1.1. 公司概况
中国化肥行业的龙头企业。总部位于河南新乡，主营业务为生产和销售化肥、化工和气 体产品。目前拥有河南新乡、新疆玛纳斯、江西九江三大生产基地。2022 年心连心的尿 素产销量在行业排名第一，复合肥产销量行业排名前三，高效肥市占率第一，其他如车 用尿素、高压法三聚氰胺等产品居国内领先水平。多年来，公司坚持“以肥为基、肥化并 举”的发展战略，专注做大做强化肥主业，做精做优化工板块，致力于成为中国最受尊重 的化肥企业集团。公司研发的高效肥，具有显著提升化肥利用率、改良土壤和改善作物 品质的功效。与传统化肥相比，心连心高效肥在减量施用的情况下，使小麦、玉米等农 作物平均增产 10%以上，部分产品肥料利用率超过 61%,为世界一流水平。
扎根化肥行业，拥有五十多年的发展历史。公司前身为新乡化肥总厂，创立于 1969 年。 1970 年新乡化肥总厂投产，2003 年改制成为股份制民营企业“河南心连心化工有限公司”。 于 2006 年在新加坡注册成立外商独资企业“河南心连心化肥有限公司”。2007 年在新加 坡交易所主板挂牌上市，成为中国第一家在新加坡上市的化肥企业。2009 年 12 月 8 日 在香港联交所主板挂牌上市，成为国内唯一一家新加坡、香港两地上市的化肥企业。2014 年申请从新加坡交易所主板退市。2015 年新疆基地投产。2021 年江西基地投产，中国 心连心化肥完成三大基地，覆盖全国的销售服务网络布局。
1.2. 财务概况
近三年中国心连心化肥收入与利润规模不断扩大。2020-2022 年收入达到 104 亿，170 亿和 230 亿。同比增长 17%/63%/36%。归母净利润达到 3.5 亿、13.0 亿和 13.3 亿，同 比增长 10%/273%/2%。业绩增速最快是在 2021 年，主要因为江西九江基地投产，生产 规模扩大。在 2023 上半年公司收入达 120 亿，同比下降 1%，归母净利润 5.5 亿，同比 下降 43%。2023 上半年，供需格局趋软，煤炭价格承压回落，导致化肥价格缺乏支撑 而下行。化工品市场持续低迷，下游需求复苏不及预期，化工品价格延续弱势，从而导 致心连心业绩下滑。
盈利水平有波动，费用率呈下降趋势。2020-2022 毛利率为 21.2%/24.2%/18.8%。净利 率达到 3.3%/7.6%/5.7%。盈利能力最高在 2021 年，主要因为九江基地投产，规模效应 提升。销管费用率达到 11.9%/8.3%/6.9%，费用率逐年下降。在 2023 上半年公司毛利 率为 17.5%，净利润率为 4.5%。毛利率与净利率下降主要因为产品价格下跌。销售费用 率与管理费用率上升至 2.6%和 5.3%。
1.3. 业务概况
不断扩大产品种类，减少产品周期性波动对业绩的影响，提升盈利能力和抗风险能力。 通过柔性化生产灵活切换产品，实现利益最大化。目前公司已经形成化肥、化工与气体 三大业务板块。公司于 1970 年开始生产合成氨，1995 年生产尿素，2000 年生产复合 肥，2002 年生产甲醇，2015 年生产糠醇，2016 年生产三聚氰胺，2018 年生产二甲醚， 2022 年生产 DMF。 不断扩大产能，心连心已经是行业里的龙头企业。化肥板块：尿素 320 万+70 万吨（在 建）、复合肥 348 万+55 万吨（在建）、车用尿素溶液 150 万吨。化工板块：甲醇 108 万吨、二甲醚 30 万吨、DMF 拥有 20 万吨、三聚氰胺 12 万吨等。各类高纯气体板块： 二氧化碳 128 万吨、工业级一氧化碳 660 万标方、高纯甲烷 120 万标方等。
