1.1 技术+内容+渠道，成就职业考试培训龙头
粉笔成立于 2015 年 2 月，于 2023 年 1 月 9 日在港交所上市，是中国处于领先地位的非 学历职业教育培训服务供应商。公司主营业务包括在线培训服务、线下培训服务和图书销 售，培训课程涵盖公职人员等招录类考试培训、教师资格证等资格考试培训和高等职业培 训等多个序列，通过线上平台+线下网点双渠道触达用户，截至 2023 年 6 月 30 日已积累 约 56.2 百万名线上注册用户，在全国建立 186 个运营中心。
从发展历程来看，粉笔充分享受职业考试培训高景气赛道红利，同时积极发挥渠道+技术 +内容优势实现高速增长： 1）2013-2014 年，孵化探索期：2013 年，粉笔从在线题库做起，试水在线考试培训业务； 2014 年 9 月，首创在线系统化公考培训课程；同年 12 月，推出自研 RTC 互动直播系统。 2）2015-2019 年，高速成长期：2015 年，主要经营实体粉笔蓝天成立。技术上，2015 年，粉笔推出中国招录类考培行业首个在线大型模考产品；2018 年，推出利用数据分析 及人工智能技术的“挑战练习”产品。内容上，粉笔逐渐形成了推广课+正价课的产品组 合，并在公考之外开拓了教师、财会、法考等其他课程序列。
3）2020 年-至今，变革调整期：2020 年，公司自 YUAN Inc 重组拆分。渠道上，粉笔大 范围启动线下课程服务，从线上平台转向 OMO 协同发展模式。课程内容上，推出在线精 品班，提供更加精细化的产品与服务。2023 年 1 月 9 日公司成功在港交所上市，粉笔迈 向新篇章。
1.2 核心团队持股36.30%，高管行业经验丰富
核心团队持股 36.30%，是公司控股股东。截至 2022 年 12 月 31 日，公司核心成员张小 龙、魏亮、李勇及李鑫为一致行动人，合计持有公司已发行股本总额约 36.30%，为控股 股东。此外，公司获腾讯、IDG、Matrix 和高瓴投资，其持股比例分别为 13.99%、11.84%、 7.14%和 5.96%。公司股权结构相对清晰，但可能面临限售解禁后的减持压力。6 月 26日高瓴减持 1,250 万股，减持后持股比例为 4.99%。
高管团队具有丰富的行业经验和专业技术背景。公司创始人及首席执行官兼董事会主席张 小龙先生深耕教育行业十余年，曾任北猿教育公职人员考试产品营运总监、华图教育首席 研究与培训专家和湖南分校校长，对招录类考培行业有着较为深刻的认识；联合创始人及 总裁兼首席技术官魏亮先生是北航软件工程硕士，拥有丰富的技术开发与管理经验；盛海 燕女士、李妍女士和冉栋先生等高管均在其所岗位相关领域从业超十年。稳定及具备丰富 经验的管理人员组织架构进一步助力公司强凝聚力及战略发展可持续性。
1.3 OMO营运效率优化，业绩扭亏为盈
营收规模整体呈稳健增长态势，疫情影响逐渐消除。随着线上线下业务高速发展，粉笔实 现了营收规模的同步增长，2019-2021 年营收 CAGR 达 71.9%。2022 年由于疫情区域性 复苏导致若干地区线下培训服务暂停及若干考试推迟，公司营收同比下滑 18.0%到 28.10 亿元。2023 年由于疫情影响逐渐消除，营收得到一定程度恢复，2023H1 公司营收为 16.82 亿元，同比+15.9%。
在线培训发展稳健，OMO 授课模式带来增量。落实到具体业务发展，2019-2022 年，由 于公司线下大规模扩张、线上推出收费更高的精品班，在线培训/线下培训/图书销售三大 业务均实现迅速增长，CAGR 分别为 45.7%/113.6%/67.2%。线下业务占比提升，2021 年其营收占比达 47.2%，超过线上业务 6.5pct。但由于疫情反复以及线下市场竞争加剧， 2022 年公司战略性收缩线下业务，线下运营中心数量从 2021 年末 363 个收缩到 2022 年 末 198 个，线下业务同比下降 41.9%到 9.39 亿元。此外，由于公考延期，考生学习计划 受影响，参培人数减少，线上业务和图书销售业务增速放缓，2022 年分别营收 14.15/4.57 亿元，YoY+1.3%/10.0%。2023 年上半年，随疫后复苏以及 OMO 授课模式受到学员欢迎， 线下业务迅速发展，营收达 6.93 亿元（YoY+32.3%），业务占比也提升到 41.2%（在线培 训营收占比为 43.4%），显示出强劲的增长潜力。
