8 月中旬以来大宗商品价格明显走强。今年二季度开始，南华工业品指数震荡下跌，在 4 月 18 日至 5 月 25 日 下跌幅度为 11.8%。随后大宗商品价格出现了两轮强势的反弹，第一轮是 5 月 26 日-7 月 31 日，回升幅度为 13.1%;第二轮是 8 月 8 日以来，截至 9 月 15 日反弹幅度为 10.0%。值得注意的是，在 8 月以来的第二轮反弹中， 股市表现与商品出现了明显的分化，股市整体呈现走弱的态势。
本轮大宗商品上涨主要由能化品、黑色系驱动。对 8/8-9/15 之间各类商品的涨幅进行排序，涨幅排名靠前的是 铁矿石（22.8%）、苯乙烯（20.6%），涨幅均超过了 20%；其次是纯碱、焦炭、原油，涨幅在 15-20%之间。
考虑到 PMI 中的价格指数出现了拐点性变化，我们认为本轮大宗上涨具有一定的持续性。对主要原材料价格和 出厂价格进行 12 个月平均处理，两者均在 7 月出现了拐点性变化。7 月，购进价格 MA12 录得 49.4%，较上月回 升 1.0 个百分点；出厂价格 MA12 录得 47.0%，较上月回升 0.7 个百分点。8 月两项指标进一步回升，幅度分别 为 1.0、0.6 个百分点，原材料购进价格比出厂价格回升更加明显。
那么近期大宗商品价格大幅上涨的原因是什么？我们判断，一是原材料补库周期已经开启，二是中上游行业产 能周期触底回升。
2.1 库存周期持续去化
使用产成品存货同比划分库存周期，我国当前处于 2000 年以来的第七轮库存周期。2000 年以来，中国已经历 了完整的 6 轮库存周期，分别为：2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016、2016-2019， 一轮库存周期平均持续 39 个月。 7 月工业企业产成品库存仍处于下降阶段。7 月末，产成品存货增长 1.6%，增速较 6 月末下降 0.6 个百分点， 显示出企业延续去库存。本轮去库存始于 2022 年 5 月，截至 2023 年 7 月，已连续 15 个月去库存。
企业持续去库的行为导致工业生产承压。在地产、出口等工业生产链条较长的产业需求持续承压的背景下，微 观主体信心不振，选择减少生产以达到去库存的目的。7 月工业产销率录得 97.8%，较 6 月上升 2.1 个百分点， 2011-2019 年 7 月产销率平均上升 0.65 个百分点，说明今年 7 月产销率的上行是远超季节性的。根据统计局的 定义，产销率是销售与生产的比值，7 月产销率上升反映企业在销售不振的情况下，更大幅度地减少了生产。 分行业看，电子、建材、化工等行业产销率分别为 98.3%、97.3%、97.0%，比上月提高 4.1、2.8、1.9 个百分 点，正好对应了需求偏弱的出口与地产。产成品去库存导致工业生产动能偏弱，7 月工业增加值环比增速为 0.01%，创下 2011 年有数据以来的同期最低值。
2.2 原材料库存周期的定义与结构
原材料库存和产成品库存共同构成企业库存。月度的工业企业财务数据公布企业的存货数据和产成品存货数据 工业企业财务。根据《工业统计报表制度》，存货指企业在日常活动中持有以备出售的产成品或商品、处在生产 过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料或物料等，通常包括原材料、在产品、半成品、产 成品、商品以及周转材料等。产成品是指企业已经完成全部生产过程并验收入库，可以按照合同规定的条件送 交订货单位，或者可以作为商品对外销售的产品。我们将产成品库存之外的存货统称为“原材料库存”。
在工业企业存货中，原材料库存占到 6 成，产成品库存占到 4 成。截至 2023 年 7 月，工业企业全部库存为 16.0 万亿元，其中原材料库存为 9.9 万亿元，占比约为六成；产成品库存为 6.1 万亿元，占比近四成。短期而 言，原材料库存与产成品库存的比值与企业库销比(产成品库存/当月营收)呈现反向变动的关系。我们认为其背 后的逻辑在于当库销处于较高水平时，企业的产成品库存压力加大，故选择降低原材料采购并放缓生产节奏， 导致原材料库存相对于产成品库存减少；而当库销比偏低时，企业会积极购进原材料。
按照大类行业划分，工业企业的原材料库存主要集中在下游制造业、中游原材料加工业。截至 2023 年 7 月， 下游制造业在所有工业企业库存中占比达到了 46.9%，其中计算机通信、电气机械、通用设备、专用设备、汽 车制造的占比均超过了 5%。其次是中游原材料加工行业，占比为 31.3%，有色金属冶炼、化学原料的库存占比 超过了 5%。上游采矿业、下游消费品、以及公用事业的库存占比偏低。
