1.1 筚路蓝缕，晋级为全球功能性硅烷龙头
功能性硅烷行业龙头，连续六年全国市占率第一。公司是一家集功能性有机硅烷及其他硅 基新材料产品研发、生产、销售与进出口贸易为一体的高新技术企业，是国内规模最大的 硅烷偶联剂研发和生产企业，截至 22 年底公司共有功能性硅烷产能 9.2 万吨，在建及拟 建项目达 9 万吨。经中国氟硅有机材料工业协会认定，2016-2022 年公司硅烷偶联剂保持 国内市占率第一、全球市占率第三。公司现已开发出十四大系列 100 多个品种的硅烷偶联 剂和硅烷交联剂产品，并建成了多条工艺先进的自动化生产线。
股权结构较分散，管理层签署一致行动人协议绑定利益。据江瀚新材招股说明书，公司实 际控制人为甘书官和甘俊父子，其与目前公司的经营管理层签署了一致行动人协议，截至 23 年 1 月上市时，所有一致行动人共持股 32.59%，且承诺上市后 36 个月不减持。
1.2 营收承压更显盈利能力坚韧
行业景气下降，公司营收承压。23H1 功能性硅烷价格下降，公司功能性硅烷价格销售均 价为 2.34 万元/吨，同比-40.5%，导致营收下降，23H1 营收为 11.77 亿元，同比-36.34%； 2022 年公司营收为 33.12 亿元，同比+30.62%，18-22 年 CAGR 为 22.32%。23H1 净利 润为 3.75 亿元，同比-35.77%，2022 年净利润为 10.40 亿元，同比增长 52.16%，18-22 年 CAGR 为 33.48%。
公司盈利能力较为稳定，费用管控能力提升。22 年公司毛利率为 42.69%，同比+4.71pct； 23H1 毛利率为 37.92%，同比-5.80pct。22 年公司净利率为 31.40%，同比+4.45pct；23H1 净利率为 31.82%，同比+0.28pct。公司在周期的不同阶段毛利率与净利率较为稳定，18 年至 23H1 毛利率最低点为 33.9%，净利率最低点为 21.3%，整体盈利能力较强。且 2020 年以来公司各项费用率也得到了有效管控，助力公司净利率提升，23H1 销售/管理/研发/ 财务费用率分别为 0.75%/3.40%/3.14%/-4.45%，费用率总计 2.84%，同比-2.76pct。
经营质量与效率较好。23H1 公司经营性现金流为 3.22 亿元，净现比为 0.86，存货周转 天数为 48 天，应收账款周转天数为 46 天，较为稳定。
2.1 行业处于周期底部，进程可能加快
功能性硅烷是有机硅的一种，作为材料助剂下游广泛。功能性硅烷通常以硅粉与氯化氢、 乙醇等为原材料，可以作为无机材料和有机材料的界面桥梁或者直接参与有机聚合材料的 交联反应，从而大幅提高材料性能，广泛应用于复合材料、橡胶加工等下游行业。
从有机硅指数上看，有机硅行业当前处于景气下行期。复盘有机硅行业在股价上的表现， 可以看出有机硅指数大部分时候与大盘同涨同跌，而在有机硅产品价格变动较大时，其会 与大盘相背离，而与基本面共振，呈现一定周期性。2009 年前我国进口依存度较高，2013 年左右实现完全自给，因此 13 年后较有参考意义。从近十年来看，上涨周期分别为 2016 年和 2021 年，持续时间一年左右，下跌周期则为 16 年 12 月至 18 年 2 月（持续五个季 度）、2023 年 2 月至今。
从产品价格上看，硅烷偶联剂价格已有反弹态势。于下游需求较弱，且行业新增产能较多， 供需格局恶化，同时缺乏原料端价格支撑，硅烷偶联剂价格自 22 年以来持续下行，当前 价格已有反弹态势。据百川盈孚数据，截至 9 月 18 日，华东 KH550/ KH560/KH570 价格 分别为 2.7/3.8/2.5 万元/吨，同比-46.0%/-28.3%/-21.9%%，较年初-28.9%/-9.5%/-16.7%。 本轮功能性硅烷价格下降幅度较大，探底速度快，周期进程可能加快。
2.2 总量不断增长，成长空间广阔
