盈利预测
预计公司 2023-2025 年收入分别为 29.21/39.02/50.95 亿元（人民币，下 同），增速分别为 44.6%/33.6%/30.6%。 核心假设： 1、 开店：根据公司招股书，达美乐将于 2023 年开设约 180 家新店，于 2024 年开设约 240 家新店，预期将于 2025 年及 2026 年开设约 200 家至 300 家门店，大部分门店将布局在更富有增长潜力的一线、新 一线和二线城市。 2、 单店日销：1）北上成熟市场：发展相对成熟，随着门店加密，单店 日均订单量可能被周边门店分散，预计略有下滑；客单价随着产品 升级、消费者对品牌认同度提升以及外卖占比等仍有提升空间。2） 新增长市场：发展相对初期，门店日销还有较大爬坡空间，随着品牌 知名度提升，单店日均订单量继续增长，且由于新增长市场发展初 期外送占比低，后续外送占比提升有望拉升客单价。
预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为-0.34、-0.31、0.37 亿元。 核心假设： 1、 员工薪酬：公司层级员工薪酬和门店员工薪酬占比均有望继续下降。 公司层面，随着门店密度增加，各区域经营经理可监管更多门店，提 高人员效率，摊薄总部人员费用；门店层面，门店加密后单一骑手配 送订单量提升，骑手配送效率提高，日销增幅有望高于骑手薪酬提 升幅度。 2、 租金：随着门店加密和规模扩大，公司租金议价能力提升。 3、 广告开支：随着门店加密和规模扩大，公司品牌影响力提升，且门店 天然形成线下营销效果，有利于节省广告开支。
2.1. 国内比萨龙头，扩张进行时
达美乐比萨独家特许经营商，中国比萨行业领军者。达美乐比萨 （Domino’s Pizza, Inc.）是全球最大的比萨公司，在全球拥有超过 2 万家 门店。达势股份成立于 2008 年，2010 年末收购达美乐比萨加盟商 Pizzavest China Ltd.，开始经营达美乐比萨门店，成为达美乐比萨中国独 家总特许经营商。2010 至 2016 年间公司始终致力于扩大在北京及上海 的市场份额，于 2017 年与 Domino’s International 续签总特许经营协议， 特许经营区域扩大至整个中国大陆、中国香港特别行政区和中国澳门特 别行政区。2023 年，达势股份在港交所上市，通过 IPO 募资进一步扩大 门店网络。
专注于外送的商业模式，提供 30 分钟必达承诺。公司以比萨外送为主 打特色，通过优化门店网络、组建专职骑手队伍、部署智能订单调度系 统等方式提高配送效率，成为中国唯一一家在所有销售渠道提供 30 分 钟必达的承诺的比萨公司，约 90%的外送订单完成送达承诺，平均订单 完成时间约为 23 分钟。 国内比萨领导品牌，积极推进门店扩张。公司门店为直营模式，截至 2023H1 门店数量达到 672 家。近年来，公司专注于扩大门店网络、扩张 市场份额，2022 年收入位居中国第三大比萨公司，并成为中国前五大比 萨品牌中增长最快的公司，截至 2022 年末，公司开业三年及以下的门店 占比超过 50%。公司门店分布以一线及新一线城市为主，尤其在北京和 上海持续深化市场渗透，同时将业务扩张至北上以外的新增长市场。
2.2. 核心管理层推动业务增长，股权激励强化利益绑定
股权结构稳定，Good Taste Limited 为控股股东。副董事长 James Leslie Marshall 先生通过 Good Taste Limited 持有 33.50%已发行股份。Good Taste Limited 为 Ocean Investments Limited 全资子公司，而 Ocean Investments Limited 背后为家族信托，其中 Marshall 先生为保护人、可 自由支配受益人类别中的具名人士及受托人的其中一位董事。因此 Marshall 先生、Ocean Investments Limited 及 Good Taste Limited 为公司 控股股东。 此外，首次发售前投资者 Domino’s Pizza LLC 持股 14.07%，Nordant Industrial Corp.持股 4.42%，D1 SPV Master Holdco I (Hong Kong) Limited 持股 4.08%等。
