专注呼吸健康二十年，立足海内志在全球
国产呼吸健康领域龙头，致力于成为全球呼吸健康管理的首选平台。北京怡和嘉业医 疗科技股份有限公司 2001 年成立于北京，公司从医用呼吸监测仪起步，持续进行产品迭 代与品类拓展，为全球用户提供呼吸健康领域的全周期、多场景治疗服务整体解决方案， 经过 20 多年的不懈努力，公司在呼吸健康设备与耗材领域已经成为国内领先、国际一流 的领先企业。 公司专注科技创新，产品实用性强，性价比高，获得了广大客户和各级政府、主管部 门的认可与嘉奖。公司呼吸机产品获天津市科学技术委员会“天津市重点新产品”并入选 国家科技部“创新医疗器械产品目录”。2021 年公司获得工业和信息化部“专精特新‘小 巨人’”荣誉称号。此外，公司产品布局全球，取得多项 NMPA、FDA、CE 认证，产品遍 布全球多个国家和地区，在全球市场享有较高的美誉度。
深耕呼吸健康领域多年，业务持续聚焦，公司发展经过三个阶段： （1）2001-2006 年：公司创立初期自主研发多导睡眠监测产品，是国内较早从事呼 吸健康领域医疗设备研发和制造的公司之一。 （2）2007-2010 年：公司横向扩展业务范围，研发出家用无创呼吸机，进入到呼吸 治疗领域。2008 年取得 CE 产品认证，销往认可国家及地区。 （3）2011-至今：公司相继进入耗材与慢病管理领域，初步完成呼吸健康领域全周期、 多场景、系统化的患者健康需求覆盖。公司产品 2012 年首次通过 FDA 认证，进入美国市 场。公司于 2021 年递交 A 股上市招股说明书，并于 2022 年登陆科创版。
从设备走向耗材与服务，“三横两纵”全周期、多场景覆盖。公司主要产品包括呼吸 健康领域医疗设备与耗材产品，并提供呼吸健康慢病管理服务。经过多年发展，公司形成 了特有的“三横、两纵”战略布局。“三横”是指家用，医用和耗材三大领域，并分别建 立了三大事业部。家用领域主要是家用无创呼吸机产品，包括单水平（CPAP）睡眠呼吸 机，双水平（Bi Level）睡眠呼吸机和双水平（Bi Level）肺病呼吸机；医用领域主要有睡 眠监测仪、高流量湿化氧疗仪产品及 R 系列双水平无创呼吸机等产品；耗材领域主要为 通气面罩、管路等产品。“两纵”是指产品和服务。产品涵盖各类设备与耗材；服务是依托 在产品之上建立的全套服务体系，以及日臻完善的“BMC+呼吸健康管理云平台”。
“三横两纵”布局为以阻塞型睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）为主的睡眠呼吸 暂停低通气综合征（SAHS）患者以及以慢性阻塞性肺疾病（COPD）为主的呼吸功能不 全（Respiratory Insufficiency）患者提供全周期（从诊断、治疗到慢病管理）、多场景（从 医疗机构到家庭）的治疗服务整体解决方案。
管理团队资历深厚，股权激励彰显信心
公司股权结构清晰，实际控制人为庄志、许坚。截至 2023 年 9 月 20 日，公司前三 大个人股东分别为庄志、陈蓓和许坚，分别直接持股 13.10%、9.25%和 6.38%，庄志与许坚于 2016 年 8 月 25 日签署《北京怡和嘉业医疗科技有限公司股东一致行动人协议》， 双方约定就有关公司经营发展的重大事项向股东大会行使提案权和在相关股东大会、董事 会上行使表决权时保持一致。根据上述一致行动人协议的相关约定，双方同意出现意见不 一致时，以一致行动人中所持股份最多的股东意见为准，庄志和许坚为公司实际控制人。
公司高管产业经验丰富，助力公司持续发展。董事长庄志获清华大学生物医学工程专 业博士学位，拥有多年医疗器械研发经验，是公司创始人之一。许坚为清华大学电机工程 与电子技术系生物医学工程专业工学硕士，曾任医疗器械领域龙头公司超声开发部副经理、 超声国际市场部经历。公司核心高管团队从业经历丰富，专业背景深厚，带领公司持续向 上发展。