以肥为基，肥化并举的发展策略。在 2023 上半年，公司收入中化肥占比 58%，占比最 高，化工占比 37%，占比第二，气体占比 3%。化肥与气体业务占比逐年增加，化工占 比缩小。利润占比中，化肥占比 70%，化工占比 19%，气体占比 11%。 气体业绩增速快，收入占比提升。气体业务中主导产品为氧气、液氧、液氮、液氩、高 纯度液体二氧化碳、氢气、特气等产品，拥有可口可乐、百事可乐、青岛啤酒、雪花啤 酒、林德、中芯国际、三星、京东等诸多高端客户；工业客户辐射煤化工、油田、煤矿、 化工、电子等行业，特气产品应用于化工制品，非晶类、光伏太阳能、医药中间体等行 业。由于气体的客户结构好，且产品技术门槛高，该业务利润率高，业绩增速快。 气体业务利润率最高，化肥业务毛利率保持较高水平。预计公司化肥业务综合毛利率在 20%左右，化工业务综合毛利率为 10%左右，毛利率最高为气体，为 34%。化工产品因 为经济增速放缓，下游需求减弱，价格持续下跌，综合毛利率低，比如甲醇长期处于亏 损或盈亏平衡水平。化工产品中只有三聚氰胺毛利率较高。
化肥产品主要是尿素与复合肥。公司的长期发展策略是“以肥为基，肥化并举”，战略上 以提升企业核心竞争力为根本，坚持做大做强主业。 高效肥是核心产品。心连心积极响应国家“减肥增效”“测土配方施肥”发展规划，在行业内 率先提出“中国高效肥倡导者”品牌定位，与中国科学院等科研单位共同研发推广高效肥 产品，实现差异化、精细化肥料产品布局。经过长期不懈努力，心连心氮肥高效利用技术研发取得了重大突破，产品创新与模式引领尿素、复合肥产业升级，化肥产品创新走 在行业前列，单品市场份额居国内领先地位，腐植酸、超控士、水触膜系列产品大幅度 提升氮肥利用率，促进了土壤改良和作物品质提升。 我们认为未来公司将进一步优化产品结构，提升高效肥的销量占比，驱动业绩增长。在 2023 上半年公司的尿素总销量为 148 万吨，其中普通尿素销量 73 万吨，高效尿素 75 万吨。上半年尿素总收入 35.2 亿元，当中高效尿素在收入比重为 52%，普通尿素占比 48%。
在 2023 上半年公司的复合肥销量为 113 万吨，其中普通复合肥销量 71 万吨，高效复合 肥 42 万吨。上半年复合肥总收入 32.1 亿元，当中高效复合肥在收入比重为 42%，普通 复合肥占比 58%。预计 25 年复合肥销量达到 400 万吨。我们预计中国心连心化肥在十四五末，实现 400 万吨 复合肥销量，单吨净利润 200 元，支撑全国市场拓展。2023 上半年公司复合肥销量为 113 万吨。 预计 23-25 年复合肥销量可以达到 220/300/400 万吨，销量快速增长。
尿素与复合肥是农业生产领域中常用的肥料，属于我国重要的农资。尿素主要通过合成 氨和二氧化碳在高压下合成，尿素是施用量最高的氮肥。尿素产品一般为白色颗粒结晶， 具备一定挥发性，本身无味，但因挥发产生氨气而产生味道。尿素的上游是煤和天然气， 下游以农肥为主，其中作为氮肥可以直接施用，也可以跟磷、钾制作复合肥。工业需求 就是制取三聚氰胺、脲醛树脂，以及新兴的环保需求，比如车用尿素和电厂脱硫脱硝。 复合肥属于化肥产业链后端，直接对接农户。复合肥是一种提供氮、磷、钾三种成份的 肥料。复合肥可用于平衡施肥，提高肥料利用率。复合肥可以施于土壤，或直接施于植 物上，以保持或增加肥力，从而生产出优质作物。复合肥补充了土壤中天然可用的养分， 并提供特定类型作物所需的额外养分。
2.1. 尿素行业竞争激烈，加速淘汰落后产能
行业产能占比 19%的固定床，未来将会被淘汰。截止 2022 年，我国尿素总产能达到 7376 万吨。国内尿素生产工艺主要分为固定床工艺，新型煤气化工艺以及天然气工艺，其中 固定床、新型煤气化是以煤炭为原料，在产能占比分别为 19%和 55%。煤气化工艺是使 用烟煤作为原材料，当中新型煤气化工艺的生产成本最低，对技术、能耗、环保、资金 投入等要求高，固定床属于落后产能，不断被淘汰。天然气尿素又被称为气头尿素，产 能占比为 26%。因为我国是一个多煤，缺油，少气的国家，为保障能源供应安全，到了 冬天气头尿素会停产，所以新型煤气化尿素才是尿素供应的主力。