达势股份由 Frank Paul Krasovec 先生、ZoharZiv 先生等联合创办。公 司创始人及管理团队拥有快消、餐饮等相关行业背景，为公司有效运营 提供深刻见解。董事及高管持股方面，Frank Paul Krasovec 先生持股 2.03%，FPK Dash, LLC（Frank Paul Krasovec 先生控股）持股 0.10%， Molybdenite Holding Limited（王怡女士家族信托持股公司）持股 0.78%， Zohar Ziv 先生持股 0.71%。
核心管理层的加入推动门店扩张及销售业绩增长。CEO 王怡女士曾任麦 肯锡咨询公司业务经理、麦当劳特许经营业务副总裁，对于餐饮行业管 理经验丰富。2017 年 5 月王怡女士出任达美乐中国首席执行官，负责公 司整体战略规划及业务方向。其上任后，公司就续签了与 Domin o’s International 的总特许经营协议，并加快了中国内地门店扩张步伐，与此同时实现了同店销售的持续增长。在王怡女士的领导下，公司建立并完 善在中国餐饮行业拥有丰富经验的领导团队、采取本土化策略、实施可 行的门店扩张计划、更加注重以外送为中心的商业模式，以及加强在菜 单及技术方面的发展能力。
采纳股份激励计划及分红，提高管理层激励。公司采纳 2021 年计划、 2022 年首次公开发售前计划、2022 年第一次股份激励计划、2022 年第 二次股份激励计划为管理层提供激励，确保管理层利益与集团股东利益 一致。截至招股书最后实际可行日期，2021 年计划向 11 位高管授出股 份约 103.5 万股，占已发行股份的 0.8%；2022 年首次公开发售前计划授 出约 666 万股，由 45 位承授人持有，约占已发行股份 5.17%；2023 年 4 月 12 日，公司根据 2022 年第一次股份激励计划向 6 名购股权承授人授 出约 26 万份购股权，行使价为每股 63.60 港元。 2022 年，董事会批准分红计划，包括对 12 位高级管理层及其他关键雇 员支付一次性现金分红，总额介于 230 万美元至 560 万美元间；以及上 市日期后一年内根据上市时的市值及上市后创造的增量市值，向首席执 行官支付额外的一次性现金分红。
3.1. 国内比萨行业规模扩容、渗透率提升
餐饮业规模扩张，消费习惯多元化推动西餐规模扩张。得益于城市化的 进程和人口结构的变化，我国餐饮业收入规模由 2016 年的 35799 亿元 增长至 2022 年的 43941 亿元。随着消费者展现出多样化的生活方式和 饮食习惯，中餐、西餐和其他菜式百花齐放。随着对西餐接受度更高的 年轻消费群体的占比增加，西餐在我国的规模和渗透率不断提升，根据 弗罗斯特沙利文，2022 年西餐占中国餐饮市场总量的 16%。
国内比萨渗透率偏低，本土化改造加强融合。作为西餐市场的细分，比 萨餐厅供应包括比萨、主食、小食和饮料等食品，自 1990 年必胜客首家 北京分店起，比萨产业进入中国市场发展已有三十余年。外来品牌的陆 续登陆推动着中国比萨市场的体量扩张。中国比萨餐厅市场规模由 2016 年的 228 亿元上升至 2022 年的 375 亿元。截止目前，全国共有 180 多 家比萨品牌，开设了超过 3.5 万家门店。但比萨作为舶来品，考虑到中 国饮食习惯的差异，与欧美日韩等国相比，中国比萨市场渗透率处于低 位。多数比萨品牌也对其比萨产品进行了本土化改造，从而更适合中国 人口味，加快消费群体渗透。 年轻消费者推动比萨市场扩容。中国的年轻消费者乐于接受外来的新事 物和新文化，对比萨的接受度较高。由于年轻一代未来将成为餐饮市场 最主要的消费群体，预计未来比萨在中国餐饮市场的渗透率将进一步提 升。
