1.1 供弱需强，终于泡沫
周期Ⅰ（2000-2001年）2000.01-2001.02： ①供给端俄罗斯铂族金属出口受限；②需求端中国珠宝需求连创新高叠加强劲的工业需求推高铂价，2001年1月达到阶段性高点（ 639.5美元/盎司）。 2001.03-2001.12：互联网泡沫破灭引发全球经济危机，需求疲软，在全球经济负面情绪的影响下，铂价一路下跌。11月在美国经济前景好转的情况下，市场预期 转为乐观，实物需求改善，铂价企稳回升。
周期Ⅱ（ 2002-2008年）2002-2008年：黄金七年，冲顶历史最高点。除2006年有供给盈余，2002-2008年铂金多数都处于供不应求的状态。 供应扰动加大价格弹性：铂的供应较大程度依赖南非，该阶段来自南非的供应扰动刺激了铂价上行的弹性。 工业需求明显增长：①铂金工业需求持续增长，尤其是汽车尾气净化催化剂行业对铂金需求量持续上升（柴油和汽油车销量的增长、排放标准趋严）；②首饰工业对铂 金需求出现地区结构性变化（消费重心从日本转至中国），随着铂金价格走高，首饰工业的铂金需求逐年走弱；③铂钯的替代效应。
2.1 2002-2003年：实体需求增长带动铂价腾飞
2002年 实物需求紧张支撑铂价增长， 汽车：①欧洲全年铂金需求增长10%。2002年西欧柴油车销量增长7%，市场份额达到了40%。②北美和亚洲汽车制造商推行铂替代钯催化剂的生产计划增加了对铂 金的需求。虽然表观上2002年北美对铂金需求下滑28%，但主因当年北美制造商消耗过去几年囤积的铂金库存，减少了对铂金的采购需求。③亚洲的需求增量主要 来自中国和日本，中国轻型车产量增长了35%，而日本则是由于排放标准趋严而提高了铂金的平均装载量，二者共同提高了汽车领域对铂金的需求。
珠宝：2002年全球珠宝首饰中铂金需求反弹了9%，中国在铂金首饰领域依旧引领增长，增速达13.9%。 2002年Q1，来自俄罗斯的供应仍在等待2002年出口配额的正式批准，出货量很小，铂金市场流动性紧张支撑了现货价格，这个情况在4月下旬俄罗斯现货销售恢复 后有所缓解。6月世通会计造假引发的悲观情绪短暂使铂价下跌，但需求支撑很快就占据上风。往后几个月铂金的强劲需求（较高的租赁利率）拉动价格稳步上涨。
2.2 2004年：全年震荡，跟随美元
2004年 供需偏紧，价格主要跟随美元指数，供给扰动穿插其中。 2-3月分别在美元疲弱、投机性买盘的作用下，铂金价格持续上涨。4月底，市场对美国加息预期增强，引发了机构一轮长期清算，铂金价格大幅回调。价格回调后， 中国珠宝商在五一节前大量囤货，止住了价格下跌的趋势。下半年兰特走强引发供应担忧，诺瑟姆矿难穿插其中，叠加上美元疲弱，铂价偏强震荡。 汽车：全球汽车销量持续增长，叠加排放标准收紧，尾气催化剂的平均铂装载量和总销量提升。与2003年稍有区别的是，由于铂价远高于钯价，北美制造商选择用回 钯基自动催化剂，铂的需求被抑制。
珠宝：欧洲地区消费的增长不足以弥补中、美、日地区的消费减少。2004年前4个月持续上涨铂价影响了中国对铂金珠宝的消费，与此同时受利润驱动的珠宝制造商 选择将目光聚焦于钯金首饰身上（但主要是二三线城市），因此全年铂金需求减少了15.8%。 工业：主要增量来源于玻璃行业。①亚洲地区LCD熔炉的建造；②中国玻纤和传统CRT工厂的扩张。而石化行业的需求增量则是来自欧洲硅酮产量的增加、亚洲对二 甲苯新产能建设以及在亚非和中东地区建设新炼油能力的背景下增加了对石油重整和异构化催化剂的需求。
2.3 2005年：金融属性主导价格走势
2005年 总体需求特征与2004年基本一致，钯逐步在珠宝和汽车行业替代铂，铂钯比下滑。 上半年矛盾不突出。 下半年卡特里娜飓风后，汽车换车需求显著，北美铂需求明显增长。同时，油价高企背景下，柴油车表现出比汽油车更好的经济性，从而刺激铂需求增加。 另一方面，自2005年下半年后，铂金价格与黄金价格高度联动，铂的金融属性充分体现。这一阶段，NYMEX铂基金净持仓大幅增加。
2.4 2006-2007年：供需转弱无碍价格上行
