1.1、专业皮肤护理市场高景气，医用敷料领跑专业皮肤护理产品
专业皮肤护理市场高景气。皮肤护理产品依照不同定位，可分为基础皮肤护理产品与专业皮肤 护理产品：1）基础护理一般以清洁和保持肌肤水油平衡为主；2）专业皮肤护理产品主要指针 对皮肤状态不稳定，如皮肤屏障受损、持续发痘、脱皮、过敏、泛红、激光光子治疗后、水光 针后等情况的肌肤使用的产品。近年来，由于皮肤护理消费概念盛行，消费者对高品质功能性 专业皮肤护理产品的需求加大。相比于基础皮肤护理产品，专业皮肤护理产品市场规模虽然较 小，但是增长势头强劲。根据 Frost&Sullivan 数据，专业皮肤护理产品市场规模由 2017 年的 108.2 亿元增长至 2021 年的 377.8 亿元，CAGR 为 36.7%，预计在 2026 年将会达到 876.8 亿 元。
专业皮肤护理产品可进一步分为“械字号”的医用敷料和“妆字号”的功效护肤。1）医疗器械类 敷料指通过物理覆盖屏障作用，用于创面的护理、止血或是吸收创面渗出液，也用于手术过程中承托器官、组织等，或是以医疗为目的辅助改善皮肤病理性疤痕、辅助预防皮肤病理性疤痕 形成的产品。近几年，随着医疗美容行业快速发展，医用敷料应用场景进一步拓展至激光、光 子术后浅表创面和浅表非慢性创面护理。2）功能性护肤品可以进一步分为强功效型护肤品和 皮肤学级护肤品，其中强功效性护肤主要针对追求成分功效型消费者，聚焦美白、抗氧、抗糖、 抗皱等方面，皮肤学级护肤品聚焦敏感肌人群，主要作用在于舒敏、祛痘、祛斑等。
医疗器械类敷料市场规模增速领跑专业皮肤护理产品。根据 Frost&Sullivan 数据，我国医疗器 械类敷料产品市场规模从 2017 年的 5.7 亿元增长至 2021 年的 68.2 亿元，CAGR 为 86.0%，预 计在 2026 年将会达到 253.8 亿元；功能性护肤品产品市场规模由 2017 年的 102.5 亿元增长至 2021 年的 309.6 亿元，CAGR 为 31.8%，预计在 2026 年将会达到 623.0 亿元。未来，随着市场 教育的持续普及，追求高效功能性护肤的消费者越来越多，这类人群或成为专业皮肤护理市场 发展的新生推动力。
1.2、敷尔佳从医疗器械切入，充分享受细分赛道红利
捕捉市场需求变化趋势，布局医疗器械类敷料产品。2012 年敷尔佳捕捉到未来市场需求的变 化趋势，将皮肤护理产品领域调整为业务发展方向，并以医疗器械作为其切入点。2016 年公司 推出医用透明质酸钠修复贴（白膜）及医用透明质酸钠修复贴（黑膜），2018 年公司推出透明 质酸钠修复液（次抛）及透明质酸钠修复液（喷雾）。公司较好地抓住医疗器械类敷料行业快 速发展的红利时期，2019 年以来公司扩充线下经销商，同时采取多元有效的营销策略，即邀请 明星作为公司产品代言人，并在天猫、抖音、京东、小红书等多个电商、社交及短视频平台加 大了平台推广力度，因此 2019 年公司医疗器械类产品收入规模实现了快速增长。2020 年及 2022 年医疗器械类产品销售收入同比增速存在下滑，主要系疫情影响所致。
公司目前在售医疗器械类产品共 5 款，主要分为敷料、次抛及喷雾三种类型，其中白膜及黑膜 两款产品是公司医疗器械收入提升的核心驱动力。2019-2022 年医用透明质酸钠修复贴(白膜) 收入分别为 6.43/5.98/6.52/6.24 亿元，占医疗器械类产品收入的比例分别为 70.02%/67.90% /70.23%/72.07%，医用透明质酸钠修复贴(黑膜)收入分别为 2.63/2.64/2.62/2.20 亿元，占医疗器 械类产品收入的比例分别为 28.67%/29.94%/28.21%/25.46%，两者整体占比较高且相对稳定。 医用透明质酸钠修复液细分为次抛液及喷雾剂型，2019-2022 年医用透明质酸钠修复液占医疗 器械类收入的比重分别为 1.31%/2.17%/1.56%/1.28%，相对较低；2022 年下半年公司推出了医 用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白贴，目前尚处于市场培育期，其销售额占比较低，仅为 1.18%。