比萨消费以高线城市为主，下沉市场潜力仍待挖掘。2022 年，一线及新 一线城市每百万人约有 25 家比萨门店，二线及三线城市每百万人约有 15 家和 7 家比萨门店，高线城市发展相对成熟。截止 2022 年，一线和 新一线城市对比萨市场贡献约 64%，仍具备进一步渗透的潜力，而二线 及以下城市的比萨消费场景仍相对空白，低线市场的比萨潜力有望随着 年轻消费群体的增长、居民对于比萨品牌的认知强化、消费者对于外送 形式的偏好提升而被进一步挖掘。
居民外卖消费习惯培养，外卖业务助推比萨行业规模增长。由于比萨标 准化程度高，适合作为外卖产品，随着互联网外卖平台的发展与居民外 卖消费习惯的培养，比萨外送业务占比 2016 年以来持续增长，2022 年 占比达到 58%，超过堂食业务。
3.2. 标准化催生规模经济，比萨连锁化率有望提升
标准化催生规模效应，数字化管理提供支持。与大多数西餐品类相似， 比萨的物料和操作容易实现标准化。因为相比中餐，比萨的食材组成简 单、工序较少，在创新技术的协助下，比萨制作流程能够得到更加精准 的控制。在此前提下，头部企业往往追求规模效应以获取品牌势能。同 时，线下门店点位的占据和加密也有利于提高品牌知名度、提高外送效 率等，规模化降低门店运营成本。
连锁化趋势加强，必胜客市场份额较高。2022 年，连锁餐厅占中国比萨 市场规模的 90.1%，比萨企业通过加速连锁化以打造品牌影响力，凭借 直营、特许经营等多种模式占据赛道。根据弗若斯特沙利文，2022 年前 五大市场参与者分别为必胜客、尊宝比萨、达美乐、乐凯撒比萨和棒约 翰中国，市场集中度高，CR5 约为 49.9%。百胜中国旗下的必胜客于 1990 年率先入驻中国市场，整体营收稳定，以 35.2%的比例把握比萨产业的 龙头地位；尊宝比萨和达美乐紧随其后，2022 年分别创造 21 亿元和 20 亿元的收益。头部企业强调品牌效应和服务质量，力求创造差异化的体 验以提升自身竞争力，随着成本提升后规模效应的显现，预计未来将持 续连锁化趋势。
必胜客与达美乐在一线市场、外送细分市场相对领先。不管是过千量级 门店的必胜客和尊宝比萨，还是同为市场参与者前列的达美乐、乐凯撒 比萨和棒约翰中国，均主要布局于一线和新一线城市，根据弗若斯特沙 利文，2022 年一线城市前五大市场参与者分别为必胜客、达美乐、尊宝 比萨、乐凯撒和棒约翰中国，CR5 约为 52.7%。但近五年数据显示增速 随着城市等级划分的降低而有序升高，三线及以下城市增速表现显著， 拥有较大的发展潜力。
4.1. 本土化创新丰富 SKU，高性价比优势凸显
独家特许经营，本土化运营。自 2017 年 6 月 1 日起，根据与达美乐总 部签订的协议，达势股份享有在中国大陆、中国香港特别行政区和中国 澳门特别行政区开设运营达美乐门店的权利，而达势股份将支付总特许 经营费、门店特许经营费和特许权经营费作为回报。同时，根据条款规 定，达势股份有义务开设并维持运营预先设定的门店数量。
达势股份坚持 4D 战略： 1）Delicious pizza value，产品分为三档，第一档为物超所值比萨 39 元， 第二档经典风味 49 元，甄选尊享 59 元以上。营销方面，一直在做“接 二连三”的活动（周二周三比萨 7 折）。公司在产品品质、口味上持续耕 耘，以具有竞争力的价格提供纯手工制作的优质比萨； 2）Delivery，承诺 30 分钟必达，平均配送时间 23 分钟; 3）Digital，线上下单渠道丰富，包括 APP、网站、第三方合作等；运营 上拥有数字化营销系统、智能派单系统等中台系统； 4）Development，开店质量高，开店速度快，关店率低。