2006年 供需逆转，全球铂金迎来千禧年来首次垒库， 2006年的供需主要变化在于南非新矿及回收供应增长，二者的主要驱动是铂价高企。 排放标准的收紧（欧Ⅳ从2006年1月起开始推行）对铂的增量远超汽车厂用钯替代铂的减量，总体上铂在车用催化剂方面的需求呈上升趋势。 2006年价格波动延续了2005年下半年以来的主逻辑，即来自投资市场。下半年由于海外经济下行，铂金价格有所回调。 2007年 美元疲软+全球铂供应问题创造看涨环境， 南非矿业“多事之秋”：隆明关闭熔炉、因安全问题（物质泄漏）停产、矿工多次罢工。 汽车行业排放标准趋严依旧为主旋律，但钯的替代（三效催化剂）限制了铂金在汽车尾气催化剂上的需求。 最大的变化：欧洲两只基于实物铂金的交易所交易基金（ETF）的发售。
3.1 2009-2011年：后危机时代的回光返照
周期Ⅲ（2009-2015年） 2009.01-2011.07：危机后的修复，2009年：供需层面，多数国家汽车产量大幅缩减削弱了对铂金的需求，经济低迷也使得工业领域对铂金的需求减少（LCD替代CRT是另一降温催化剂）。然而，受 益于2008年铂价暴跌，中国对铂金首饰的需求大幅回升，带动全球珠宝行业用铂需求同比增长21吨，这是过去1975年以来最高的单年增量。中国经济引领全球经济 复苏，风险偏好上行，带动铂价先于全球经济回暖。 2010年：欧美等发达国家经济复苏进一步增加铂的工业需求，同时铂金投资市场规模扩大。 2011前7个月，尽管欧债危机背景下经济具有不确定性，铂金实物需求强劲，进一步支撑价格。
3.2 2012-2015年：经济疲软+FED缩表，下行趋势无可抵挡
周期Ⅲ（2009-2015年） 2011.08-2015.12：动荡下行， 2011下半年，需求疲软叠加欧债危机的隐忧，铂金价格大幅下潜。2011年9月，FED宣布扭转操作，卖出短期债券买入长期债券，意图强化美元地位，成为铂价短期 崩盘的导火索。 2012年“N”型走势：供给受限→需求疲软、金价下跌、欧元区的宏观经济焦虑→南非PGM采矿业的动荡、高度流动性
4.1 2016-2017年：消费者“共识”迁移，投机属性下滑压制价格弹性
周期Ⅳ （2016-2018年） 2016年：全球经济逐步复苏，但消费者共识发生迁徙，投机属性下滑阻碍价格向上弹性。 供给方面，矿产供给基本持平，二次回收同比增长9%，总供给增加2%：①南非矿井关闭等造成的生产损失超过了效率提高和新矿井增加带来的产量+生产商库存销 售额降低（14-15年大幅出库所致），南非生产商的总供应量下降了4%；②俄罗斯交付量的预期下降（诺里尔斯克加工业务重组期间将中断生产）并没有实现， 2016年增加了7%；③北美供应增长5%；④津巴布韦供应增长22%。⑤二次回收的增量主要来自中国珠宝回收量激增。2015年最后一季度，中国珠宝行业铂金购买 量激增，制造商、批发商库存有所增长。但2016年铂金珠宝需求消费预期并没有兑现，这些多余的库存则被重新回收。
需求方面，①铂金珠宝市场的疲软抵消了汽车催化剂、工业和投资行业的增长。②大众排放门之后，投资者对柴油车前景较为悲观。 珠宝市场疲软的原因：①消费者偏好的转变（K金成为新时尚）；②中国珠宝零售店数量整体萎缩（中国反腐行动）。
4.2 2018年：产业宏观双重暴击，铂价打回原形
周期Ⅳ （ 2016-2018年 ） 2018年铂金遭遇了来自产业和宏观的双重暴击。 产业方面：全球汽车产量于2018年出现了近10年首次负增长，在此基础上，欧洲轻型 柴油车所占份额不断下滑，铂的需求压力增加。 宏观方面：2018年FED开启缩表进程，贵金属普遍遭到抛售，不论是黄金还是铂，基 金持仓均显著下滑，欧洲和南非出现大量ETF清算。 市场共识不仅反映在ETF端，从消费者角度看，铂金首饰逐渐被K金（黄金合金）所取 代，铂的金融溢价大幅下行。
5.1 2019年：价随金动，窄幅上涨
