绝味食品成立于2005年，2017年3月在上海证券交易所上市。公司坚持“深耕鸭脖主 业，构建美食生态”的战略方针，为消费者提供美味、新鲜、安全、优质的休闲美食， 通过“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的方式进行标准化的运营管理，创办一 流特色美食平台，打造国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌。利用“产业投资 +增值服务”的方式，公司围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等与核心战略密切相关 的产业赛道进行投资，探索布局“第二、第三增长曲线”，实现“构建美食生态”的 远景规划。
1.1 从跑马圈地开辟国内版图，到上市开启全球化布局
第一阶段（2005-2007）：绝味启航，加盟模式快速扩张。绝味首家门店于长沙南门口 开业，随后向广东、江西等省外市场进行拓展，形成第一代标准化门店，确立了“以 直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的商业运营模式。 第二阶段（2008-2016）：跑马圈地开辟全国版图，资本运作整合产业链优势。绝味确 立了跑马圈地，饱和开店的经营战略，引进英格索兰全程冷链系统，携手德国SAP公 司开启信息化管理时代，开辟全国版图。引入战略资本合作伙伴，并通过注资内蒙古 塞飞亚农业科技发展股份有限公司介入上游产业，打造产、供、销一体化全产业链。 全面推广第四代门店形象，湖南阿瑞自动化工厂投产，与日本船井综研开启战略合作 关系，全面梳理和提升供应链体系。
第三阶段（2017-至今）登陆资本市场，开启全球化布局。启动新加坡市场，跨出海 外战略第一步，新加坡、江西、四川、上海等多个新工厂投产。2017年正式登陆上海 证券交易所，开启资本市场新征程，2019年绝味食品可转换公司债券成功在上海证券 交易所上市交易。2023年绝味食品为加快国际化战略，增强公司的境外融资能力，进 一步提高公司的资本实力和综合竞争力，拟于香港联交所上市。
1.2 股权激励调动积极性，回购股票提振市场信心
创始人戴文军持股比例高，多位高管参与持股。戴文军为公司实际控制人，通过上海 聚成、上海慧功、上海成广和上海福博间接持有公司26.35%股份，高远、彭浩等公司 高管也通过上述持股平台持有公司股份。高管团队从业背景丰富，工作经历覆盖市场 营销、股权投资和财务管理等领域。
重启股权激励，调动管理层和员工积极性。2022年10月公司重启股权激励计划，以此 吸引和留住优秀人才，持续推进长期激励机制的建设，有效结合股东利益、公司利益 和员工利益，充分调动公司管理层和核心员工的积极性。首次授予日为2022年10月10 日，向符合授予条件的178名激励对象共计授予847.80万份股票期权，行权价格为37.61 元/股，第一个行权期为自首次授予登记完成之日起18个月后的首个交易日起至首次 授予登记完成之日起30个月内的最后一个交易日当日止。以公司考核目标计算，预计 公司2023-2025年营收复合增长率为18.46%，保持稳定增长趋势。
回购股票，提振市场信心。公司于2023年7月18日披露公告，公司拟使用自有资金以 集中竞价交易方式回购公司A股股份，用于减少公司注册资本，拟回购资金总额2亿 元（含）~3亿元（含），回购价格不超过人民币50元/股（含），回购期限自2023年8月 2日起至2024年8月1日止。按本次最高回购金额3亿元（含）、回购价格不超过50元/股 （含）测算，若全额回购，预计回购股份数量约为6百万股，约占公司总股本（回购 前）的0.95%。
1.3 逆势开店抢占市场份额，上游价格上涨盈利短期承压
