公司概况：成长型区域乳企，借并购逐步渗透全国
围绕低温业务，公司通过三轮并购确立乳企强者地位，逐步实现从区域乳企到全国 乳企的蜕变。面对伊利、蒙牛双寡头竞争的常温奶市场，新乳业选择具备运输半径属性 的低温奶赛道进行差异化经营。新乳业过去 20 年通过三轮并购，快速完成低温奶区域拓 展，并逐步成长为中型乳企。 ①第一轮并购（2001~2003 年）： 2002 年，新希望集团进军乳制品行业，开启第一 轮并购，陆续收购安徽白帝、杭州双峰、河北天香、青岛琴牌、四川华西、云南蝶泉、 昆明雪兰、昆明七彩云等 8 家地方乳企。 ②第二轮并购（2015~2016 年）：公司开启第二轮并购，涉及 5 家乳企，即湖南南山、 苏州双喜、西昌三牧、朝日乳业、昆明海子。 ③第三轮并购（2020~2021 年）：公司完成第三轮并购扩张，福州澳牛、寰美乳业 （宁夏夏进）以及一只酸奶牛三家企业归入新乳业体内。
通过三轮并购，公司拥有 15 家控股或全资区域乳企，业务辐射国内绝大部分区域： 西南地区的四川乳业、西昌三牧、昆明雪兰、云南蝶泉、昆明海子以及七彩云，华东地 区的杭州双峰、安徽白帝、苏州双喜、青岛琴牌以及朝日乳业，西北地区的宁夏夏进， 华北地区的河北天香，华中地区的湖南南山以及华南地区的澳洲福牛。同时公司持有重 庆天友乳业 47.22%股份，西南地区业务布局广泛。
公司绝大多数并购标的在当地低温液奶市场处于领先地位，公司通过当地低温区域 乳企实现与伊利、蒙牛错位竞争。在常温赛道中，公司更多是聚集在特色常温产品，例 如宁夏夏进的红枣牛奶、甜牛奶、炼乳牛奶等。
新乳业总部将优秀管理能力赋能，推动被并购乳企加速成长、盈利能力抬升。相比 新乳业现代化的股份制公司，区域小乳企在上游牧场养殖、中游生产制造、下游物流配 送&终端营销&经销商管控、中后台流程管理等方面效率较低。在区域乳企被收购后，新 乳业总部会向被并购乳企导入高效的供应链&渠道运作能力，输入更先进的企业管理能力， 帮助被并购乳企降本增效。此外，新乳业也会帮助被并购乳企进行产品矩阵梳理，聚焦 畅销产品、放弃弱势品类，同时导入总部明星产品，推动被并购乳企加速增长。
湖南南山是新乳业并购后改造的成功案例之一，新乳业不但进行管理赋能，同时大 幅优化了南山乳业的产品结构。基于对当地消费者的详细分析，新乳业决定导入“初心” 品牌酸奶，解决了南山缺乏核心产品、品牌认知较弱等问题。初心酸奶后续快速放量， 已成为湖南南山的大单品之一，推动湖南南山收入加速增长，同时利润率攀升明显。
战略调整：内生为主、并购为辅，盈利提升上升战略层面
考虑到自身内生趋势向好以及并购的不稳定性，根据《新希望乳业股份有限公司 2023-2027 年战略规划》，公司未来将切换至内生为主、并购为辅的增长模式。2023 年 开始，依赖并购增长模式的新乳业开始切换至内生增长模式，我们认为主要系： 1）2022~2023H1，在没有任何并购落地情况下，公司在朝日唯品 C 端产品放量、 低温新品上市俘获消费者、区域渠道拓展等驱动下，实现了亮眼的内生性增长。2022~ 2023H1，新乳业业绩表现好于绝大部分大中型乳企，表明公司具备优秀的内生增长实力。 2）优质的并购标的可遇不可求，同时并购后重组需要投入较多人力物力及时间，即 使并购短期可以增加公司收入，但是并购重组费用也会拖累公司短期盈利端表现。 聚焦内生性增长之下，新乳业并购带来收入增长的爆发性较难出现，但是整体收入 和利润增长的稳健性和确定性均提升。同时公司通过 2022 年和 2023H1 亮眼业绩证明其 多年打造的产品矩阵、搭建的渠道网络已经可以支撑公司实现高质量的内生增长。