在支柱产品医用透明质酸钠修复贴（白膜）、医用透明质酸钠修复贴（黑膜）带动下，敷尔佳 的品牌知名度不断提升。根据 Frost&Sullivan 数据，我国医疗器械类敷料产品市场规模从 2017 年的 5.7 亿元增长至 2021 年的 68.2 亿元，CAGR 为 86.0%。由于敷尔佳于 2012 年捕捉到市场 趋势，于 2014 年 11 月完成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，于 2016 年推出医用透明质酸钠 修复贴（白膜）、医用透明质酸钠修复贴（黑膜），是较早进入专业皮肤护理产品市场的参与 者，因此在医用敷料快速发展的市场环境下，公司凭借核心单品白膜、黑膜积累了良好的市场 口碑。
2019 年以来公司积极把握电商平台发展红利期，在天猫、小红书、京东、抖音、快手等 平台开设线上直营店铺，和头部 KOL 合作开展直播带货，同时加大力度推进线下经销渠道， 在多元化销售策略的推动下，白膜、黑膜成为公司医疗器械产品收入增长的核心驱动力。在两 大核心单品的带动下，2021 年敷尔佳医疗器械类敷料贴类产品市场份额（按零售额计算）排名 第一，进一步塑造了公司专业化的品牌形象。
1.3、拓展产品矩阵，丰富运营经验为化妆品类产品持续增长奠定基础
持续完善产品矩阵，并通过多样化成分打造差异化的新品。公司通过医用敷料产品在专业皮肤 护理领域树立起良好的品牌形象，在此基础上公司不断挖掘消费者的潜在需求，2018 年以来 相继推出了主打透明质酸钠、胶原蛋白、虾青素、积雪草、烟酰胺等新成分的功能性护肤品， 满足了消费者保湿、舒缓、修护等多种功效需求。目前妆字号产品涵盖贴膜类、喷雾、水乳精华、冻干粉、洁面以及凝胶类，共 46 款 SKU，其中面膜类妆字号产品拥有 22 款 SKU，水、 精华及乳液类妆字号产品拥有 14 款 SKU。
得益于白膜、黑膜两大单品所积累的品牌影响力，公司化妆品类收入呈现快速增长趋势。2018 年以来公司推出了多款差异化功能性护肤品，例如：敷尔佳胶原蛋白水光修护贴主打内含微生 物发酵来源胶原蛋白成分的功能性护肤品，于 2018 年 12 月上市销售；敷尔佳虾青素传明酸修 护贴内含的虾青素成分具备修护肌肤、强化皮肤屏障等功能，于 2019 年下半年上市销售；敷 尔佳积雪草舒缓修护贴内含积雪草提取物，具有舒缓修护、补水保湿等特性，于 2019 年末上 市销售；敷尔佳烟酰胺美白淡斑修护面膜和敷尔佳清痘净肤修护贴于 2022 年上半年上市销售。
基于前期通过医疗器械类敷料所积累的品牌影响力和运营经验，旗下妆字号产品上市后大多能 够快速取得市场认可，不过由于化妆品成分具备生命周期（萌芽期、概念普及期、膨胀期、成 熟期、衰退期），叠加近几年公司持续推出基于不同成分的新品，因此从趋势上来看，新品在 上市 1-2 年后销售额通常有所下滑。总体来看，公司化妆品类收入呈现快速增长趋势，2019- 2022 年公司化妆品类产品收入分别为 4.24/7.05/7.22/9.03 亿元，期间 CAGR 达 28.6%。
2.1、重视产品创新，以满足消费者多元化需求
打造以第二类医疗器械类产品为主，多种功能性护肤品为补充的产品体系。医疗器械方面，公 司现已推出医用透明质酸钠敷料与医用胶原蛋白敷料，同时积极研发胶原蛋白第三类医疗器械 产品，以增强产品竞争力，巩固市场地位；功能性护肤品方面，公司紧跟市场主旋律，通过多 样化成分完善产品矩阵，现已推出以虾青素、传明酸、积雪草、烟酰胺、金盏花提取物、依克 多因等为主要原料的产品。目前公司在研功能性护肤品丰富，后续将围绕热门原料持续推出新 品，以满足消费者改善肤色、舒缓修护、补水保湿等多元化护肤需求。
2.2、构建线上线下全渠道营销体系，多样化推广方式助力品牌知名度提升
高度重视线下渠道布局。为把握医用敷料核心消费人群的消费习惯，公司自设立起也深耕线下 销售渠道，通过不断扩张经销网络，将医用敷料产品从公立医院迅速推广至院外医疗机构、美 容机构、连锁零售药店等终端渠道。目前公司线下推广场景主要有 6 种，分别为大型商超、日 化专营店、大型百货商场专柜、美容机构、医疗机构及药店。