加盟模式保障规模扩张，原料涨价盈利短期承压。近年来，公司凭借加盟模式的发展 优势，快速拓店提高经营规模，门店数从2016年的9053家提升至2022年15076家。2020 年以来国内的新冠疫情反复扰动实体经济、餐饮类及线下连锁类消费，公司在危机中 抓住机遇，适当加快门店扩张节奏，重点加大受疫情影响较小区域的布局，同时辅以 海纳百川项目推进，提升市场份额。开店计划的持续推进也让公司营收规模保持增长 态势，2016-2021年公司营业收入从32.74亿元增长至65.49亿元，年复合增速为14.87%， 归母净利润从3.80亿元增长至9.81亿元，年复合增速为20.87%。2022年受新冠疫情反 复和上游原材料价格上涨影响，公司营业收入为66.23亿元，同比增长1.13%，归母净 利润为2.33亿元，同比减少76.29%。2023年随着新冠疫情防控转入新阶段，线下消费 市场复苏，实体经济逐步回暖，公司业绩也回升。2023年上半年公司营业收入同比增 长10.91%，归母净利润同比增长145.55%。
疫后原材料价格有望下降，将推动毛利提升。外部环境复杂多变影响卤味行业，特别 是过去三年疫情反复对养殖和屠宰活动造成影响，导致原材料供应减少，原料价格持 续上涨。不断变化的国际局势也造成全世界能源价格的巨幅波动,由此带来下游工业 产品，如石油、饲料、包装成本等的大幅上升，公司2022年毛利率和净利率出现较大 幅度的下滑。期间费用方面，销售费用在呈现上升趋势，主要是给予加盟商各项政策 支持导致市场费用和职工薪酬增加，管理费用受加速计提股份支付费用的影响同样 出现小幅上涨趋势。2023年伴随疫情防控放开，受益于消费复苏和公司减少对市场的 补贴和投入，23H1净利率触底回升。原材料鸭副产品价格虽有下降趋势，但仍处于高 位，当前毛利率水平仍处于历史低位水平。随着市场鸭副产品供给增加，原材料价格 有望继续下降，公司毛利率能力有望进一步恢复。
加盟商长期陪伴助力公司稳健发展。面对不断变化的市场环境，公司依然实现了营业 收入和门店数量的预期增长，特别是大量陪伴公司长期发展的战略加盟商构成了公 司应对不确定性挑战的坚强基石。从2022年收入贡献、数量构成上看，店龄较长的门 店占比较高，其中5年以上店龄门店收入贡献49%，数量占比43%。从2021年单店营收 上看，存量门店中单店营收随着店龄正向增长。
沿街门店贡献半数营收。从2022年渠道构成看，沿街体、社区体等受疫情影响相对较 小的场景门店在收入贡献和数量构成的占比均达到三分之二以上，体现了极强的经 营韧性。2020年受疫情影响，线上渠道的销售量剧增，公司迅速调整，加大对线上外 卖和私域流量的投入，提高了线上及整体营业收入，2018-2022年公司线上渠道营业 收入从1.14亿元增长至13.41亿元，年复合增速为87.16%，线上渠道营业收入占比由 0.26%增长至2.02%。
鲜货包装类产品贡献主要收入，国际化战略拓展高毛利海外市场。分产品来看，鲜货 类产品占据公司主要收入份额，其他收入逐步提升，2022年公司鲜货类产品占比为 84.27%。从盈利能力上看，加盟商管理毛利率最高，2022年毛利率为96.34%，其次是 鲜货类产品、包装产品和其他产品，毛利率分别为28.66%、5.90%和1.31%。从区域 看，华中、华南和华东地区营收居前，海外和西北地区市场仍有较大提升空间。毛利 率方面，2022年各地区毛利率均有所下滑，海外销售毛利率保持较高水平，西北地区 毛利率最低，呈现逐年下降趋势，其他地区毛利率维持在22%-27%区间。2023年公司 拟于香港联交所上市，进一步提高境外知名度的同时，目标市场有望向日本、韩国、 新加坡等亚洲经济强国发展。
2 疫后优化行业重回正轨，品牌连锁龙头率先受益