市场一般用产成品存货同比来判断库存周期，因此对产成品库存关注程度较高，事实上原材料库存周期也有较 强的参考意义。类似于产成品库存，原材料库存也具有较强的周期性特征。使用原材料库存同比增速划分， 2013 年以来，我国经历了两轮完整的原材料库存周期，2013 年 7 月-2016 年 2 月、2016 年 3 月-2019 年 6 月， 目前处于第三轮的末端。前两轮时长分别为 31 个月，39 个月，截至 2023 年 7 月，本轮原材料库存周期已经历 36 个月。
2.3 企业或已开始补原材料库存
我们认为，7 月企业或已开始补原材料库存。 第一，原材料库存已处于历史低位，企业存在补库动力。历史上，原材料库存同比的底部在 0%左右，6 月我们 计算的原材料库存同比降至-0.59%，显示原材料库存已处于历史低位。另外，从绝对水平来看，库存具有长期 上升趋势，年末库存水平较年初往往增加。2020-2022 年，原材料库存年末水平较年初分别增加 3.7%、13.8%、 5%；产成品库存分别增加 8.3%、17.3%、12.2%。截至今年 6 月，原材料库存水平较年初不增反减，减少 1.8%， 且已低于去年同期，说明原材料已到了该补库的时候。我们判断，产成品补库周期也渐行渐近，截至今年 6 月， 产成品库存水平较年初仅小幅增加 1.0%。
7 月原材料库存相关数据出现拐点性变化，企业补原材料库存的迹象开始显现。一是 7 月原材料库存同比增速 拐头向上，小幅回升至-0.35%。二是企业采购回升，8 月制造业 PMI 采购量指数回升至荣枯线之上，录得 50.5， 连续两个月上升，显示企业采购需求增多；新订单 8 月新订单指数较上月上升 0.7 个百分点至 50.2。
第二，生产相关的高频指标走强，指向经济内生动能有所修复。8 月中旬以来钢铁、化工产业链数据，如粗钢 产量、PTA 开工率表现均处于历史同期较高水平。8 月重点企业粗钢产量均值为 213.8 万吨/天，为近 5 年 （2019 年以来）的次高水平；PX 开工率均值为 81.6%，为近五年的最高值。工业品高频数据表现稳中偏强，指 向经济内生动能有所修复。结合以上两条线索，我们认为，原材料补库周期可能已经开启，且部分资产已在定价该逻辑。
3.1 我国工业产能周期抵达底部区间
我们一般通过产能利用率观察产能周期。产能利用率是指实际产出与生产能力的比值。其中，分子端的实际产 出是指报告期内生产的产品产量或产值；分母端的生产能力是指在劳动力、原材料、燃料、运输等保证供给的 情况下，生产设备（机械）保持正常运行，企业可能实现的、并能长期维持的产品产出。产能利用率的分子主 要受到需求的影响，相对而言是快变量；分母则是中长期的供给能力，为慢变量。历史数据显示，5000 户工业 企业设备能力利用水平、固定资产投资情况均与产能利用率均有着较强的联动关系。
今年上半年，工业产能利用率已降至历史低位。今年一季度，工业产能利用率降至 2017 年以来（除 2020 年一 季度外）最低位，录得 74.3%，二季度工业产能利用率为 74.5%，继续处于历史的较低水平。拉长时间线来看， 今年上半年产能利用率已经降至 2015-2016 年的水平，即供给侧改革取得成效前的水平。经验上，当产能利用 率低于 75%时，国内产能过剩的问题较为突出。
3.2 中上游行业产能利用率较高，产能周期有望触底回升
需要注意的是，本轮产能过剩具有较为明显的结构性特征，主要集中在中高端制造业。2015-2016 年产能过剩 的主要原因在于 08 年金融危机后四万亿刺激引发的过度投资，叠加房地产行业阶段性下行，产能过剩主要发 生在中上游行业，如钢铁、水泥、电解铝、焦炭等传统行业。本轮产能过剩的行业集中在中高端制造业。2021 年以来，高技术制造业，包含电气机械、汽车制造、计算机通信等行业投资水平持续偏高，产能扩张速度较快， 致使 2023 年上半年整体经济动能偏弱的情况下，部分行业产能利用率降低。
中上游行业产能利用率较高，产能周期有望触底回升。2022 年以来上游采掘业、中游原材料加工业的产能利用 率维持在较高水平，这与 2016 年供给侧改革以来传统行业产能扩充力度相对克制有关。今年二季度，煤炭开采、 石油和天然气开采、化学纤维、有色金属、黑色金属的产能利用率分位数均处于 2016 年以来的 60%以上。
中上游行业盈利能力快速提升，而负债率偏低，具有扩大资本开支的动力。以煤炭开采和洗选、石油和天然气 开采业两个行业为例。2016 年开始煤炭开采和采选业的资产负债率持续下降，2016 年行业资产负债率在 70%左 右，2023 年上半年已经降至 60%的水平。2020 年煤炭开采和采选业行业利润率快速修复，2020 年 4 月-2023 年 7 月上升幅度达到了 12.6 个百分点。石油和天然气开采业资产负债率水平在 2016 年以来基本保持不变，但利 润率自 2021 年初开始开启上行。伴随中上游行业的盈利能力修复和负债率的下降，我们认为部分行业有能力进 行增建扩产。