我国功能性硅烷需求增速较高。据 SAGSI，2022 年我国功能性硅烷消费量为 23.0 万吨， 预计我国功能性硅烷需求量 23 年约为 24.63 万吨，同比+7%，27 年将达 35.5 万吨，23-27 年 CAGR 为 9.6%，主要受光伏、复合材料等下游领域需求驱动。同时我国出口量也将逐 年提升，预计23年净出口量13.42万吨，27年约为21.28万吨，23-27年CAGR为12.2%。
新兴市场人均有机硅消费量具备提升空间。据瓦克年报数据，我国和墨西哥、巴西等新兴 市场人均有机硅消费量低于 1kg，印度等发展中市场低于 0.2kg，距离法国、德国、英国、 美国等成熟市场差异较大。伴随新兴市场与发展中市场的消费升级与产业转型，人均有机 硅消费量提升是大势所趋，市场仍有较大潜力，假设我国有机硅人均消费量由 0.78kg 涨 至 1kg，则涨幅还有 28%，若未来能达到成熟市场各国人均有机硅消费的均值（1.54kg）， 则还有 97%的涨幅。
2.3 集中度提升，头部企业受益
行业产能向国内集中。据 SAGSI 数据，生产端，我国功能性硅烷企业新增产能较多，22 年我国产能约为 66.32 万吨，同比+18.9%。产量约为 34.9 万吨，同比+8.1%，随着国内 行业的进一步发展，预计 2027 年中国功能性硅烷产量将达 56.8 万吨，国内愈发成为重要 的功能性硅烷生产基地。
23 年功能性硅烷行业开工率较低，未来几年逐渐复苏。总体来看，23 年功能性硅烷开工 率较低，约为 52%，未来几年开工率逐渐提升，行业将迈入复苏周期。
竞争格局优化。公司在全球功能性硅烷行业市占率第三，在国际上的主要竞争对手有迈图 高新、赢创、道康宁等，国内的主要竞争对手有晨光新材、湖北新蓝天、宏柏新材等。随 着产能向国内转移，我国已经成为重要的功能性硅烷生产基地。且随着国内环保政策加严， 行业内落后产能淘汰，二十年来企业总数已由以前的 100 多家减少至 40 多家，同时龙头 企业加速扩产，规模效应显现，行业集中度有望进一步提升。
3.1 显性表现：全国市占率第一，盈利能力高于同行
全国市占率第一，全球市占率第三。江瀚新材的产品主要有硅烷偶联剂和交联剂，已形成 一个完整的硅烷产业链，涵盖含硫硅烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧硅烷、酰氧基硅烷、 硅烷交联剂及硅烷衍生物等 14 个系列 100 多个硅烷品种。据公司半年报，16-22 年市占 率均为国内第一、世界第三。据中小城市研究院，2021 年公司功能性硅烷产品国内市场 占有率 27.09%，全球市场占有率 18.31%，我们参考 SAGSI 数据与公司产量计算，2022 年公司国内市占率约为 25.57%。 净利率不断提升，23H1 公司表现优于可比公司。功能性硅烷行业有一定技术门槛，产品 毛利率较高，公司近五年毛利率与净利率均保持在较高水平，且呈现上升趋势。23H1， 在行业景气度较低时，公司毛利率与净利率均高于可比公司，分季度来看，23Q1&Q2 在 可比公司净利率呈下降趋势时，公司毛利率基本持平，净利率逆势上升。
公司扣非 ROE 水平显著高于可比公司。江瀚新材自 2020 年起 ROE 处于较高水平，2021 年达到最高点 63.8%，且显著高于可比公司，表明江瀚新材自有资本获得收益的能力更高。
同产品对比，公司毛利率较高。2018-2020 年国内功能性硅烷行业经营正常，不属于景气 过高或过低的特殊情况，具备比较价值，对比江瀚新材与宏柏新材/晨光新材的同产品毛利 率，发现公司产品与晨光新材各有高低，但基本都高于宏柏新材，盈利能力表现较为优秀。 而参考上文分析，在 23H1 行业景气度较低时，公司综合毛利率仍然高于可比公司。
3.2 隐性优势：强研发高品质铸就核心竞争力
3.2.1 技术先进，产品质量与结构兼优