毛利率修复明显。2020 年公司线下业务高速扩张，但由于疫情影响等因素，营收增速低 于成本增速，毛利率阶段性承压。2021 下半年起，公司采取雇员结构优化、线下营业中 心缩减等措施降低成本，并减少协议班比例减低财务风险的同时提高收入确认效率。多管 齐下后，2023H1 线下业务毛利率大幅提升至 46.3%，带动公司整体毛利率提升到 49.1%， 公司降本增效效果显著。
期间费用优化。2019-2021 年，由于管理人员及销售人员福利开支大幅增加，管理费用率 和销售费用率出现大幅上涨。2022 年，由于人员结构优化带来雇员福利开支降低，期间 费用率得到显著控制，其中，管理费用率为 19.3%，同比下滑 13.3pct；销售费用率为 18.4%， 同比下滑 2.1pct；研发费用率为 7.0%，同比下滑 1.4pct。23H1 期间费用持续优化，管理 费用率/销售费用率/研发费用率分别为 19.0%/18.1%/8.5%。 业绩扭亏为盈。毛利率提升与期间费用率的下降，综合使得公司业绩扭亏为盈，2022 年 经调整后的净利润达 1.91 亿元（2021 年-8.22 亿元），调整后净利率水平达 6.8%。2023H1 经调整净利润 2.88 亿元（YoY+201.2%）。
2.1 政策、需求双推动，职业教育培训行业有序发展
根据弗若斯特沙利文报告，我国职业教育培训规模在 2016 年-2021 年间从 5,167 亿元增 长至 7,811 亿元，预计 2026 年可达 10,979 亿元，CAGR 预计可达 7.0%。我们看好职业 教育培训行业，原因有二：1）国家政策利好；2）就业压力增大带动职业教育需求增加。
2.1.1 利好政策持续推出，职业教育重要性凸显
行业利好法律法规持续推出，稳步推进职业教育培训行业进展。2021 年以来，国家不断 推出政策助力、规范职业教育行业发展。2021 年 3 月，国务院发布《中华人民共和国职 业教育法（修订草案）》，明确了职业教育的重要性，呼吁建立职业教育培训体系；2022 年 5 月，新修订的《中华人民共和国职业教育法》施行；8 月 20 日，教育部发布《中国 职业教育发展白皮书》，向世界介绍中国职业教育发展经验；10 月，二十大报告再次明确 了职业教育的重要地位和产教融合的重要作用。在国家重视程度提高、政策规范行业发展 的大背景下，职业教育培训需求和供给有望迎来新增长。
2.1.2 就业市场竞争激烈，教育培训需求增大
就业市场供过于求，就业压力显著增大。一方面，我国应届毕业生人数逐年增加，2023 年预计达 1158 万人；另一方面，2019 年以来互联网等新兴行业增速放缓，叠加 2020 年 以来的疫情影响，整体就业岗位呈现下滑趋势。智联招聘数据显示，高校毕业生暂缓就业 的比例从 2021 年的 12.8%提高到 2023 年的 18.9%。岗位需求收缩，人才供给过剩，就 业市场进入饱和周期。
就业市场竞争激烈，增强就业竞争力需求明显。艾瑞咨询调研发现，41.0%的大学生认为 当前就业形势严峻，就业困难较大。这种形势下，求职者迫切希望通过参加培训、考取证 书等形式提升自己的求职竞争力。数据表明，57.3%的同学愿意参加专业技能、求职技能 等方面的培训，39.9%选择多考取专业证书。激烈的就业市场对人才资历要求不断上升， 职业教育培训的用户规模增长潜力大。
2.2 职业考试培训行业：增速较快，潜力巨大
职业教育培训行业分为学历职业教育培训和非学历职业教育培训。非学历职业教育又分为 职业考试培训和职业技术培训。其中，职业考试培训包括公务员招录、事业单位招录和教 师招录等招录类考试培训，以及以考取教师资格等资质证书为目的资格考试培训。