落后产能逐渐被淘汰。据隆众资讯监测统计，2018-2022 年中国尿素产能复合增长率在 -2.4%。趋势来看，产能先降后小幅回升，其中 2020 年为产能变化的转折点。2015-2016 年国内供给侧改革开始，尿素产能也从 2016 年呈现下降趋势，至 2019 年总产能降至 7176 万吨后，随着固定床产能占比的明显下降，新旧产能的交替，总产能趋势放缓。而 2020-2022 年总产能出现小幅回升。在 23 年 7 月，国家发展改革委、工业和信息化部、 生态环境部、市场监管总局、国家能源局联合发布《工业重点领域能效标杆水平和基准 水平（2023 年版）》。结合工业重点领域产品能耗、规模体量、技术现状和改造潜力等， 进一步扩大工业重点领域节能降碳改造升级范围，此次将尿素新纳入约束范围。
计划在 2026 年之前，对能效低于基准水平的存量项目，各地要明确改造升级和淘汰时限，制定 年度改造和淘汰计划，引导企业有序开展节能降碳技术改造或淘汰退出，在规定时限内 将能效改造升级到基准水平以上，对于不能按期改造完毕的项目进行淘汰。 2023 年尿素的置换或新增产能较多。根据中国氮肥协会统计，在 2023 年内，预计有 460 万吨/年尿素产能计划投产，其中 290 万吨/年尿素装置属于新增产能，包括七台河勃盛、 新疆中能、华鲁恒升等，上半年已经投产 60 万吨/年尿素产能，预计下半年会有 400 万 吨/年产能投放。23 年中国心连心化肥的河南基地通过改造升级后会有 70 万吨产能投入 使用。
行业竞争激烈，心连心的尿素产能最大。按照 2022 年尿素产能划分，中国心连心化肥 的尿素产销量排名行业第一，达到 320 万吨。阳煤化工和中煤能源的尿素产能超过 200 万吨，其他如华鲁恒升、远兴能源、云天化、湖北宜化、华锦股份和泸天化的尿素产能 均超过了 100 万吨。 尿素下游需求中农业占比超过 65%。农业直接施用是尿素下游消费占比最大的部分，占 比达到 48%；脲醛树脂（人造板行业）是尿素下游需求第二大的部分，占比 20%；复合 肥行业占比第三，在 17%左右。三聚氰胺、车用尿素、火电脱硝，其他（饲料、氰尿酸、 发泡剂等）占比分别在 7%，3%、2%和 3%。根据中国氮肥协会统计，2023 年上半年 中国尿素产量 3078.9 万吨，同比增长 4.6%，尿素表观消费量 2875.5 万吨，同比增长 10.9%。尿素出口 100.9 万吨，同比增长 39.3%。
2023 年上半年国内尿素市场价格行情震荡下跌。其中一季度尿素价格上涨后回落，价格 在 2770 元/吨左右震荡，振幅在 50-70 元/吨。二季度尿素行情一路下跌。进入 7 月后， 尿素价格开始反弹，从最低点的 2200 元/吨上涨至 8 月的 2500 元/吨。 我国尿素价格最高点出现在 2022 年上半年，最高达到 3200 元/吨。国内尿素价格受疫 情、国际、成本、政策引导所带来的供需变化，以及通货膨胀等多重因素叠加下，尿素 价格出现大起大落。
2.2. 复合肥行业产能过剩，高效复合肥是发展方向
相比单质肥，复合肥具有营养养分含量高、副成分少并且物理性状好等优点。复合肥根 据营养元素比例的不同还可分为通用肥、配方肥和专用肥。通用肥是指氮、磷、钾含量 相等的肥料，常见的氮磷钾比例为 15-15-15 或 16-16-16，可广泛应用于各种土壤和作 物，由于配比简单、生产方便、性能稳定，通用肥在全国市场占据重要地位。配方肥是 根据作物的需肥规律、土壤供肥性能和肥料效应，将氮磷钾比例略作调整，制成适用于 特定区域、特定作物的肥料。专用肥主要依据目标作物的营养需求专门制定，是配方肥 的重要补充。