高 SKU 满足多元化需求，本土化创新提高市场渗透。除了经典的西式 风味外，公司在达美乐全球菜单库的基础上尝试开发了大量高度本土化 的产品，以适应中国消费者的口味。公司自 2018 年以来推出了 130 多 种新菜品，每 6-12 周就会推出一款新比萨，实现了产品的持续创新，并 在消费者中形成了良好的口碑。作为菜单的核心，达美乐提供超过 30 种 比萨，同时提供市场上最多样的比萨饼底选项、配料选项以供消费者自 由搭配，比萨 SKU 数量领先市场。此外，达美乐还提供丰富多样的配餐 产品，包括牛排、意面、饭、小食、甜品、饮料、汤等；更有 IP 周边产 品吸引消费者打卡。
高性价比，多梯度价格区间。达美乐的价格低于大多数可比的国际品牌， 把握物超所值的核心主张，达美乐致力于为客户提供不同价格区间的各 种选项，比萨大致分为物超所值比萨、经典风味比萨和甄选尊享比萨， 相对实惠的比萨可以通过改变饼底或是配料来进行升级，或是选择补充 的小食和套餐，从而获取更加优质的产品。达美乐所拥有的规模经济、 稳定的供应链和高效的商业模式为其定价策略提供支持。
4.2. 数字化赋能供应链，高效外送深入人心
配备中央厨房，ERP 系统确保及时响应。作为完成采购后供应商和门店 运营之间的集结地，达美乐依靠中央厨房供应门店使用的大部分半加工 或已加工食材，以集中化管理实现食品加工的标准化和质量控制，其完 善的加工程序能够帮助门店节省劳动力和烹饪时间。目前布局于河北三 河、上海和广东东莞的中央厨房为各自 350 公里半径内的达美乐比萨门 店提供服务，用于满足华北、华东和华南的需求，2022 年华北、华东、 华南地区中央厨房产能利用率分别为 73%、62%、54%。同时，达美乐 通过数字化企业资源规划（ERP）系统，收集门店订单需求，与中央厨 房的采购和分配相匹配，优化供应链效率。
高效外送是达美乐品牌的 DNA，公司配置专职骑手团队。达美乐品牌主 打外送特色，承诺 30 分钟必达，平均订单完成时间约为 23 分钟，倘若 未能完成承诺，则为用户提供免费比萨优惠券作为补偿。高效的外送体 系维持了产品的新鲜品质，保障了消费者的消费体验。 达美乐拥有专职骑手完成外送订单，常驻门店且仅配送该门店订单。门 店员工配置灵活化，担任骑手的所有全职及兼职雇员同时门店中兼任其 他角色，如果一家门店需要更多的骑手，门店的店员可以在高峰时段根 据需要充当骑手。
可靠的派送模式背后是多方战略的支撑：优化门店位置和设计、智能匹 配骑手位置和订单状态、调度系统协助规划最佳路线等，来达成效率的 最大化。
智能订单调度及配送有效管理骑手。公司部署智能订单调度系统，可根 据门店订单状态及骑手返回门店途中的位置有效为订单匹配骑手，旨在 确保骑手可于订单准备好后尽快取餐。该系统为骑手规划最佳配送路线， 包括在不影响外送服务质量的情况下一次处理多个外送订单，提高骑手 配送效率，完成 30 分钟必达承诺。
4.3. 全渠道营销，提高消费者粘性
多元化渠道，自有线上渠道收入占比提升。达美乐比萨销售渠道包括线 下门店、自有线上渠道和第三方线上渠道，线上渠道收入占比高，2021 年及 2022 年约 95%的业务通过线上渠道完成。达美乐自有的线上渠道 （如专有应用程序、网站、微信公众号等）可为用户提供直观的信息界 面和透明的订单追踪，此外，消费者也可在美团、饿了么等第三方渠道进行订单的下达。
自有线上渠道交互体验佳，积累优质会员以提高复购。无缝直观的使用 体感和独家获得的会员计划为达美乐的自有线上渠道赋能，用户可以通 过简单的操作完成订单提交，满一定金额可免配送费的机制设计同样有 效吸引着顾客，在 2020 年、2021 年和 2022 年分别有 44%、49%和 52% 的收入来自于自有线上渠道。 建立专有客户数据平台，洞察消费者需求。公司建立专有的客户数据平 台 CDP，通过搭建喜好分析，追踪效益数据，从而进行客户相关的微观 洞察和运营趋势相关的宏观洞察。达美乐凭借精准的数据洞察来优化调 整和开发菜单、调整定价策略如实施定制化的促销活动等、并制定经营 策略。公司总会员计划和活跃会员计划的会员人数连年攀升， 2020 年 至 2022 年的复合年增长率分别达到 47%和 36%。截至 2023H1 总会员 计划会员数已超过 1000 万名。
