1.1 汽车座椅龙头，收购格拉默实现产品品类扩张
深耕行业二十载的汽车座椅龙头。1996 年公司成立；2001 年搬迁至宁波北仑科技园并更名 为宁波继峰汽车内饰件有限公司；2007 年成为奥迪供应商；2010 年在长春设立了第一家子 公司，同年成为一汽-大众 A 级供应商；2011 年公司首次被认定为国家高新技术企业；2014 年在德国设立了第一家海外机构，与一汽-大众同步研发睡眠头枕并实现量产；2015 年于上 交所挂牌上市，自主研发设计的头枕产品被应用到吉利公司新车型上；2019 年完成对格拉 默的收购；2021 年获得乘用车座椅的项目定点，实现该项目从 0 到 1 的突破，同时新产品 隐藏式电动出风口已实现量产；2022 年合肥工厂建造完工，乘用车座椅总成再获数家新能 源车企定点；2023 年初获得奥迪乘用车座椅总成项目定点，实现传统主机厂定点的突破。
公司股权结构清晰，间接控制格拉默 88%股份。公司实控人为邬碧峰、王义平夫妻及其子王 继民，三人为一致行动人，合计持有继峰股份 50.71%的股权。继峰股份通过继烨贸易、继烨 （卢森堡）和继烨（德国）间接持有格拉默公司 88.11%的股权，实现对格拉默的控制。
收购格拉默，实现产品品类扩张。继峰本部传统业务为乘用车座椅头枕、扶手；收购格拉默 后拓展乘用车中控系统和其他内饰部件业务，并延伸至商用车座椅领域，可提供卡车和房车 座椅、农业机械和建筑机械座椅、物料运输车和草坪车座椅、轨道交通和公共汽车座椅等；此外，公司立足于传统业务，结合继峰与格拉默优势，业务进一步拓展至乘用车座椅总成、 隐藏式电动出风口、隐藏式门把手、车载冰箱等。
并购格拉默后获得海外生产研发基地，实现全球化布局。原继峰公司业务主要集中于国内市 场，对外出口量较小，2019 年收购格拉默后公司实现全球化布局。继峰立足于宁波总部，在 全球 10 个国家拥有 14 个研发中心，20 个国家拥有近 70 家控股子公司，形成了全球设计、 生产、物流和营销网络。公司具备全球化配套能力，凭借先进的创新设计、生产制造、品质 管理和优秀服务等优势，发展成为少数能同时为欧系、美系、日系、自主品牌等整车生产厂 家提供配套的汽车零部件供应商，与宝马、奥迪、大众、戴姆勒、特斯拉等主机厂及江森、 李尔、佛吉亚等座椅厂建立了长期合作伙伴关系。
1.2 并表格拉默实现收入跨越式增长，推进整合有望改善盈利能力
并表格拉默收入实现跨越式增长，推进整合有望改善盈利能力。2019 年格拉默并表后收入 实现跨越式增长，由 2018 年 21.5 亿元增加至 2019 年的 180.0 亿元，同比增长 737%；2020 至 2022 年进入整合阵痛期，受原材料上涨、疫情扰动、俄乌冲突、芯片短缺以及物流费用 上涨影响，叠加乘用车业务费用性支出、美洲地区管理效率较低等因素，公司业绩承压。我 们认为随着整合措施持续推进，不利因素逐渐消退，公司盈利能力有望迎来改善。
产品线逐渐丰富，业务实现多元化发展。分业务结构来看，2018 年及以前，头枕和座椅扶 手收入占比在 80%以上；2019 年收购格拉默后，新增了中控系统、内饰部件、创新性的热塑 解决方案及商用车座椅等领域产品线，同时乘用车座椅总成、隐藏式电动出风口等新兴业务 也开始发力。分产品来看，2022 年公司商用车座椅业务收入 59.1 亿元，占比 33%；中控及 其他内饰收入 60.6 亿元，占比 34%；头枕收入 39.8 亿元，占比 22%；座椅扶手收入 17.3 亿 元，占比 10%。分地区来看，收购格拉默前公司以国内客户为主，收购格拉默后公司实现了 全球化布局，营收以海外业务为主；2022 年海外收入 136 亿元，占比 75.7%；国内收入 42.8 亿元，占比 23.8%。
成本管控良好，费用率持续下降。公司上市以来费用管控良好，三项费用率合计由 2015 年 的 17.3%下降至 2022 年的 10.19%；其中销售费用率由 2.48%降低至 1.46%；管理费用率由 14.89%降低至 7.61%；财务费用率由-0.1%增加至 1.11%，增幅较小，主要系并表格拉默所致。 我们认为随着格拉默降本增效措施的持续推进，经营和管理效率有望稳步提升，推动费用率 进一步下降。
积极培育新业务，持续加大研发投入。2019 年公司开始培育以乘用车座椅总成为核心的战 略新兴业务，研发投入由 2019 年的 2.69 亿元增加至 2022 年的 3.76 亿元，占营收的比例由 1.49%提升至 2.09%；研发人员由 2019 年的 675 人增加至 2022 年的 796 人，占比由 3.65%提 升至 4.25%。我们认为乘用车座椅总成研发壁垒高、前期投入大，随着公司在手订单逐步量 产并形成规模，研发费用率有望保持稳定。