复合肥在化肥施用量占比在逐年提升。我国化肥的施用量于 2015 年达到最高点 6023 万 吨，之后逐年下降，到 2022 年我国化肥施用量下降到 5191 万吨。化肥施用总量下降主 要是国家政策引导所致，2015 年，中国提出“化肥零增长”的目标：2015 年到 2019 年， 逐步将化肥使用量年增长率控制在 1%以内；力争到 2020 年，主要农作物化肥使用量实 现零增长。2015 年，中国成为全球化肥用量最高的国家，是全球平均用量的 3.4 倍、非 洲的 27 倍。与发达国家相比，我国化肥使用存在着过量施用、盲目施用等问题，造成农 业面源污染，影响农产品质量安全，不利于农业的可持续发展。实施化肥使用量零增长 行动是推进农业“转方式、调结构”的重大措施，也是促进节本增效、节能减排的现实 需要，对保障国家粮食安全、农产品质量安全和农业生态安全具有十分重要的意义。
1980—2022 年，全国复合肥施用量由 27 万吨增长至 2022 年的 2294 万吨。复合肥施 用量占化肥施用量比重逐年稳步上升，从 1980 年的 2%上升至 2022 年的 44%。尽管 我国化肥施用量处于逐年递减的态势，但是复合肥施用量逐年提升。相比全球 50%、发 达国家 70%-80%的复合化率，我国复合肥比例依旧存在较大的提升空间。
复合肥行业产能严重过剩。据统计，2017 年中国复合肥产能达到 2 亿吨，产量为 5170 万吨，整体开工率仅为 26%，行业处于严重的供大于求的状态。随着行业内多项优惠政 策相继取消，叠加环保政策趋严、原材料价格上涨等因素，复合肥行业盈利能力进入低 谷，老旧产能逐步退出。2022 年中国复合肥产能达到 1.6 亿吨，产量为 4627 万吨，产 能利用率近 30%。 行业竞争者多，规模大的龙头企业少。复合肥企业进入成本、技术、品牌、服务和资源 整合全面角力的关键阶段，具备成本优势、品牌优势与市场渠道优势的创新型企业在本 轮整合阶段获得更多的优质经销商资源和市场份额，逆势扩张，提升市场占有率，并将 在行业景气度回暖时具有更大的业绩弹性。从产能规模来看，我国复合肥年产能超过 300 万吨的只有中国心连心化肥、金正大、史丹利、新洋丰、四川新都、湖北鄂中等，其余 大多数企业的规模仍小于 100 万吨/年。
预计未来高效复合肥行业销量保持 10%以上增长，远超于行业平均增速。根据弗若斯特 沙利文的预测，中国复合肥的销量由 2017 年的 5170 万吨上升至 2021 年的 5410 万吨， 复合年增长率为 1.1%。展望未来，受不同作物种植面积增加的推动，预计 2026 年销量 将增加 6630 万吨，保持低单位数的增速。根据中国化工信息中心的预测，21-25 年中国 新型复合肥市场的年复合增速将达到 10%以上，新型复合肥增速要远高于普通复合肥。
政策促进行业升级，发展高效肥。20 世纪 70-80 年代，我国开始大规模施用化肥，最初 普遍施用单质肥，随着施肥技术和施肥观念的进步，复合肥料开始逐渐替代单质肥。化 肥的施用保证了我国粮食的稳产增产，但多年来存在的化肥过量施用问题，也导致了资 源浪费和环境污染。农业强国是社会主义现代化强国的根基，推进农业现代化是实现高 质量发展的必然要求。国家《“十四五”推进农业农村现代化规划》提出全面推进乡村振 兴，加快中国特色农业农村现代化进程，《规划》明确要求持续推进化肥减量增效，深 入开展测土配方施肥，持续优化肥料使用结构，推广肥料高效施用技术。
中国新型高效 复合肥比重较低，发展前景广阔。比如工信部在《工业和信息化部关于推进化肥行业转 型发展的指导意见》中表示，鼓励开发高效、环保新型肥料，尤其是掺混肥、硝基复合 肥、增效肥料、尿素硝酸铵溶液、控释肥、水溶肥、液体肥等；在《产业结构调整目录 （2019 年本）》中，将优质钾肥及各种专用肥、水溶肥、液体肥、中微量元素肥、硝 基肥、缓控释肥的生产列入鼓励类。我国复合肥行业转型升级被列为复合肥行业“十四五” 规划的重点。“十四五”期间复合肥行业继续以绿色发展、转型升级、提质增效为总体目 标，复合化率也将逐步提高。