建立三维经销体系，增强线下销售竞争力。为加强对线下经销商进行分类管理，公司根据不同 场景建立三维经销体系：1）经销商分级制度。公司将经销商细分为甲、乙、丙三类，分级管 理的经销商主要面向美容机构、连锁零售药店等终端渠道。2）分销联盟系统平台。通过该系 统平台对经销商进行注册、认证管理及销售。分销联盟系统平台系对公司经销商分级管理体系 的有效补充，有利于公司下沉销售渠道，深度拓展市场空间。3）实体渠道经销。与掌握实体 销售渠道资源和专业销售实力的经销商进行合作，借助渠道经销商掌握实体销售店铺资源的集 中性以及强劲的渠道销售实力，拓展公司产品在药店、商超、便利店等实体店铺的销售，丰富 消费者的线下体验。
经销商管理制度高效，助力线下经销商保持较强竞争力。针对不同类型的线下经销商，公司采 取不同的管理办法：1）经销商分级制度方面：从业务规模、从业资质、经销经历、种草能力 等多方面筛选经销商，将通过筛选的经销商主体按以上指标进行排序并划分为甲、乙、丙三级， 每级的约定销售业绩不同。公司对经销商主体实行业绩淘汰制度，未在规定时间内完成业绩指 标的经销商主体将面临降级或解约风险，由此保证经销商销售竞争实力。
2）分销联盟系统平 台经销方面：经销商可以通过微信公众号的分销联盟系统平台完成注册、认证管理及销售环节。 对该类经销商，公司设置了业绩淘汰制度，未在规定时间内完成业绩指标的经销商将会被取消 代理资格。为激发经销商积极性，在协议中约定返利制度，针对部分产品，完成业绩或超额完 成业绩将会有一定比例的返利（3%-30%）。在三维经销体系与经销商管理制度的共同作用下， 公司线下经销商保持较强竞争力，绝大多数经销商收入规模在百万元以上，2019-2022 年交易 规模在 100 万元以上的线下经销商占经销收入的比重分别为 75.83%/82.21%79.85%/83.41%。
线下经销渠道销售额稳定，线上渠道销售额占比持续提升。2018-2022 年公司线下经销渠道销 售额分别为 3.29/10.33/11.24/10.52/10.51 亿元，分别占销售总额的 88.15%/76.93%/70.92%/ 63.77%/59.38%。2018 年以来公司线下渠道销售额占比呈现下降趋势，我们认为主要源于公司 近年来加码电商平台、线上渠道销售收入大幅提升所致。和同业相比，当前敷尔佳线下经销收 入占比处于相对较高水平，具体来看，2022 年敷尔佳/贝泰妮/巨子生物线下经销收入占比分别 为 59.38%/19.17%/40.70%。经销占比相对较高导致敷尔佳的销售费用率低于大多数同业公司， 2022 年敷尔佳/贝泰妮/巨子生物销售费用率分别为 22.06%/40.84%/29.87%。我们认为未来公司 或将持续发力线上渠道，并通过更多的曝光来提高线上渠道的销量。对比同业公司来看，公司 在销售费用投放方面仍有一定的提升空间。
把握线上发展红利，布局各大电商平台。2018 年起公司积极布局线上销售渠道，把握公域流 量，2019-2022 年公司线上渠道销售收入分别为 3.10/4.61/5.98/7.19 亿元，期间CAGR 达 32.4%。 目前线上渠道的销售模式可以分为直销、代销和经销。1）直销：公司已在天猫、小红书、京 东、抖音、快手等 9 个平台开设 15 家线上直营店铺，其中天猫线上直营渠道的优势相对凸显， 2020-2022 年天猫平台直营店铺销售金额分别为 3.78/4.79/4.06 亿元，占线上销售额的比例分别 为 82.0%/80.1%/56.5%；2）经销：线上经销商分销，主要依靠淘宝和唯品会两个平台；3）代 销：线上 B2C 平台销售，目前公司已与阿里健康大药房、天猫超市、京东等 B2C 平台签署协 议。随着公司在电商渠道布局逐步完善，我们认为微信小程序和抖音销售表现有望渐入佳境， 成为除天猫外的新主力平台。
拓展直播带货销售方式，为直营店引流。公司的直播带货开始于 2019 年的天猫平台，是行业 内较早与头部主播合作并以直播带货形式推广产品的公司，2019 年 5 月敷尔佳白膜首次进入 李佳琦直播间，当晚卖出 25 万片，品牌声量迅速打响。同年，公司在天猫、抖音、京东、小 红书等平台陆续建立了自有直播间，以此作为品牌形象及产品宣传的窗口。2020-2022 年直播 销售收入分别为 0.80/1.28/2.11 亿元，呈现快速增长态势。线上直播有效提高了敷尔佳的品牌 的知名度和曝光率，以天猫平台为例，2020 年以来直播新客户对天猫平台销售额贡献度保持 在 18%-20%，复购率从 2020 年的 33.83%提升至 2022 年的 36.81%，成交转化率则从 2020 年 的 4.59%提升至 2022 年的 10.27%。