卤制品主要可分为佐餐卤制品与休闲卤食品。其中，佐餐卤制品主要是指在家庭以及 餐厅、酒店等餐桌消费场景享用的佐餐食品。休闲卤制品主要是指在闲暇时享用的鸭 脖、鸭爪等卤制食品，常在正餐之间、社交以及体育活动等场景作为零食享用。休闲 卤制品具有“色、香、味、型”俱全的特点，是以鸭、鸡、猪、牛、蔬菜、水产品、 豆制品等为主要原料，加入姜、蒜、盐、醋、辣椒等调味料以及香辛料，以水加热煮 制而成，口味多样、风味浓郁，是我国传统美食的重要组成部分。
2.1 消费场景多元化拉动需求增长，休闲卤制品赛道高速发展
人均收入提升叠加城镇化进程推进，休闲卤制品走向发展快车道。近年来，受益于我 国宏观经济的稳定发展，我国居民人均收入水平及消费能力不断增长。统计局数据显 示，中国国内生产总值由2016年的74.64万亿元上升至2022年的121.02万亿元。经济增 长带动中国居民可支配收入不断提高，我国居民人均可支配收入由2016年的2.38万元 提高至2022年的3.69万元，年复合增长率为7.56%。随着人均可支配收入水平不断上 升，我国居民的人均消费支出相应从2016年的1.71万元增长至2022年的2.45万元，年 复合增长率为6.19%。我国居民收入水平和消费能力的持续增加，推动卤制品市场规 模不断扩大。
卤制品主要消费群体为城镇人口，因此城镇人口的持续增加扩大了我国卤制品的市 场拓展空间。根据统计局数据，2011年我国城镇人口首次超过农村人口，至2022年， 我国城镇人口进一步增加至9.21亿，占总人口的比重已经达到65.22%，与发达国家75% 的城镇化率相比，我国未来城镇居民人数还将持续上升，新进入城镇的群体所带来的 消费贡献将推动城镇卤制食品消费的持续增加。
卤制品消费场景便捷化，休闲卤味市场快速增长。随着居民生活水平的提高、生活节 奏的加快，便捷美味的卤制品市场得到了快速的发展。从需求端看，卤制品本身起源 于餐桌，作为日常饮食消费产品，卤制品消费具有较强的刚性需求属性，消费频次较高，消费者基数庞大。根据艾媒资询数据显示，2023年中国佐餐卤制品行业规模达 2093亿元，2018-2023年复合增长率为8.08%；2023年中国休闲卤制品行业规模达1958 亿元，2018-2023年复合增长率为16.54%。整体来看，佐餐卤制品的市场规模大于休 闲卤制品，但休闲卤制品市场供需高度匹配，增速高于佐餐卤制品。
2.2 行业竞争格局分散，连锁品牌化已成发展趋势
复盘卤味行业发展历程，从传统作坊到工业化生产。上世纪80年代初，我国的休闲卤 制食品工业逐渐起步，江浙地区率先出现较具规模的生产企业，但产品结构单一、风 味较清淡、技术水平较低。从上世纪90年代初开始，行业内企业的数量急剧增长，打 破江浙企业领先的局面，技术水平有所提升。2000年-2010年，行业的市场规模进一 步扩张，部分企业的生产模式逐渐由传统作坊向流水线生产过渡，行业龙头企业出现， 行业内企业开始更加关注品牌的建设，连锁经营成为主流。2010年以来，随着消费者 消费需求的提升、对产品品牌和品质的关注，行业内企业展开了激烈的品牌竞争、提 升其管理水平、抢占市场份额，具有规模和品牌优势的行业龙头企业，更是持续加大 采购、生产、质量安全等各方面的投入力度，以满足多元化的消费需求，保障企业的 持续、健康、规范发展。
线下冲动消费为主，渠道布局为关键竞争力。根据2020年Mob研究院的调查显示，卤 制品的购买动机主要是冲动性消费和习惯性消费，两者占比分别为58%和26%。从 2021年卤制品消费渠道上看，线下门店消费占比高达63%，电商平台和外卖各占17%， 因此，离消费者越近，线下门店越多的卤味品牌更容易得到消费者的青睐。