继峰本部成本控制能力优秀，受格拉默拖累盈利能力有所下滑。继峰优秀的成本控制能力使 得本部产品毛利率处于较高水平，收购格拉默前毛利率保持在 30%以上，净利率在 14%以上。 格拉默并表后，受海外人工成本较高和格拉默材料自产率较低等因素影响，产品毛利率出现 下降，头枕和扶手业务毛利率下降到 15%左右，公司总体毛利率下降到 13%-16%，净利润则 在盈亏线上下浮动。我们认为随着继峰加快整合措施，将管理能力复制到格拉默，公司整体 盈利能力有望实现提升。
并购格拉默形成较高商誉与无形资产，计提资产减值后轻装上阵。收购格拉默后，继峰股份 形成了 28.1 亿元的商誉和 16.3 元的无形资产，此后未进行商誉减值，商誉和无形资产金额 波动系汇率因素影响。受俄乌冲突、欧洲央行加息等因素影响，2022 年度公司计提长期资产 （含商誉）减值 15.4 亿元，其中商誉减值准备 10.1 亿元，无形资产减值准备 2.9 亿元，剩 余商誉和无形资产分别为 16.6 亿元和 11.2 亿元，本次计提过后预计公司商誉和无形资产 规模占总资产比例分别下降至 10.75%和 7.23%，公司财务结构更加健康。我们认为本次减值 系外部因素影响，并非公司经营管理不善所致，后续进一步计提减值的可能性较小。
座椅是汽车的必要配置，主要用于乘坐和支撑乘客身体、保护乘客安全。汽车座椅有两方面 的作用，一方面，汽车座椅为驾驶员和乘客提供舒适的乘坐体验，最大环境限度地减少驾驶 员和乘客长时间乘坐时的疲劳，提高乘坐舒适性；另一方面，汽车座椅也是一个重要的被动 安全部件，在发生事故时起到约束和保护驾乘人员的作用，与安全带和安全气囊一起，可以 大幅降低事故对驾驶员和乘客造成的伤害。 汽车座椅种类繁多，其类型和款式因汽车类型、价格、功能和市场需求而有所不同，生产厂 家针对不同车型进行定制化适配。按座椅的使用功能来分类，可分为驾驶员座椅、乘客座椅、 儿童座椅、赛车座椅等。按照座椅面套的材质来分类，可以分为纺织布料座椅、人造革座椅 和真皮座椅等。按照配套汽车类型分类，可以分为乘用车座椅和商用车座椅，其中乘用车行 驶的路况通常较好，因此乘用车座椅一般与车身是刚性连接，主要注重舒适性和安全性；商 用车座椅主要包括重卡和工程机械座椅，其工作路况一般较差，存在低频大幅度的振动，所 以通常配备了气动减震。
按组成材料分类，汽车座椅由外饰材料和金属零部件组成。汽车座椅外饰材料包括头枕、靠 背、扶手和坐垫，金属零部件则包括座椅骨架、滑轨、调角器、升降器、电机/电控、弹簧 等。金属零部件是组成座椅功能的基础核心部件，其中座椅骨架在提供舒适性的同时起到保 护驾驶员的作用；座椅滑轨具有连接车身与座椅、支撑人体重量、调节座椅位置的功能；调 角器是连接座椅椅座和椅背的装置，可调节、锁定椅背的倾斜角度；弹簧有利于减震，提高 乘坐者的舒适性；升降器可以调节汽车座椅高度和角度，为驾乘者提供最优视线，保障行车 安全。
按照价值量占比拆分，面套价值量最高，占比约为 25%；座椅骨架价值占比约 15%；座椅的 机械部件包括升降器、滑轨、调角器等用于辅助座椅的功能运行部件，分别占比约 12%、4%、 4%，共 20%；其他内饰包括头枕、扶手、发泡等占比约 40%。
2.1 材料升级、轻量化、智能化带动座椅价值量提升
2.1.1 面套材料：单价高，中高端材料带动产品升级
面套是包裹在座椅表面的材料，直接与驾乘人员的身体接触。目前市面上座椅常用的几种包 覆材料有织物、PVC 人造革、超纤革以及真皮。织物是用纺织材质打造的，其主要材质是布； 织物透气性较好，弹性及舒适度较差，清洗麻烦，质感较差，成本较低，因此一般用于价格 较低的车型。PVC 人造革也叫 PVC 涂覆织物，是最早被发明应用的座椅包覆材料，是将 PVC 粉体、增塑剂及添加剂混合并涂覆在基布上后形成的，根据使用功能分为 PVC 革、PVC 耐磨 革、打孔 PVC 革等。超纤革是伴随纺织技术发展而兴起的一种新材料，由在表层的一层薄 薄的聚氨酯层和底层采用超细纤维无纺布通过含浸聚氨酯制备的基材组成；超纤革外观感知、 触感以及结构均与天然皮革较为接近，因此超纤革常用来替换真皮使用在汽车座椅上。真皮 是指动物皮经过一系列化学工艺处理后形成的具备使用价值的天然材料。
汽车座椅的包覆材料用量在 2 平方米左右，考虑到材料的价格和利用率，我们测算织物、PVC 革、PVC 耐磨革、超纤革、真皮的单车价值量分别为 107 元、83 元、131 元、203 元、704 元 左右。真皮尤其是小牛皮具有美观，舒适易于清理的特性，在全球被消费者公认是奢华高贵 的标志，受到中高端车型的青睐。织物由于舒适度较差、价格最便宜因而一般用于低端车型。 仿皮包括 PVC 人造革、超纤革等，质感较好可提升档次，且价格相对便宜，性价比较高，在 中端车型中使用广泛，其中超纤革具备优异的力学性能、颜色牢度性能及环保性，还具备较 强的耐磨损性，在打孔后仍然能保持较高的拉伸强度，因此可以给予造型师更多造型设计选 择；超纤革目前在长安、吉利、海马和东风风神等的部分车型座椅上有一定应用，我们认为 随着材料成本进一步降低，市场份额有望进一步扩大。
