一、政策解读

城中村改造每年投资额可能在1万亿元左右

我们预计城中村改造每年投资额可能在1万亿元左右，全周期带来的城市更新投资额可能在10万亿元左右， 全国超大特大城市大约有2000个城中村，我们估算单个城中村改造一年的平均投资额可能为5-6亿，平均每年投资额约 为1万亿元左右，项目周期一般在10年左右，合计10万亿元 ， 央行《二季度货币政策执行报告》提出加大对城中村改造的金融支持力度，我们预计未来有可能通过再贷款、PSL等方 式为城中村改造提供资金支持。

房地产、汇率和城投仍然是金融市场的三大风险点

房地产对中国经济具有系统重要性。 根据央行数据，2022年末房地产相关贷款占银行信贷比重约24.8%，房地产相关收入占地方综合财力的47%，住房占居 民资产的60%左右，地产后周期消费（汽车、家电、家具、建材等）占社零的37%。 随着房地产政策的持续出台，房地产行业性风险基本可控，但仍需关注个体风险。 美元兑人民币接近“811汇改”以来峰值，如对峰值形成有效突破，则人民币定价可能脱锚，引发资本无序外流。 近期央行积极干预外汇市场，预计人民币单边贬值的风险已经大幅下降。 2023-2024年城投债和地方债迎来到期高峰，但楼市拖累政府性基金收入连续负增长。 城投公司的信用与地方政府、兄弟城投乃至当地国企、银行都有密切联系，一旦风险暴露，可能引发社会信用收缩。

二、经济形势

宏观经济“Λ”型走势后将逐渐企稳，未来2-3年经济增速有望维持5%左右

疫情防控转段以来，宏观环境呈“Λ”型走势。 2022年11月-2023年2月各项指标增速上行，积压需求释放后各指标不同程度走弱； 预计到明年二季度能回归5%潜在增速附近，并在未来2-3年维持5%左右增速。 8月以来经济呈筑底特征，一揽子宏观政策渐次推出，预计9月起经济动能将逐步修复。阻断经济走弱和预期转弱循环需要打破增速下台阶预期，未来2-3年经济增速有望维持在5%左右。

稳经济效果显现，稳预期仍需加力

我们认为，稳经济的政策效果逐渐显现，但稳预期的政策效果还比较有限。 8月经济出现筑底迹象，PMI后续有望回归荣枯线之上，价格逐渐走出通缩； 预计三季度GDP增长4.5%以上，四季度GDP增长4.9%左右，全年增长5.1%左右。 后续稳预期的关键是活跃资本市场，稳经济的关键是稳地产。 我们认为，明年GDP增速目标仍存在确定为5%左右的概率，预计宏观政策会保持积极态势推动经济增速回归潜在中枢。 学习时报头版文章：乐观的经济预期是经济持续增长的根本前提，对经济预期走弱这一现象应高度重视，采取有力措施坚 决阻断经济走弱和预期转弱的循环。

今年以来，经济呈现波浪式发展、曲折式前进

今年一季度我国经济开局良好，二季度恢复速度放缓，不过近期经济已经出现边际回升，国民经济有望持续好转 ， 6-8月，制造业PMI连续3个月环比提升，生产和需求两端均有改善，非制造业PMI也一直保持在扩张区间 ， 7月24日，中央政治局会议指出，国民经济持续恢复、总体回升向好，我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好 的基本面没有改变 ， 结构上来看，今年以来经济呈现消费恢复、投资平稳、外需回落的特征。

投资：基建和制造业投资回升，但地产投资依旧低迷

8月基建和制造业投资单月同比增速回升，房地产开发投资累计同比增速回落。8月固定资产投资增速超出万得一致预期， 总体投资累计同比增长3.2%（Wind一致预期3.0%，前值3.4%）。基建投资、制造业投资、房地产开发投资累计同比分 别为9.0%（Wind一致预期7.9%，前值9.4%）、5.9%（Wind一致预期5.3%，前值5.7%）、-8.8%（Wind一致预期-8.6%， 前值-8.5%）。我们测算2023年8月总体投资、基建投资、制造业投资、房地产开发投资单月同比分别为2.0%、6.2%、 7.1%、-11.0%，分别较上月+0.8、+0.9、+2.8、+1.2个百分点。