股权激励彰显公司长期发展信心。公司于 2023 年 3 月 30 日公布公司 2023 年限制性 股票激励计划，归属安排有两个归属期，第一个归属期业绩考核目标为“以公司 2022 年 营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 30%”，第二个归属期业绩考核目标为“以 公司 2022 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于 60%”。公司上述业绩考核 目标完成比例大于等于 80%且小于 100%的，相应归属期内，激励对象当期公司层面归属 总量为计划归属的限制性股票总量的 80%，剩余未归属部分作废失效；公司上述业绩考核 目标完成比例未达到 80%的，相应归属期内，激励对象当期计划归属的限制性股票不得归 属，并作废失效。公司已于 2023 年 4 月 27 日向 141 名激励对象授予 51.93 万股第二类 限制性股票，每股价格为 116.53 元，股权激励计划体现公司管理层对业绩增长的信心。
公司发展快速，全球化布局稳步推进
抓住市场机遇，核心产品快速放量。2023H1公司营业收入为 7.46亿元，同比+32.58%。 从收入结构来看，家用呼吸机、耗材、医用产品及其他收入占比分别为 77.3%/14.5%/8.2%， 家用无创呼吸机及耗材是公司收入的主要来源。2021 年 6 月至今，公司主要竞争对手飞 利浦在全球市场发生多起召回事件，全球家用无创呼吸机市场出现部分空白，公司积极争 取市场份额，2022 年家用呼吸机销量大幅上升，带动公司总体业绩大幅上涨。此外，由于海外疫情影响消退，与疫情相关的医用产品需求下降，两方因素下，2022 年公司家用 呼吸机收入占比大幅上升，医用产品收入占比下降较快。
利润端同步增长，毛利率相对稳定。2023H1 公司扣非归母净利润 2.15 亿元，同比 +47.18%，利润端增速略高于收入端。需要说明的是，公司 2021 年扣非归母净利润约 1.35 亿元，同比-38.3%，主要因为 2020 年受疫情影响，呼吸健康产品需求大增，存在高基数 情况。2023H1 公司主营业务毛利率 46.10%，同比+4.77pcts，从产品结构来看，家用呼 吸机、耗材毛利率分别为 39.78%/66.41%，分别同比+4.66pcts/5.41pcts。2018-2022 公 司整体毛利率分别为 47.8%/48.9%/64.9%/43.2%/41.6%，2020 年公司整体毛利率较高主 要系疫情爆发初期，双水平肺病呼吸机、高流量湿化氧疗仪、全脸面罩等高毛利产品需求 大幅增长所致。从销售地域来看，2021/2022 年公司海外收入快速提升，收入占比分别达 70%/85%，主要是公司产品填补国际市场空白所致。
费用端总体稳健，研发投入持续加大。2023H1 公司销售费用率、管理费用率、研发 费用率分别为 6.26%/2.57%/7.44%，分别同比+0.17pct/-0.17pct/+3.10pcts。2020-2022 年公司研发费用分别为 0.34 亿/0.48 亿/0.73 亿元，同比+30.3%/43.5%/50.9%，研发费用 持续提升，主要系公司重视核心技术研发，加大在产品迭代、软件算法升级、数据平台建 设方面的投入所致。2022 年，公司研发人员数量较去年增长 43.09%，其中本科学历的数 量增长 41.57%，公司持续加大研发投入，增加、储备技术和研发人才，30 岁以下的研发 人员数量较去年增长 59.46%，公司研发人员结构进一步优化，增加年轻人员力量，为公 司的长远发展作铺垫。
从睡眠障碍，到慢性肺病，无创呼吸机均可大展身手
常见的呼吸系统问题可大体分为两类，即症状相对较轻的 “睡眠呼吸障碍”和较为 严重的“慢性呼吸疾病”。两者均会导致正常呼吸被中断或减弱、缺氧、伴或不伴二氧化 碳潴留症状的发生。 a）睡眠呼吸障碍：指在睡眠过程中出现呼吸暂停（Apnea）或呼吸减弱（Hypopnea） 的情况，导致睡眠质量下降和白天疲劳等问题。睡眠呼吸障碍涵盖了多个临床适应症，其 中有睡眠呼吸暂停低通气综合征（sleep apnea hypopnea syndrome，SAHS）、失眠 （Insomnia）、鼾症（Snoring）等症状，SAHS 又可按照病因进一步分类为阻塞性睡眠呼 吸暂停（OSA）、中枢性睡眠呼吸暂停（CSA）、混合性睡眠呼吸暂停（MSA）。