新能源车堆料加速中高端面套渗透率提升。面套皮革包覆的选择不仅影响座椅的使用性能， 很大程度上也决定了整车的内饰外观水平，是内饰件中用户感知最直观的部分。新能源市场 车企往往采用堆料的方式提高产品竞争力，例如智己 L7 可选配 Nappa 真皮座椅和半苯胺真 皮座椅，价值分别高达 16000 元和 32000 元。我们认为随着真皮、超纤革为代表的高端面套 在中高端车型的渗透率提升，有望带动整体座椅价值量上涨。
2.1.2 轻量化：以座椅骨架轻量化为核心，多种轻量化技术相结合
座椅轻量化为汽车轻量化关键环节，减重效益明显。根据丁美娟《汽车座椅轻量化研究进展》， 当整车质量降低 10%，燃油汽车的燃油效率可提高 6%～8%，电动汽车的续航里程可增加 5.5%， 因此轻量化成为提高燃油车经济性和电动车续航里程的重要方式。而在汽车轻量化中，汽车 座椅由于其相对较好的受力条件，轻量化的难度相对较小且效果较为明显，因而在保证座椅 静态及动态性能的基础上，座椅轻量化有望成为汽车轻量化中的突破点。 单个汽车座椅根据车型，其总质量在 16-25 公斤左右，其中骨架占 60%-70%，泡沫占 9%-12%、 面料占 7%-12%，塑料件占 5%，而其他辅助功能件占 9%。座椅骨架在整座中占比最大，因此 骨架轻量化是座椅轻量化的关键。
座椅轻量化技术可分为结构优化、材料轻量化、先进制造工艺。1）结构轻量化：根据设计 变量及优化问题类型的不同，可分为拓扑优化、尺寸优化和形状优化，主要运用于座椅骨架。 2）材料轻量化：是指利用铝合金、镁合金、工程塑料等材料进行多材料混合来替代原有材 料以降低座椅重量，可运用于核心件、骨架、面套、泡沫、材料件等。3）先进制造工艺： 是指运用先进的制造工艺代替原有的制造工艺起到减重效果，主要运用于座椅骨架上。如激 光焊接技术从 2016 年开始逐渐在座椅上普及并代替原有的铆接结构，而这使得整个滑轨上 的支架变得非常小，用激光焊接很容易焊得非常牢，滑轨支架的减重比例超过了 50%。先进 制造工艺目前已经得到较为充分应用，后续改进空间有限。在座椅实际研发过程中，一般会 综合运用两种或两种以上手段相互结合的方法，主要集中在结构优化和材料轻量化上。
结构轻量化可分为拓扑优化、尺寸优化和形状优化。尺寸优化即是对座椅骨架上相关零部 件的外形尺寸、材料壁厚等进行优化；形状优化的目的是对已有座椅骨架的形状进行修改 从而实现结构优化；拓扑优化是一种可以在均匀分布材料的设计空间中找到最佳的分布方 案的优化方案，且拓扑优化相对于尺寸优化和形状优化，具有更多的设计自由度，能够获 得更大的设计空间，是结构优化最具发展前景的方面。由于需要满足国家和行业对汽车座椅安全性、舒适性等方面的要求，无论是尺寸、形状优 化还是拓扑优化，最终仅能够使汽车座椅的质量减少 10%~15% ，减重效果相对有限。
能够实现汽车座椅轻量化的工程材料主要包括高强度钢、铝合金、镁合金、以及包含增强 塑料、复合材料、孔隙材料等的复合材料。其中高强度钢、铝合金以及镁合金技术较为成 熟，使用范围广泛；工程塑料、EPP 和碳纤维等多种复合材料通过和其他材料混合设计可 以运用在座椅中，但上述复合材料一般技术水平较高，成本相对高昂。
工程塑料包括尼龙，其强度与合金、硬铝相似，例如宝马 A3 在其超薄座椅靠背上大量应用 了工程塑料复合材料。EPP 属于发泡类应用材料，具备优良的耐热性能、良好的尺寸稳定 性、轻质量、优良的缓冲性能、良好的低温特性以及高能量吸收性等优点。碳纤维材料， 主要是通过劳伦纤维碳化后形成高强度纤维物质，后续通过黏结剂黏结起来变成片材，再 通过注塑技术将其变成一种复合应用材料。如江森自控推出的碳纤维与工程塑料混合设计 的轻量化汽车座椅靠背骨架“CAMISMA”，该靠背骨架不仅可以使座椅保持与以往座椅相同 的强度，同时还可减轻约 40% 的质量。
综合各个材料特点看，目前比较现实的应用材料还是高强钢，因为 980 兆帕以上超高强钢技 术已经比较成熟，包括成熟热成形技术也能使这个材料更广泛地得到应用，现有的生产线不 用做更大的改动，就可以实现整个座椅骨架及座椅的生产。 高强钢、镁合金、铝合金、工程塑料、EPP 和碳纤维等多种材料在座椅上都具有很大的应 用潜力，高强钢可以应用于骨架或核心件，镁合金主要应用场景是骨架，铝合金应用场景 是一些滑轨核心件。在应用过程中，很难标定某一种材料单独承担整个减重的使命，因此 需要多种材料混合设计，除此还需要结合拓扑优化技术进行整个座椅以及座椅骨架的形 状、结构的优化，才能进一步让整个座椅减重。总而言之，我们认为轻量化未来的发展趋 势是材料混合设计和结构优化并进。
2.1.3 智能化：供给端需求端双向选择，座椅智能化前景明朗
汽车座椅易被感知，具有较强的消费属性。在需求端，消费升级逐渐成为趋势，消费者除了 需要座椅传统的位置调节功能和腰部支撑功能、腿部支撑功能外，还越来越青睐能够提高驾 乘舒适感以及娱乐性的多样性功能。根据美国加州的汽车媒体 AutoPacific 于 2021 年发起 的一项“人们最感兴趣的 10 项汽车功能”的调查，有近 9 万名购车者参与其中，人们最想 要的十种功能中有四项和汽车座椅相关，其中 66%的人选择了座椅加热，52%的人选择了前 排座椅电动调节，50%的人选择了座椅通风，49%的人选择了座椅记忆。
