随着 ESG 理念的普及和负责任投资组织的发展壮大，ESG 投资规模逐渐增加，其中 固定收益类投资在 ESG 投资中的占比近两年有所上升，国内社保等资金也正流入相关领 域。以下，我们梳理了固收 ESG 投资的现状、驱动因素以及投资特征。
固收 ESG 资管产品现状：落后于权益市场，但整体发展迅速
全球固收 ESG 资管产品发展相对较早，目前来看体系成熟，新增产品规模稳定。我 们在 Bloomberg 基金数据库中筛选出产品类型为固定收益类和混合类，且其中债券持仓占 比在 80%以上的产品。此外，2006 年联合国正式提出负责任投资的概念，因此我们选择 从其提出前一年开始统计 ESG 资管产品的发行趋势。从数量上来看，2005 年以来，全球 固收 ESG 资管产品新发行数量总体呈上升趋势，到 2021 年达到高点，全年发行 222 只， 2022 年发行数量则有所回落。从规模上来看，2005 年以来每年新发行固收 ESG 资管产 品规模波动中略有上升，从 2020 至 2022 的近三年，新增资管产品的发行规模稳定在 800 至 900 亿美元间。
国内固收 ESG 投资起步较晚，从 2019 年开始产品数量和规模快速增长，但整体规 模仍落后于权益市场。根据 ESG 数据供应商秩鼎技术统计，截至 2023 年 5 月 28 日，国 内固收 ESG 资管产品，除未披露规模产品之外，共 176 支，净值总规模达到人民币 1121 亿元。全部 ESG 资管产品在 2021 年规模达到顶峰，2022 年有所下降，而单看固收 ESG 资管产品，2022 年增速高于 ESG 资管产品总体水平，实现逆势增长。从比例上来看，固收 ESG 资管产品规模占比在 2022 年出现较大回升，2023 年以来维持稳定，截至 5 月 28 日占所有 ESG 资管产品规模比重约 19%。
从产品类型来看，在数量和规模上，固收 ESG 资管产品超过 80%都为银行理财类型。 ESG 资管产品整体来看，泛 ESG 公募基金数量和规模占比最大，数量达到 338 只，产品 规模达到 4327 亿；而单看固收 ESG 资管产品，银行理财规模和数量最大，数量 146 只， 规模达到 961 亿，占比均超过 80%。
固收 ESG 投资特征：关注风险，考虑期限，区别主体，数据缺失
相较于权益投资，固收 ESG 投资的投研难度更高，主要体现在投资主体丰富、投资 期限确定、机遇识别较差、数据缺失程度高等维度。 （1）投资主体类型更加多元化。相比于权益投资中的上市公司 ESG 评价体系，债券 ESG 投资要求对于不同发行主体甚至同一个主体下发行的不同类型债券，建立可比的评价体系。发行主体包含公司、主权国家、地方政府等，不同主体的 ESG 评价和分析需要不 同的框架，比如评价主权国家需要的可持续发展水平体系，和传统评价公司可持续发展表 现的体系相比，其评价框架和指标有较大差异。对于同一主体发行的不同类型债券，如普 通公司债券和结构性融资，同样需要差异化的评价方法。
（2）投资期限存在明确限制。在权益投资中，ESG 所代表的可持续发展理念与未来 现金流折现模型所代表的估值体系天然契合，但是在固收投资中，由于债券期限问题导致 ESG 理念不完全适用，例如对于在较短时间内到期的投资标的，长期的 ESG 风险难造成 实质影响。因此在债券 ESG 风险的分析过程中，要结合风险可能造成实质性影响所需要 的时间进行判断，在使用第三方机构的债券 ESG 评价时，也需要关注评分内涵，明确其 识别的 ESG 风险可能造成实质影响的时间。
（3）ESG 信用风险价值大于信用优势。相较于权益投资，债券投资的收益上限一般 较为确定，对于配置型的债券投资策略，其上限即持有到期带来的收益。因此在 ESG 分 析方面，债券投资也更加关注 ESG 方面的潜在风险。同时很多 ESG 议题主要反映潜在的 下行风险，而较好的 ESG 表现可能并无相匹配的收益。例如，一家有员工安全生产违规 记录的公司可能面临诉讼风险，这会给其运营收入带来压力，而另一家展现出良好管理制 度的公司可能较难体现相应的信用收益。
（4）参与公司治理的程度不同。虽然债券投资人可以通过参与公司的 ESG 尽调和信 息披露来推动公司的 ESG 治理水平提高，债权是财产上的请求权而非公司上的请求权， 债券投资人在参与公司治理方面没有投票权，因此参与公司治理的固收 ESG 投资的比例 相较权益 ESG 投资较低。
