深耕改性塑料行业三十载，产销量均居行业前列。公司成立于 1993 年 4 月，主要从事 改性塑料的研发、生产、销售和相关技术服务，主要产品包括苯乙烯类、改性工程塑料类和 聚烯烃类等，在全国的销售已扩展至近十多个省市，为全国 300 多家知名企业提供服务，下 游客户也从最初的单一的黑色家电行业逐步延伸到家用电器、消费电子、汽车零部件等多个 领域。
国家级专精特新“小巨人”企业，技术研发实力强劲。公司自成立之初就专注于改性塑 料的自主研发、性能提高和生产工艺优化。截至 2022 年 12 月 31 日，公司已拥有 17 项发 明专利，累计形成了上万种产品配方，并建成了庞大和成熟的产品配方库。同时，公司致力 于打造技术综合应用开发平台，公司技术中心被认定为“广东省特种工程塑料工程技术研究 中心”、“深圳市碳纤维改性工程塑料工程实验室”，检测中心实验室已通过 CNAS 国家实验 室认可。2023 年 7 月，公司被认定为国家级专精特新“小巨人”企业。
1.1 董事长夫妇为实控人，前十大股东签署限售协议彰显信心
实控人董事长夫妇持股 47.1%，具多年企业管理经验。公司控股股东为姚秀珠女士，公 司的实际控制人为姚秀珠女士、郑庆良先生夫妇。截至 2023 年 9 月 19 日，姚秀珠女士直接 持有公司 36.6%的股份，并通过拓陆投资间接控制公司 5.2%股份的表决权；郑庆良先生直 接持有公司 5.2%的股份，并通过冠海投资间接持有公司 0.4%的股份，二人合计控制公司 47.1% 股份的表决权。同时，前十大股东签订了限售协议，彰显对公司长期发展的信心。
1.2 专注改性塑料细分赛道，应用于家电、消费电子及汽车领域
根据所使用的塑料基材不同，公司产品可分为苯乙烯类、改性工程塑料类、聚烯烃类和 其他类，产品形态为塑料改性粒子，其中苯乙烯类以通用塑料中 ABS、PS、AS 材料等为基 材，聚烯烃类以通用塑料 PP、PE 材料等为基材，改性工程塑料类以 PC、PA、PET、PC/ABS 合金等材料工程塑料为基材。除改性塑料粒子销售外，公司还从事少量改性塑料的来料加工 服务、注塑件生产及其他改性塑料销售业务。公司改性塑料产品类别繁多，根据基础原料、 配方和工艺路线的不同，即使同一产品类别的改性塑料，其性能参数也呈现出较大差异，适 用于家电、汽车和消费电子等不同领域。
1.3 疫情期间弯道超车，盈利能力快速提升
顺利摆脱经营困境，营收进入稳定增长通道。自 2018 年沃特玛电池和众泰汽车等企业 暴雷后，公司短期生产经营受影响， 2020 年疫情发生后，公司适时推出新产品熔喷布 PP 专用材料，实现净利润大幅增长；2019-2022 年，公司营业收入由 3.3 亿元增长至 4.7 亿元， 年化复合增长率达 12.7%；归母净利润由 1.0 百万元增长至 45.7 百万元，年化复合增长率 为 252.5%。2023 年上半年，公司营业收入同比+5.5%，净利润同比-2.2%，主要为财务费 用增加，以及新增大客户比亚迪等导致销售费用和信用减值损失增加所致。未来，随着公司 重要客户自身业绩的增长及公司与其持续深入的合作，公司收入和净利润将保持良好增长态 势。
苯乙烯类产品为公司主要产品，改性工程塑料类产品稳步提升。2018-2023 年上半年， 苯乙烯类产品收入占比从 76.9%降至 45.1%。该类产品收入占比下降主要原因为近年公司不 断进行业务调整，减少应用于中低端家电产品等市场竞争激烈、毛利率水平较低的苯乙烯类 产品的业务量，为其他高附加值产品释放产能。公司改性工程塑料收入占比不断提升，主要 为随着我国经济持续发展，消费不断升级，该类下游产品的需求量巨大所致。此外，公司聚 烯烃类产品也呈大幅上升趋势。2020 年，疫情爆发导致公司熔喷聚丙烯类产品需求大幅上升；2021 年，公司新开发客户 SM Polymers Inc.向公司采购该类产品，并应用于汽车内外 饰塑胶件及食品包装领域，聚烯烃类产品销量进一步增长。