新冠疫情出清落后产能，行业迈向品牌化、规范化发展。就供给端而言，伴随着过去 三年新冠疫情期间线下消费需求的降低、城市商圈人流量的减少以及原材料价格的 持续上涨，近年来行业内部的竞争格局正在加速重构，卤味行业的中小品牌面临严峻 的生存挑战，一大批传统意义上的“夫妻老婆店”因为资金周转、食品安全等问题退 出市场。与此同时，头部企业的生产经营在疫情的大背景下也同样面临挑战，一方面 大量的中小“网红店”不断出现，另一方面阶段性下降的线下消费需求，对相关企业 的品牌创新能力、资金运营效率、供应链保障能力和精益管理水平提出了更大的考验。 未来，随着市场品牌集中化程度的提升、食品卫生安全标准的提高、冷链物流的发展， 中国卤制食品市场将朝着连锁化、品牌化、规模化、规范化的方向进一步发展，行业 份额逐渐向头部企业集中。
行业格局分散，一超多强特点显著。目前，绝味食品凭借加盟连锁的扩张模式，以及 对疫情影响销售场景的深度研究，通过优化门店选址布局、提升加盟体系支持，谨慎、 科学的拓展市场份额，积极整合行业资源，以9%的市占率位居休闲卤制品市场份额 榜首，周黑鸭、煌上煌、紫燕食品等企业紧随其后，而在佐餐卤制品市场中，紫燕百 味鸡份额占比最大，从2019年2.62%提升至2020年2.82%，其他新兴品牌如廖记棒棒 鸡、卤江南、留夫鸭和九多肉多等企业也展现出强劲势头。
2.3 疫后行业重回正轨，盈利修复空间大
上游原料价格有望回落，卤味企业毛利率或将在下半年逐步回升。2022年卤味企业的 盈利都出现了较大幅度的跌幅，多家龙头企业毛利率和净利率均呈现下滑趋势，市场 质疑连锁开店带来增收不增利的问题。我们认为，盈利能力下降并非源于连锁开店， 主要是受上游原材料价格上涨影响：1）疫情爆发前毛鸭价格经历了两年上涨，行业 内大规模扩产导致2020年产量过剩，叠加疫情影响，鸭苗和肉鸭价格大幅下跌，进入 产能去化阶段；2）2022年中游屠宰企业疫情期间开工率下降，肉鸭供应量不断下降； 3）俄乌冲突爆发导致养殖饲料价格上涨，养殖成本上升；4）基建和房地产企业的开 工面积和建设进度下降，导致鸭肉蛋白质的主要消费场景（例如工地团餐）需求下降， 鸭农提高鸭副产品价格，平衡整鸭毛利。
肉鸭及鸭苗2022年全年均价较2020年均价上 涨33.17%和91.97%，导致卤味企业毛利率承压，周黑鸭、煌上煌、紫燕食品、绝味食 品2022年毛利率相较2021年分别下降2.76pcts、4.84 pcts、5.65 pcts、6.11 pcts。毛鸭价 格上涨、养殖利润提升，防疫政策优化后上游产能开始扩张，2023年初受益于下游需 求回暖，鸭产品价格仍然维持高位。2023年4月以来伴随毛鸭供给逐步缓解，毛鸭及 鸭苗价格开始回落，预计卤味企业毛利水平有望在下半年逐步回升。
如果鸭副架成本下降，将带来公司净利润的显著增长。根据公司年报数据显示，2018- 2020年（2021年Q4开始公司不再披露相关数据）绝味食品鸭脖、鸭锁骨、鸭掌等鸭副产品采购成本占营业成本比例的均值为34.91%，占当期营业收入比例的均值为 23.07%，以2022年的净利率2.93%为基数计算弹性，△净利润/△鸭副成本的弹性值为 783.35%，以此弹性为基础，假设其他条件不变的情况下，可粗略计算得出，如果绝 味食品鸭副产品采购成本每降低10%，公司净利润将增长78.74%。
线下消费场景逐步恢复，有望带动卤制品销售回暖。2022年卤味行业承受了巨大的压 力，首先是疫情导致的线下消费需求的降低，特别是交通枢纽、购物中心及旅游目的 地等场景客流人数的大幅下降导致原本的高势能消费区域的消费力断崖式下跌。2023 年伴随防疫政策优化，线下消费场景逐步恢复，购物中心等客流恢复有望带动卤制食 品销售回暖。据汇客云客流数据显示，2023年春节长假期间，全国购物中心总客流7.1 亿人次，场均日客流1.95万人次，同比2022年春节上升6.9%，各区域购物中心客流情 况均较上年呈现上涨趋势。此外，2023年端午节期间，各地区客流同比2022年表现均 有明显提升，一线城市客流同比表现好于新一线城市、二三线及以下城市。