（5）数据缺失相对更为严重。当前各个国家和区域的监管机构主要关注上市公司 ESG 信息披露政策，部分区域已有强制要求，但是对于发债主体 ESG 信息披露尚缺进一步的 政策发布，仅绿色债券等特定募集用途的品类有强制要求。因此整体发债主体数据缺失程 度远高于上市公司，同时由于发债主体类型的多样化，导致数据搜集工作难度进一步提升， 因此数据底层缺失是当前制约固收 ESG 投资的重要因素之一。
固收 ESG 投资发展趋势：投研工具提供有效支持，可持续债券市场扩容
随着 ESG 投资体系逐渐成熟，上述特征所导致的部分困难也在同步缓解，我们认为 固收 ESG 投资将迎来加速发展。主要体现在以下两点：
（1）全球负责任投资理念发展迅速，国际信用评级机构相继加入 UNPRI，推进 ESG 整合进信用评价，为固收 ESG 投资提供有效分析工具。截至 2023 年一季度，联合国责任 投资原则组织（UNPRI）签署机构达 5381 家，总涉及资金规模已达 121.3 万亿美元，ESG 理念已成为市场共识。在其发展过程中，国际信用评级机构相继加入，将 ESG 因素整合 进原有信用评价体系，为固收 ESG 投资提供了分析框架和评价工具。标普在 2012 年加入 UNPRI，而惠誉和穆迪在 2018 和 2019 年也相继加入，并将 ESG 因素纳入原有信用评级 体系，以更全面地考察发行主体的信用风险。从各评级机构考虑 ESG 因素的方式来看， 主要为以系统性的方式分析并识别 ESG 风险和机遇，构建 ESG 评价框架，判断信用影响。 该方式有助于更全面和系统地考虑 ESG 相关风险，发现传统分析中忽视或考虑不全的 ESG 相关因素，提高信用风险识别的全面性。从识别结果来看，以惠誉 ESG 评价整合进 信用评价的结果为例。2021 年惠誉 ESG 相关性评分结果表明，该评分覆盖主体中约 22% 的公司评分受到 ESG 因素的影响，3%的公司评分因为单个 E、S 或 G 因素的影响调整评 级。由此来看，构建评价体系，整合 ESG 因素，对于更全面地识别信用风险有一定效果。 此外，信用评级机构在分析流程中也开发出结合信用分析的 ESG 评估工具和体系，使得 将 ESG 分析纳入投资决策的过程变得更加可行，有望帮助固定收益类投资者降低组合风 险。在本文的第四部分，我们将解读穆迪和惠誉 ESG 体系的方法论，梳理其 ESG 风险识 别框架，ESG 与信用分析结合的流程等。
（2）可持续类债券市场发展，评估标准完善与发行规模提高，固收 ESG 可投资标的 持续扩容，发债主体的 ESG 信息披露水平有望提高。一方面，可持续类债券募集用途天 然具有 ESG 属性，契合 ESG 投资理念，是固收 ESG 投资的理想标的，随着可持续类债 券市场的规范和发展，主题策略类的固收 ESG 投资的可选标的将持续扩容。可持续类债 券指 GSS（Green，Social，Sustainable）债券，全球来看，符合气候债券组织（CBI， Climate Bond Initiative）认定标准的可持续债券规模从 2016 年开始呈现持续上升趋势， 由于政策标准细致以及宏观经济环境的影响，整体规模在 2022 年出现一定程度回落，但 是绿色理念和气候问题的重要性仍是国际共识，且转型债券等类型对应的标准仍将扩容， 未来市场规模仍有较大潜力。国内来看，绿色债券目前占可持续债券的最大比重，保持较 快扩容速度。2015 年底，《绿色债券支持项目目录（2015 年版）》和《绿色债券发行指引》 先后发布，国内绿色债券市场正式启航。2016 年至 2018 年，绿色债券的年度发行规模稳 定在 2000 亿元以上，市场规模稳步扩容，2019 年至 2022 年，绿色债券的年度发行规模 持续攀升，净融资额也不断走高，2022 年绿色债券发行规模和净融资额分别为 11,812 亿 元和 7,221 亿元，均创下历史新高。2023 年截至 5 月末，国内绿债共发行 5,506 亿元， 净融资 3,803 亿元，绿债市场保持着较快的扩容速度。另一方面，可持续类债券对于发债 主体 ESG 信息披露的要求更高，高度结构化的 ESG 数据是开展 ESG 投资的重要基础， 随着信息披露水平的提高，固收 ESG 投资有效性有望提高。国际上目前影响力较大的可 持续类债券原则和标准包括：国际资本市场协会（ICMA， International Capital Market Association）发布的《绿色债券原则》，气候债券组织（CBI，Climate Bond Initiative）发布和持续更新的《气候债券标准》以及欧盟分类法，对于发行债券主体的信息披露提供了 指导和建议。国内来看，2018 年，中国人民银行印发《关于加强绿色金融债券存续期监 督管理有关事宜的通知》，对绿色金融债券存续期的信息披露时间，募集资金使用情况、 预期或实际环境效益，以及绿色项目情况等提出了明确要求。2022 年，银行间债券市场 发布《关于加强绿色金融债券存续期信息披露自律管理的通知》，旨在进一步提升绿色金 融债券信息披露透明度，促进发行人提高信息披露质量，更好地服务于绿色金融发展。