公司盈利能力虽然领先同等规模乳企，但较多子公司及总部费用端仍存较大优化空 间。对比中型规模的光明乳业和三元股份，新乳业盈利能力突出，但是我们认为公司净 利率仍有较多提升空间： 1） 我们判断新乳业 5 亿收入体量以下的子公司仍处于盈亏平衡或者弱盈利的阶段， 随着子公司持续推进精细化管控以及收入增长带来的规模效应，盈利改善较为确 定。 2） 公司毛利率低于大型乳企，随着产品结构存优化，毛利率具备提升空间。3） 财务、管理费用率偏高，存向下优化动力。
回归精细化运作，公司将盈利能力重要性上升为战略层面。公司 2019~2022 年净利 率提升趋势不明显，但绝大部分存在一次性影响：1）2019 年行业竞争加剧、原材料成 本上涨；2）2020 年外部疫情扰动、原材料成本上涨；3）2021 年并购整合费用及股权 激励费用计提。 公司在 2023 年 5 月 31 日投资者交流日表示，2023 年开始新乳业更加注重盈利能力 提升，将净利率提升考核权重及优先级提升。2023 年公司回归内生增长，相较并购成长 模式，内生增长模式更加稳健和明确，因此回归内生增长为新乳业盈利能力稳步提升奠 定了基础。根据公司 2023H1 业绩交流会，新乳业未来将通过新品持续上市改善产品结 构，同时内部推进数字化和卓越运营，支撑盈利能力持续提升。
新品供给创造增量需求，公司低温业务逆流而上
多维度推进产品研发，公司低温新品创新不断，市场反响不俗。公司专注低温乳制 品产品研发，通过总部研发职能团队，同时吸取各区域子公司产品研发优秀经验，持续 推陈出新，通过优秀新品供给拉动消费者需求。公司近几年在低温鲜奶和低温酸奶的产 品创新成果如下。 低温鲜奶：公司围绕奶源、包装、工艺等维度对鲜奶产品进行全方位创新。1）奶源， 主打有机和循环农作奶源的“朝日唯品”鲜奶、限定娟姗奶源的“黑金 24 小时”等。2） 包装，主打复古国潮包装风格的“今日鲜奶铺”等。3）营养价值，从“基础款 24 小时” 鲜奶升级到“黄金 24 小时”鲜奶过程中，免疫球蛋白从 10 倍提升到 15 倍，每百毫升乳 蛋白含量从 3.2mg 提升到 3.6mg，同时营养活性物质也有增加。4）工艺，采用日本锁鲜 杀菌 ESL 技术的“朝日唯品”鲜奶，采用 72℃、15s 黄金杀菌工艺以及瑞典膜 RO 反渗透过滤技术的“24 小时”系列鲜奶等。5）销售时间，推出只卖当天的“24 小时”鲜奶 系列等。
低温酸：基于功能、配方添加、口味维度，公司推出“活润”、“初心”、“味蕾游记” 等低温酸子品牌。围绕功能性维度，公司“活润”酸奶做了较多产品创新，例如：1） 2020 年研发推出了采取自研 3D 包埋技术的“活润晶球”酸奶，赋予产品“嚼得到的益 生菌”新体验，同时保证更多益生菌活菌直达肠道；2）2021 年推出了活润代餐大杯酸 奶，不断丰富其口味。公司“初心”酸奶主打简单配方（0 香精、0 明胶、0 甜味剂），同 时通过“三维控糖”技术（Aibi 乳酸菌+乳糖水解酶+Demi90）的运用推出了初心减蔗糖 酸奶、初心零蔗糖酸奶。围绕口味休闲属性，2022 年公司推出的“味蕾游记”酸奶，通 过酸奶中添加奶油奶酪，成就浓郁酪香口味；上市行业首款气泡酸奶“酸奶生汽了”，通 过活菌发酵让酸奶带有气泡口感。 优秀的产品研发能力+持续新品铺市下，新乳业低温份额逆势提升——根据公司 2022 年业绩交流会，2022 年低温酸行业收入同比双位数下跌、低温鲜奶同比萎缩，但新 乳业低温酸收入同比正增长、低温鲜奶同比双位数增长。