座椅智能化配置主要包含：座椅电动调节、座椅加热、座椅通风、座椅按摩、座椅记忆等。 座椅电动调节是指通过电机控制调节座椅前后位置、上下高度、靠背角度的功能；座椅按摩 是通过座椅内置的气动装置产生震动，利用震动感对驾驶员酸痛的地方，利用捶打挤压的方 式来按摩，来缓解驾驶员的疲劳感。座椅加热是指通过加热垫给座椅加热的功能；座椅通风 是指通过座椅内置的风扇增加驾乘人员和座椅接触部分的空气流通量从而达到通风散热的 功能；座椅记忆是指按照用户个性化设置，自动完成座椅的位置和姿态调整。
需求端：消费者需求强烈，渗透率有望逐渐提高。座椅电动调节是座椅最早匹配的电动智能 化功能之一，市场渗透率较高；座椅加热、通风、按摩、记忆功能的功能装配率均呈稳定上 升的趋势，根据佐思汽研预测显示，2025 年座椅加热的装配率有望达到 10.1%，座椅通风的 装配率有望达到 3.7%，座椅记忆的装配率有望达到 6.7%，座椅按摩的装配率有望达到 1.5%。
供给端：座椅总成商积极跟进，加码智能化座椅研发与布局。全球领先的座椅龙头企业如李 尔、佛吉亚、安道拓、泰极爱思等及国内的座椅总成商如延锋、天成自控、继峰股份均推出 装配了更先进功能、更具智能化的座椅。
2.1.4 造车新势力以座椅为核心卖点，加速产品升级趋势
造车新势力推陈出新，将座椅打造成核心卖点。相对于传统车企，造车新势力更注重消费者 体验，也更积极搭载智能化配置，由于座椅对驾驶体验影响明显，以蔚来、小鹏、理想等造 车新势力为代表的新能源车企率先推出智能化座椅产品，带动消费升级。
以蔚来、小鹏、理想为代表的造车新势力将座椅打造为其核心卖点。 （1）蔚来：推出的 ES8 车内座椅部分最大的亮点就在于首创的女王副驾这一设定，女王副 驾拥有 22 向的电动调节，拥有一键舒享模式，靠背自动调节、坐垫整体随动抬升功能，打 开腿托和脚托，便可实现双 120°坐姿的零重力姿态。座椅舒适性系统则包含了四向气动的 腰托，依靠气阀控制住气袋充气实现四向调节的效果。ES8 上也配备了座椅按摩功能，通过 座椅中的六个点分别通过气泵充气放气从而实现波浪式、点阵式以及猫步式的按摩方式。 （2）理想：推出的 L9 采用三排全电动座椅，六个座椅均拥有标配座椅加热，一二排座椅具 备通风和 SPA 级十点按摩功能以缓解驾乘疲劳；二排右侧座椅则匹配了四向电动腿托以给驾 乘人员提供头等舱级别的体验。 （3）小鹏：除了主流的智能座椅功能如座椅加热、按摩、通风、记忆功能外，现在市面上 还有较受音乐爱好者青睐的音乐座舱所配备的音乐座椅，比较先进的音乐座椅头枕中设置全 频头枕音响、在靠背上设置全频振动音响，和在底座上设置体感振子等。以将 5D 音乐座舱 作为主要卖点的小鹏 G9 为例，全套音响系统由 28 个声学单元组成，其中来自丹拿 confidence 系列的扬声器有 18 个。音乐播放可以和超低频律动座椅、氛围灯、空调与香氛 实现互动；譬如车内智能氛围灯可根据音乐鼓点强弱、音量高低走向等因素，随时切换颜色、明暗等，座椅也可随着音乐振动。
个性化选配进一步推动座椅消费升级。除了整车出厂时汽车座椅自带的基础功能提升带来 的价值升级外，汽车厂商还提供消费者个性化选配的座椅方案，以进一步提升消费者的驾乘 体验。如小鹏 P5 提供座椅配置升级方案，增配了加热通风、一键放平功能并更换高端的座 椅面套;智己 L7 的个性化选配方案增配了主副驾的按摩功能并更换高端的座椅面套；问界 M7 的选配方案则可以将座椅升级为零重力座椅。
2.2 乘用车座椅：行业壁垒较高，市场规模持续提升
2.2.1 乘用车座椅行业壁垒较高，竞争格局固化
汽车座椅壁垒较高，可分为进入壁垒和生产壁垒，具体体现在工业技术、响应速度、成本控 制能力等核心竞争能力上。较高行业壁垒导致目前市场竞争格局固化，市场份额集中在较少 的厂商。
汽车座椅工业要求高，存在较高技术壁垒。汽车座椅是十分重要的安全件，座椅中包含的大 量零部件需要在汽车加速减速刹车等不同运行状态下保持稳定，这对座椅的精度和生产商的 工业工艺有着极高的要求。具体到各个部件上，座椅骨架、滑轨、弹簧等金属件对精密制造 和材料性能要求高；座椅骨架、头枕、坐垫等部件涉及金属、塑料及面料等多种类型组装， 需应用冲压、焊接、发泡及缝纫等多种工艺，需具备较好的加工及组装精度。 汽车座椅认证体系复杂、周期长、标准严格。汽车座椅一般需要跟随整车进行座椅强度、吸 能测试、座椅固定点强度、行李箱冲击等性能与安全测试。具体的测试项目包含一般要求、 座椅靠背及其调节装置的强度试验、座椅固定装置、调节装置、锁止装置和移位折叠装置的 强度试验、头枕性能试验、头枕高度、头枕间隙尺寸、座椅靠背及头枕吸能性试验、内饰材 料燃烧试验，不同国家的认证标准不一致，只有完成全部测试才能获得有关部门的认证资格。