周期Ⅴ （ 2019-2022年） 2019年 铂金基本面不佳：①轻型柴油车所占市场份额持续下滑（欧洲市场尤为明显）；②短期供给具有向下刚性：由于南非面临较大的政治压力（南非失业率高达 29%）、关闭矿山或矿井将产生高额成本，铂金矿企无法大幅削减产量；③地上库存持续累积。2019年底时全球地上铂金存量已升至970万盎司（相当于16 个月的需求量） 主要驱动力：金价上涨的外溢效应。
5.2 2020年：疫情致铂价俯冲，全球救市驱动V型修复
周期Ⅴ （2019-2022年） 2020年：新冠疫情蔓延是短期铂价下行的主要风险 ，疫情冲击下供需双弱 ① 2020年全年铂金供应因停工减少17.8%。 ② 汽车需求的回升高度依赖于中国汽车产销量的增长，以及欧洲汽车业的产销稳定。2020H2全球汽车需求有所恢复，主要政府出台的措施刺激汽车消费，但主要倾向 于新能源车（汽车电气化进程加速）。 ③ 中国的石化和玻璃行业持续扩张，但增量低于汽车、首饰行业减量。i. 中国石化行业的产能扩张计划按部就班；ii. 部分公司趁较低价位提前采购铂金。
5.3 2021-2022年：铂替代钯渐成共识，缺芯+疫后需求疲软打压铂价
周期Ⅴ （2019-2022年） 2021.01-2021.02：铂金价格继续冲高。虽然英美铂业的APC工厂修复，南非铂金供应逐渐恢复，但疫苗接种率提高后对工业生产复苏的乐观预期继续支持铂价上涨， 2月19日铂金价格达到年内高点（1294美元/盎司），受累于金价下跌的影响，部分投资者获利了结，打压铂价。 2021.03：受俄罗斯供应冲击的影响，铂金价格反弹至1200美元/盎司以上。
6.1 短期供给：南非矿产铂决定铂供应弹性
矿产铂生产主要来源于南非，2022年南非铂金产 量占全球矿产铂的72%，全球矿产铂的供应边际 主要由南非构成。 全球回收铂的弹性远低于矿产铂，并且主要来源 于车用催化剂和珠宝领域的回收，这跟铂金下游 应用占比有关。 2011年之后，铂金的价格表现差强人意，价格的 疲软同时也削弱了铂金的回收需求。
6.2 长期供给：资本开支与铂产量关系较弱
因南非矿难、安全事件、工人罢工频繁，数据层面上资本开支与铂新增产量并不存在相关性。 根据矿商已公布的产量指引中位数，南非的初级供应将在2024年至2027年之间恢复到接近疫前水平。目前宣布的资本开支投入主要是为了维持现有的产量水平，而 不是增产。
6.3 需求：分国别，中国贡献铂需求的主要波动率
与钯金相比，铂金的地区消费主要 集中在中国和欧洲 ， 历 经 25 年 （1998-2022年）的发展，中国成 为主要的铂金消费国。 铂金区别于钯金主要特征：铂金需 求的有效波动率相对比较分散，美 国、中国、日本和世界其他地区的 需求变化均在较大程度上能够影响 铂金的行情。
6.4 需求：铂需求的变动取决于车用催化剂和投资
铂金需求变动主要来自玻璃、汽车、 投资和珠宝行业。 1995年至今，车用催化剂和投资需求 贡献了大部分铂需求增量的变动。 2014年开始，珠宝行业对铂金的需求 一直在下降，主要原因是消费者偏好 的转变叠加首饰市场的疲软。 投资市场对铂金的需求变动影响有两 个 显 著 的 节 点 ， 分 别 是 2007 年 和 2013年，这与新投资工具的诞生息息 相关。 其他行业对铂需求变动的影响较弱。
6.5 需求：汽车与铂车用催化剂相关性与地区燃料类型结构相关
2011-2022年欧洲、中国的汽车产量与铂车用催化 剂的相关性减弱与柴油车市场份额下降和排放标准迭 代（要求更加严格）有关。 北美汽车产量与其车用催化剂无相关性，这与该地区 汽车燃料类型结构有关（多为汽油车），且同样受排 放标准趋严的影响所致。 日本汽车产量与铂车用催化剂需求增速的相关性较高 是因为铂金在汽油车催化剂中的使用大多用于日本品 牌的车辆（在日本和其他地区的工厂中均有生产）。
7.1 金融属性：铂仍被视作贵金属，但铂价与金价的关系正在走弱
相较于钯金，铂金与美元指数、黄金的相关性更高。 消费者的喜好迁徙，连带铂的投资属性正缓慢被市场 所“抛弃”。 时序来看，铂金与黄金的价格在5年级别的维度来看， 与日俱减。
7.2 铂钯对比：从钯定价的对比来看，铂的金融属性强于钯