高度重视营销推广，多样化宣传推广方式助力品牌知名度提升。公司宣传推广可以分为线上电 商平台推广、新媒体营销、品牌宣传及线下推广，主要包括：1）在天猫、淘宝、京东等传统 电商平台投放广告或购买品牌推广服务；2）与 KOL 合作，在抖音、微博、小红书等新媒体线 上平台以线上直播、短视频、图文等形式输出专业护肤知识，同时进行品牌宣传推广；3）聘 请个人形象与品牌定位契合的明星代言人，利用消费者追捧明星产品的心理，在增加产品曝光度的同时刺激粉丝购买产品；4）通过赞助综艺节目、影视剧植入等方式让观众留下对产品及 品牌印象，继而达到营销目的；5）积极参加各地的美容博览会，寻求与更优质的经销商及客 户合作。在多元化营销推广方式的带动下，公司品牌知名度不断提升，截至 2023 年 8 月 21 日， 敷尔佳在微博、抖音、小红书等主流自媒体平台的粉丝数已超 10 万人，其中微博粉丝数达到 94.6 万人，拥有 1 个粉丝群聊；抖音“敷尔佳官方旗舰店”粉丝数达到 67.7 万人；小红书粉丝 数达到 11.2 万人。与竞争对手相比，敷尔佳在小红书、微博等自媒体平台的表现相对较好。
创新营销方式，加码宣传力度，销售费用持续增长。公司的销售费用可以进一步拆分为职工薪 酬、宣传推广及服务费用、交通差旅及业务招待费、运费以及其他费用。2019-2022 年公司持 续加码营销推广，宣传推广及服务费用分别为 0.70/1.66/2.36/3.54 亿元，占销售费用的比重分 别为 60.93%/87.80%/89.26%/90.63%。公司宣传推广及服务费用大幅增长主要系公司近年持续 加码线上平台营销推广所致，2019-2022 年平台推广服务费分别为 0.44/0.85/1.65/2.42 亿元。
2.3、自主研发&委托研发相结合，在研项目储备较丰富
研发机制相对完善，技术储备奠定研发基础。公司研发流程明确，主要基于电商销售刻画的消 费者行为画像，挖掘市场需求，不断增进新原料及新技术的研究。其研发中心可以分为医疗器 械研发、化妆品研发、保健食品/食品研发及项目管理，拥有独立的研发器材、实验场所，研发 部门负责进行各产品线新产品的研发和生产平台的优化。当前公司正积极布局重组胶原蛋白相 关技术。
持续扩大研发投入。2019-2022 年公司研发费用率分别为 0.04%/0.09%/0.32%/0.87%。公司研发 费用可以进一步分为自主研发开支、委托研发开支、检测及检验开支。自主研发方面，公司聚 焦于产品配方及配比的研发，完成了两个特殊化妆品类产品及多个普通化妆品的研发；委托研 发方面，公司与江南大学、四川大学、江苏江山聚源生物技术有限公司等进行合作；检测及检 验方面，为满足《化妆品功效宣称评价规范》要求，公司自 2021 年起对需要进行化妆品功效 宣称验证的在售产品进行检测及补充检测。此外，根据 IPO 募投项目，公司拟投入 5,691 万元用于研发及质量检测中心建设项目。
根据消费者需求及市场需求确定研发项目，以推动公司的可持续发展。研发方面，公司以市场 为导向，开展多个在研项目储备，并且已取得阶段性成果，待相关手续完成，获准注册后可以 陆续投放市场。
2.4、公司对比：敷尔佳打造大单品、依靠经销壮大，巨子生物深耕研发、内容营销助破圈
专业皮肤护理产品行业竞争格局较为集中，头部公司包括巨子生物、敷尔佳等。从成分角度看， 专业皮肤护理产品主要成分包含重组胶原蛋白、动物源胶原蛋白、透明质酸和其他成分，2021 年各成分市场规模占比分别为 16.6%、7.2%、34.1%和 42.0%。从竞争格局看，2021 年专业皮 肤护理市场 CR5 为 44.7%，格局较为集中，其中主打重组胶原蛋白成分、并围绕医用敷料和功 能性护肤品进行多品牌布局的巨子生物市场市占率达 10.6%，排名市场第二；围绕玻尿酸打造 核心单品、持续拓展功能性护肤品产品矩阵的敷尔佳市占率达 8.3%，位列市场第三。