从大类行业利润分配的角度，企业补库原材料阶段，利润向中游原材料加工业倾斜。历史数据显示，原材料库 存同比与中游原材料加工业利润占比有较强的一致性。7 月份，原材料制造业利润同比下降 7.7%，降幅较 6 月 份收窄 29.6 个百分点，是工业企业利润的拉动项。其中，钢铁、石油加工行业均由上年同期全行业净亏损转为 盈利，利润同比增加 288.0 亿元、177.5 亿元；有色冶炼行业利润增长 1.17 倍，增速明显加快。我们计算的中 游原材料加工业利润占比在 7 月为 19.9%，较 6 月上升 0.1 个百分点。
原材料库存周期对产成品库存周期存在领先性，预计四季度（产成品）库存周期有望触底回升。理论上，企业 补库原材料的最终目的是为了生产产成品。历史经验也显示，原材料库存周期常领先于产成品库存周期。例如， 2016 年 2 月原材料库存周期触底，4 个月后产成品周期触底；又如，2021 年 11 月原材料库存周期触顶，5 个月 后产成品库存周期触顶。另外，在 33 个工业行业中，7 月有 25 个行业产成品库存增速处于 2012 年以来的 30% 分位以下。这些库存分位数偏低行业存在补库产成品的动能。由此我们推断四季度（产成品）库存周期有望触 底回升。但需要注意的是，本轮库存周期的补库强度与时长取决于出口和地产的恢复情况。
PPI 触底回升，工业利润同比降幅有望继续收窄。1-7 月工业企业利润同比-15.5%，降幅自 2023 年 2 月以来连 续 5 个月收窄。根据工业企业利润的三因素分析模型，工业企业利润同比=工业增加值同比+PPI 同比+利润率同比。PPI 除了能够直接影响利润增速之外，PPI 的变化还能通过利润率间接影响利润。PPI 在 7 月后触底回升， 未来工业利润同比降幅有望继续收窄。
我们认为，伴随政策发力，可以对 A 股的走势更加乐观一些。（1）7 月 24 日政治局会议政策之后“政策底”进 一步确认，一是支持民营经济发展壮大的举措不断出台，有利于改善民营企业经营环境，提振企业信心；二是 房地产政策不断调整优化，包括“认房不认贷”、降低首付比、降低贷款利率等楼市组合拳在一线城市陆续落地， 城中村改造也有望为房地产市场需求带来增量资金。（2）基本面上，7 月原材料补库周期可能已经开启，我们 预计四季度新一轮产成品库存周期也有望接踵而至。（3）指数当前已计入较多的悲观预期，使用沪深 300 计算 的股债性价比已经达到了近 5 年以来的较高分位，权益市场的机会或大于风险。
板块上，我们用类似美林时钟的方式，观测大类资产在库存周期各个阶段的表现。时间段上我们选择 2006 至 2019 年间完整的四轮库存周期，共 16 个阶段，大类资产采用股票、债券、商品与现金。在此之上，我们进一 步将股票细分成金融、周期、消费、成长、稳定五大风格，以探索板块间轮动规律。
经由剖析库存周期中不同阶段大类资产以及行业板块的涨跌，可以发现库存周期的变化对资产价格以及板块的 轮动有着显著的影响。主动补库存：股票>商品>现金>债券；消费、周期板块领先 大类资产：股票>商品>现金>债券。伴随需求持续好转，企业盈利能力较强，刺激企业快速扩产，股票表现强势， 原油、工业金属等对经济景气度弹性较高的商品走牛；同时，货币政策收紧预期升温，债券吸引力下降。 行业风格：消费>周期>稳定>成长>金融。被动补库存：现金>债券>商品>股票；消费、金融相对抗跌 大类资产：现金>债券>商品>股票。需求的强劲势头逐渐退坡，企业被动补库存。此阶段一般货币政策偏紧，且 需求下降对企业盈利形成拖累，股票表现不佳，债券的配置价值边际上升；持有现金是最优的选择。 行业风格：消费>金融>成长>稳定>周期。
主动去库存：债券>股票>现金>商品；利率敏感型的成长、金融受益 大类资产：债券>股票>现金>商品。需求持续走弱，此阶段货币政策趋松，而实体经济融资需求较弱，债券的配 置价值凸显；由于企业主动减产以达到去库存的目的，商品成为表现最差的资产。 行业风格：成长>金融>稳定>消费>周期。被动去库存：股票>债券=商品>现金；对景气度上行弹性较大的金融、消费领跑 大类资产：股票>债券=商品>现金。需求边际上好转，企业被动去库存，受益于企业盈利预期改善与风险偏好提 升，股票成为此阶段表现最好的资产；流动性宽松，但融资需求回暖，债券从牛市转为震荡；现金吸引力较低。 行业风格：金融>消费=成长>周期>稳定。
关注顺周期的投资主线。一是原材料库存周期有望开启，并推动中上游行业供需格局持续改善，受益的行业包 含煤炭、油气油服、钢铁。二是库存水平偏低，景气度改善斜率可能较大的消费板块，包含食品、酒饮料、家 电等。8 月社零同比增速超预期，显示“就业-收入-消费”循环进一步被打通，居民消费或延续修复。另外， 历次补库存阶段消费板块表现均较为亮眼。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