职业考试培训行业增长速度快、潜力足。由于招录考试和职业资格认证对进入相应行业是 必需，职业考试培训的需求相较于职业技术培训更为刚性，行业增长更为迅速。据弗若斯 特沙利文测算，中国职业考试培训市场规模从 2016 年的 325 亿元提升至 2021 年的 691 亿元，复合增长率为 16.3%，预计到 2026 年将以 CAGR 9.8%增长到 1102 亿元。
2.2.1 公职人员考试培训：公考人数与报录比齐升，公考培训需求高涨
国考、省考持续扩招，释放积极信号。2020 年以来，国考和省考整体呈现扩招趋势。从 招录人数看，2023 年国考招录人数达 3.71 万人，同比上升 18.8%，省考整体招录人数达 19.2 万人，同比增长约 16%。从招录条件看，年龄、学历及专业限制陆续放宽。河南、 江西等多个省份已将年龄限制从 35 周岁放宽至 40 周岁，北京市将高等职业学校毕业生纳 入公务员招考范围，2023 年国考报名审核通过人数达 259.77 万人，同比增长 22.4%。招 录规模的扩大和招录条件的放宽，给了求职者更多的选择和机会，但是也增加了公考岗位 的竞争压力。
公考吸引力增加且竞争程度激化，考生参培需求旺盛。经济增长放缓背景下，就业者求职 倾向由 “求发展”逐渐转为“求稳定”。智联招聘调研显示，2023 届应届生对就业国家 机关的期望比例为 12.5%，同比增长 3.1pct；2023 年间国考报名人数（通过资格审查人 数）超 259 万人，2019-2023 年间 CAGE 达 17.1%。与此同时，公考竞争更加激烈，报 录比持续走高，2023 年国考报录比高达 70.0。考生群体的扩大，叠加参培必要性的提高， 使得公考培训的用户规模迅速增长。
公职人员考试培训市场规模不断增大，预计 2026 年可达 202 亿元。弗若斯特沙利文报告 显示，2016 年-2021 年间，公职人员考试培训市场规模从 88 亿元增长至 121 亿元，CAGR 约为 6.6%，预计 2026 年可达 202 亿元，预期 CAGR 为 10.8%。
2.2.2 事业单位考试培训：热度居高，行业规模持续上升
事业单位考试培训市场规模稳步上升。2021 年事业单位考试培训市场规模达 116 亿元， 且预计未来将以 CAGR8.4%的速度持续上升，2026 年行业规模将达到 174 亿元。同时， 独立学员人次从 2019 年起逐年上升，预计 2026 年可达 420 万人。
2.2.3 教师招录考试培训：前景乐观，参培需求稳定提升
教资端：教资报考人数稳步上升。教育部数据显示，2022 年教师资格证报考人数高达 1144.2 万人，同比增长 14.4%。与此同时，自 2015 年教师资格证制度改革后，教师资格 证考试难度明显增加，根据《中国教育报》统计，自国考试点开始后举办的 11 次全国教 师资格考试中，笔试通过率为 30%左右，面试通过率为 69%左右。教资考试的低通过率 使考生具有较强的参培需求。
招录端：教师招录需求稳定。教育部披露数据显示，专任教师人数稳步攀升，2022 年达 1880 万人，YoY+1.95%。据弗若斯特沙利文测算，2021 年教师招录考试培训市场规模约 为 68 亿元，预计 2026 年将以 CAGE13.7%增长至 129 亿元。
2.3 考研培训：竞争日益激烈，培训规模有望扩大
考研深造人数屡创新高，考培需求增强。就业竞争加剧趋势下，越来越多的毕业生出于提 升学历或暂缓就业的需求，选择国内升学，全国研究生报考人数屡创新高。据教育部数据， 2023 年研究生报名人数达到 477 万，同比增长 4.4%。与此同时，考研难度也不断加大， 考研报录比逐步上升，2022 年创新高达到 4.13。考研人数的扩张和难度的加大，支撑了 考研培训需求的扩张。
2.4 行业龙头各有擅长，竞争格局或有重塑