华南地区为主要销售地区。2018-2023 年上半年，公司 80%以上的主营业务收入均来自 国内，其中华南区域的主营业务收入占比保持在 80%以上，主要原因为公司地处深圳市，属 于珠三角核心区域，区域内拥有大量的家电及消费类电子企业，公司集中相关资源服务于华 南地区重点客户。2021 年及 2022 年境外销售收入占比大幅上升，为公司 2021 年新增加拿 大客户 SM Polymers Inc.，并向其销售聚烯烃类产品所致。
家电领域收入占比过半，汽车领域收入快速增长。由于家电领域、消费电子领域为国民 经济发展的重要支柱行业，且相关领域客户并未发生重大变动，2020-2022 年，公司家电领 域销售收入占比均在 55%以上，为公司第一大销售领域；消费电子领域是公司第二大应用领 域，也是近年来公司重点发展的应用领域，收入占比均维持在 20-30%的水平，显著高于同 行业上市公司，是公司毛利率维持稳定增长的重要支撑；汽车领域是公司近年发力的一大领 域，公司聚焦新能源轻量化汽车内外饰材料和汽车车灯材料两大细分领域，已向比亚迪、小 鹏汽车终端客户批量供货，销售收入占比迅速提升。
产品结构优化带动毛利率稳步提升，精细化管理控制费用。受益于产品结构优化， 2018-2023 年上半年，公司毛利率为从 7.1%提升至 20.6%；净利率从-16.7%升至 9.9%。 2018-2022 年，公司期间费用率从 12.7%下降 4.7pp 至 8.0%，公司费用管控能力逐渐增强； 2023 年上半年，由于开拓新客户导致销售费用增加，以及财务费用增加，整体期间费用率 小幅上升至 9.2%。
2.1 全球市场稳定增长，国内改性塑料提升空间广阔
全球改性塑料市场稳定增长，北美地区为最大改性塑料市场。改性塑料凭借耐高温性、 阻燃性等优越的性能，被应用于家电、汽车等多个领域，近年来随着全球新能源汽车等主要 市场持续增长，带动全球改性塑料市场规模稳定增长。根据智研咨询数据，全球改性塑料市 场规模从 2015 年的 2955 亿美元增长至 2022 年的 4097 亿美元，年复合增长率为 4.8%， 其中北美仍是全球最大的改性塑料市场，2022年北美改性塑料市场规模占全球市场的 32.1%。 随着改性塑料在家电和汽车领域的继续渗透，以及改性塑料应用领域继续延伸拓展，预计全 球改性塑料规模仍将保持快速增长态势。
我国改性塑料产业起步较晚，政策倾斜支撑产业后发追赶。国内塑料改性加工产业由于 起步较晚，存在技术薄弱、规模较小的问题，高端产品品种主要以来进口。进入“十四五” 阶段，作为“国家七大战略性新兴产业”和“中国制造 2025”重点发展的十大领域之一， 改性塑料等新材料产业属国家战略新兴产业范畴，受到政策的鼓励与支持，如《关于“十四 五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见》创建高端聚烯烃、高性能工程塑料等领域创 新中心，工信部等五部门发布的《关于推动轻工业高质量发展的指导意见》指出发展高端塑 料、特种工程塑料等。
乘风“以塑代钢”大背景，我国改性塑料市场稳步提升。随着全球汽车工业、家用电器、 电子通信、新能源等产业不断向中国转移，以及国内经济的快速发展和基础材料领域的“以 塑代钢”、“以塑代木”趋势，我国正在成为全球塑料材料最大的市场和主要需求增长引擎。 根据中商产业研究院数据，2018-2021 年，我国改性塑料产量由 1783 万吨提升至 2650 万 吨，期间 CAGR 达 14.1%，市场规模由 2250 亿元提升至 3602 亿元，期间 CAGR 达 17.0%， 预计 2022 年改性塑料产量/市场规模将达到 2884 万吨/4152 亿元。