消费：8月消费数据超出市场预期

8月消费数据超出市场预期，商品消费的改善尤为明显。8月当月社会消费品零售总额为37933亿元，同比增速为4.6%， 高于Wind一致预期3.5%。8月社零的季调环比增速继上月录得负值后重新回到正值区间，录得0.31%，同样反映出8月消 费增长动能较之于上月出现了明显修复。 乡村消费增速好于城镇，或与今年6月开启的新能源下乡系列促消费政策有关。今年6月份开始，乡村消费增速开始明显 高于城镇，8月乡村较城镇消费增速更是高出1.9个百分点，该现象大概率与我国今年6月开启的新能源汽车下乡系列活动 相关，相关政策对乡村消费或产生了明显的提振作用。

进出口：降幅双双收窄，表现好于预期

8月出口增速为-8.8%，较上月增速回升5.7个百分点，高于市场预期 ， 对俄罗斯出口保持正增长，对美欧、东盟和拉丁美洲出口跌幅收窄 ， 我们认为出口增速在短期内会继续改善，全年出口有望实现小幅正增长（1%） ， 8月进口增速为-7.3%，降幅较上月收窄5.1个百分点，或与8月国内经济复苏环比有所加快有关。

物价：PPI环比今年首次转正，CPI同比重回正值

8月，全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降3.0%，环比上涨0.2%， 主要受到两大核心因素的驱动：一是国际油价的上涨，二是稳增长政策接续落地下国内工业品需求的转好 ， 后续建议高度关注PPI环比的变化节奏，预计短期内PPI同比或难以回到正值区间 ， 8月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.1%，环比上涨0.3% ， “猪油共振”是最核心的驱动力，此外旅游、衣着、中药等价格上涨较为明显 ， 但需要警惕的是，核心CPI仍然弱于季节性均值，或反映居民内需仍然偏弱。

展望：全年经济或呈“N型复苏”态势

一季度积压需求集中释放使经济增速超预期，二季度居民消费倾向尚未改善叠加外需遇冷使得经济复苏节奏放缓。地产短 期起不来，基建占GDP比例比较低，三四季度经济的关键仍然要看居民消费倾向。 有利因素正在聚集：政策、价格周期、居民消费倾向。

PMI：制造业景气延续回暖，重回扩张区间值得期待

8月，中国制造业采购经理指数（制造业PMI）为49.7%，较上月上升0.4个百分点，产需两端均有恢复 ， 生产指数为51.9%，较前值上升1.7个百分点，继续位于临界值以上，表明制造业企业生产活动明显加快 ， 新订单指数为50.2%，较前值上升0.7个百分点，重新回到正值区间 ， 制造业PMI价格指数和库存指数均有所回升，分别较前值增加4.1 和3.4个百分点 ， 非制造业商务活动指数位于临界点以上，连续8个月保持扩张态势。

金融：社融底已现，信贷扩张有望加速

8月人民币贷款较上月出现明显改善，超出市场预期， 8月新增人民币贷款1.36万亿元，同比多增868亿元，较上月出现改善。 三个可能原因：一是银行加大贷款投放力度，二是专项债配套融资增加，三是提前还贷行为减缓。 年内社融增速的底部可能已经过去，预计后续社融增速有望进一步改善。8月社融增速回升0.1个百分点，政府债是最主 要的支撑。

三、外部环境分析

美国CPI暂时反弹，持续走高概率仍小

美国8月通胀数据超预期，这主要与能源价格抬升有关 ， 8月美国总体CPI环比受汽油价格推升影响而明显反弹至2022年7月以来最高值0.6%，核心CPI环比则因机票价格上升 而反弹至0.3%，两者均与近期能源价格上涨有关。 美国通胀中枢在年内余下时间明显上行的风险仍较小，去通胀进程应能维持。 维持判断：美联储9月或暂停加息，但联储官员或维持鹰派发言，当前来看11月不加息的概率仍然较大，首次降息或在 明年5月前后出现。