职业考试培训行业竞争格局较为分散。除国考、省考外，事业单位招考和教师资格考试存 在标准化程度低、区域性强的特点，过于分散的市场可能会提高人均获客成本，因此职业 考培市场参与者既有全国性龙头，也存在大量地方性培训机构。 据弗若斯特沙利文，2021 年我国职业考试培训行业 CR5 仅为 22.1%，行业集中度较低。其中，粉笔市场规模占比 4.3%，位列第二。中公教育规模占比约 10.0%，位列第一，是粉笔主要竞争对手。疫情 以来，受考试时间推迟、线下授课困难等影响，部分中小机构被淘汰出清， 2023 年市场 进入疫后复苏阶段，行业格局或有望重塑。
从营收规模看，粉笔体量小，发展速度快。2022 年，粉笔/中公教育的营收分别为 48.25/28.10 亿元，2019-2022 年 CAGR 分别为 34.3%/-19.3%，此消彼长下，二者营收 差距逐渐缩小，2023H1 二者营收已非常接近（粉笔/中公 16.82/17.28 亿元）。分析认为， 其主要原因是二者优势领域不同，粉笔以线上业务为主，相较于线下业务为重的中公 教育，在疫情造成的线下业务停摆中损失较小，而在考培线上化趋势中获益更多。从数 据中可以看到，2020-2022 疫情期间，粉笔线下业务的 CAGR 为 2.9%，高出中公教育 43.8pct；而线上业务 CAGR 为 19.8%，高出中公教育 38.5pct。
从收入结构看，粉笔立足线上 ，公考培训为核心业务。从渠道来看，粉笔立足线上，OMO 策略下线上、线下业务双轮驱动，2023H1 粉笔线上/线下培训业务收入占比分别为 43.4%/41.2%；中公则深耕线下，2023H1 中公线上/线下培训业务收入占比分别为 37.2%/61.7%。从课程序列看，二者都以公考为主，但粉笔的业务更为集中于公考培训， 而中公的其他课程序列占比也较高，2022 年粉笔/中公公考、教师序列、事业单位序列和 综合序列的收入占比分别为 58.8%/39.9%、7.4%/14.0%、15.4%/18.2%和 2.9%/27.4%。
从营收驱动力来看，粉笔付费人次较高，但客单价较低。2022 年受考试延期以及线下学 习中心阶段性关停的影响，粉笔/中公的培训人次均有下降，2022 年分别为 730/309 万人， 粉笔付费人次显著高于中公培训人次。但由于粉笔在线学习产品及在线培训课程收费较低， 粉笔客单价远低于中公。
从盈利能力看，粉笔毛利率低于同行，降本增效后运营效率提升显著。2021 年前粉笔毛 利率远低于中公，主要原因是图书销售毛利率较低，且线下扩张计划收到疫情影响，亏损较大。2021 年起，公司战略性收缩线下运营规模，同时进行成本优化，2023H1，粉笔毛 利率提升至 49.1%，仅低于中公 7.1pct。2021 年以来，粉笔、中公先后进行降本增效， 成果显著，2023H1 粉笔/中公的期间费用率接近，粉笔经调整经营净率润率先于中公扭亏 为盈，2023H1 达 17.1%，高于中公 12.4pct。
3.1 渠道：OMO业务协同，铸就先进效率
粉笔之所以能够通过创新性的 OMO 业务模式，放大公司优势、提高运营效率，主要逻辑 有三：1）满足学员差异化需求。线上培训具有学习时间灵活、学习成本低的特点，而线 下培训具有学习氛围浓厚、培训针对性强的特点，两者结合可以满足学员的不同需求，为 学员提供全链路考培产品及服务；2）数据积累和利用。线上业务可以积累大量用户偏好 和学习行为数据，线下业务更易获得当地考试资料和录取标准，借助数据分析能力，有助 于课程内容的开发和优化；3）生源共享与转化。这一点将在下文进行详细阐述。
粉笔在线平台包括手机 APP、微信小程序、官网及直播客户端。其中，官网作为宣传平 台和流量入口，提供考试资讯、课程/名师介绍和题库和客户端下载入口等功能；手机 APP 和直播客户端是付费用户的主力产品，具有课程直播/录播、题库及交流社区等多项功能， 为学员提供优质自研内容和流畅的用户体验；微信小程序则主要是自习室和证件照等轻量 化辅助工具，为学员备考提供便利的同时，也进一步助力粉笔打造良好形象。