国内改性塑料应用规模偏小，改性化率仍有巨大提升空间。尽管国内塑料产业整体发展 迅速，但是我国改性塑料应用规模仍偏小，根据前瞻产业研究院数据，我国在精密制造领域 的改性塑料使用比例为 30%，远低于国际领先水平的 70%；根据中商产业研究院数据，全 球塑料改性化率（即改性塑料产量占塑料总产量的比例）近 50%，我国塑料改性化率已由 2011 年的 16.3%提升至 2021 年的 23.7%，相比全球水平仍有巨大提升空间。
2.2 下游应用领域众多，家电、消费电子、汽车属重要领域
改性塑料应用领域众多，下游需求较为分散。改性塑料应用于生活方方面面，包括各类 消费品、工业品等中的塑料件部分，其中又以家用电器、消费电子、汽车零部件等行业的使 用场景和使用数量居多。根据华经产业研究院数据，2020 年改性塑料下游应用领域中家电、 汽车及消费电子行业占比分别达到 34%、19%及 10%，市场份额占比合计达到 60%以上。
消费升级促进家电领域改性塑料需求提升，高端改性塑料为消费电子主要材料。改性塑 料被广泛应用于电视机、空调、微波炉等各类家电产品的罩盖、壳体等配件。根据全国家用 电器工业信息中心数据，2018-2022 年全国家电市场年零售额在 7000-8500 亿元之间波动， 预计 2023 年达到 7845 亿元，同比增长 7.4%，从具体细分品类来看，洗碗机、智能吸尘器 等新家电产品随消费升级增长较快。随着经济逐步复苏，中国家电市场总体运行良好，未来 随着家电消费升级的发展趋势，家电用改性塑料的需求还将呈现上升趋势。改性塑料具备较 好的电性能，可作为各类电子设备的元器件、壳体、结构件、功能件的主要材料之一，因此 在消费电子领域存在广泛的应用。根据 Statista 数据显示，2021 年我国消费电子市场规模为 1.8 万亿元，主要包括手机、个人电脑、平板电脑、可穿戴设备等，市场规模庞大，预计 2022 年我国消费电子市场规模将达 1.9 万亿元，同比增长 3%。随着人们对性能、安全、健康的 重视程度越来越高，国内外对塑料材料的轻量化、防火安全性、绿色环保等提出了严格的要 求，未来对高端改性塑料需求仍将保持增长。
我国汽车零部件市场规模突破 4万亿元，新能源车带动车用改性塑料需求提升。改性塑 料在汽车产业中的应用范围涵盖汽车内饰、外饰、电子电气和动力总成中的各种架构件、功 能件，普遍具有较高的性能和质量要求，价值量较高，因此汽车零部件行业一直是改性塑料 新技术和新产品应用集中的热点领域。根据中汽协数据，2012-2022 年我国汽车产量从 1552.4 万辆增长至 2383.6 万辆。在新能源汽车领域，轻量化和环保化是当前汽车材料发展 的主要方向，在新能源汽车作为国家战略新兴产业的形势下，发展汽车轻量化对促进新能源 汽车的发展具有重要意义。2016-2022 年，我国新能源车产量由 45.5 万辆增长至 721.9 万 辆，年化复合增长率达到 58.5%。
乘风轻量化、环保化浪潮，车用改性塑料需求总量稳步提升。改性塑料在阻燃性、机械 强度、抗冲击性、韧性和易塑性等方面均具有较大提高，能够较好的满足汽车产业的设计要 求，同时在同等体积下仅有钢材三分之一的重量。改性塑料的应用范围已由内外饰扩大到了 结构件、甚至车身、底盘，在汽车工业中的作用和地位越来越明显，根据前瞻产业研究院的 预测，预计 2017-2022 年汽车改性塑料需求总量增速将在 6%左右，2022 年汽车用改性塑 料需求总量或将超 640 万吨。
2.3 行业规模大集中度低 ，分化为高中低端三大层级