公司是国内第一家具备完整的硅烷生产链的企业，具备核心技术。公司是工信部认定的第 一批中国制造业单项冠军培育企业，掌握了含氢氯硅烷加成技术、含硫硅烷绿色生产工艺 技术、烷氧基硅烷连续自动化酯化精馏技术、环氧硅烷加成生产工艺技术等八大核心技术。 公司还建设了“湖北省功能性硅烷工程技术研究中心”和“湖北省企业技术中心”，并与 武汉大学联合建设 2 个校企合作研发平台，以保持技术先进性。 公司研发多种功能性硅烷合成制备方法，并申请专利予以保护。公司精于研发，23H1 投 入研发费用 0.37 亿元，研发费用率为 3.14%。截至 23H1，公司共有发明专利数 62 项， 专利数大幅领先可比公司，包括多种可工业化生产的功能性硅烷制备方法。
公司功能性硅烷产品众多，具备多个拳头产品，营收贡献度高。公司共有 100 多个硅烷品 种，其中多个为拳头产品，2021 年公司前十大产品占比 76%，其中 JH-S69、JH-O187、 JH-V171 收入占比超 10%。2018-2020 年 JH-S69 占比在 25%左右，2021 年收入上升但 占比下降至 18%；JH-V171 占比由 2020 年的 6%上涨至 10%；其他产品占比较为稳定。
产品质量优秀，参与制定行业标准。公司通过德国TÜV认证机构的ISO9001、IATF16949、 ISO14001 和 ISO45001 等四大质量、环境和职业健康安全管理体系认证，还完成了 ISO14067 产品碳足迹认证，有着优异的产品质量与生产能力，能够稳定地向国内外客户 提供优质产品。公司获评中国氟硅行业功能性硅烷产业化示范基地、中国氟硅行业领军企 业、中国氟硅行业十大品牌、中国精细化工百强企业等荣誉，在功能性硅烷行业的地位与 专业水准受到行业认可。从 2012 年起，公司积极参与制定含硫硅烷国家标准 (GB/T30309-2013)的相关工作，该标准于 2013 年发布。截至 2023 年 1 月 12 日，公司 起草或参与制定的各类硅烷标准共计 14 项。 在含硫硅烷领域技术与产能均领先行业。据SAGSI，我国 2021 年含硫硅烷产量约 9 万吨， 占功能性硅烷总量比为 28%。截至 22 年底，公司有含硫硅烷 JH-S69 产能 2.5 万吨/年、 JH-S69C 1.25 万吨/年、JH-S75 1 万吨/年，2021 年含硫硅烷产量为 4.27 万吨，约占行 业含硫硅烷总产量的 47%。据公司 23 年半年报，公司的绿色轮胎用含硫硅烷产品标准已 经实质成为几大轮胎企业的入厂检验标准，表明公司在含硫硅烷领域具有独特的技术优势。
3.2.2 绑定海外高端客户，产品全球销售，跨越周期
公司与多位高端客户建立了长期合作关系。据江瀚新材招股说明书，公司与倍耐力、米其 林等橡胶领域世界顶级企业、世界 500 强企业建立起长期战略合作伙伴关系，产品远销至 欧美、南美、澳大利亚、东南亚、日本、印度、韩国等 80 多个国家和地区。 客户黏性强，壁垒高。知名轮胎制造商对上游含硫硅烷供应商的选择过程中，通常要经过 1-2 年的考察及合格供应商认定流程，一旦达成业务合作关系，为保证生产的连续稳定， 通常会进行长期战略合作。公司为高端轮胎客户提供优质产品，获得米其林轮胎公司颁发 的“2019 年度最佳供应商”、“2021 年度米其林优秀供应商”和倍耐力轮胎公司颁发的 “2012 年度最佳供应商”等荣誉。
公司前三大客户稳固，大单客户收入占比过半。公司 19 年至 22H1 前三大客户始终为 Castle Chemcials Ltd、Pirelli Tyre S.p.A.、Chemspec Ltd，其中 Castle Chemcials Ltd、 Chemspec Ltd 是公司的海外经销商，Pirelli Tyre S.p.A.是公司长期合作的高端客户。22H1 公司 5000 万以上收入客户达 6 家，贡献收入 6.08 亿元，占比 33%，1000 万以上客户共 33 家，贡献收入 11.68 亿元，占比 63%。
海内外营收各半。公司在海外采取直销与经销相结合方式，打开海外市场，近年来海内外 营收占比均在 50%左右，2023H1 海外业务占比为 53%。