线上平台积累庞大客群，口碑营销助力低价引流。粉笔线上平台积累了领先行业的深度用 户数量。其中，在线培训课程同时观众数量高达 9.2 万人，领先同业；2022 年上半年， 在线模拟题库在已积累了约 2.3 百万个问题，线上练习约 19 亿次，习题总数量超过 309 亿道；粉笔线上平台平均月活跃用户数量呈持续上升，2023H1 MAU 达 920 万人。与此 同时，粉笔较高的用户满意度打造行业优良口碑，降低了获客成本，提高了销售回报率。 根据公司年报，2022 年，粉笔获客成本（销售费用/付费人次）仅为 71 元/人，而同业约 为 440 元/人；粉笔销售费用率和销售回报率（调整后净利润/销售费用）分别为 18.4%和 110.9%，均优于同行业。
OMO 业务具有更高毛利率，量价齐升打破增长瓶颈。虽然目前粉笔线下业务毛利率低于 线上毛利率，但我们认为这是由于：1）线下业务处于发展初期，初始投资较大，且规模 优势尚未形成；2）疫情反复，影响线下业务的开展，造成资源空置。随着疫情影响减弱 和运营效率优化，我们认为粉笔线下培训业务未来或将实现更高的客单价和毛利，其原因 在于：1）考生在面试培训环节倾向于选择线下培训，而面试作为公考最后一个环节，考 生对通过面试的需求更加迫切，对面试培训的付费意愿也更强，2022H1 粉笔线下正价课 人均账单达 8,646 元，是线上正价课人均账单的 10 倍；2）粉笔运营中心+短期租赁的模 式，有利于更加灵活地控制成本；3）粉笔广阔的用户群体和良好口碑，使得粉笔能够以 远低于同业的广告营销费用进行线下业务扩张。
实现线上-线下高转化率。2019-2021 年，所有线下课程付费学员中分别有 85.6%/ 74.9%/67.5%是从之前购买过线上产品的付费学员转化而来，而自购买线下课程起至下一 年的 6 月 30 日，转化而来的学员中分别有 79.2%/77.5%/71.0%继续付费购买线上产品， 整体线上-线下转化率维持高位。
3.2 内容：培训质量保障，构筑竞争壁垒
3.2.1 持续产品矩阵扩充，满足多样培训需求
公司采取线上线下全渠道培训方式，打造了具有培训模式和价格差异的课程产品矩阵，在 满足不同学员对培训内容及质量的差异化需求的同时，实现了引流效率及盈利能力的提升。
在线学习产品+推广课，甄别目标客群高效引流。在线上和线下推广课之外，粉笔开发了 在线学习产品，包括会员礼包和新手训练营。在线学习产品的价格较低，在 600 元以内， 知识点讲解较基础，其中，新手训练营属于刷题闯关类产品，达到目标分数的学员可获得 全额或部分退款。依靠较低的价格和退款激励机制，在线学习产品能够吸引到大量价格敏 感型备考客群，2022H1 年会员礼包/新手训练营付费人次达 110/30 万人。同时新手训练 营的闯关机制可以使粉笔获得准确的用户画像，甄别有进一步提升需求的学员，进行精准 营销，从而达到对正价课引流目的。
在线精品班挖掘学员新需求，带动线上业务量价齐升。面向需要更多个人关注及针对性 支持的学员，2020 年 6 月粉笔推出在线精品班，提供小班授课和一对一答疑。产品推出 后获得了迅速发展。从量上看，2021 年付费人次为 11.1 万人，同比增长 428.6%，2022H1 达 10.4 万人，同比增长 96.2%。从收入来看，2021 年其收入同比上升 561.68%至 3.32 亿元，2022H1 年收入同比上升 68.5%至 2.11 亿元。在线精品班实现了远高于其他线上业 务的增速，2022H1 其收入占线上业务总收入的比例已经上升到 29.4%。由于精品班高客 单价的特点，其用户和收入的快速上升，带动整个线上业务的盈利能力优化，2022H1 线 上业务每名付费用户平均收入为 295 元，同比上升 61.6%。在线精品班成为公司新的利润 增长点。
3.2.2 重视师资团队建设，提高教学服务质量