从各省市主要政策目标的规划来看，全国主要省市的政策方向主要从提升化肥利用率和 提升有机肥料使用率两个方面入手，全国各省分别对构建生态化社会、推广有机肥料的 产业升级出台了各项政策规划。我们认为随着居民的膳食结构和营养需求逐步升级，人 们对高品质、多样化、营养健康、绿色安全的农产品需求越来越大，中高端肥料消费群体的不断扩大是必然趋势。着眼于营养提高、功能改善、减量增效、土壤改良、环境友 好等需求的新型肥料，将具有广阔的市场前景。
复合肥下游需求与农业发展息息相关。中国拥有约 20 亿亩耕地，是农业大国，化肥的 使用对提高生产效率、保证农作物产量有重要意义。近年来，我国农业发展势头良好， 中央连续多年出台了支持农业发展的一号文件，为保障重要农产品的有效供给和促进农 民的持续增收，国家进一步的完善了粮食最低收购价政策和农业补贴政策等。2023 年中 央一号文要求全力抓好粮食生产，确保全国粮食产量保持在 1.3 万亿斤以上，退林还耕， 各省（自治区、直辖市）都要稳住面积、主攻单产、力争多增产。因此，受益于下游需 求端发展，我国复合肥行业也将继续处于向上通道，利好复合肥行业发展。近年来，我 国播种面积在持续提升，2022 年全国粮食播种面积 118332 千公顷，比 2021 年增加 701 千公顷，增长 0.6%。全国粮食播种面积 17.75 亿亩，比上年增加 1051.9 万亩，增长 0.6%。 小麦面积基本稳定，玉米和稻谷面积稳中略降。2022 年，全国谷物播种面积 14.89 亿亩， 比上年减少 1361.8 万亩，下降 0.9%。其中，小麦播种面积 3.53 亿亩，比上年减少 72.9 万亩，下降 0.2%，面积基本稳定。受内部种植结构调整影响，全国玉米播种面积 6.46 亿亩，比上年减少 381.1 万亩，下降 0.6%；全国稻谷播种面积 4.42 亿亩，比上年减少 706.6 万亩，下降 1.6%。
由于复合肥能够满足经济作物生育后期对养分多样性的需求，因其肥效明显，得到大量 应用。经济作物施肥的复合化率高于粮食作物，蔬菜施肥的复合化率高于果树。近年来， 我国种植结构发生新变化，蔬菜、花卉、果树等经济作物比例不断增加，农产品价格走 高增加了农资价格的承压能力；随着国人对蔬菜水果需求的增长以及食品安全的重视， 新型安全适用于蔬菜、水果生产的肥料需求逐年增加，对传统化肥企业提出转型升级的 要求，缓控释肥、水溶肥、叶面肥、微生物复合肥、有机复合肥、腐殖酸肥料、复混肥 料等占比未来会逐年提升。 2023 上半年小麦、玉米、稻米、大豆等农产品价格在高位震荡。从 7 月开始价格明显回 升。截止到 8 月，我国小麦、玉米、稻米及大豆的价格分别为 2818 元/吨，2812 元/吨， 3897 元/吨，5261 元/吨，价格均处于历史高位。
2023 上半年中国复合肥价格在高位震荡。从年初的 3400 元/吨下降至 8 月的 3000 元/ 吨。目前复合肥价格居于历史高位，这是因为复合肥的原料主要是氮肥、磷肥、钾肥等 单质肥料，而今年尿素、磷酸一铵、氯化钾等原料价格高位运行，促使复合肥成本上升。 复合肥价格最高点为 2022 年的 6 月，价格达到 3600 元/吨。
3.1. 强大的研发实力，持续加大研发投入
心连心重视研发，每年拿出销售收入的 3%作为研发费用，获得大量专利、行业嘉奖、 制定行业标准。2022 年中国心连心化肥的研发费用突破 5 亿元。截止 23 上半年，心连 心公司获得授权专利共 385 项，其中发明 60 项、实用新型 313 项、外观设计专利 2 项、 省部级以上科技进步奖 9 项，中国专利奖 1 项;中国工业大奖提名奖 1 项。参与制定了国 家标准 4 项，行业标准 8 项，团体标准 7 项。参与国家十四五课题项目四项：《障碍良 田水肥智能调控与养分协同增效关键技术、产品及应用》；《基于氮高效氮长效的农业 面源污染源头减控机理与技术》、《新型绿色肥料产品创智农业技术项目》、《轻盐碱 瘠薄土壤产能提升胚胎产品研发》。