3.1 鸭脖连锁领导品牌，致力于提供美味休闲卤制品
公司主要产品为休闲卤制食品，按形态分为鲜货产品和包装产品两大类，涵盖了禽类 制品、畜类制品、蔬菜制品、水产品等品种，细分为“招牌风味”、“黑鸭风味”、“酱 鸭风味”、“五香风味”、“盐焗风味”、“简装系列”、“精装系列”、“礼品系列”等近200 个品种和规格，2022年绝味食品主营业务收入85%以上来自于卤制品销售。
始于美味，忠于信赖，致力于用特色美食丰富美好生活。“绝味”因其口味独特、品 种多样、贴近时尚的特点，倍受广大消费者青睐，迅速成为全国卤制休闲类食品的领 军品牌。通过特许连锁经营这一新型模式的成功嫁接和运用，品牌快速向全国扩展。 截止2022年末，“绝味”门店覆盖了全中国31个省级行政区及香港、澳门特别行政区。 公司始终把产品质量放在首位，把顾客的健康安全放在首位，依托于专业系统的闭环 供应链，基于大数据和智能算法等先进技术，确保产品品质和服务体验，确保每一份 产品健康、安全、美味，给消费者带来舌尖上的美好体验，致力于“用特色美食丰富 美好生活”，并于2022年上榜十大最受欢迎卤味熟食品牌，以79.45分位列行业第三。
3.2 绝味之道：成熟加盟体系开拓市场，高效供应链稳固竞争优势
绝味门店领跑同业，周黑鸭定位高端。从门店数上看，绝味食品以15076家（2022年 末数据）门店数远超同行，紫燕百味鸡以5695家门店数位居第二，主要是两家公司均 采取加盟模式对门店进行快速扩张。与之相对的是周黑鸭专注于直营模式，品牌定位 中高端，相对而言客单价较高，但存在扩张速度慢，市场份额被抢占的缺点，近年来 周黑鸭也开始推进“直营+特许加盟”的商业模式升级，不断提升线下门店对不同消 费场景的覆盖。
3.2.1成熟健康加盟体系，单店投资性价比高、可复制性强
深度绑定加盟商利益，构建健康加盟生态圈。公司采取以“直营连锁为引导、加盟连 锁为主体”的销售模式。近年来，绝味加盟门店的数量增长较为迅速，主营业务收入 80%以上来源于加盟模式的产品销售。“众行致远，美美与共”，公司创新性地设计并 推行了加盟商委员会体系，旨在通过加强公司与加盟商、加盟商与加盟商间的联系沟 通，充分发挥资源优势，建立有效的厂商互动平台，推行绝味共同价值观和加盟商一 体化建设，推动加盟商伙伴生意发展。目前公司加盟商委员会组织拥有116个战区委 工作小组，3000余家加盟商，加盟商之间通过多年的协同发展逐渐形成了“三会治理” 体系，夯实了彼此间的合作共赢关系，为绝味生态的健康成长构建了稳定的渠道基础。
此外，公司还构建了以“产品组合、单店模型、加盟体系”为核心要素的三维一体的 连锁加盟管理机制，将共同目标、制度规范、行为准则等通过加盟商月刊、加盟商大 会、自媒体、微课堂、标杆人物评选等多种形式，进行层层宣导，与加盟商形成命运 共同体关系，下沉管控职能，强化服务职能，让加盟商自发地维护品牌形象，持续自 我成长，形成健康发展的生态圈。
单店模型投资性价比高、可复制性强，快速拓店提升市场份额。借助多年来销售网络 建设和管理的经验，绝味食品已构建了基于销售计划统筹、加盟商一体化建设、营销 经营分析的销售管理体系。公司对加盟商的筛选拥有完整的评估体系和方法，从加盟 商的经验、能力、实力、理念、店铺资源和合作意愿等六大方面进行综合评判。开店 前，公司会根据成熟的门店选址方法，综合考虑周围商圈、人流量、消费习惯、消费 水平等条件，帮助加盟商找到最佳的开店地点，并通过合理的门店规划形成新店与现 有门店良性的竞争格局。公司还会对加盟商门店经营人员进行产品知识、设备操作、 销售技巧、门店日常管理、经营理念、实际销售技巧等方面的系统性培训。