目前在睡眠呼吸障碍中最常见的是阻塞型睡眠呼吸暂停低通气综合征（OSA）。OSA 是睡眠状态下反复出现呼吸暂停和（或）低通气等现象的呼吸性疾病。在睡眠期间，喉咙 和舌头肌肉放松，导致气道阻塞，空气流通受阻造成呼吸暂停或减弱。OSA 多发于肥胖及 中老年人群，可引发冠状动脉粥样硬化性心脏病、心力衰竭、心律市场、糖尿病等并发症。 临床可表现为打鼾、鼾声大，夜间有窒息感或憋醒，严重者出现认知功能下降、行为异常。
b）慢性呼吸疾病：呼吸功能不全（Respiratory Insufficiency）是指肺部无法充分满 足机体的氧合需求或排出二氧化碳的需要，导致呼吸功能受损，无法维持正常的气体交换 和酸碱平衡。呼吸功能不全的原因多种多样，常见的病因包括慢性阻塞性肺疾病（COPD）、 肺炎、肺栓塞、肺纤维化、脊髓损伤、重症肌无力等。治疗策略包括针对病因的治疗，改 善肺功能，增加氧气供应，支持呼吸，同时加强对基础疾病的管理和控制。 呼吸功能不全疾病以慢性阻塞性肺疾病（COPD）为主，COPD 是一种具有气流阻塞 特征的慢性支气管炎和（或）肺气肿，可进一步发展为肺心病和呼吸衰竭的慢性疾病，其 特征是持续存在气流受限和相应的呼吸系统症状，目前确切病因不明确，通常认为其与吸 烟、有害颗粒摄入、遗传和生长发育不良等因素有关。
家用无创呼吸机是在专业医疗机构之外使用的呼吸机，由呼吸机主机、呼吸面罩及连 接主机和面罩的呼吸管路组成。家用呼吸机目前主要用于睡眠呼吸暂停低通气症，如打鼾 和阻塞性睡眠呼吸暂停低通气综合症（OSA），也用于治疗中轻度呼吸衰竭和呼吸功能不 全、如慢性阻塞性肺疾病（COPD）、哮喘等疾病，为患者提供通气辅助和增加肺通气量， 保持患者正常的生理功能，提高患者的生活质量。
公司家用无创呼吸机可分为睡眠呼吸机与肺病呼吸机。其中睡眠呼吸机可进一步分为 单水平（CPAP）睡眠呼吸机与双水平（Bi Level）睡眠呼吸机，主要适用于鼾症和以 OSA 为主的 SAHS 患者的治疗；肺病呼吸机均为双水平（Bi Level）肺病呼吸机，主要适用于 以 COPD 为主的呼吸功能不全患者的治疗。
睡眠呼吸机治疗是成人 OSA 患者的首选和初始治疗手段。OSA 诊断方法具体分为两 类：临床表现和辅助检查。临床表现会参考患者是否具备 OSA 相关的高危因素以及任何 病史，再根据体格检查来诊断；而辅助检查除了常规的检查，还包括各类睡眠监测仪，睡 眠监测仪是评价 OSA 病情和诊断 OSA 的首选。根据中华医学会呼吸病学分会发布的《成 人阻塞性睡眠呼吸暂停基层诊疗指南（2018 年）》，OSA 治疗分为非药物治疗、药物治疗 和一般治疗，其中无创祈祷正压通气治疗是成人 OSA 患者首选和初始治疗手段。 肺病呼吸机是 COPD 患者非药物治疗的首选方案。根据中华医学会呼吸病学分会发 布的《慢性阻塞性肺疾病诊治指南（2021 年修订版）》，COPD 治疗策略分为药物治疗与 非药物治疗，药物治疗包括支气管舒张剂、糖皮质激素等，非药物治疗呼吸康复治疗、氧 疗以及家庭无创通气等。其中，家用双水平无创呼吸机是非药物治疗首选方案，大样本临 床对照研究显示，家庭无创正压通气可以改善症状、降低住院需求和病死率。
老龄化+健康管理意识增强，呼吸机市场规模、渗透率不断提升