心连心公司自 2008 年起先后搭建了国家级企业技术中心、中国氮肥工业（心连心）技 术研究中心、博士后科研工作站等系列平台。心连心的中国氮肥研究中心是中国唯一的 氮肥行业研究中心。
2022 年 6 月，心连心联合多所高校和科研院所组建新乡市高效肥料产业研究院，旨在围 绕高效智慧肥料等多个领域实施研究和产业化。同月，心连心集团郑州研发中心顺利揭 牌，研发中心与科研院所、高校等进行合作对接，建立良好的产、学、研合作研究，提高科技创新能力。心连心还建有省级企业技术中心、河南省化肥生产系统节能工程技术 研究中心、新乡市氮肥节能减排技术重点实验室，拥有通过国家认可（CNAS）和资质 认定（CMA）的实验室。
重视人才培养。心连心强化科研人员队伍素质能力提升，把优秀年轻干部分批次送入清 华、北大等高校深造学习；强化企业专家人才库建设，使其成为内训、管理评审、科技 创新活动的中坚力量；为生产系统员工搭建学、练、考、升实训中心平台和科技创新平 台、实验基地实验室，为他们更好承担科研任务提供良好条件，使企业在行业内的技术 水平迅速提升。
主张产学研的合作模式。与中国工程院院士张福锁等共同开发高效肥产品，与中科院长 期合作共同研究主要作物的配肥技术，与中国农业大学科研团队联合开展“农业面源污染 治理减少农业氨排放课题”相关研究，与中国农业科学院农业资源与农业区划研究所等共 同研发集成棉花有机无机协同高效利用技术等 9 项棉花养分高效管理技术。目前，心连 心已与国内百余家科研院所建立了产学研合作关系，实质开展了多项新技术、新产品的 合作研究。
3.2. 标准且高效的研发管理模式
中国心连心化肥研发采用矩阵式项目管理模式。纵向为技术维度，根据农业发展趋势、 行业发展趋势、技术发展趋势，搭建技术平台。如搭建“腐植酸技术、缓控释技术、增效 剂技术、种植模式技术”等 10 大产品研发技术平台；从“技术机理、作物需肥规律、养分 释放规律”等角度深度研究，打造技术护城河，为产品开发奠定基础。横向为产品维度， 以客户需求为中心，利用技术组合，开发高性价比的产品。如站在市场角度，看竞品、 看客户、看自己，确定“腐植酸类、缓控释类”等八大产品序列，精准匹配市场需求，提 高产品适应性。
流程学习华为的 IPD 和 IPMS 互锁流程，以使产品更贴近市场需求。坚持 FAB 产品开 发理念，站在用户角度设计产品，使产品满足“核心特点、行业优势、客户利益”三个维 度的功能。通过河南、新疆、和九江三个产品研发中心，结合市场一线的产品经营情况， 以提升产品的适应性。围绕着“一区一作一肥一技”为核心思维，打造产品。以支撑全国 范围的研发，从而提升市场占有率。
在产品规划方面，按照作物分类，确定产品的功能、性价比和使用场景。分为农用尿素、 大田粮食用肥、经济作物用水等三个主要类别。做差异化产品，其中包括腐殖酸类、反 控制类和中微量元素类，根据时间维度划分为不同上市计划。对于大田粮食区，有氟酸 类、反控制类和其他类产品，主要用于做底肥。而经济作物用肥分为硝基类、腐殖酸类、 生物有机类，以及水肥一体化和非水肥一体化。
3.3. 高效肥品类多，且效果已达到国际顶尖水平
最早在行业布局并发展高效肥。基于对农业发展趋势的预判，早在 2012 年，心连心就 率先在行业内提出“中国高效肥倡导者”的品牌定位。 高效肥产品多。对于复合肥的研究，公司要求无增效不产品、无测土不配方、无创新不 项目。目前心连心的高效肥产品多达上百款，其高效肥大致可以分为腐殖酸系列、控失 系列、硝基肥系列、专用肥系列、氨基酸系列、水溶肥系列、常规肥系列等。我们认为 公司的高效肥属于行业的主流，且符合国家鼓励发展的方向。比如工信部在《工业和信 息化部关于推进化肥行业转型发展的指导意见》中表示，鼓励开发高效、环保新型肥料， 尤其是掺混肥、硝基复合肥、增效肥料、尿素硝酸铵溶液、控释肥、水溶肥、液体肥等； 在《产业结构调整目录（2019 年本）》中，将优质钾肥及各种专用肥、水溶肥、液体 肥、中微量元素肥、硝基肥、缓控释肥的生产列入鼓励类。