从开店吸 引力角度分析，在店面面积相似的情况下，绝味食品的前期投入更低，毛利率更高， 投资回收期也维持在9-12月的较低水平，相对周黑鸭的特许经营模式更具吸引力。卓 越的加盟商体系构建也使得绝味食品近年来的门店数量和单店收入稳步增长，公司 门店从2017年9053家增长至2022年15076家，年复合增速达10.74%。与直营模式经营 的周黑鸭对比，绝味食品开店前期投入小，投资回收期较短，成熟的加盟体系深度绑 定门店与总部之间的利益关系，帮助公司快速拓展市场份额。2018-2022公司累计净 开店5161家，远超同行煌上煌和周黑鸭917家和2141家的拓店速度。
相较于周黑鸭和煌上煌而言，绝味单店营收规模较小，但成长性更强。2017-2022年 单店收入从42.53万元提升至43.93万元，年复合增速为0.65%，显著优于煌上煌和周黑 鸭-2.58%和-27.45%的收入增速，疫情期间受到的影响明显小于煌上煌和周黑鸭，考 虑是单店自身的成长性冲减了疫情反复扰动的负面影响。在疫情影响逐步消除后，单 店营收有望迅速恢复并释放更强劲的成长动力。
3.2.2生产网络遍布全国，成本运营优势显著
生产网络覆盖全国，当日配送保证最佳口感。根据销售网络建设的需要，以300-500 公里为半径布局供应链，公司已在全国范围内建立了以22个生产基地（含4家在建） 为中心的供应链网络，每个生产基地均能够很好的辐射到各区域市场，构建了一个 “紧靠销售网点、快捷生产供应、最大程度保鲜”的全方位供应链体系，实现“当日 订单，当日生产，当日配送，24小时开始售卖”， 保证了产品“鲜、香、麻、辣”的 最佳口感。此外，生产工厂的全国性布局也使得公司的运输成本具备较强的竞争力， 公司2020年单店运输费用为12156元/店，低于紫燕食品28932元/店，与煌上煌12024元 /店基本持平。
规模领先提升供应链话语权，上游采购成本优势突出。凭借历年的业务积累，公司已 经建立起规模领先的卤味加工产业群，以最优冷链配送距离作为辐射半径，构建了覆 盖全国的供应链网络，已经初步在材料采购成本、生产配送效率等方面形成竞争优势。 公司与行业细分品类的头部供应商之间形成了稳定长期的业务伙伴关系，借助公司 多年构建和优化的信息系统和业务分析工具，能够较为准确的预估材料市场变化趋 势，平抑上游价格波动影响，做到科学储备、规模生产、精确配货，进一步优化公司 的成本结构，有效平抑上游价格波动影响，持续提升公司业务的抗风险能力。对比同 行企业，绝味食品2022年卤制品销量为13.25万吨，单位成本仅为29.28元/千克，大幅 低于煌上煌和紫燕食品，公司成本优势显著。
数字化管理提升经营效率，运营能力行业领先。公司采取每日以销定产的经营模式， 每日指定时间前各加盟门店、直营门店向公司发送次日产品订单，公司SAP-ERP系统 收到订单后进行汇总，经审核后，各生产基地按接到的生产任务单安排生产，完善的 产销模式使得公司存货周转率高于同行竞争对手，公司营运能力突出。
规模效应和高效运营带来出色盈利能力。从毛利角度分析，周黑鸭品牌定位中高端， 客单价较高，毛利率排名行业首位，煌上煌和绝味食品紧随其后，2022年三家企业毛 利率分别为55.03%、28.16%和25.57%。从净利率看，绝味食品借助规模优势和高效的 经营效率，盈利能力具有显著优势，2022年净利率为2.93%远超煌上煌0.99%和周黑鸭 1.08%。
3.3 区域布局持续扩张，拓店空间充足
2022年新冠疫情冲击国内消费市场，公司逆势扩张开店。截至2022年末，公司在中国 大陆地区门店总数为15076家（不含港澳台及海外市场），2022年实现净增长1362家。 未来公司将以提升门店运营能力作为重点工作，以消费者为导向，以市场为核心，因 地制宜的制定市场经营策略，通过加盟商委员会各层级组织的自驱力驱动，品牌营销 和门店强基运营双管齐下，为门店终端赋能，提升门店营收。