数据赋能，通过娱乐性活动增强与消费者的交互。公司使用微信公众号 和微博账号与众多消费者共享新菜单及促销活动，同时部署沉浸式的娱 乐内容以维持用户活跃度（如客户可参加解锁奖励的小游戏），实现拉新 与复购。例如 2021 年 7 月，与 2021 年东京奥运会同步，达美乐微信公 众号推出小游戏，顾客可以达美乐骑手的身份参加体育赛事，并可免费 获得比萨奖励。
稳定技术投入支撑运营渠道。自 2020 年自主研发专用应用程序、网站和 CDP 起，达美乐开始大幅扩大 IT 团队以增强基础设施和改善用户体验， IT 及技术员工数量于 2020-2022 年分别增加 26.5%、0%和 7%。IT 及技 术员工负责支持线上渠道及后端基础设施，在核心技术成功开发并部署 后，员工规模趋于稳定，IT 及技术人员薪酬开支占总收入比例有所回落。
5.1. 新增长市场开店势头强劲
战略扩张门店网络，优化配送半径。在定期评估潜在门店位置的可行性 后，达美乐结合当地的相关指标如本地生产总值、人口规模、竞争格局、 外送市场潜力等作出决策，优先考虑在沿海地区、已开展业务城市群进 行扩张，包括东部环绕上海的城市、南部环绕深圳及广州的城市，以及 北部环绕北京的城市。新店的供应需求主要由现有覆盖华北、华东和华 南的中央厨房满足，其服务半径为 350 公里，与此同时不断扩充生产和 仓储能力，避免与现有门店的 30 分钟服务半径重叠。 从达美乐海外的开店策略看，主要通过已有地区周边加密实现规模经济。 2010 年达美乐开始试点“堡垒战略”，在已有门店周边外送配送范围超 过 1 英里的地区开设新店进行加密，缩小送餐范围，加快送餐速度，同 时让到店自取更方便，从而实现单店销售增长。另一方面，线下门店加 密有利于提高消费者触达，降低营销支出，并形成“堡垒”以抵御竞争 对手。
加密北京和上海扩大规模效应。截止 2023 年 6 月 30 日，达美乐于中国 20 个城市内拥有 672 家直营门店，其中约 49.25%位于北京及上海。在 已有较强大品牌知名度及门店密度的北京及上海，专注于提高渗透率 （尤其外送及外带）。同时，公司不仅将增加门店的绝对数量，也会开发 新门店模式（如仅提供外带及外送服务的门店），新门店模式将更小且相 较亦适合堂食客户的门店有更灵活的位置，从而使租金、装修及运营成 本有所减少。门店加密将产生规模经济，通过提高品牌知名度及使外送 及外带更方便客户，提升盈利能力。 新增长市场提供更强增长动力。就地理位置而言，达美乐将通过不断扩 大地理覆盖范围，深化对现有市场的渗透，并扩大业务至新市场。根据 其计划，达美乐将于 2023 年开设约 180 家新店，于 2024 年开设约 240家新店，预期将于 2025 年及 2026 年开设约 200 家至 300 家门店，大部 分门店将布局在更富有增长潜力的一线、新一线和二线城市。
按北京市场门店密度为基准计算开店空间超 3000 家，而北京市场仍有 加密空间。开店空间计算逻辑：1）计算成熟市场门店密度，作为未来新 增长市场能达到的门店密度参考；结合居民消费水平和人口数量两种测 算方式，门店密度（按消费水平）=开店数量（人均消费支出 / *常住人口）， 门店密度（按人口数量）=开店数量/常住人口；计算得北京市场门店密 度最高。2）参考公司开店计划，假设到 2030 年公司门店覆盖 1-2 线城 市，以北京市场门店密度为基准，根据各城市消费水平计算 1-2 线开店 空间为 3009 家，根据各城市人口规模计算 1-2 线开店空间为 3747 家。 但截止目前，公司仍然在成熟市场进一步加密，成熟市场仍具备开店空 间，因此实际开店空间有望超过我们的测算值。
5.2. 单店日销爬坡仍有空间
北京和上海市场每家门店平均每日订单量相对平稳，门店平均日销增长 主要来自每笔订单平均销售金额增长。北上市场相对新增长市场门店密 度相对更高，门店日订单量增速放缓，每笔订单平均销售金额增加主要 是由于菜单开发及本土化、组合产品的积极营销及升级策略。达美乐在 北上的品牌知名度高，北京及上海每家门店平均日销售额由 2020 年的 12122 元增加至 2022 年的 13576 元，2023H1 小幅回落至 13193 元。