固收 ESG 投资策略：评价体系广泛应用
GSIA 对 ESG 投资策略定义，包括以下七种：负面筛选、正面筛选、ESG 整合、参 与公司治理、国际惯例筛选、可持续主题投资、社会责任投资。在固收 ESG 投资中，债 券投资人没有投票权，因此相比于权益投资“参与公司治理”策略应用较少，其余投资策 略整体可分为三类：筛选类策略、主题类策略和整合类策略。值得注意的是，在具体实践 中，不同的投资方法通常会同时使用。
筛选类策略：根据 UNPRI，筛选指“根据投资者的偏好、价值观或伦理准则，运用 筛选标准选择或剔除候选投资清单上的公司”。具体实践中可以主要分为两类，一是基于 发债主体的 ESG 评分筛选，二是基于国际惯例在行业等维度进行筛选。相较于整合类与 主题类的 ESG 投资策略，筛选类策略根据客观确定的 ESG 评分结果、行业分类、或者国 际惯例等对应的固定清单进行，在给定清单和规则的情况下，不再需要主观的分析判断。 这种特点与被动投资理念相契合，又因为传统筛选类策略都从负面筛选开始，且固收 ESG 投资对于风险更加关注，筛选类 ESG 策略的实际应用中，负面筛选居多，且多适用于指 数编制。
整合类策略：根据 UNPRI，ESG 整合指“明确、系统化的在投资分析和投资决策中 纳入 ESG 因素”。固收 ESG 投资因其可投资标的主要为债券，收益上限较为确定，对违 约风险十分敏感，因而在 ESG 分析中更加关注相关风险的识别。而传统的债券风险分析 体系中，债券价格受基本面、宏观经济、利率、流动性等因素影响，对应风险有利率风险、 信用风险、流动性风险等。从与 ESG 因素的相关性来看，信用风险及其评估与 ESG 因素 关联更紧密，且评估流程涉及业务流程中的 ESG 问题识别与财务绩效影响等部分，和权 益类 ESG 整合的分析有共通之处。因此，当前 ESG 整合法在固收投资方面的主要应用方 式，还是将 ESG 信息与信用风险分析相结合，以更全面地识别风险。此外，在投资组合 层面，部分投资机构在固收投资时也考虑 ESG 风险敞口。
主题类：根据 UNPRI，主题类 ESG 投资指，“试图将具有吸引力的风险-收益特征与 其促进实现特定环境或社会效益的意图相结合”。在主题类固收 ESG 投资中，区别权益投 资，可持续类债券由于其明确的募资资金用途，天然带有 ESG 标签，因此匹配主题类投 资策略。随着国际社会对绿色金融和转型金融的重视提升，可持续类债券市场将继续扩容， 各国标准不断完善，主题类固收 ESG 投资将得到有力支持。 整体从固收 ESG 投资策略来看，债券 ESG 评价体系的应用较为广泛。在筛选类策略 中，根据 ESG 评分进行正面筛选和负面筛选都是具体应用场景。在整合类策略中，构建 债券 ESG 评价体系是结合信用评价的常见手段。
ESG 筛选类策略投资实践：指数编制应用广泛，或作为债券入池标准
在彭博和 MSCI 联合推出的固收 ESG 指数族中，MSCI 的 ESG 评分以及符合特定价 值观的商业活动列表被用于指导筛选。彭博 MSCI ESG 固收指数族（BLOOMBERG MSCI ESG FIXED INCOME INDEXES）是彭博与 MSCI 合作开发的固收 ESG 指数系列。其中 的 Bloomberg MSCI Sustainability Indexes 和 Bloomberg MSCI Socially Responsible Indexes 是筛选策略的两个典型应用案例。
Bloomberg MSCI Socially Responsible Indexes 的筛选以业务类型和特定价值观 为主。（1）使用 MSCI ESG 对于业务划分的筛选准则，对涉及以下业务活动的发行人进行 负面剔除：酒精、民用枪支、赌博、军事武器、核能、烟草、成人娱乐和转基因生物。（2） 与特定价值观相关的活动被排除。MSCI ESG 监测其他可能受到某些投资者限制但不属于 SRI 母指数定义的业务活动，包括掠夺性贷款、童工、董事会多元化、干细胞和堕胎。根 据发行人在可能受到制裁的地区市场（伊朗、缅甸、古巴等）的风险敞口情况，也可进行 筛选。