我国改性塑料行业规模巨大，但行业集中度低。受到行业下游应用领域规模大、客户众 多、需求多样、市场分散等因素影响，我国的改性塑料行业集中度较低。根据公司问询函回 复数据，截至 2022 年底，国内的改性塑料企业数量超过 3000 家，但年产能超过 3000 吨的 企业仅 70 余家；根据中商产业研究院数据，2022 年行业 CR4 不足 12%。其中金发科技占 比为 7.1%，会通股份占比为 1.6%，普利特占比为 1.4%，国恩股份占比为 1.4%。每个改性 塑料厂商都有自己相对专注的产品领域和客户领域，单个厂商很难同时满足整个市场所有客 户的需求。企业改性塑料的产品性能主要由配方设计和生产工艺决定，由于下游需求分散、 产品定制化程度高，改性塑料品种繁多，难以标准化，因此掌握和不断研发具有竞争力的高 性能改性塑料配方和与之匹配的生产工艺是改性塑料企业核心竞争力的关键，需要厂商结合 配方对设备调试改进，对生产过程中的各项参数不断优化，达到性能、成本和效率的最优组 合。
当前我国改性塑料行业竞争格局呈现三大层级。高端领域主要由国外大型跨国企业如陶 氏、巴斯夫等占据；中端领域主要是国内具自主创新能力的企业，近年来，本土企业技术不 断进步，一些上市企业如金发科技、国恩股份等开始具备自主研发创新能力，便逐渐占据改 性塑料行业中端领域市场份额；低端领域则主要包括一些规模较小、产品单一、技术水平落 后的中小型企业，随着我国改性塑料市场需求的增长，越来越多的中小型企业入局，占据行 业的第三大层级，低端领域企业数量多、份额大、研发能力弱、竞争激烈。
公司处于行业第二梯队，规模优势逐渐突显。根据中商产业研究院数据，2021 年我国 改性塑料产量 2650 万吨，市场规模 3602 亿元；公司改性塑料产量 3 万吨，主营业务收入 4.1 亿元，公司产品市场份额约为 0.1%。从产能规模看，公司属于行业内前 20 名企业。未 来募投项目完全投产后，公司将新增改性塑料粒子产能 4 万吨，合计产能规模达到 7.3 万吨， 进一步巩固公司在行业内的领先地位。
3.1 聚焦高附加值产品，盈利水平持续提升
公司拥有 30 余年行业经验，积累深厚产品配方库，拥有配方设计优势和材料逆向推导 能力。公司所处的改性塑料行业的下游客户产品种类繁多、更新换代快、需求多样化。针对 行业特点，公司一方面不断加大科研投入，提升技术实力，研发新的配方设计。另一方面围 绕下游客户的具体需求设计出大量成熟且可实现稳定量产的产品配方，形成了自己的技术沉 淀，积累了深厚的产品配方库。公司具备了较强的配方逆向推导能力，能够在短时间内就可 以通过客户的产品设计资料或产品样品逆向推导出相应材料配方，并加以优化，使改性塑料 产品在性能特性和性价比上更具优势，以实现产品的快速供应和较高的客户满意度。
公司核心技术均为自主研发，且在较大尺寸注塑产品的翘曲问题等方面具有一定技术优 势或创新性。公司核心技术“低翘曲玻纤增强热塑性树脂改性技术”、“高性能无卤阻燃热塑 性树脂改性技术”等均为自主研发且已处在大批量生产阶段。“软触专用聚丙烯材料的制备 技术”、“高光免喷涂改性塑料技术”等也为原始创新技术，暂处于小批量生产阶段。同行业 的各公司为实现改性塑料的高刚性，高抗冲击性，阻燃性，耐温、导热、高光、耐化学等特 色功能性的材料特性，均在“玻纤增强改性材料”、“改性塑料合金材料”、“高光免喷涂改性塑料”、“阻燃改性塑料”等方向投入研发力量，打造核心技术。公司在四个产品类别上均有 一定的技术优势或技术创新型。
公司毛利率高于行业平均水平，高附加值产品占比逐年提升助力公司毛利率稳定维持在 高位。2020-2023H1，公司毛利率分别为 20.1%，17.2%，19.3%和 20.6%，高于行业平均 水平。2020-2022 年，公司高附加值产品收入分别为 1.0 亿元、1.4 亿元及 1.6 亿元，占当 期主营业务收入比例分别为 27.9%、33.3%及 33.4%。2021 年以来，公司着力拓展高附加 值项目，相关产品毛利率稳定在 28%左右。