系统化的教师招聘培养机制，打造高水平、可信赖的讲师团队。粉笔重视教师团队的建设， 雇员结构中教师占比高，2023H1 年达 49%。公司形成了严格的招聘标准、完善的培训机 制和公正的考核体系：1）讲师招聘流程，包括简历筛选、笔试、面试、以及入职培训和 试课；2）培养体系，包括专业知识、教学方法及技能以及试课等多个模块，以及组织顶 级讲师主持的研讨会；3）公司实行基于全面评估与晋升机制而进行的绩效考核，保证绩 效考核客观公正并基于此提供有竞争力的薪酬。完善的招聘-培训-考核-激励体系，保证公 司拥有水平高、稳定性强的讲师团队，截止 2023 年年中，公司拥有 3536 名专业教师团 队。团队拥有张小龙、李梦圆和赵晓曦等多位明星讲师。
3.2.3 推进教材内容开发，实现知识价值延伸
持续推进教材资料开发，图书销售营收稳健增长。公司成立公职教育研究院用来开发内容 和技术，助力塑造品牌形象。截至 2022 年上半年，公司开发团队共有 349 人，其中内容 开发人员 249 人，占比 71.35%。公司要求大部分内容开发专家定期参与一线教学活动， 确保根据现行市场趋势及学员需求及时调整课程及教学材料。良好的品质及口碑带动下， 2023H1 公司教材图书销售营收为 2.59 亿元，同比上升 23.11%，图书销售收入呈稳健增 长趋势。
3.3 技术：智能驱动发展，拥抱AI浪潮
技术创新推动粉笔智能发展，赋能教育教学与服务。从互联网教育起步，粉笔依托云计算、 AI、大数据、视频传输等技术，不断优化培训体验。2013 年公司推出综合在线培训手机 应用；2014 年开发了 RTC 互动直播系统，提供了高分辨率、低延时的内容传输，确保产 品与服务的稳定交付；分数预测、申论题自动批改、大型在线模拟考试系统、智能推荐系 统及基于图片的搜索引擎等技术应用也陆续应用于公司的教育教学中，一方面节约了人工 成本，另一方面提升了用户学习体验，粉笔的服务质量与服务效率得到不断优化。
公司将前瞻性布局 AI+教育，加大技术的研发投入。公司重视技术研发，2019 年以来研 发费用率维持在 8%左右。FY23-24 公司预计分别投入 10.2/16.9 百万港元开发与改善技 术，主要投入方向包括 RTC 系统的改善和优化、数据分析及 AI 技术的研发与应用、VR 及 AR 等其他尖端技术的应用、以及在线面试系统的开发。
营业收入：2022 年由于疫情封控和公考延期，公司招生端受到较大影响，营收出现较大 幅度下滑。随着疫后不利环境因素消除，公司扩张步伐恢复，预计各项业务或将恢复增长。 其中，在线培训收入 16.8/19.4/22.5 亿元， YoY+18.6%/15.7%/15.6%；线下培训收入 11.1/15.3/20.1 亿元，YoY+18.6%/37.2%/31.8%；图书销售收入 5.0/5.5/6.1 亿元， YoY+10.0%/10.0%/ 10.0%。 毛利率：我们预计公司 FY23-25 毛利率或将实现 51.0%/ 52.5%/ 53.0%。其中，在线培训 业务毛利率或将维持相对稳定，分别为 61.0%/62.0%/62.0%；考虑到规模效应，线下培 训业务和图书销售业务毛利率或将稳步提高，预计分别为 43.0%/ 46.0%/ 47.5%和 35.0%/ 37.0%/ 38.0%。
期间费用率：2022 年公司运营效率提升显著，我们预计未来三年期间费用或将得到进一 步优化。其中，预计管理费用率 19.0%/18.0%/17.5%；研发费用率 8.5%/8.0%/7.0%；销 售费用率 18.0%/17.0%/16.5%。 综上，我们预计FY23-25公司或将实现营收32.9/40.2/48.7亿元，调整后净利润4.1/6.1/8.2 亿元，对应 EPS 0.18/0.27/0.36 元。
PE 估值：选取 A 股非学历职教公司中公教育、传智教育、行动教育作为可比公司， 2023-2025 年平均 PE 为 28x/20x/17x。我们认为公司作为在线考培行业龙头，具备渠道+ 技术+内容优势，战略性调整后营收端稳健上行，盈利端快速修复，成长性高于同业公司， 应该给予公司一定估值溢价。我们给公司 2024 年 21x PE，目标价 6.15 港元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