从产品及营销角度来看：敷尔佳围绕玻尿酸打造核心单品，是医用敷料市场教育的先行者。敷尔佳主打透明质酸钠 成分，于 2016 年推出医用透明质酸钠修复贴（白膜）及医用透明质酸钠修复贴（黑膜）， 是透明质酸钠医用敷料的先行者和市场教育者。品牌发展之初，公司实行大单品策略，并 通过微商等私域流量进行破圈传播。同时公司也不断挖掘消费者的潜在需求，于 2018 年 以来相继推出了主打透明质酸钠、胶原蛋白、虾青素、积雪草、烟酰胺等新成分的功能性 护肤品，并通过赞助综艺、聘请代言人、与 KOL 合作等方式扩大品牌知名度。近几年旗 下妆字号产品占比快速增长，截至 2022 年末，医疗器械类产品、功能性护肤品收入占总 营收比重分别为 48.94%、51.05%。
巨子生物围绕重组胶原蛋白推出医用敷料、功能性护肤品、功能性食品及其他，并搭建多 品牌矩阵。巨子生物主打重组胶原蛋白成分，于 2009 年推出可丽金品牌，于 2011 年公司 推出可复美品牌，其中可复美的医用敷料占比较大，产品的目标人群是接受专业或医学皮 肤护理后的消费者，可丽金更聚焦于功效性护肤品，主打抗衰老、皮肤保养和皮肤修护功 效。早期可复美主要借助医疗机构和医生背书打开线下渠道并提升知名度，可丽金主要通 过创客村云商线上平台打开销路。近年来公司加码线上推广，邀请明星、美妆博主等向消 费者科普重组胶原蛋白功效，并宣传专业护肤知识。成功的内容营销助力可复美、可丽金 品牌破圈，并带动其医用敷料、功效性护肤品放量，2022 年公司旗下医用敷料、功效性护 肤品收入占比分别达到 32.2%和 66.0%。
从渠道角度来看： 敷尔佳依靠私域流量和强大的经销网络实现扩张。公司的产品推广最早是在微商渠道进 行的，因此对于私域流量的把控是敷尔佳发展壮大的关键因素之一。之后随着经销网络不 断扩张，公司进一步打通营销与销售渠道，将医用敷料产品从公立医院迅速推广至院外医 疗机构、美容机构、连锁零售药店等终端渠道。2019-2021 年公司中大规模经销商数量分 别为 507、588、498 家，远多于巨子生物的经销商数量。近几年，公司一方面推进渠道改 革，实行经销商分级管理和分销联盟模式，强化加盟商管理，以帮助终端销售市场进一步 下沉；另一方面积极布局线上销售渠道，在天猫、小红书、京东、抖音、快手等 9 个平台 开设 15 家线上直营店铺，并通过在自媒体平台与 KOL 合作、在电商平台投放广告、直播带货等方式为直营店引流。
巨子生物实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略。公司最初以经销为主，主要通过经 销商销往各大医疗机构，因此早期受众多为接受医疗或医美项目后需要皮肤修复的消费者。 2019-2021 年公司经销商数量分别为 299、374、406 家。随着公司逐步被知名医院和医学 专业人士认可，以及功效型护肤品的陆续推出，其销售网络也逐渐扩大至大众市场。截至 2022 年末，公司已覆盖 1000 多家公立医院、约 1700 家私立医院和诊所以及约 300 个连 锁药房品牌，并铺入屈臣氏、调色师等 CS、商场渠道 2000 家门店；线上渠道方面，公司 在天猫、京东、抖音、小红书、拼多多等平台开设 DTC 店铺，同时向京东及唯品会等电 商平台的自营部门进行销售。
从研发角度来看： 敷尔佳研发实力相对薄弱，主要通过产学研合作弥补技术短板。敷尔佳以销售起家，最初 产品的研发、生产都不在公司体系内，因此研发技术人员配比和研发费用率相对较低。2021 年敷尔佳通过换股收购哈三联全资子公司北星药业，新增化妆品和医疗器械生产业务，完善产业链一体化布局。2019-2022 年公司研发费用分别为 60.39/147.97/524.29/1,542.61 万 元，研发费用率分别为 0.04%/0.09%/0.32%/0.87%。由于前期在研发上投入较小，因此目 前较同业而言，敷尔佳在研发环节相对薄弱。为弥补技术短板，公司不断加深与科研院所 的产学研合作，以加强新原料、新技术的研究，如：公司与中国科学院昆明植物研究所合 作研发植物提取物原料，与江南大学、聚源生物合作研发重组胶原蛋白。