定制化生产考验厂商研发设计能力。不同座椅所需的零部件在规格、性能尺寸等方面都可能 有所不同，每个部件的模具和生产工艺也有所不同，这就造成一种座椅零部件一般对应一种 车型或一个品牌，不会适用于其他品牌，座椅供应商要根据不同的车型进行定制化设计和生 产。 电车时代要求座椅厂商具备较快的响应速度。座椅厂商需要具备快速响应和充足的生产能 力保证准时供货，对座椅厂商的要求主要体现研发速度和生产效率两方面。1）就近建厂配 套，就近建厂能够提升座椅厂商供货的响应速度、降低产品损耗、提高经济性。2）快速响 应客户需求的研发和设计能力，油车时代一款新车的规划往往需要提前数年，而电车时代新 车从规划到落地最快一两年就能完成，项目要求的落地周期大大缩短，对座椅供应商快速响 应及密切配合的需求空前提升。 座椅生产流程长，成本控制能力尤为重要。座椅生产成本主要由滑轨、骨架、面套等原材料 成本以及设备折旧、人工费用、管理仓储费用等经营成本组成，座椅生产流程较长，对经营 成本的管控尤为重要。成本控制能力的厂商往往体现在规模效应、高产品自给率、高人效、 高周转率等方面，低成本产品具备较强的市场竞争力和较高的盈利能力。
较高的行业壁垒在一定程度上导致全球汽车座椅行业市场份额集中于安道拓、李尔、丰田纺 织、佛吉亚、麦格纳等国外厂商，市场格局较稳定。2020 年全球汽车座椅行业 CR5 为 85%， 国内座椅市场份额也主要由外资或合资厂商如延锋安道拓、李尔、安道拓等占据，2020 年 CR5 达 70%。 国内厂商中市场份额较高的企业有延锋、一汽富维、继峰股份和天成自控。2021 年延锋收 购了合资企业延锋安道拓的全部股份并成立延锋座椅，自此延锋座椅成为国内座椅市场份额 占比最高的全品类本土企业品牌；一汽富维于 2019 年取得和安道拓合资的富维安道拓控制 权，而富维安道拓在经历多年合资合作后，已经拥有内建座椅的研发能力和生产体系；2019年继峰股份收购全球商用车座椅龙头格拉默，并积极自研新兴业务乘用车座椅，已获得多家 主机厂定点；天成自控是工程机械与商用车座椅细分领域龙头，2016 年进入乘用车领域。
2.2.2 消费升级驱动，乘用车座椅市场规模广阔
我们预计 2021 年乘用车座椅市场规模为 717.5 亿元，2025 年增加至 871.7 亿元，年复合增 速为 5.0%。市场规模的计算基于以下假设：（1）随着消费升级，中高端车型市占率逐渐提 升，低端车型市占率逐渐降低，我们预计 0-15 万的低端车型市占率将由 2021 年的 59%逐年 下降至 2025 年的 45%；15-30 万的中端车型将由 2021 年的 32%上升至 2025 年的 44%；30 万 以上的高端车型由 2021 年的 9%上升至 2025 年的 11%；（2）2022 年汽车座椅在 0-15 万元、 15-30 万元、30 万元以上三个价格带的平均单价分别为 2500 元、4000 元、6500 元，2023 年受行业降本等因素影响均价下降 3%，此后每年提高 1%；（3）2022 年全国乘用车销量为 2356 万辆，2025 年增加至 2428 万辆。
3.1 继峰本部：费用管控良好的头枕扶手龙头，并购格拉默后市场份额进一步提 高
继峰本部具备良好的成本控制能力，产品利润率较高。格拉默并表前，继峰本部毛利率在 30% 以上，净利率在 15%左右；格拉默并表后受海外业务成本较高等因素影响，整体毛利率和净 利率下滑。我们认为继峰优秀的成本控制来源于：1）拥有较强的生产能力，产品自制率高。 公司用于头枕支杆及座椅扶手骨架、钣金件生产的冲压模具和用于头枕及座椅扶手泡沫制造 的发泡模具全部自主设计和制造，并通过模具的标准化，降低模具生产、更换、维修的难度 和成本；公司拥有先进的发泡工艺和配方技术，可根据客户要求自行配制生产所需的头枕泡 沫配方。2）继峰相较其他国企、合资、外企作为民企拥有较为灵活的管理制度，例如原材 料采购相对较为灵活，采购价格相对较低。3）公司建立了较为健全的成本管理制度，设有 成本考核专员，在进行成本考核工作的同时，持续完善各岗位、各工种的成本考核制度，有 利于公司生产成本的下降。此外，继峰具有优秀的响应能力，公司作为民营企业管理层级较 少，管理偏向扁平化管理，快速决策，对新需求响应速度快。
座椅头枕、扶手为公司传统业务，并购格拉默后市占率进一步提高。从市占率来看，继峰本 部传统业务以头枕和座椅扶手为主，2018 年国内乘用车市占率分别为 28%和 9%，处于行业 领先地位；收购格拉默后市场份额进一步扩大，2022 年头枕和座椅扶手全球市占率分别为 22%和 8%。从业务发展来看，收购格拉默前公司订单主要集中在国内，海外订单较少，2019 年收购格拉默后具备参与全球发包整机厂的业务竞标资格，业务扩大到海外，进一步提高了 对德美系高端车型的渗透；格拉默则依托继峰原有国内客户资源，切入国内自主和合资品牌 市场。继峰和格拉默的客户实现资源互补，市场份额持续扩大，头枕和座椅扶手业务已成为 全球龙头。
3.2 格拉默：历史悠久的汽车内饰件企业，全球商用车座椅龙头