产品效果显著，帮助客户实现增产增收。高效肥产品优势在于一是保证作物高产的同时 养分投入最少，单养分利用率最高；二是提升农作物质量；三是配合高效的种植模式， 让客户省工省力。整体来说，高效肥较传统肥料，能带给客户更高的性价比。同时，心 连心加强产品科普与技术服务，全力引导农民科学施肥，改善土壤环境，降低种植成本， 实现增产增收。
腐殖酸技术水平与销量为全国第一。腐殖酸是心连心的原创工艺技术，公司已经是中国 最大的腐植酸供应商。2022 年销量近 40 万吨，占全国腐植酸尿素销量的 65%。获得腐 植酸专利 45 项，牵头或参与制定行标、团标十余项。如制定《腐植酸有机无机复混肥行 业标准》、《腐植酸尿素行业标准》；牵头制定《含黄腐酸复合肥团体标准》等。
腐殖酸的明星产品黑力旺，产品技术包括环保生态：符合生态级肥料标准，已通过环保 生态产品认证。生根促菌：矿源黄腐酸能够刺激作物根系生长，促进微生物繁殖，构建 良好的土壤生态微环境。活土壮苗：矿源黄腐酸可活化养分，增加土壤通透性和保水保 肥能力，促进作物长势健壮。营养全面：除氮、磷、钾外，还含有微量元素锌、锰等， 营养更全面。对用户来说，产品可以：1.减少施肥量 20%，减少施肥次数。2.提高氮磷 利用率（氮素提高 10 个百分点，磷素提高 6 个百分点），农作物的产量提升。
硝基复合肥新产品天香果色，氮肥利用率高达 61%。23 年心连心开始销售硝基复合肥 天香果色，天香果色是满足多种施肥场景的矿源黄腐酸硝基复合肥，采用了心连心集团 的超级塔和元素共融技术。超级塔技术打破了复合肥高塔生产不了尿素，尿素高塔生产 不了复合肥的技术壁垒。元素共融技术能够让氮磷在一起，实现和谐共存，不会产生任何不良反应，能够促进作物的吸收，提高肥效。天香果色在不同的作物上都有优秀的表 现，比如可以让果实长得更大，果实成熟时间更早。
通过水肥一体化促进智慧农业发展。中国心连心化肥从 2016 年开始对液体肥进行研发 与推广，在新疆投资 6000 万元建成了水肥一体化工程技术研究中心，自主研发将自动 滴灌、远程数控、水肥一体化等技术集成与应用。让农民通过电脑、手机等可以远程控 制施肥施水，实现省肥 20%，增产 15%。智能施肥系统经过多年不断迭代发展，已逐步 完善。公司的智能水肥一体化是由自动化系统、数据传输系统、土壤墒情监测系统等部 分结合物联网技术组成。以喷灌、滴灌技术为基础，将灌溉和施肥融为一体，根据土壤 墒情、作物需肥规律和特点，将适当比例的肥料和灌溉水兑在一起，将肥水均匀、定时、 定量地喷洒。有效避免肥料的挥发损失、溶解慢、发挥慢等问题，肥料的利用率大幅度 提高。
在国家全面推进乡村振兴、加快建设农业强国的战略指导下，农业提质增效、农民增产 增收已成为行业共需，化肥产业结构调整、产品结构升级优化势在必行。复合肥产品正 向着功能化、精准化、专业化、高效化转变，绿色高效、功能化的方向发展，尤其是着 眼于全面营养、提质增产、精准解决作物及土壤问题的增效肥等新型肥料，市场消费群 体不断扩大，发展潜力巨大。头部企业拥有较强的研发实力、技术支撑，优势愈加明显。
大量数据证明，心连心高效肥的肥料利用率属于世界顶尖水平，远超国内。肥料利用率 是指当季作物，从所施肥料中吸收的某一养分占肥料中养分总量的百分数。肥料利用率 是衡量施肥效果的主要指标，可以全面、准确、客观的反应农业生产中肥料利用情况。 根据 2021 年农业农村部、国家发改委、科技部、自然资源部、生态环境部、国家林草 局近日印发的《“十四五”全国农业绿色发展规划》提出，到 2025 年，主要农作物化肥利 用率利用率分别由 2020 年的 40%提高到 43%。根据对试验田的统计，中国心连心高效 肥的肥料利用率均远高于国内平均水平，如腐殖酸类肥效利用率 47%，缓控释类肥效利 用率为 56%，硝基肥类肥效利用率 61%。硝基肥利用率超过国际平均水平。