巨子生物高度重视研发创新，重组胶原蛋白技术行业领先。巨子生物首席科学家范代娣于 2000 年成功开发专有的重组胶原蛋白技术，该技术在 2013 年、2016 年分别获得中国国家 技 术 发 明 奖 和 中 国 专 利 金 奖 。 2019-2022 年 巨 子 生 物 研 发 投 入 分 别 为 1,140/1,338/2,495/4,404 万元，分别占同期总收入的 1.2%/1.1%/1.6%/1.9%。公司与西北大 学长期密切合作，在强大研发实力及持续研发投入的支持下，截至 2022 年 10 月，公司已 拥有 79 项专利及专利申请，并构建了重组胶原蛋白分子库，分子库中包含了重组 I 型、 II 型及 III 型人胶原蛋白，以及 25 种功能强化型重组胶原蛋白和 5 种重组胶原蛋白功效片 段，同时公司还基于全长重组胶原蛋白及功能强化型重组胶原蛋白开发了四种主要重组胶 原蛋白，即重组 I 型人胶原蛋白、重组 III 型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重 组胶原蛋白肽。除胶原蛋白产品外，公司基于专有的合成生物学技术平台开发出稀有人参 皂苷生产技术，技术水平在行业领先，生产效率较高。
敷尔佳、巨子生物作为专业皮肤护理领域头部公司，在细分子行业均具备较强的竞争优势。近 几年随着轻医美、敏感肌等下游需求增长，医疗器械类敷料、功能性护肤品市场规模进一步扩 容。敷尔佳、巨子生物具备敏锐市场洞察力，在过去 3-5 年的时间里，旗下品牌分别通过透明 质酸类产品、重组胶原蛋白类产品抢占用户心智，抓住医疗器械敷料、功能性护肤品行业快速 发展的市场机遇。当前敷尔佳、巨子生物均已形成以医疗器械类敷料与功能性护肤品并重发展 的模式。其中敷尔佳在研功能性护肤品丰富，后续将围绕热门原料持续推出新品，并通过加码 营销、加深与科研院所的产学研合作等方式不断提升市场竞争力；巨子生物将持续完善专业皮 肤护理领域产品矩阵，并有望通过布局重组胶原蛋白三类医疗器械打开成长天花板。
3.1、具备药企基因，战略调整切入皮肤护理产品领域
敷尔佳定位于专业皮肤护理产品的研发、生产和销售。公司基于对透明质酸钠及胶原蛋白的研 究，目前已形成以二类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系。 通过多年的口碑传播和品牌推广，当前公司已拥有多个年销售额过亿元的单品。根据 Frost&Sullivan 数据，2021 年公司贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，市 占率为 15.9%；其中医疗器械类敷料贴类产品市占率为 17.5%，市场排名第一；功能性护肤品 贴膜类产品市占率 13.5%，市场排名第二。
复盘公司发展历程，我们认为大致可以分为以下几个阶段： 早期主要从事药品销售业务（1996-2011 年）：敷尔佳前身黑龙江省华信药业成立于 1996 年，主要经营粉针注射剂的处方药品批发，经营的药品主要包括哈三联生产的注射用长春 西汀、注射用利福霉素钠、注射用氯诺昔康、注射用甲磺酸加贝酯等产品。
瞄准皮肤护理市场，完成医用透明质酸修复贴的研发并注册“敷尔佳”（2012-2020 年）： 华信药业于 2012 年将皮肤护理产品领域调整为公司未来的业务发展方向，于 2014 年完 成“医用透明质酸钠修复贴”的研发，并于 2015 年取得“敷尔佳”商标注册证。2016 年 9 月 华信药业与哈三联合作，哈三联负责产品的生产，华信药业负责产品家销售、推广及品牌 运营维护等。2017 年华信药业将皮肤护理产品业务转由“敷尔佳”承继，随后 2018 年华信 药业停止经营。
收购敷特佳及北星药业，产业链一体化布局皮肤护理产品（2021 年至今）：敷特佳成立 于 2019 年 4 月，主要负责从哈三联采购商品后销售给敷尔佳，由于其经营活动与敷尔佳 业务存在重叠，2021 年 1 月敷尔佳通过同一控制企业合并方式全资收购敷特佳，以优化 公司治理；北星药业则是哈三联专门从事化妆品和医疗器械生产及销售的全资子公司，敷 尔佳成立之初就与哈三联进行合作，2021 年 2 月通过换股方式收购哈三联子公司北星药 业 100%股权，完成了产业链的垂直整合。
完成产业链垂直整合强化公司竞争力，当前公司产能利用率处于高位。2021 年敷尔佳通过换 股方式收购北星药业 100%股权，开启产业链一体化布局之路。一方面，收购北星药业后，敷 尔佳拥有自主生产的能力，2022年公司医疗器械类和化妆品类产能利用率分别达到95%和77%。 另一方面，得益于产业链的垂直整合，公司规模效应逐渐显现，2018-2022 年公司的综合毛利 率分别为 77.9%/77.0%/76.5%/81.9%/83.1%。