公司外销比例高于可比公司，拉高营收且平缓价格周期。与可比公司相比，公司外销比例 更高，根据江瀚新材招股说明书，2019 年至 2022H1，外销平均售价始终高于内销，2022H1 外销平均售价为 4.29 万元/吨，高于内销平均售价 8230 元/吨，较高的外销比例拉高了公 司产品的平均售价，同时海外客户部分为长协价，价格半年内到一年内不变，因此公司毛 利率受营收结构影响将更为平稳。
受益于高海外营收占比，23H1 公司表现优于同行。高海外营收占比下公司一是有较高的 汇兑收益，23H1 公司汇兑收益为 2617 万元，占营收比例为 2.2%；二是公司国外客户的 定价周期要长于国内，通常为一年或半年，产品价格调整周期较长，有助于公司平均销售 价格的平稳性，23H1 公司功能性硅烷价格销售均价为 2.34 万元/吨，同比-40.5%。对比 来看，晨光新材主要产品 23H1 氨基硅烷/环氧基硅烷/含硫硅烷/乙烯基硅烷/原硅酸酯价格 分别为 2.66/3.30/1.99/1.70/1.29 万元/吨，同比-60%/-57%/-37%/-51%/-31%；宏柏新材 功能性硅烷主要产品为含硫硅烷，产品系列与公司相比较少，价格波动较小，23H1 其含 硫硅烷 HP669 价格为 2.55 万元/吨，同比-26.9%。
3.3 未来战略：强链扩链，打开业绩天花板
3.3.1 强链：向产业链上游延伸降低成本，扩产提高规模效应
功能性硅烷板块，公司推动产能扩建，拓品类与降成本并行：
1）年产 9 万吨功能性硅烷项目在建
扩大优势产品产能，提升规模效应。公司拟投入 7 亿元建设功能性硅烷偶联剂及中间体建 设项目，该项目将新增 3 万吨/年中间体产能和 6 万吨/年功能性硅烷成品产能，进一步扩 大优势产品规模，丰富产品矩阵。据公司 23 年中报，该项目已提前分批建设，项目下部 分生产线建成投入试生产，23H1 实现效益 788.30 万元。
2）公司自产三氯氢硅，原材料自给降成本
三氯氢硅占原材料主要份额，价格波动较大。成本端，22 年公司直接材料成本占比达 84%， 主要外购原材料包括三氯氢硅、无水乙醇、优级氯丙烯、缩水甘油醚、金属硅，其中 2019 与 2020 年三氯氢硅采购金额占主要原材料采购金额的比例约 30%，21 年以来三氯氢硅 价格较大幅度波动，20年/21年/22年/23H1公司三氯氢硅平均采购单价分别为4004/9496/ 15063/5868 元/吨。 6 万吨三氯氢硅已投产。2019 年公司开建 6 万吨三氯氢硅项目，已于 2022 年 7 月试投产。 自产三氯氢硅有多个优势：1）能保证原材料供应。三氯氢硅占原材料采购金额比例变动 较大，22H1 占比达 58%，6 万吨三氯氢硅试投产后 2022 年三氯氢硅采购金额占比降至 45%，对三氯氢硅依赖度降低。2）可循环利用功能性硅烷生产中产生的氯化氢，能够减 少氯化氢的运输与处理费用，降低成本。3）该项目副产 6000 吨四氯化硅，可作为高纯石 英砂项目原材料。
再扩 6 万吨三氯氢硅，夯实原材料自给优势。8 月 22 日，公司发布《关于投资建设一揽 子硅基新材料项目的公告》，拟投资 10 亿元建设一揽子硅基新材料项目，项目总建设期 6 年，分三期建设，每期 2 年，项目全部建成后，将形成 3 万吨/年功能性硅烷产品（1 万吨 /年乙烯基硅烷、1 万吨/年环氧基硅烷、1 万吨/年氨基硅烷）及配套原料与中间体的新增 产能。其中一期建设 6 万吨/年三氯氢硅生产线，进一步夯实成本自给优势，预计 25 年投 产，届时公司可实现完整的氯元素的利用循环。
3.3.2 扩链：高纯石英砂与气凝胶延伸产业链
公司推动多个募集项目，布局高纯石英砂与气凝胶。公司拟投入 4.5 亿元投建 2000 吨高 纯石英砂，该项目于 2022 年 12 月开工建设，拟于 2025 年中投产。拟投入 2.5 亿元建设 年产 2000 吨气凝胶复合材料项目，目前暂未开始建设，预计建设期 36 个月。