新品不仅带来可观的增量收入，也将带来盈利端的改善。相较老品，新乳业新品大 多定位中高端，毛利率较高。因此，新品对于新乳业不仅意味着增量收入，也有助于推 动公司产品结构升级、毛利率改善。2021 年/2022H1 公司新品收入贡献占比分别为10%/13%，公司积极推动新品研发、上市，希望未来新品可以贡献公司更多收入占比， 推动盈利能力同比提升。 高端子品牌朝日唯品产品力卓越、发展迅猛，产品已经完成从 2B 到 2C、从鲜奶到 酸奶、从低温到常温的延展。近几年新乳业子公司朝日唯品成长迅速且盈利能力明显高 出新乳业整体盈利水平，我们对其产品拓展进行单独分析。凭借 1）稀缺的有机循环农作 牧场奶源；2）日本 ESL 杀菌技术；3）优异的产品品质以及有机循环的产品理念，朝日 唯品站稳高端液奶品牌市场。朝日唯品最初仅有鲜奶产品，渠道也仅是布局高端咖啡店， 不过通过获得对口味挑剔的高端咖啡店消费群体的认可，公司品牌影响力逐步站稳高端 市场。
通过向高端咖啡店供奶以及为高端会员超市代工鲜奶，公司证明了产品品质的优秀， 并开始推出 2C 产品并不断丰富产品矩阵：1）推出 2C 低温鲜奶产品，同时进行奶源升 级；2）推出低温酸奶“朝日唯品”乳酪，并不断孵化网红新奇口味；3）推出常温纯牛 奶。朝日强品牌力&区域拓展以及持续丰富的产品线，推动公司自有品牌朝日唯品收入过 去 2~3 年均保持~50%较高增速增长。
深耕华东，发力华中、华南区域，推动区域品牌渗透外围市场
公司发家于西南地区，西南区域是公司强势区域，未来重在渠道精耕。西南区域是 新乳业核心大本营，公司发家于四川成都，后续通过收购进入了云南、重庆地区，扩大 西南地区布局广度。目前，公司在成都/昆明/重庆低温奶市占率均在 70%+，在云南/四川 液奶的市占率达到了~30%/~15%，彰显了公司在西南地区低温乳企强者的角色。公司在 部分西南区域核心城市市占率较高，过去 5 年 CAGR 中高单位数，公司在投资者交流会 上表示，未来公司在西南地区更多是围绕核心城市，逐步向周边城市进行渠道渗透和精 耕，我们预计其在当地收入增长将较为平稳。
公司华东子公司近几年增长较快，是公司重点经营区域。考虑到华东地区消费水平 高、公司市占率较低，新乳业将华东地区作为重点区域经营。公司主要通过安徽白帝、杭州双峰、苏州双喜、青岛琴牌以及朝日唯品 5 家子公司对华东地区进行布局，受益产 品创新&渠道拓展&品牌力提升，公司近 5 年华东地区收入 CAGR ~20%。 展望未来，考虑到 1）根据公司 2022 年业绩交流会，定位高端的朝日唯品，将基于 上海核心市场通过高端连锁零售渠道（盒马、华润等）逐步向周边省份进行快速渗透；2） 2022 年杭州双峰、安徽白帝等生产加工能力较强的区域公司，将围绕自己的基地城市， 通过总部创新产品导入，逐步向周边卫星城市进行渗透，形成城市群布局；预计未来华 东市场将构成新乳业增长最重要的动力之一。 公司通过收购夏进快速切入西北区域，公司将通过夏进在西北区域稳步拓展。2020 年新乳业通过收购宁夏夏进（根据公司 2022 年业绩交流会，宁夏市占率 60+%）快速做 大西北区域业务，公司后续将通过夏进瓶装奶、塞上牧场纯牛奶、枸杞奶等特色奶对陕 甘宁地区进行布局，预计未来保持稳健增长。
华中及华南区域尚处于布局初期，后续可挖掘空间较大。新乳业在华中地区仅有湖 南南山子公司布局，可开拓空间较大，近几年湖南南山在总部帮助下，完成产品结构优 化（保留特色老品、因地制宜导入新产品）及精细化管理导入，实现了快速增长并扭亏 为盈。公司在投资者交流会表示，未来新乳业将主要依靠湖南南山子公司的加工能力&产 品组合&渠道建设对华中地区进行深入布局，同时夏进也有部分特色产品在河南地区销售， 一同推动华中地区布局。 华南地区布局处于早期阶段，公司 2021 年在深圳成立销售子公司，根据其 2022 年 业绩交流会，后续公司将通过朝日唯品、湖南南山、福州澳牛等产品对消费水平较高的 大湾区进行布局。