3.2、股权集中，管理团队行业经验丰富
股权结构高度集中，有利于公司决策和发展战略高效制定。敷尔佳自 2017 年成立以来共经历 4 轮增资，注册资本从 500 万元增长至 3.6 亿元。截至 2023 年 8 月 1 日，公司实控人张立国持 股 84.41%；二股东哈三联持股 4.5%，为 2021 年 2 月以北星药业 100%股权换购所得；其余自 然人股东均为公司高管，所持股份为 2020 年 12 月通过公司的股权激励计划获得，该股权激励 计划确定的入股价格为 2.50 元/注册资本，12 名激励对象合计出资 1,070 万元认缴敷尔佳新增 注册资本 428 万元。
管理团队行业经验丰富。公司实控人张立国具备超过 30 年中药、西药的研发生产及运营经验， 曾任黑龙江省干部疗养院药剂师、哈药集团制药五厂生产调度及车间技术主任、黑龙江省中医 药开发有限公司部门经理，1996 年起担任黑龙江华信药业有限公司执行董事，2017 年至今担 任敷尔佳董事长、总经理，2019 年至今任敷特佳执行董事兼总经理。
3.3、盈利能力较为亮眼，产品结构持续优化
2020 年以来公司营业收入增速略有放缓。2018-2022 年公司营收分别为 3.73/13.42/15.85/ 16.50/17.69 亿元，期间 CAGR 为 47.6%，2023 年上半年营收 8.69 亿元。2019 年营收同比增长 259.4%，高增长主要源于：1）公司于 2018 年开始布局线上渠道，2019 年线上渠道开始放量； 2）公司加码营销推广，邀请明星作为品牌代言人，并在自媒体平台与 KOL 合作；3）持续扩 大线下经销网络，2019 年公司拥有中大规模经销商 507 家，数量同比增长 178.57%；4）推出 新品敷尔佳胶原蛋白水光修护贴、敷尔佳虾青素传明酸修护贴等，进一步驱动销售收入增长。 2020 年以来受疫情反复、行业竞争加剧等因素影响，公司营业收入增速呈现放缓趋势。
化妆品类产品收入及其占比持续提升。分产品类型来看，2018-2022 年化妆品类产品收入分别 为 0.38/4.24/7.05/7.22/9.03 亿元，期间 CAGR 为 120.78%，2023 年上半年化妆品类产品收入 4.68 亿元；2018-2022 年医疗器械类产品收入分别为 3.36/9.18/8.80/9.28/8.66 亿元，期间 CAGR 为 26.74%，2023 年上半年医疗器械类产品收入为 4 亿元。我们认为公司化妆品类产品收入及 其占比持续提升主要源于：1）公司积极完善产品线，相继推出主打透明质酸钠、胶原蛋白、 虾青素、积雪草、烟酰胺等新成分的功能性护肤品，满足了消费者保湿、舒缓、修护等多种功 效需求；2）公司组建电商销售团队，把握电商平台发展机遇，多渠道进行产品销售；3）基于 白膜、黑膜两大单品在消费者端累积的品牌影响力，化妆品新品推出后较快获得消费者认可。
2018 年 以 来 公 司 综 合 毛 利 率 小 幅 增 长 。 2018-2022 年 公 司 综 合 毛 利 率 分 别 为 77.88%/76.97%/76.47%/81.95%/83.08%。分产品类型来看，2018-2022 年化妆品类产品毛利率分 别 为 71.89%/71.07%/73.73%/79.14%/80.22% ， 医 疗 器 械 类 产 品 毛 利 率 分 别 为 78.55%/79.70%/78.67%/84.13%/86.06%。尽管 2019 年以来毛利率水平相对较高的医疗器械类敷料销售收入占比有所下滑，但公司综合毛利率仍呈现小幅增长趋势，我们认为其原因主要为公 司收购北星药业完成产业链垂直整合，目前公司的大部分产品为自研自产自销，小部分产品向 供应商采购且议价能力不断增强，总体来看公司成本略有下降。