出乎意料地，钯金作为贵金属之一，其价格与黄 金走势并不一致，而是与股市走势呈高度正相关。 钯金价格反映投资者对未来经济的信心。 钯金价格与标普500指数相关系数为0.58，拟合 优度达0.83。 钯的商品属性更强，可以通过其租赁利率看出其 现货的紧缺程度，而铂的租赁利率与库存变动关 系较弱。
7.3 回测：随着铂被市场共识所“抛弃”，资管机构在铂的操作无超额收益
通过comex所公布的资管机构持仓，我们可以 较容易算出资管机构在贵金属上的盈利。 我们注意到两点特征： 1）尽管期货可以自由选择做多和做空，但资管 机构在铂品种上的盈利通常伴随着价格上涨。 （相应的，黄金也有类似特征）。 2）自2010年以来，资管机构长期在铂的收益 上为负，铂正在被市场所抛弃。 3）从净值回测看，资管机构在钯的操作要优于 铂的操作。
通过对铂价的历史复盘、供需分析、因子回测，我们认为铂的定价有如下5个特征： 1. 铂价与美元指数高度负相关。 ①情绪影响。铂作为一种大宗商品，其价格受到供需关系及市场情绪的影响。铂主要应用于汽车尾气行业、化学催化剂及珠宝首饰行业，行业需求强烈依赖 于全球经济发展水平，美元作为全球主要的储备货币之一，其变化也会反映全球经济和市场情绪的变化，从而与铂价建立高度联动。 ②汇率波动。美元指数的变化会与铂的价格高度相关。除了美元本身的计价因素外，汇率变化还会影响铂的供给预期。70%以上的铂生产于南非，南非铂矿 企业的成本和收入均以兰特计价，当美元升值兰特贬值时，南非铂矿生产成本相对降低，利润增加，存在刺激铂供应增加的驱动，压制铂价；反之亦然。
2. 铂价和黄金价格呈正相关关系，但铂价对金价的弹性愈发走弱。铂金和黄金都是贵金属，在通胀压力下，铂金和黄金都会表现出色。此外投资市场的发展 及投资需求偏好也将驱动二者价格进一步相关，投资者为多样化投资组合或对冲通货膨胀，贵金属自然而然成为深受追捧的资产之一。因此，其中一种金属 价格的变化通常会反映在另一种金属的价格上。然而近几年消费者的喜好迁徙，连带铂的投资属性正逐步被市场所“抛弃”。时序来看，在5年级别的维度来 看，铂价和金价的关系与日俱减。 3. 相较于钯，铂金融属性明显更强。在贵金属中，铂金的声誉高于钯金，常与珠宝等奢侈品联系在一起，这种与奢侈品的关联可能使铂金作为资产更受投资 者欢迎，与金价相关性更强。
4. 从历史上看，在需求疲软的前提下，铂价走势跟供给关系较弱。从2012年开始，2个不同阶段的需求特征变化导致长期铂金均处于供过于求的状态，地上 库存累积，铂价疲软，即使后期存在较大的供给扰动的情况下，铂价掀起的水花皆弱于其姐妹金属钯。一是2013-2015年随着全球经济下行带来的需求萎缩； 二是2015年之后柴油车市场份额的缩小导致铂车用催化剂需求进一步走弱。 5. 自2022起，相较于钯，铂价下行存在阻力，同时铂价波动弹性弱于钯价。随着应用突破以及技术日渐成熟，铂替代钯渐成共识，汽车催化剂领域铂金对钯 金替代率上升，国六等排放标准提高铂金装载量，投资者对铂的基本面前景信心增强、投资兴趣有所重燃。
展望未来，我们认为铂行业的未来前景可能会有如下特征： 1. 产业端，铂对钯的替代将在很大程度上向上支撑铂的绝对价格。 ①自2018年以来不断拉大的铂钯价差催生了铂钯替换的经济考量。 ②2022年俄乌冲突带来的供应安全担忧进一步强化了铂对钯的替代需求。 ③供应冗余度不足或带来额外弹性。在铂整体资本开支不高的背景下，铂供应端受较多潜在因素（电力供应、罢工问题）的干扰。 2. 金融端，铂作为金融投资品的属性正被弱化，但仍为价格变化的主要驱动。 ①短期来看，铂价与资管机构净持仓相关性极高，短期价格的变化取决于机构行为的变化。 ②中期来看，铂对金的弹性走低，“社会共识”的变迁对铂价的中枢影响深远。 ③长期来看，全球通胀的抬升和生产成本的上移，底部中枢不断上移，当前价格具有较好的赔率。
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