渗透率持续提升，绝味仍有较大开店空间。中国的卤味文化源远流长，在各地饮食文 化不断发展与碰撞中，卤制食品从口味上已发展出川卤、粤卤等多种卤制风味。据艾 媒咨询调研数据显示，中国卤制品消费者最喜欢的是香辣口味(61.3%) ，其次是麻辣 口味(51.0%)，口味的偏好与地区饮食习惯密切相关。结合地方统计局披露的各省份 人口数和所在省份的绝味门店数，计算出当地的开店密度，以地区最大开店密度测算 绝味食品的开店空间。
估算公司仍有近8000家门店的开店空间。利用窄门餐眼2023年3月公布的门店数据， 依据“地区人口数*所属地区开店最大密度”计算当地理论最大门店数，我们发现国内（含新加坡）绝味的开店上限约为为22839家，仍有近8000家门店的开店空间。其中， 华东地区和华北地区拓店空间较大，一线地区和西南地区同样具备充足的拓店空间。
4.1 聚焦卤味核心赛道，外延投资打开新增长曲线
围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮布局，构建美食生态。公司秉承“深耕鸭脖主业， 构建美食生态”的战略，将供应链网络、渠道资源、组织建设等核心能力对生态企业 开放，通过“产业投资+增值服务”赋能生态伙伴，通过“六共”协同（共享采购、 共享仓储、共享产能、共享物流配送、共享销售体系、共享智力资源），致力成为“特 色食品和轻餐饮的加速器”，实现绝味生态的共生、共创、共赢。公司通过全资子公 司“网聚资本”，重点围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等与公司核心战略密切相 关的产业赛道进行投资，探索布局新的增长曲线，最终实现“构建美食生态”目标。
在泛卤味行业中，公司已投资廖记食品、精武鸭脖、满贯食品、盛香亭、颜家辣酱鸡、 舞爪、卤江南食品等泛卤味企业。
除了积极参与泛卤味品牌投资，绝味食品还布局了多个供应链（如内蒙古塞飞亚、鲜 配物流、餐北斗、快行线、千味央厨等）、调味品（如美鑫食品、幺麻子等）和轻餐 饮品牌（如蛙来哒、和府捞面、书亦烧仙草、幸福西饼等），逐步推进美食生态圈构建，目前千味央厨已成功IPO、幺麻子拟深交所主板IPO，均体现出公司投资实力。
4.2 疫后投资标的经营环境好转，投资回报有望提升
公司自2017年上市以来，投资活动现金流量净流出额持续增加，主要包括资产采购和 股权投资。主要分为两部分，一部分是购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付 现金，用于投入工厂建设，以满足公司不断发展的业务需要，2017-2022年购建固定 资产、无形资产和其他长期资产支付现金从3.34亿元提升至5.87亿元，年复合增速为 11.90%；另一部分是对外股权投资，主要用于构建“美食生态圈”，2017-2022年对外 股权投资支付现金从1.98亿元提升至4.62亿元，年复合增速为18.44%，标的企业主要 经营卤制品、轻餐饮、冷链物流、调味品、人才培训与软件开发等。公司从早年大力 推动自身发展，逐步转型兼顾主业发展与对外投资，最终实现连接上下游企业，打造 范围更广的发展圈以促进自身规模扩大与持续发展。