1）高纯石英砂技术难度高，化学合成法首次突破
高纯石英砂生产被海外垄断。高纯石英砂是指 SiO2 含量大于 99.95%、Fe2O3 含量小于 0.0001%、Al2O3 含量小于 0.01%的石英砂，是微电子、光纤通信、航空航天等高新技术 产业的基础原材料，通常由高品位的天然石英矿物经提纯获得，不仅需要高品质的矿源， 且提纯难度较大，被各国政府列入高技术领域，长期被美国、德国和日本等国家垄断。 天然水晶加工方法不可持续，探索化学合成与石英矿物深度提纯方法。我国天然水晶资源 储量较低，仅为 0.47 亿吨，当前已逐渐枯竭，不能满足高纯石英砂日益增长的需求。2019 年我国进口高纯石英砂总量占据全球进口总量的 70%。为实现国产替代，目前一是考虑以 脉石英、石英岩和石英砂岩等石英矿物替代水晶生产高纯石英砂；二是使用含硅化合物（如 SiCl4、CH3SiCl3 和 Na2SiO3 等）化学合成，但化学合成法存在原料成本高、能耗大、产量低、工艺复杂、设备要求高，且产品粒度太细极易团聚等问题，难以实现大规模工业应 用。且我国对石英提纯技术研究也较少，目前我国暂时没有企业掌握超高纯 6N 级（SIO2 纯度 99.9999%）石英砂合成生产技术。
市场需求高涨，石英坩埚供给紧缺，毛利率高。高纯石英砂是生产单晶硅所使用的石英坩 埚的主要原材料，可用于半导体领域与光伏领域。2021 年以来光伏单晶市场持续快速发 展，单晶用电弧石英坩埚供不应求。石英坩埚一般分为三层，内层要求 SIO2 纯度大于 99.998%，否则会影响拉晶工艺的稳定性，目前内层砂均从美国尤尼明和挪威 TQC 进口， 据百川盈孚，2021、2022 年 1-11 月进口量分别为 2.79 万吨、2.65 万吨，供给较为刚性。 中外层砂品质要求相对较低，国内石英股份可以供给。随着供需格局趋紧，高纯石英砂单 价上涨，我国石英砂龙头石英股份的高纯石英砂 2022 年毛利率高达 79%。
公司突破性利用四氯化氢化学合成高纯石英砂，质量合格。公司突破性采用原料四氯化硅 和硅酸乙酯及粒径适度的石英砂进行合成，合成的超高纯 6N 级石英砂的金属离子总量＜ 0.1ppm，羟基含量＜60ppm，能够满足高端石英应用领域的指标。采用该技术能够稳定 合成高纯石英硅，避开传统石英砂精细加工对石英砂矿权的依赖，能够为下游提供更为稳 定的产品。
2000 吨超纯石英砂拟于 2025 年投产。公司预备建设超高纯石英砂产能 2,000 吨/年项目， 采用四氯化硅、乙醇、高纯水等为原料，其中四氯化硅为硅类产品衍生材料循环利用。项 目共投资 4.5 亿元，税后静态投资回收期为 7.34 年（含建设期 3 年），税后内部收益率为 20.77%。该项目已于 2022 年 12 月开工建设，拟于 2025 年中投产。
2）气凝胶性能优，公司具备产业链一体化优势
气凝胶性能极佳，应用价值广泛。气凝胶是由胶体粒子或聚合物分子相互聚结构成纳米多 孔网络结构，并在孔隙中充满气态分散介质的低密度三维纳米多孔固态材料。
公司采用超临界干燥法投资建设 2000 吨气凝胶。公司现有硅酸酯产能 2 万吨/年，可作为 气凝胶原材料。共投资 2.5 亿元，税后静态投资回收期为 8.50 年（含建设期 3 年），税后 内部收益率为 18.14%。 自供正硅酸乙酯的企业生产气凝胶将具备成本优势。我们根据华陆新材 5 万方硅基气凝胶 复合材料项目合成成本进行拆分。该项目采用硅酸酯和硅氧烷作为硅源，二氧化碳超临界 干燥技术，根据我们的测算，单方总成本为 9438 元，其中原材料成本占比 59%、能源成 本占比 14%、人工成本占比 4%、折旧成本占比 23%。从气凝胶成本结构中可以看出，原 材料占较大比例，对于二氧化硅气凝胶而言，硅化工企业成本优势凸显。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