格拉默历史悠久，在欧美享有较高声誉。格拉默起源于 1880 年创立的一家马具店，1954 年 公司正式成立，经过数十年发展，已成为一家全球性公司，主营业务集中于汽车内饰件及其 零部件，在欧美汽车零部件市场拥有较高声誉。格拉默在 19 个国家拥有 40 多个子公司，在 美洲地区、APAC（亚太）地区、EMEA（欧洲、中东、非洲）地区均开拓业务，并设立匹配的 生产物流以及研发基地。
格拉默是商用车座椅和乘用车内饰龙头，在欧美市场占据重要地位。在商用车领域，格拉默 是行业标准的制定者和行业技术的领导者，在产品的舒适性、安全性、人体工程学、用户友 好等层面处于技术领先地位，农业机械、卡车、牵引机等商用车座椅产品在欧洲市场份额稳 居第一。在乘用车领域，格拉默主要客户为整车厂及 Tier1 供应商，提供中控、头枕、扶手 等内饰件产品，其中头枕和扶手在欧洲市场处于领先地位。
格拉默收入体量大，但盈利能力较弱。2015~2019 年间，格拉默集团收入保持稳定增长，年 复合增速达 9.35%，盈利能力较为平稳，销售毛利率稳定在 10%~12%，销售净利率在 1%~3%， 息税前利润率稳定在 2%~5%。2020~2022 受汽车芯片紧缺、俄乌冲突导致的能源危机、原材 料价格上涨等因素影响，盈利能力受到较大影响，2022 年净亏损 0.79 亿欧元。
EMEA、APAC 经营情况良好，美洲区拖累整体业绩。从收入结构来看，2022 年 EMEA（欧洲、 中东和非洲）占比达 52%，美洲占比 31%，APAC（亚太地区）占比 20%。分地区来看：1）EMEA： 是集团收入和利润的主要来源。受疫情、缺芯、原材料涨价、俄乌冲突等不利因素影响业绩 承压，但随着公司整合措施不断推进，该地区盈利能力得到明显改善，收入由 2021 年的 10.62 亿欧元增加至 2022 年的 11.31 亿欧元，息税前利润率由 2021 年的 4.08%提升至 2022 年的 5.18%。2）美洲地区：管理不善导致业绩承压。2021 年、2022 年 EBIT 分别亏损 0.62 亿欧 元和 1.26 亿欧元；2021 年的亏损主要原因是钢材等原材料价格持续上涨，而管理层并未及 时建立合理的调价机制；2022 年 EBIT 的持续大幅亏损的原因主要包括利率水平提高导致的 0.74 亿欧元的减值，材料、人员、运费（海运成本）上涨及美墨工厂机器关闭导致的特殊运 费等因素造成的 0.1 亿欧元的非经常性费用。3）APAC：中国区业务有望成为格拉默业绩的 新增长点，亚太区营收由 2021 年 5290 万欧元下滑至 2022 年 4700 万欧元，息税前利润率由 2021 年的 13%降低至 2022 年的 11%，这主要是由于日本的高额海运费和中国新工厂和新产 品的费用性支出。随着未来新产品放量爬坡，息税前利润率和营收均有望得到改善，中国区 业务利润率高，超 10%，有望成为公司业绩的新增长点。 展望未来，我们认为随着整合效果逐渐显现，欧洲区盈利能力有望进一步提高；公司目前正 在对美洲区进行整合，盈利能力有望得到改善并实现减亏；公司正在加大拓展格拉默中国区 业务，亚太区有望成为未来业绩增长主要来源。
3.3 并购格拉默，多维度措施推进整合
2017 年格拉默向继峰股份的关联方 JAPGmBH 发行强制可转换债券，同时 JAPGmBH 通过二级 市场增持累计持股 25.51%。2018 年 5 月，继峰股份实控人旗下公司继烨投资收购了累计控 股达 25.56%的 JAPGmBH，并于 6 月份正式向格拉默发起要约收购，最终在 9 月份完成格拉默 84.23%的股权交割，取得实控权。2019 年 8 月，继峰股份获批定向增发及发行可转债，用 于收购继烨投资 100%股权，由此继峰股份持有格拉默 84.23%的股权，将格拉默纳入合并报 表，并拥有控制监事会和管理层的权力。而后继峰于 2020 年 10 月又通过宁波继烨注资认购 格拉默发行的股份，至此继峰持有格拉默 86.2%的股份。
3.3.1 格拉默自身推进多项调整，提升公司效益
格拉默调整组织架构，提升经营效率和响应能力。2020 年 4 月，格拉默调整了内部架构， 乘用车 4 个产品部门合并为乘用车部门，以乘用车、商用车两大业务部门面对客户，减少了 部门之间的沟通环节，提升了同一业务单元协同和快速反应能力，以更好满足全球客户的需 求。同时，格拉默的组织架构从由德国总部垂直化管理模式，调整为美洲、EMEA、APAC 三个主要经营区域独立决策、独立财务核算、独立运营的扁平化管理模式，并重新任命亚太区、 美洲区总经理，给予三个业务板块更高的自主决策权，以便能够更迅速灵活地响应客户需求。
格拉默积极推进降本增效措施。从 2022 年年底开始，格拉默深化在供应链管理、VAVE、工 厂运营效率三个方面降本增效措施的细化落实。针对格拉默的区域改善目标，公司实行 P2P 计划，通过优化人员配置和工厂布局、进一步加强供应链管理、深化 VAVE 措施的落实、深 挖工厂运营效率，从而达到经营效益的持续提升。启动 PLM 数字化管理计划，通过数字化提 高产品的开发效率，自动将结果和信息传递给工厂的所有系统，以缩短开发时间、提高数据 质量。随着数据透明度的提高，整个产品开发的流程，如概念开发和采购、工程变更、产品 和工艺规划，都能够在一个系统中实现控制、优化和缩短。