2018-2022年以及23H1公司期间费用率分别为6.39%/9.15%/20.51%/18.12%/24.09%/28.96%， 整体呈增长趋势。具体来看，销售费用提升是公司整体费用率增长的主要原因，2018-2022 年 以及 23H1 公司销售费用率分别为 5.72%/8.60%/16.75%/16.01%/22.06%/25.40%，销售费用率增 长主要源于公司通过明星代言、冠名综艺、影视剧广告植入及新媒体推广等方式加大广告宣传 投入，并积极参加全国各地展会进行品牌宣传；此外，2020 年公司实施股权激励计划，并将部 分销售业务高管纳入激励范围，使得销售费用率进一步提升。2019 年以来公司研发投入持续 上升，2019-2022 年以及 23H1 研发费用分别为 60.39/147.97/524.29/1,542.61/1103.16 万元，主 要源于公司收购北星药业后，大部分产品由外部采购转为自研自产。
归母净利润整体呈增长趋势，归母净利率在 40%-50%区间浮动。2018-2022 年公司归母净利润分别为 2.00/6.61/6.48/8.06/8.47 亿元，CAGR 为 43.45%，2023 年上半年公司归母净利润为 3.54 亿元。其中，2020 年公司归母净利润较 2019 年略有下滑，我们认为主要源于：1）械字号 产品的使用场景经营活动因新冠肺炎疫情受到一定程度影响；2）疫情管控对物流存在阶段性 影响，进而导致电商渠道的销售情况受影响。2022 年公司归母净利润增速放缓，我们认为主要 系公司加大营销推广投入和研发费用投入所致。2018-2022 年以及 23H1 公司归母净利率分别 为 53.44%/49.25%/40.88%/48.85%/47.88%/40.74%，2021-2022 年归母净利率小幅下滑，我们认 为主要源于公司加码线上渠道，平台推广服务费及新媒体营销等宣传推广费用大幅增加所致。
3.4、募资助力扩充产能+研发品控升级+营销推广
IPO 募集资金拟投入到生产基地建设项目、研发及质量检测中心建设项目、品牌营销推广项 目、补充流动资金。2023 年 8 月 1 日敷尔佳首次公开发行股票并在创业板上市，公司 IPO 前 总股本为 36,000 万股，首次公开发行的股票数量为 4,008 万股，约占发行后公司总股本的 10.02%，每股发行价格为 55.68 元。首次公开发行股票募集资金总额 22.32 亿元，扣除发行费 用（不含增值税）后，募集资金净额为 20.72 亿元。募集资金中： 1） 约 35%的资金将投入到生产基地建设项目（敷尔佳·北方美谷自有生产基地），以在前期 积累生产技术和生产经验的基础上，提升产品技术含量和生产制造水平，解决产能瓶颈。 敷尔佳·北方美谷产业基地已于 2023 年 5 月在哈尔滨新区竣工投用，北星药业医疗器械、 化妆品的生产业务已转至北方美谷生产基地进行。
2） 约 3%的资金将投入到研发及质量检测中心建设项目，即全面升级研发体系，推进功能性 护肤品和医用胶原蛋白敷料的研发。 3） 约 47%的资金将投入到品牌营销推广项目，即采用数字化、多元化的营销方式，增强公司 品牌影响力。本次募资用途中品牌营销推广占比较大，当前我国皮肤护理产品营销模式日 渐多元，本次募资或将进一步拓宽公司的销售渠道及营销方式，增强公司品牌影响力，进而提高销量。
公司在贴片类专业皮肤护理领域处于行业领先水平。基于行业发展趋势及公司产品竞争力，我 们对化妆品类产品、医疗器械类产品进行假设： 化妆品类产品：公司的功能性护肤品贴膜市占率排名第二，近几年公司相继推出富含透明 质酸钠、胶原蛋白、虾青素、积雪草、烟酰胺等新成分的功能性护肤品，以完善产品线。 我们预计 2023-2025 年化妆品领域销售收入分别为 10.54/12.69/14.84 亿元，同比增速分别 为 16.71%/20.42%/16.91%。
医疗器械类产品：未来公司的二类医疗器械敷料仍有一定竞争力，白膜、黑膜两大核心单 品持续支撑营业收入，新品也贡献部分增量；我们预计 2023-2025 年二类医疗器械类销售收入分别为 8.79/9.19/9.62 亿元，同比增速分别为 1.53%/4.52%/4.65%。 综上，我们预计公司于 2023-2025 年有望实现营业收入 19.33/21.88/24.46 亿元，同比增速分别 为 9.3%/13.2%/11.8%，毛利率分别为 84.17%/84.30%/84.37%；归母净利润分别为 8.61/9.25/10.09 亿元，同比增速分别为 1.6%/7.5%/9.0%，归母净利率分别为 44.5%/42.3%/41.2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