3.4. 成熟且全面的销售网络，重视农业服务
心连心深耕化肥市场五十多年，“传统+新型+专业”渠道并存发展。心连心的营销网络遍 布全国各地，渠道建设覆盖面广、渗透度好、执行力强、专业度高。正逐渐形成“品牌+ 渠道+产品+服务”的经营模式。“沃利沃”、“心连心”、“双心”等复合肥品牌已在农民心中形 成了牢固的心智认知，“中国高效肥的倡导者”的宣传语深入人心。 已建立独具特色的农业服务体系。建设“智能配肥站+化验室+营销大数据平台”为核心的 高效农业服务中心，为用户提供问题解决方案。
农业销售渠道在升级，新型农业主体愈发重要。随着智慧农业、科技农业、品牌农业蓬 勃发展，中国农业朝着规模化、集约化、标准化方向发展，大量新型农业经营主体出现，其中不乏懂技术、有知识的新农人。销售渠道也向“传统+新型”两线并重发展，现代农业 综合服务产业发展步入快车道。在这种形势下，能够打通农业全产业链，从种植技术、 田间管理、飞防植保、农业金融、果品购销等多方面提供多元化、专业化、精准化服务 的农资企业，势必将在激烈的市场竞争中获得更高的市场占有率和行业影响力。
与传统的小农分散经营不同，种植大户、家庭农场、合作社等新型农业经营主体以市场 为导向，生产经营的规模效应更好，年收入远远高于普通农户。因此，其对复合肥的消 费更看重肥效与性价比，对于农业的生产技术和服务的投入更看重投入产出比；此外， 由于经营规模增加，传统的经营作业方式难以为继，规模经营主体更迫切地需要依赖农 业技术和服务来降低其生产成本、提高生产效率，这为复合肥龙头企业带来良好的发展 机遇。其次，相对于传统农户，规模化的农业经营主体对复合肥、技术和服务具有更强 的甄别能力，注重复合肥的性能与功效。因此在产品、服务和价格方面具备优势，且真 正能为规模化农户创造经济效益的优质企业将获得更广阔的市场空间。
心连心收入中传统代理的占比下降，大户直供占比提升。中国心连心化肥的终端渠道主 要包含：传统代理、业务总监、终端零售、大户直供和服务中心等，在 2023 上半年占 比分别为 80%/9%/6%/4%/1%。传统代理的占比逐步下降，大户直供、服务中心等占比 提升。这是因为公司及时调整产品销售策略，注重对种植大户、家庭农场、合作社等新 型农业经营主体的销售与服务。
3.5. 持续扩大化肥产能，保持龙头地位
心连心是中国化肥行业的领导者，尿素产销量排名行业第一，复合肥产销量排名行业前 三。到 2022 年底，中国心连心化肥拥有尿素 320 万+70 万吨（在建）、复合肥 348 万 +55 万吨（在建）、车用尿素溶液 150 万吨。 随着国家“双碳”战略推进、安全环保形势趋严以及化肥减量增效、品质农业等政策导向， 复合肥行业洗牌速度加快，中小落后产能加速退出市场，行业集中度进一步提高，有资 源、有技术、有品牌的头部企业将获得更多优质的渠道资源，竞争优势将进一步向头部 企业集聚。
3.6. 连续十二年全国能效领跑者，成本优势明显
心连心能耗远低于国家标杆水平。2011 年心连心获得由国家工业信息化部、发改委、市 场监督总局颁发的合成氨能效领跑者标杆企业，随后每年中国心连心化肥均获得此殊荣。合成氨单位产品能耗的国家标杆水平：1350 千克标准/吨产品。心连心：1182.6 千克标 准/吨产品。 公司采用以烟煤为原料的水煤浆尿素生产技术，目前公司的 320 万吨尿素产能全部属于 先进产能。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