下游家电、消费电子及汽车等行业持续快速发展，公司顺应下游需求变化也在核心技术 上持续创新。公司为各领域客户提供全面、定制化的新材料解决方案。2020-2022 年，公司 共结题研发项目 28 项，均形成有效技术配方、生产工艺优化技术参数，其中部分项目已形 成专利保护，部分项目形成的产品成功产业化并实现销售。近年来，改性塑料行业主要发展 方向主要包括“通用塑料工程化”、“改性塑料轻量化”、“工程塑料高性能化、多功能化、复合 化”及“改性塑料绿色化”等，公司在相关领域持续进行新项目开发以满足下游客户涌现的新增 需求。
公司对门槛高、产品附加值高的特种工程塑料新产品领域进行持续开拓。公司较早即开 展特种工程塑料的研发工作，主要研发 PFA（四氟乙烯-全氟烷氧基乙烯基醚共聚物）、PPS （聚苯硫醚）、PEEK（聚醚醚酮）等改性特种工程塑料产品，形成了技术积累，并以此为基 础取得了“广东省特种工程塑料工程技术研究中心”认定。基于特种工程塑料技术门槛高和产 品附加值高的特点，公司未来计划持续在相关领域投入研发，提高 PFA、PPS、PEEK 等 现有产品的竞争力同时开发高温尼龙、LCP（液晶高分子）等特种工程塑料新产品，丰富公 司技术储备及产品种类。
3.2 多领域积累终端头部客户，比亚迪新能源车订单放量可期
自主创立“富恒”品牌三十余年，在家电、消费电子、汽车等领域都有稳定可持续客户。 公司在近三十年的发展中，自主创立“富恒”品牌，致力于品牌本地化建设，并于 2017 年 被授予“广东省著名商标”证书，已成为华南地区较有品牌影响力的品牌。公司获得了包括创 维集团、康佳集团、传音控股、三诺电子、迈瑞医疗、比亚迪等知名客户的认可。
汽车轻量化成为大势所趋，“以塑代钢”实现材料应用轻量化。随着世界各国对环境保 护的要求日益提升，新能源车轻量化、环保化成为主要发展方向，《节能与新能源汽车技术 路线图 2.0》制定了 2035 年燃油乘用车与纯电动乘用车整车轻量化系数分别降低 25%与 35%的目标。汽车轻量化的实现途径包括材料应用轻量化、结构设计轻量化和制造工艺轻量 化等，其中采用轻质材料是当前汽车行业的重要方法，以塑代钢成为汽车材料发展的重要趋 势。塑料材料密度较小、重量较轻，增加塑料材料用量可以降低整车成本和重量，实现节能 效果。此外，由于塑料材料本身强度性能高、热稳定性强、耐腐蚀性强，在遇到撞击时可以 充分吸收能量，且加工工艺相对简单，对整车的安全性、舒适性和外观均有所提升。
公司抓住新能源汽车发展新机遇，与比亚迪形成直接合作关系，打开未来增量空间。2022 年 11 月，公司已通过比亚迪的体系审核，正式取得比亚迪供应商资质。截至 2022 年 4 月， 公司已与比亚迪建立直接供应关系，向其销售产品应用于其自有品牌新能源汽车车灯等零部 件，2023 年 H1 相关订单确认收入金额达到 1871.8 万元。此外，公司与比亚迪合作的汽车 轻量化内外饰件、发动机周边材料等项目正处于其产品认证过程中，预计 2023 年内将完成 产品认证并逐步实现批量化供应。
公司积极接入红旗汽车等其他汽车领域客户，新能源汽车相关销售收入有望快速提升。 除公司与比亚迪的直接合作外，公司现阶段正在开发的汽车领域客户包括红旗汽车、富士康 （终端应用于路特斯汽车）等，意向合作开发汽车内外饰用改性塑料产品，目前处于技术交 流和试样阶段。未来公司将以点带面，抓住汽车行业由传统燃油车向新能源汽车转型的发展机遇，实现产品及客户拓展，2023 年度公司汽车领域销售收入的金额和占比预计将有较大 幅度提高。
电子产品方面，开拓三诺电子子公司为新客户。公司 2022 年新增前五大客户之一为“北 海市三富影音制品有限公司及其关联公司”。该客户是三诺电子控股子公司，主要业务为影音 消费电子类制品的模具制作和注塑。2021 年公司成功通过试样，开始与客户在哈曼 （Harman）、安克创新（300866）音响、耳机等音频设备项目上开始合作，2022 年合作规 模扩大至 2387.5 万元，占公司主营业务 5.1%。