新增长市场处于渗透初期，日销爬坡更快。新增长市场每笔订单平均销 售金额及每家门店平均每日订单量均不断增加。1）新增长市场的每笔订 单平均销售金额增加主要是由于菜单开发及本土化、组合产品的营销升 级策略。同时新增长市场一般拥有更多的非外送订单，但外送订单的占 比不断提高使得每笔订单销售金额不断增加（外送订单平均销售金额更 高）。2）新增长市场的每家门店平均每日订单量整体增加主要是由于随 着品牌知名度提高及客户需求增加，门店数量迅速增加，再加上外送订 单占比提高。相比北京和上海市场，新增长市场处于发展初期，单店平 均日销售额更低但增速更快，分别于 2021 年/2022 年/2023H1 分别增长 26.9%/18.3%/30.0%。
北上门店日销随开业时间爬坡，新增长市场2022年新开门店表现强劲。 门店加密提高消费者触达，提升知名度能有效扩大达美乐的客户群体， 从而带动门店的销量，因此成熟门店通常日销更高。而 2022 年优异的新 店表现得益于成功的选址策略，例如临近上海的宁波新店和临近深圳的 东莞新店，品牌光环效应在短时间内得到响应。
5.3. 规模效应下费用端持续优化
达美乐以小店为主，门店投资回收期加快。达美乐门店平均面积 125 平 米，单店投资成本约 150 万元，包括新店设计、翻新及装修，厨房设备、 空调采购及安装，以及电脑及相关 IT 软件采购等，门店建设时间约 4-6 个月。根据招股书数据，达美乐门店首次收支平衡期为 1-3 月，现金投 资回报期约 3-4 年。随着公司品牌影响力的提升和规模效应的体现，门 店首次盈亏平衡期和现金投资回报期均有所加快。
从单店模型看，由于达美乐以外送为核心优势，配备专职骑手，因此人 工成本相对偏高。达美乐各门店通常配备 20 至 30 名团队成员，轮班工 作。门店人员调配灵活，当预期某一特定时期的需求增加时，则配备更 多的团队成员。日常轮班中，门店团队由大约两名全职管理人员、一名 全职员工及十名兼职员工组成。管理人员监督门店的整体运营，非管理 人员身兼多个岗位，既是员工又是骑手。
新增长市场门店经营利润率爬坡，整体门店经营利润率持续提升。新增 长市场开店初期门店盈利能力相对较差，但随着公司发力加密新增长市 场，门店品牌效应提升以及规模效应显现，随着日均销售额爬坡，新增 长市场门店经营利润率持续提升。对于成熟市场而言，门店经营利润率 2021 和 2022 年分别为 18.5%和 18.3%，相对稳定，仍有提升空间。
公司仍处于扩张期，盈利能力将进一步提升。尽管达美乐业务增长迅速 且盈利能力不断提升，但截止 2022 年仍未实现盈利，公司 2020 年、2021 年和 2022 年分别净亏损 2.74 亿元、4.71 亿元和 2.23 亿元。由于达美乐 的扩店计划优先于基本盈利能力的建设，大多数新店的运营并不足以实 现现金投资回报，占比较高的新门店需要时间爬坡以提高销售额至成熟 门店水平。前期的门店投入和品牌营销活动使得公司归母层面尚未实现 稳定完全盈利。但公司经营管理优化，盈利能力改善明显，经调整 EBITDA 在 2021 年实现转正。
规模效应下费用端持续优化。1）员工薪酬方面，公司层级员工薪酬和门 店员工薪酬占比均有望继续下降。公司层面，随着门店密度增加，各区 域经营经理可监管更多门店，提高人员效率，摊薄总部人员费用；门店 层面，门店加密后单一骑手配送订单量提升，骑手配送效率提高，日销 增幅有望高于骑手薪酬提升幅度。2）租金方面，随着门店加密和规模扩 大，公司租金议价能力有望提升。3）广告开支方面，随着门店加密和规 模扩大，公司品牌影响力提升，且门店天然形成线下营销效果，有利于 节省广告开支。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