OSA 患者基数大，中国患病率高。根据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书） 分析，2020 年全球 OSA 患者人数为 10.68 亿人，预计到 2025 年患病总人数将突破 11.58 亿人，对应复合增速为 1.6%；中国是 OSA 患病率最高的国家，2020 年中国 OSA 患病人 数为 1.95 亿人，根据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）预测，到 2025 年患者人 数将增加到 2.1 亿人，对应复合增速为 1.4%。 健康管理意识增强叠加疾病预防意识提高，中国 OSA 诊疗需求有望进一步释放。根 据中国睡眠研究会统计，中国 OSA 诊断治疗率不到 1%，远低于美国 20%的诊断率， 大量 OSA 患者未能得到有效的疗治，需求端有较大增长空间。
COPD 患者基数大，增速与老龄化正相关。根据世界卫生组织预计，到 2030 年 COPD 将成为全球第三位主要死因。根据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）数据，2020年全球 COPD 患者人数为 4.7 亿人，中国 COPD 患者人数为 1.05 亿人，随着吸烟、空气 污染以及职业性灰尘等各类风险因素增加和全球老龄化程度加深，预计未来 COPD 患者人 数将进一步增加，到 2025 年全球、中国 COPD 患者人数将达 5.3 亿和 1.09 亿。
中美 COPD 诊疗现状差异大，以美国为参考样本仍有数倍空间。由于对疾病的认知 和重视程度不足，中国诊断率、控制率均远低于美国指标数据，根据弗若斯特沙利文（转 引自公司招股说明书）分析，中国目前实际诊断率约为 26.8%，控制率约为 20.2%，而美 国诊断率约为 68.3%，控制率约为 58.3%。
全球家用无创呼吸机市场高速增长，2022 年怡和嘉业市占率行业前二。根据弗若斯 特沙利文（转引自公司招股说明书）数据，2020 年全球家用无创呼吸机市场规模达 27.1 亿美元，随着 COPD 和 OSA 为主的睡眠健康领域患者增加与家用无创呼吸机在包括中国 在内新兴市场不断普及，预计未来五年年复合增长率为 15.5%，到 2025 年市场规模将达 到 55.8 亿美元；2020 年，瑞思迈和飞利浦两家占据近 80%的市场份额（按销售金额）， 其中瑞思迈销售额为 10.9 亿美元，占 40.3%市场份额，飞利浦居第二，销售额为 10.2 亿美元，占比约 37.8%，怡和嘉业位列全球第 6 位，市场份额约占 1.7%；不过随着飞利浦 在 2021 年后发生大规模召回事件，怡和嘉业抓住机遇，呼吸机产品抢占空白市场，公司 家用无创呼吸机在全球市场市占率（台数口径）由 2020 年的 4.5%（第四名）提升至 2022 年的 17.7%（第二名）。
我国家用呼吸机尚处普及期，怡和嘉业是国产龙头。根据弗若斯特沙利文（转引自公 司招股说明书）数据，2016 年中国家用单水平呼吸机和双水平呼吸机市场规模分别为 2.5 亿元和 3.4 亿元，随着国内慢性呼吸疾病患者增多，以及患者对呼吸机认知加深，2020 年 中国家用单水平呼吸机和双水平呼吸机市场规模分别为 5.3 亿元和 7.0 亿元，5 年复合增 长率分别为 20.9%和 20.0%，我们预计国内家用呼吸机市场未来或将持续增长。2020 年， 中国家用无创呼吸机市场份额前三甲分别为飞利浦、瑞思迈和怡和嘉业，市场份额为28.4%、 26.6%和 15.6%，以怡和嘉业为代表的主要国产厂商占据约 27.5%市场份额；2022 年， 怡和嘉业国内市场占有率（台数口径）由 2020 年的 21.6%提升至 2022 年的 25.8%，国 产品牌中国内市场排名第一。
2021 年 6 月至今，飞利浦在全球范围内发生无创呼吸机召回事件。根据美国 FDA 和 飞利浦官网发布的数据，两年来飞利浦召回的无创呼吸机涉及数量达 550 万台，目前飞利 浦尚未完全回归家用无创呼吸机市场，我们认为 2021、2022 年飞利浦在全球市场和中国 市场占有率会大幅下滑，瑞思迈、怡和嘉业通过填补市场空白，市占率有望大幅提升。在 后文中，我们将就这一事件做进一步分析。 我国人均呼吸机数量较低，行业渗透提升空间大。根据智研咨询《2023 中国睡眠呼 吸机行业现状及未来发展趋势研究报告》显示，从行业整体前景看，与欧美发达国家相比， 我国人均呼吸机数量明显落后，每百万人呼吸机数量仅为 57 台，低于英国 75 台、法国 76 台、德国 121 台和美国 523 台，远期以美国为参考，行业仍有数倍空间。