3.3.2 继峰深入整合格拉默，赋能降本增效
继峰实施降本增效措施促进格拉默整合。1）联合采购：2020 年初，继峰本部与格拉默签订 了联合采购协议，在模具、支杆、泡沫发泡料等生产资料和物料上的优势赋能格拉默，从而 降低继峰和格拉默的采购成本，提高双方的毛利率水平。2）统一标准，资源协同：在 2023 年 2 月底召开的战略协同大会上，公司进一步细化内部各业务模块在采购、人员、生产、研 发、质量等方面进行标准统一、资源协同。3）派出管理层，加快降本增效和整合措施：2022 年 10 月，格拉默中国区 CEO 李国强被任命为格拉默全球 COO，为公司首次派遣到格拉默总 部的中国籍高管，以推进格拉默降本增效计划全面加速。具体降本增效措施包括例如降低采 购成本、优化物流和仓储、控制品质损失、降低管理费用（包括裁员等措施）、优化财务和 税费结构、提升下属工厂的管理效率（通过设定成本控制指标、配套激励机制、调整工厂规 模等措施）等。
3.3.3 继峰赋能格拉默，商用车座椅业务稳步推进
继峰赋能格拉默，商用车座椅业务稳步推进。商用车座椅方面，格拉默在欧洲市场份额第一， 但在国内市场份额相对较低， 2019 年国内重卡座椅份额仅占 4.1%。并入继峰后，继峰协助 格拉默开展国内业务，2020 年获得了一汽青岛、一汽解放、福田、陕汽等客户的订单，国内 重卡座椅市场份额提升至 6.1%。2021 年格拉默与一汽集团子公司组建合资公司并控股 60%， 开展高端商用车座椅业务，并配套解放商用车，重卡市场份额提升至 8%。2022 年格拉默新 获得了沃尔沃、一汽解放、福田等客户的订单，2022 年格拉默在国内重卡座椅市占率提升至 10%左右。
3.3.4 推进产业布局整合，促进工厂资源的有效配置。
2020 年，格拉默集团将位于美国的四家公司 TMD WEK、TMD 田纳西、TMD 威斯康星和 TMD WEK 北，整合至 TMD Inc。同年 7 月，格拉默江苏工厂搬迁至宁波北仑，与公司宁波工厂合并。 同年 9 月，格拉默沈阳工厂与公司沈阳工厂合并，实现产能共享，提高管理效率，实现生产 的规模效应。另外格拉默关闭了五家工厂以提升下属工厂的效率，并对非生产性人员实施裁 员措施以实现管理费用的降低，员工数量从 2019 年的 14910 人降低到 2020 年的 14192 人。 2021 年 5 月，格拉默与中国一汽的全资子公司一汽哈尔滨轻型汽车有限公司合资成立了商 用车座椅制造企业-格拉默车辆部件（哈尔滨）有限责任公司，该工厂生产线设备工艺高端 智能，为一汽解放公司各系列商用车卡车配套，并于同年 10 月正式投产；同年，格拉默在 沈阳新建一个生产基地，为宝马汽车生产高品质的中控台、扶手和其他内饰零部件，新工厂 拥有最先进的工作区域和设施，涵盖从注塑成型、喷胶、焊接到最终装配的所有生产工序， 巩固了格拉默在中国东北地区的布局，已于 2021 年 8 月正式投产。 2022 年，继峰合肥工厂的厂房建造如期完工，有望于 2023 年 4 月正式投产。该生产基地用 于生产首款乘用车座椅总成产品，有利于进一步推动公司获取更多的订单，同时也增加了公 司与其他主机厂建立良好业务关系的机会，对公司乘用车座椅总成业务持续、快速发展具有 重大的积极意义。
2023 年，继峰为事业部的智能电动出风口、隐藏式门把手及车载冰箱等其他新兴业务匹配 的宁波生产基地建设将正式启动并预计于 2024 年底完成。
外部因素扰动减弱，降本增效措施有望在业绩上体现。自 2020 年实施一系列降本增效措施 以来，公司业绩得到一定程度的改善。从 2021 年 Q3 起至 2023 年 Q1，格拉默营收实现了六 个季度的持续增长，但受到俄乌冲突、缺芯、疫情、原材料价格上涨等因素影响，盈利能力 未能够持续显现。在诸多不利条件得到消除后，2023 年 H1 公司盈利能力明显回升，EBIT 实 现了 0.19 亿欧元，我们预计后续公司盈利能力有望持续改善。
3.4 乘用车座椅业务打开增长空间，突破性新产品有望成为新增长点
3.4.1 格拉默和继峰本部优势互补，实现乘用车座椅业务 0 到 1 突破
格拉默和继峰本部优势互补，实现乘用车座椅业务 0 到 1 突破。
格拉默：生产经验、平台优势、品牌名声优势“三位一体”赋能继峰乘用车座椅项目 1）生产经验赋能生产，技术基础助力研发。格拉默是全球商用车座椅龙头、行业标准制定 者，拥有深厚的生产经验和技术积累。乘用车和商用车座椅除部分性能差异外（如乘用车座 椅减震效果的高要求、舒适豪华感体验等导致的设计差异），两者在生产流程上较为接近， 因此格拉默的生产经验可以用于支持继峰的乘用车项目的推进。此外，格拉默也曾经为大众 开发过一款乘用车座椅，相关技术基础能够助力继峰研发。 2）平台优势吸引人才，产品研发蓬勃发展。格拉默作为一家拥有 140 多年历史，在商用车 座椅、乘用车内饰等方面领先的全球化龙头，具有的良好口碑和规模上的平台优势，在继峰 启动乘用车座椅项目后迅速吸引人才加入。 3）品牌名声赢得客户信任，获得奥迪定点订单。格拉默具有全球影响力，在客户端积累了 较为良好的口碑，在格拉默的助力下，继峰得以进入海外主机厂客户的供应商名单；格拉默 与德系车企客户为代表的海外客户建立了