公司客户群体以零部件供应商为主，公司价格传导更加及时。金发科技、国恩股份、会 通股份等同行业可比公司业务规模较大，其客户群体中终端整机厂、整车厂占比较高，相对 于零部件企业而言，终端厂商定价的话语权更强，对供应商价格管控也更严格，因此同行业 可比公司普遍采取阶段性定价+调价的定价方式，即以一季度至一年的周期约定销售价格， 仅在原材料价格波动较大时进行临时性调价，价格传导较为滞后。公司的主要客户为终端整 机厂、整车厂的零部件供应商，价格约定普遍为一单一议，因此上游价格波动能够较快向下 游进行传导。其次，公司销售模式以小规模高频次为主，订单周转速度高于同行业可比公司， 在上游原材料价格波动的情况下能够较快传导价格。公司订单周转速度高于同行业可比公司 的主要原因为：同行业可比公司以终端厂商为主的客户结构导致整体客户集中度高于公司， 平均订单规模较大，而公司产品应用于消费电子领域的比例达到 20%以上，高于同行业可 比公司，因消费电子领域产品定制属性较强，涉及零部件规格较多，一般单笔订单规模小于 家电及汽车领域。
3.3 募投项目持续加码产能提升，助力公司满足下游市场需求
公司目前产能规模处于行业内前 1-2%，但仍小于行业龙头企业。我国改性塑料行业规 模巨大，整体分散，产业集中度不高。目前年产能超过 3000 吨的企业仅有 70 余家，产能规 模超过万吨的企业属于行业内前 1-2%的企业。
公司处于满产满销状态，募投新增改性塑料粒子产能 4万吨有助于公司满足未来市场需 求。2022 年，公司产能利用率为 103.8%，产销率为 100.2%，公司生产已处于满负荷状态。 公司本次募集资金投资项目富恒高性能改性塑料智造基地项目（一期）预计于 2023 年 12 月建成投产，公司将新增改性塑料粒子产能 4 万吨，合计产能规模将达到 7.28 万吨。该 项目有助于提高公司产能和生产效率，提升承接大额订单的能力，从而更好地应对行业竞争， 为公司在改性塑料领域的长远发展提供有力的支撑。
关键假设： 假设 1：公司苯乙烯类产品主要应用于家电、消费电子等领域，在公司募投项目打开产 能瓶颈后，随着公司与下游老客户的合作趋于紧密及新客户的不断开拓，公司苯乙烯类产品 收入 有望稳步上行 。我们预计 2023-2025 年 ， 公司苯乙烯 类产品销量增 速分别为 20%/30%/20%，销售价格及毛利率保持稳定。
假设 2：公司改性工程塑料产品主要应用于家电、消费电子和汽车领域。近年来比亚迪 整车制造产能快速扩张，带动对车灯及内外饰的改性塑料需求持续增长，公司自今年进入比 亚迪供应链，车灯订单量快速增长，未来凭借产品性价比优势，对比亚迪的渗透率有望逐步 提升，有望带动改性工程塑料产品放量。此外，公司募投项目解除产能限制，我们预计 2023-2025 年，公司改性工程塑料产品销量增速分别为 50%/105%/35%；受产品结构变化影 响，销售价格有所降低至 2.27/2.22/2.17 万元/吨，毛利率分别为 27%/25%/24%。
假设 3：公司聚烯烃类产品主要应用于家电、消费电子和汽车领域。根据公司公告，目 前公司与比亚迪合作的汽车轻量化内外饰件等项目正处于其产品认证过程中，预计 2023 年 内将完成产品认证并逐步实现批量化供应，在开拓的客户包括红旗汽车、富士康等。我们预 计聚烯烃类产品收入有望持续增长，2023-2025 年，公司聚烯烃类产品销量增速分别为 40%/105%/50%；受产品结构变化影响，销售价格有所降低至 1.13/1.10/1.07 万元/吨，毛利 率分别为 26%/24%/23%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