叠加耗材与医用产品，2030 年国内还有两倍空间
通气面罩是人机连接装置，直接与人面部接触，通过一条管路来连接到呼吸机，经过 呼吸机主机加压过的空气经由管路进入面罩，再进入鼻腔或口腔。通气面罩主要分为三类： 全脸面罩、鼻面罩和鼻垫面罩。患者在选择面罩的时候具体根据自己的面部情况、皮肤敏 感性、治疗模式和压力高低来挑选适合自己的面罩。
通气面罩需求量随呼吸机同步增加，市场格局由外资厂商主导。据弗若斯特沙利文（转 引自公司招股说明书）数据，2020 年全球通气面罩市场规模达 16.17 亿元，预计到 2025 年市场规模将突破 28.99 亿元，年复合增速为 12.4%，市场竞争格局与呼吸机类似，由外 资厂商主导，瑞思迈、飞利浦、费雪派克三大厂商占据 97.1%市场份额，怡和嘉业占比约 为 1.2%。
家用无创呼吸机普及与通气面罩更换意识提高，共同推动中国通气面罩市场蓬勃发展， 怡和嘉业市场占比最高。根据弗若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）数据，2020 年 中国通气面罩市场规模 1.91 亿元，预计到 2025 年中国通气面罩市场规模将攀升至 4.59 亿元人民币，年复合增长率为 19.2%，市场格局方面，怡和嘉业、飞利浦、瑞思迈分别占 比 37.7%、23.4%、20.2%，前五大厂商中里仅有一家国产厂商。
医用设备包含睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪、医用双水平无创呼吸机等。睡眠监测 仪适用于医生监测用户睡眠数据，为医生诊断、分析患者睡眠状况提供依据，具有无线监 测、无干扰监测、体积小巧、携带方便、精准筛查等优点。
医用产品市场规模相对较小，竞争格局相对集中。以其中的睡眠监测仪为例，根据弗 若斯特沙利文（转引自公司招股说明书）数据，2020 年全球医用睡眠监测仪市场规模达 1.03 亿美元，预计到 2025 年将攀升至 2.09 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 15.2%。市 场格局方面，前五大 5 厂商占比为 96.6%，国产厂家份额较低。2020 年国内市场达 0.62 亿元，预计到 2025 年，中国医用睡眠监测仪市场将达 1.6 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 21.4%。
老龄化患者增加+健康管理意识提升，我国呼吸健康管理市场未来可期。根据弗若斯 特沙利文（转引自公司招股说明书）数据，2025 年我国 COPD 患者数量与 OSA 患者数 量分别将达到 1.086 亿人和 2.09 亿人，2020 年我国 COPD 患者诊疗率和控制率分别为26.80%和 20.20%，OSA 患者诊疗率不足 1.00%。中性条件下，我们假设 2025 年我国 COPD 患者诊疗率和控制率分别达到 36%和 28%，年复合增长率为 6.1%和 6.7%，OSA 诊疗率为 3.5%，由于基数低，年复合增长率将达 34.3%。基于此，我们综合考虑了家用 呼吸机、耗材、医用产品市场，测算我国 2030 年呼吸健康管理市场规模将达 72.6 亿元， 2021-2030 年 CAGR 为 15.2%。
他山之石：两个“闭环”是美国呼吸疾病管理的成功之道