疫情期间，整体经营环境的影响使得投资项目出现亏损。直至2019年，公司的重点投 资项目发展较好，部分项目呈现了初步的投资收益。2020年公司投资收益由正转负， 出现亏损，2020-2022年投资收益分别为-1.01/2.24/-0.94亿元，其中，长期股权投资收 益分 别为 -1.16/-0.68/-1.03亿元 ，处置长 期股权投资产 生的投资 收益分别为 - 0.12/1.52/0.06亿元。2021年公司转让部分和府捞面股权获得1.52亿元投资收益，同时 2021年千味央厨上市后，公司对其投资的资产从长期股权投资转变为其他权益工具 投资，由此带来1.33亿元其他投资收益，二者使得公司2021年投资收益为正，而和府 捞面、内蒙古塞飞亚、幺麻子、满贯食品等主要投资项目受疫情等因素影响出现较大 的经营亏损导致2020年与2022年投资收益均维持亏损。在相关行业受宏观环境冲击的 背景下，公司本着价值发现、长期主义的理念，选取估值水平较好的企业持续推进股 权投资，2020-2022年长期股权投资分别为15.58/21.20/24.46亿元，2020-2022年其他权 益工具投资分别为0.06/1.97/2.30亿元。
投资风险可控，疫后经营环境好转有望带来投资回报提升。截止2022年12月31日，公 司主要对外投资标的账面价值合计26.77亿元，包括：不存在投资回收风险的投资项 目共22项，合计账面价值为26.00亿元；存在投资回收风险的投资项目共6项，合计账 面价值为0.77亿元。基于公司持有的2022年末标的企业账面净资产份额与账面价值对 比，存在投资回收风险的金额合计0.30亿元，金额较小，风险可控。由于标的企业及 基金对外投资项目运营情况均良好，考虑投资标的未来盈利及增值能力，可视为长期 股权投资不存在减值。在疫情结束后消费逐步复苏的阶段，标的企业经营环境迎来改 善，盈利情况有望出现好转，“美食生态圈”良好运转将为公司带来持续回报与投资 收益。
我们预计2023-2025年公司卤制食品销售营收为67.09/76.45/88.59亿元，增速为18.75%/13.96%/15.88% ； 加盟商管理 营 收 为 0.91/0.99/1.08 亿 元 ， 增 速 为 22.27%/9.05%/8.30% ； 其 他 业 务 收 入 为 10.19/14.07/19.71 亿 元 ， 增 速 为 40.00%/38.00%/40.10%。对主营业务收入的具体拆解如下：
卤制食品销售 公司为国内休闲卤味龙头企业，卤制品销售贡献主要营业收入，当前卤制品销售增长 主要源于门店扩张，特别是在华东、华北、西南地区仍有较大拓店空间，我们预计公 司2023-2025年新增门店数为1500/1500/1500家。2022年底伴随防疫政策优化，线下消 费场景复苏，公司单店营收有望回暖，预计2023-2025年单店收入为40/42/45万元，销 售毛利率也将随上游原材料价格下跌而回升，预计2023-2025年该业务毛利率为 26.5%/31.00%/33.50%。
加盟商管理 加盟商管理收入与公司门店数高度相关，我们预计2023-2025年，公司加盟商管理营 收为0.91/0.99/1.08亿元，疫情影响减弱后公司对加盟商的支持政策或将降低，毛利水 平有望提升，预计2023-2025年毛利率分别为96.50%/96.50%/96.50%。
费用端 由于公司营收规模持续增长，加盟模式持续优化，预计管理费用率将呈现下行趋势， 2023-2025年管理费用率分别为6.50%/6.30%/6.35%，同时，公司对加盟商的支持政策 逐 步 收 回 ， 销 售 费 用 将 有 望 回 落 至 疫 情 前 水 平 ， 预 计 销 售 费 用 率 分 别 为 7.00%/7.50%/8.08%。 综上，我们预测公司2023-2025年实现营业收入为78.19/91.51/109.38亿元，同比增长 18.07%/17.03%/19.52% ， 归母净利润 为 6.07/9.10/11.31 亿 元 ， 同 比 增 长 160.96%/49.92%/24.31%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