美国就业市场持续降温，失业率可能在10月后加速上升

美国2023年8月失业率为3.8%，较市场预。期和前值3.5%出现跳升， 运输仓储业本月就业人数减少3.42万，主要缘于企业倒闭导致卡车运输业人数大幅下降 ， 职位空缺数从高峰期的1100万人下降到目前的880万人左右，劳动力市场持续降温， 近期连续下修此前的就业数据，真实就业情况或比此前主流认知更弱 ， 9月1日发布的非农就业数据分别将6月和7月的新增非农就业人数下修8万和3万，合计下修11万 ，8月23日劳工部统计局将今年一季度的就业人口下修30.6万人。

加息接近尾声，明年大概率开启降息

当前美国政策利率和实际利率均已接近次贷危机前夕水平，对经济的负面影响可能逐渐显现。 政策利率达到5.5%，高于次贷危机前夕的5.25%，实际利率接近2%。 美国劳动力市场不断降温，利率期货反映目前市场主流预期认为美联储会在明年5月降息。 失业率超预期上升至3.8%，职位空缺数已降至趋势线下方，新增非农就业也呈放缓态势。

四、市场观点

汇率：本轮贬值是国内因素为主，未来人民币汇率有望企稳回升

本轮人民币贬值始于今年4月，表现为人民币单方面走弱，美元指数基本稳定， 4月起国内经济复苏斜率放缓，货币政策转向宽松，人民币开始贬值 ， 8月政策不及预期、经济数据转弱、超预期降息导致汇率突破7.3，近期，经济和政策均有积极变化，央行也释放了维护汇率稳定的信号，未来人民币汇率有望企稳回升。

9月1日，央行宣布将下调外汇存款准备金率

中国人民银行决定，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的6%下调至4%， 外汇存款准备金是指金融机构按照规定将其吸收外汇存款的一定比例交存中国人民银行的存款 ， 截至2023年7月末，我国金融机构外汇存款余额为8218亿美元 ，按此计算，降低2个百分点的外汇存款准备金可以释放约164亿美元流动性。

股票市场：当下是积极入场的时点

近期地产和资本市场政策密集落地，在许多方面超出市场预期，预计后续还会不断加力。 资本市场政策方面，财政部宣布减半征收印花税，证监会进一步规范股份减持行为，并提出合理把握IPO、再融资节奏。 地产政策方面，一线城市“认房不认贷”全部落地，央行也将限购城市的最低首付比例从30%/40%降低至20%/30%， 有望明显带动当地销售恢复。 市场基本消化了政策底及市场底后最后一轮卖盘压力，当前市场底部区域特征更加清晰，风险收益比更佳。

债券市场：政策可能会对债券利率产生扰动，但调整空间预计相对有限

在“坚决阻断经济走弱和预期转弱的循环”的要求下，政策可能是“不达目的不罢休” 。 9月1日的学习时报指出要“坚决阻断经济走弱和预期转弱的循环” ，我们认为这一轮政策发力还没有结束，地产政策需 要打破行业的“负循环” ，一揽子化债方案也还在制定当中。 货币宽松的预期仍在，因此预计债券利率调整空间也相对有限。

关注商品价格上涨对宏观经济和资产配置的指示意义

今年6月至今，商品市场与股市、债市的走势出现了明显的、较长时间的背离。历史上，南华工业品指数与沪深300指数、 10年期国债收益率的走势通常高度一致。通常而言，三大指标均随着经济的走强而抬升，随着经济的走弱而下降。今年 6月以来，伴随着稳增长政策预期的不断增强，南华工业品指数持续走强，从5月31日的3365点升至9月1日约4054点， 涨幅超20%。同一阶段，沪深300指数始终在3800点附近震荡，10年期国债收益率始终保持震荡下跌的态势。 

我们提示关注当下商品价格上涨对宏观经济和资产配置的指示意义。通过历史复盘，商品市场若同时与股票、债券市场 的走势出现持续性的背离，往往是来源于外部某种特定的冲击。如2021年“运动式减碳”带来的煤炭价格上涨与2022年 “俄乌冲突”带来国际原油价格上涨。除此以外，由于商品的定价久期比股票和债券更短，对于宏观经济环境的变化可 能更为敏感，也可能产生因调整速度不同带来的资产价格阶段性背离。考虑到当前商品市场上并不存在明显的外生冲击， 并且近期稳增长政策接续出台和落地，我们提示关注商品价格上涨对于宏观经济状况和股、债资产配置的指示意义。

 

编辑：520中国