诊疗闭环：呼吸健康管理是长期过程，SaaS 云服务普及长期监测。呼吸健康问题通 常需要长期的治疗和管理。家用呼吸机通常配备了数据记录和监测功能，可以记录患者在 睡眠或日常生活中的呼吸数据，例如呼吸频率、氧气饱和度、呼吸事件等。使用 SaaS 云 服务，家用呼吸机可以通过互联网将患者的呼吸数据实时传输到云端数据库中。医生通过 云平台，可以进行远程数据收集和监测，使医生能够持续跟踪患者的呼吸健康状况，及时 发现和处理任何潜在的问题。这种远程监护和管理可以更好地实现个性化的治疗，提高治 疗的效果和患者的生活质量。
全球龙头瑞思迈大力发展 SaaS 云服务，推出 AirView 和 myAir 两大软件系统。 AirView 是桌面端软件，主要面向医生；myAi 是移动端软件，主要面向患者。两款软件系 统的功能特点如下： a) 远程监测：医生和医疗保健团队可以通过 AirView 远程监测患者的呼吸机使用情况， 包括佩戴时间、治疗压力、呼吸事件等。这样可以实时跟踪患者的治疗进度，及时发 现问题并作出调整。 b) 数据分析：AirView、myAir 可以对患者的治疗数据进行分析，生成报告和图表，帮助 医生更好地了解患者的病情和治疗效果。这样医生可以更精准地制定治疗方案。 c) 提醒和警报：AirView、myAir 可以发送提醒和警报，帮助患者和医生记得及时更换耗 材、进行设备维护等，确保呼吸机的正常运行和治疗效果。 d) 医生患者通讯：通过 AirView 或 myAir，医生和患者可以实时沟通，分享治疗数据和 病情情况，提供及时的医疗建议和支持。
商业闭环：医疗设备服务商/药店提供完整解决方案，更新耗材的费用被包含在保险中。 当患者需要自费购买面罩耗材时，为了节约费用，部分患者可能会延长使用面罩的时间， 导致面罩超期使用，面罩卫生情况和患者的舒适度无法保证，这会影响呼吸健康管理的效 果。美国的医疗保险通常覆盖了面罩耗材费用，保险机构可以借助 SaaS 云服务确认疗效， 确认后便可向医疗设备服务商/药店分批支付货款，患者即可定期获得面罩耗材。这一商业 机制不仅为患者提供了稳定的面罩供应，也起到了监督患者接受长期治疗的作用，提高了 患者的依从性，形成了正向反馈的闭环。
SaaS 云服务稀缺+自费耗材更新率低，我国家用呼吸机市场尚未完善。目前除少数国 产龙头，大部分国产家用呼吸机制造商缺乏有效的 SaaS 云服务。缺乏 SaaS 云服务意味 着医生无法长期跟踪患者的治疗效果和疗效数据。同时由于耗材更新需要自费，如果耗材 更新不及时，耗材可能磨损和变形，密封性和清洁度下降，影响呼吸机治疗的效果，甚至 增加患者的感染风险。我们认为医疗设备厂商需要加速开发、提供和推广 SaaS 云服务， 完善呼吸健康管理体验。此外，如果未来呼吸面罩、管路等耗材纳入医保，减轻患者的经 济负担，提高耗材更新率，保障治疗的连续性和有效性，我国呼吸健康管理市场将进一步 走向成熟。
对标国际巨头，怡和嘉业成长空间广阔。对标美国最大呼吸机综合制造商企业瑞思迈 2021 年收入体量为 31.97 亿美元（2021 年怡和嘉业营业收入 6.63 亿元），其中睡眠和呼 吸护理业务收入为 28.23 亿美元，我们认为怡和嘉业依然存在较大的发展空间。
国内：小步快跑持续迭代，性价比优势凸显
国内是 2C 市场，公司产品快速迭代，技术持续进步。怡和嘉业深耕呼吸机领域多年， 产品不断迭代升级，目前公司家用无创呼吸机产品与国际巨头产品的性能差距迅速所小， 在噪音控制和目标肺泡通气量等技术方向持续发力。此外，公司产品延时升压时间范围更 广，为用户提供更广泛的选择。公司产品迭代升级速度也具有明显优势，目前主力家用呼 吸机产品迭代速度显著高于竞争对手，新一代无创呼吸机 G5 也蓄势待发，有望在多项核 心指标上取得新突破。 在核心性能整体相近情况下，公司产品性价比较高。以压力范围 4-25cmH2O 的双水 平呼吸机为例，根据各品牌淘宝官方旗舰店价格，瑞思迈 S9 Auto25 终端价格约为 11800 元，飞利浦 DS700 终端价格约为 16800 元，而怡和嘉业 G3 B20A 终端价格约为 4650 元， 由于国内家用呼吸机市场的支付主体依然是消费者个人，公司产品的性价比优势非常明显。