继峰本部：立足原有头枕扶手业务，快速响应和成本控制能力助力乘用车座椅获新定点 1）原有业务可复用，降低研发和生产成本。继峰传统业务如座椅头枕、座椅扶手可以复用 在乘用车座椅项目中，且座椅生产所需的骨架、面套、填充材料等与头枕扶手所需的面料、 发泡、支杆金属材料等类似，已与对应供应商建立长期合作关系，有利于成本管控。 2）拥有快速响应能力，助力获得定点突破。以蔚来、小鹏、理想为代表的造车新势力品牌 车企与传统合资品牌车企产品开发周期不同，传统合资品牌新车型研发周期通常需要 2~3 年，而造车新势力产品迭代速度快，通常 1~2 年便会推出新车型，要求供应商快速响应。继 峰作为民营企业，管理结构扁平，响应速度高于外资、合资整椅厂。 3）成本控制能力强，增大市场竞争力。继峰拥有较强的生产能力、较高的产品自给率、较 高的管理效率，成本控制能力强于行业平均。
持续获得项目定点，有望跻身乘用车座椅龙头。公司已经获得六个项目定点，不仅屡次获得 新能源车企认可，也完成传统主机厂的定点由 0 到 1 的突破。2021 年 10 月 10 日获得某造 车新势力品牌主机厂的项目定点，实现乘用车座椅业务 0 到 1 的突破，此后陆陆续续获得三 个新能源汽车主机厂的定点项目。2023 年 2 月 2 日获得奥迪乘用车座椅的项目定点，实现 传统主机厂乘用车座椅业务 0 到 1 的突破。获得奥迪定点项目于公司而言意义重大，我们认 为这彰显了传统豪华品牌主机厂对继峰乘用车座椅产品开发设计、技术质量、生产保障能力 的认可，有利于获得更多的订单，且本次新获定点项目凸显了继峰和格拉默全面整合的成果， 为格拉默融入公司乘用车座椅的全球战略打下了基础。2023 年 6 月 1 日获得一汽大众探岳车型的乘用车座椅订单，实现了燃油车领域 0 到 1 的突破，使得公司在乘用车座椅业务的客 户基础更加广泛，客户结构更趋平衡。
产能不断扩大，乘用车座椅量产在即。2021 年底合肥工厂 10 万套乘用车座椅产线动工， 2023 年 4 月开始如期投入量产。根据 2023 年 4 月 4 日公司发布的继峰股份 2023 年度向特 定对象发行 A 股股票预案，合肥生产基地的乘用车座椅产能将增加至 60 万套；新建的长春 生产基地乘用车座椅产线年产能为 20 万套乘用车座椅。
全面布局乘用车座椅，打造业绩新增长点。1）在商务方面，公司计划于 2023 年底实现合资 品牌、新造车势力龙头企业、国内传统造车龙头企业等多样化客户准入布局，争取实现在手 定点项目年化产量 100 万辆目标；2）在产能方面，各生产基地按计划完成布局；3）在后勤 保障方面，采取一系列措施包括扩大研发技术人员以及生产管理人员的储备和培训，流程制 度建设以及资金保障等工作；4）在成本控制方面，资源允许的情况下择机启动生产成本优 化措施，争取在 2024 年实现乘用车座椅业务单体盈亏平衡；5）在海外业务方面，开启探索 座椅业务全球化布局。
3.4.2 开发突破性新产品，有望成为新增长点
隐藏式电动出风口稳步上量，收入实现数倍增长。隐藏式电动出风口是在电动化、智能化趋 势下催生的新产品，是能够实现触摸控制、语音控制、自动扫风、和仪表盘融为一体的新型 出风口。2022 年公司隐藏式电动出风口产品实现销售收入近 9000 万元，同比实现数倍增长， 2023 年目标销售收入 2~3 个亿；目前已获得在手项目超 30 个，根据客户规划，假设同一年 量产，预计年产值将超过 7 亿元。我们预计随着新订单的不断获取及更多项目陆续量产，未 来几年隐藏式电动出风口的销售收入有望实现快速增长。
乘用车隐藏式门把手和车载冰箱首获新突破，有望成为公司新的增长点。 隐藏式门把手是利用隐藏式设计，同时可以实现电动弹出和收回的车门开启的把手。随着汽 车制造工艺的日益提升，汽车外形有了较大的变化升级，隐藏式门把手成为了当下的主流。 截至 2023 年 3 月，公司隐藏式门把手产品已获得相关客户定点。 车载冰箱是家用冰箱的延续，是一种能够在汽车上携带的冷藏柜，车载冰箱可以采用半导体 制冷/制热技术，也可以通过压缩机制冷，噪音小污染少。目前市场主流趋势是将其与车内 的中控、扶手进行集成，而格拉默在中控方面具备深厚的技术储备，继峰在扶手生产上有工 业基础，两者在工业技术上互补，因此公司在车载冰箱的研发上处于业内领先地位。2022 年， 公司车载冰箱产品已获得相关客户定点，该系列产品预计有望于 2024 年实现量产。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