华北区域强手林立，公司华北主要依赖河北天香，后续通过朝日唯品进行发力。新 乳业在华北区域围绕河北天香进行布局，除了伊利、蒙牛外，华北区域还存在自三元、 君乐宝两家竞争力不俗的中型区域乳企，因此天香在华北区域拓展要面对更加激烈的竞 争。根据公司 2022 年业绩交流会，2023 年开始公司规划通过朝日唯品销售逐步打开北 京市场，有助于新乳业在华北区域的经营布局。 2023H1，公司华东地区在 24 小时、今日鲜奶铺等新品导入以及唯品销售拉动下实 现了~20%增长；西南地区聚焦盈利能力提升，收入中高单位数增长；华中地区在南山乳 企快速拓展下继续保持 20~30%较高增速；华北区域在去年同期较低基数以及区域深耕下， 实现了接近 10%增长；西北地区收入增长较慢。
虽然快消品公司区域延展难度较大，但近几年新媒体、新渠道兴起也有助于新乳业 短时间内完成产品和品牌的快速曝光和动销。传统渠道和媒介下，快消品企业需要投入 大量费用到传统媒介的品牌广告、线下终端宣传及地推活动、经销商补贴等方面，才能 完成空白区域拓展。头部快消品凭借在单一传统媒介、渠道进行聚集性大规模费用投入， 便可以实现碾压式的领先。近年，传播媒介、电商流量、线下渠道呈现去中心化和多元 化态势，为中小乳企做大做强提供了有利的外部环境。 新乳业经过多年摸索已经积累了一套新品推广、新渠道渗透的高效打法，例如通过 小红书、B 站等年轻用户媒介进行种草，通过抖音平台进行自播和达播完成产品推广及品 牌宣传、自建会员流量平台等。不同于其他新乳业，截至 2022 年底，新乳业渠道直销占 比高（~50%），有利于公司对终端实现更好管控，帮助公司高效完成新品上市及渠道拓 展；同时直销能直接触达消费者，新乳业也能更加快速感知消费者需求变化，驱动产品 改良及研发。
产品端：专注高毛利低温产品，推进产品高端化
低温产品毛利较高，公司未来将推动低温产品占比提升，带来毛利率改善。新乳业 低温液奶产品毛利率明显高于常温产品，主要系 1）低温液奶行业竞争相对常温平稳；2） 低温液奶供应链管控难度较大、损耗率高；3）新乳业低温产品力强、中高端产品占比高。 根据其 2022 年业绩交流会，公司未来将积极深耕低温产品，尤其是低温鲜奶，推动高毛 利低温鲜奶产品占比提升，进而拉动公司毛利率水平。 2015~2019 年，新乳业产品结构低温化趋势明显，低温占比从 2015 年的 42%提升 至 2019 年的 60%+，不过由于 2020 年公司收购并表常温为主的宁夏夏进，导致低温占 比后续两年走低。同样的趋势也发生在新乳业液奶吨价变动中。
低温产品内部，公司也将不断推动产品升级、结构优化，推升毛利率。虽然公司低 温产品毛利率较高，但是其中的基础款小白袋鲜奶盈利水平较低。为了提升整体毛利率， 公司后续将投入更多精力到低温产品升级和结构优化。 1）子品牌内部保持对产品的研发和升级。最典型的案例是“24 小时”系列，公司 推出基础款 24 小时、黄金 24 小时、铂金 24 小时、黑金 24 小时，产品品质持续升级， 定价和毛利率也同步走高。 2）优先发展高毛利低温产品。以新乳业子公司四川乳业为例，根据公司 2022 年业 绩交流会，2022 年“24 小时”产品在四川乳业中收入占比 20%、但利润贡献占比 40%。 若未来“24 小时”产品占比提升，加有助于公司的净利率提升。 3）重点发展高端品牌“朝日唯品”，优化产品结构。2022 年，新乳业子公司唯品乳 业收入/净利润同增 35.6%/34.3%至 6.4 亿元/0.43 亿元，净利率 6.8%，高于新乳业整体 净利率 3.6%。朝日唯品作为公司重点发力的高端品牌，产品矩阵丰富以及区域渠道拓展 下，未来 2 年自有品牌收入仍有望保持 50%增速增长，为新乳业贡献较多盈利。
渠道端：聚焦盈利性更好、用户粘性更高的 D2C 渠道