公司重视创新，研发能力突出。根据公司招股说明书披露，截至 2022 年年末，公司 共有 9 款在研项目，项目涉及呼吸机、制氧机、雾化器、面罩等产品，项目处于不同阶段， 在便捷性、性能等各方面有不同的优势。
海外：抓机遇，拓新品，平台化优势显现
海外是 2B 市场，“三横、两纵”呼吸治疗整体解决方案是打入市场的关键。“三横” 是指家用、医用、耗材三大领域，“两纵”是指产品和服务。如我们在上文中分析的，海 外呼吸健康管理市场的设备采购主体是医疗器械服务商/药店，具有明显的 2B 属性，更加 青睐集呼吸机设备+面罩耗材+SaaS 云服务一体的解决方案提供商。而怡和嘉业身为国内 领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，主要产品包括家用无创呼吸机、通气面 罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪，并提供呼吸健康慢病管理服务，产品组合具有显著 协同互补效应，全周期患者诊疗布局蓄势待发。
公司以经销为主，直销逐步被取消。公司在境内外市场均采取买断式经销为主，直销 为辅的销售模式，2019-2021 年主营业务收入中经销收入占比分别为 95.02%、99.26%、 99.32%，占比逐年提升。截至 2022 年 6 月 30 日，公司不再通过境内外电商平台开展直 销，所有平台销售活动均通过经销商进行。
飞利浦呼吸机召回提供机遇，长期竞争格局可能发生颠覆性改变。2021 年 4 月，飞 利浦发布公告称其旗下呼吸机产品使用时可能会释放一种有害的、可致癌的泡沫颗粒和气 体，2021 年 6 月，飞利浦宣布召回数百万台睡眠呼吸暂停和呼吸机，原因是存在健康风 险。FDA 官网和飞利浦官网数据显示，2021 年飞利浦公司在全球范围内召回的呼吸设备 数量，已扩大至 520 万台，远高于最初预估的 300 万至 400 万台。2022 年 5 月美国 FDA 发布与飞利浦呼吸机召回相关的医疗设备报告新数据，其中包括 124 例患者死亡病例和数 万份报告，影响再次升级，涉及的产品型号包括 Q series、DreamStation、Dorma、C series 等，涵盖了大部分市场保有量较高的产品型号。 耗材产品性能优秀，核心指标优于国外厂商。公司通气面罩产品性能优异，与同行业 厂商相比，三类面罩气流阻力数值更小，呼吸机输出压力更接近用户接受的阻力，呼吸机 可以更有效控制治疗压力。
深入参与国际国内行业标准制定，行业地位持续巩固。公司积极组建标准化团队，在 ISO/TC 目前在 ISO/TC121、IEC62A 和 IEC62D 3 个国际组织中，有 4 名公司专家参与， 这 4 位专家同时还是 4 个国内医疗器械标准化组织的委员单位成员。国内标准建设方面， 截至 2022 年 6 月 30 日，公司的四位标准化专家代表我国参与制定已发布的国际标准 10 项，代表公司参与制定已发布的国内行业标准 10 项，已完成审定的国内行业标准 2 项， 已完成审定的国家标准 1 项，已完成草案的国家标准 1 项。国际标准建设方面，公司标准 化专家担任高流量呼吸治疗设备国际标准负责人，2021 年 8 月 30 日，该国际标准正式发 布。
全球营销网络加速布局，产品销售覆盖超过 100 个国家和地区。公司目前主要采用以 境外销售为主的销售策略为主，2019-2021 年度，中国大陆销售占比分别为 38.06%、 54.81%、30.03%，境外销售主要包括美国、欧洲、巴西、东南亚等国家/地区，公司境外 销售收入占主营业务收入比例分别为 62.27%、45.21%及 70.12%。2020 年境内占比迅 速提高主要是受新冠疫情影响，公司通过境内进出口贸易商将部分新冠疫情高需求产品销 往境外，该等销售收入纳入境内收入核算。
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