相较传统经销渠道，D2C 渠道具备如下优势： 1） 直接触达消费者，可以更好服务客户、感知客户需求，提升用户粘性。通过 D2C 渠道，公司能够直接面对终端消费者，可以为客户提供便捷化（例如送奶 入户渠道，客户可以自主选择配送时间和频率等）、个性化（洞察据客户需求偏 好，推荐相应产品）、更贴心（优惠满赠专项活动等）的服务，提升用户粘性。 2） 相对封闭渠道，竞争缓和，盈利性更好。D2C 渠道较为封闭，厂商直接面对消 费者，渠道中不存在其他品牌商产品和价格竞争情况，因此渠道竞争强度明显小 于商超、流通、平台电商等公开渠道，也带来更少的竞争费用投入。更少的竞争 费用投入叠加更高附加价值服务提供下，具备一定规模体量的 D2C 渠道盈利性 将好于其他竞争相对激烈的传统渠道。 3） 有助于新品研发及高效推广。D2C 渠道可以快速感知终端消费者需求变化，进 而根据洞察到的用户需求，进行高效产品研发及推广。传统经销商渠道中，品牌 商对于新品的推广，需要给予经销商费用支持，而商超渠道还存在终端新品陈列、 商超进场及条码等费用，整体费用投入力度较大，同时新品推广效果存较大不确 定性。而通过 D2C 渠道，品牌商直接对接总部，可以高效地将产品直接推广到 终端消费者，并凸显产品卖点，提升产品转化率。
公司在 2023 年 5 月 31 日投资者交流日表示，新乳业未来将发力 D2C 渠道，建立核 心用户壁垒。新乳业 D2C 渠道主要包括电商、订奶入户、形象店、自主征订四个渠道， 公司将通过数字触达、用户洞察、品类管理、标准化运营、高效供应链，利用用户资产 和与用户对话的场景，通过用户反馈更快、更准地做出市场反应。通过 D2C 渠道，新乳业希望做到可以为用户提供更新鲜产品、更准时配送服务、更易购的购买方式，同时新 乳业也可以通过消费洞察为用户提供更适合产品、个性服务，深度绑定用户，建立核心 用户壁垒。 根据《新希望乳业股份有限公司 2023-2027 年战略规划》，新乳业希望未来 5 年将提 升 D2C 渠道占比从 15%提升至 30%，高盈利的 D2C 渠道占比提升将有利于公司整体盈 利能力提升。
成本费用端：规模效应&流程精细下，成本费用存较大优化空间
数字化&卓越运营推动公司降本增效；管理费率对比乳企龙头，新乳业仍有较多下行 空间。公司持续推进流程管理（牧场养殖、生产制造、物流配送、中后台运营、营销等） 数字化建设，同时围绕卓越运营不断精进生产流程，推动降本增效，释放经营效益：
推动上游数字化牧场建设，实现牛群健康化、原料优质化、饲料精准化、应激最小化、 牧场信息化，提升养殖效率及奶牛单产。
推动数字化转型深化，近几年推动的、有助于提质增效的数字灯塔项目：①数字工厂 MES 系统，所有生产要素在线化，实现更加精准的分析和管理，从而提高生产效率。 ②全面预算管理深化项目，通过变革深化预算管理模式，深化预算成为运营沙盘推演 以及资源优化配置的重要管理工具。
以卓越运营和世界级制造项目为抓手，提升管理效率。公司生产线路积极推进能耗、 维修费用等六大降本专项，对能源重点工段、工艺参数、设备自主维护等关键环节采 取多项改进措施，实现降低成本。
2022 年新乳业管理费率要较行业平均水平高出 0.5pct，我们认为后续公司管理费用 存在一定下降空间，主要来自：1）收入规模效应；2）管理费率优化；3）股权激励费用下降，我们测算其 2022 年股权费用在 4000~5000 万。
财务费率较高，后续可转债转股有望带来费率降低。除了经营和管理效率有望提升 之外，公司财务费率也有下行空间——2022 年，新乳业财务费率 1.5%，而伊利/光明财 务费率分别为-0.2%/0.6%。短中期新乳业财务费率下行的驱动因素是可转债转股，公司 每年可转债利息达 3000+万元，后续若可转债转股，公司将实现财务费率下降。
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