Bloomberg MSCI Sustainability Indexes 的筛选以 MSCI ESG 评分为主。（1）选 择 MSCI ESG 评级为 BBB 或更高的发行人。ESG 评级适用于美国国债、政府相关债券、 公司债券和担保债券发行人。（2）使用 MSCI ESG 争议得分筛选。争议得分衡量发行人参 与重大 ESG 争议的程度，以及发行人遵守国际规范和原则的程度，任何获得“红色”MSCI ESG 争议评分的发行人均被排除在可持续性指数之外。（3）根据 MSCI ESG 评级进行权 重调整，权重向高评级的发行人倾斜。
ESG 整合类策略投资实践：深度绑定信用评级
对于现有信评体系 ESG 并非新事物，投资者或信评机构需要全面梳理 ESG 理念相关 因子，评估 ESG 因子在信用相关时间范围内的影响力，从而将 ESG 风险深度融入到信用 风险中。ESG 概念下的某些因子在现有债券市场的信用评级中已经占有了较高的比例，尤 其是公司治理风险与环境风险。以中诚信评价体系为例，我们梳理了其在地产、建筑建材、 钢铁、煤炭等 10 个行业的信用评级指标，在钢铁、煤炭、环保行业的评级指标中均出现 了 ESG 高相关因子，且指标权重分别达 10%、8%、15%。因此可以看出对于信用评级来 说 ESG 绝非新事物，但大多数行业仍缺乏对 ESG 因子纳入，也意味着 ESG 因素可以作 为信评体系的信息增量，存在提升风控能力的潜能。
从实现方案来看，我们认为需要从 ESG 视角出发，全面梳理对比 ESG 因子与信用风 险之间的关联，对于具体流程可以参考 UNPRI 在 2019 年提出的将 ESG 融入到信用风险 的方案，并在执行过程中结合国内发债主体的真实情况。该方案整体分为三步流程，首先 需要对 ESG 因素进行概述，在评估信用相关时间范围内，确定 ESG 因素的显著度、发生 的可能性和频率以及其对资信的影响。
第二步需要衡量 ESG 因素的财务影响，在确定信用相关 ESG 因素和时间范围之后， 便是结合 ESG 因素的预估严重度和发生概率，确定各因素的重要性或紧迫性，并据此排 序。最后一步需要评估发行主体自身意愿和主观能动性，核心是评估其对 ESG 风险有无 明确认知、存不存在可行的解决方案以及对相关方案的执行力情况。
在具体实践案例中，如国内信用评级机构东方金城将 ESG 因子作为企业基础实力调 整因素，纳入到了各个细分行业的企业信用评级中。例如在汽车零部件企业信用评级方法 中，就将 ESG 维度纳入到公司治理、管理与发展战略中，防范出现因环境、社会责任等 方面的负面事件对企业经营和融资产生冲击。主要考察股东、董事会、管理层乃至员工之 间的权责明晰状况和激励约束机制，包括股权结构、董事会的独立性和运作情况，监事会 的监督和企业的外部监督、管理层及员工激励、约束机制的安排是否能很好保障债权人利 益以及环境保护、社会责任等方面，重点考察是否存在公司治理机制失效的情形，以及环 境保护、社会责任方面是否发生了影响公司经营和融资的负面事件。
ESG 主题类策略投资实践：国内绿债投资端尚无溢价，可关注气候主题投资
当前主题类投资多聚焦于投向绿色债券等贴有明确标签，且募集用途与 ESG 主题明 确关联的标的。且受产业端政策支持和金融机构端监管要求影响，部分可持续类债券目前 出现发行市场溢价，但这种“绿色溢价”主要是对发行人的一种优惠，对于投资机构而言， 则会产生一定的收益率损失。
因此本篇报告中我们选择比较受关注的气候主题投资相关实践进行解读。该投资实践 需要在企业层面对于脱碳的现状、目标和可行性进行分析及评估，目前主要面临数据缺失 的困难。且在固定收益领域进行气候主题投资，一方面会遇到发行主体与排放主体的错配， 例如碳排放数据来自于母公司，而债券的发行主体为其子公司；另一方面银行业融资排放 透明程度目前还不够高，公开信息较难支撑全面的分析。荷宝基金（Robeco）对固收领域 气候主题投资做了更深入探索，基于 2015 年巴黎协定，在温升 1.5℃到 2℃的前提下， Robeco 推出了 RobecoSAM Climate Global Credits 战略，将目标对应到具体的投资策略 上。
负面筛选：该策略应用符合欧盟根据巴黎协定定制的排除名单。排除范围包括基于国 际标准的有争议行为、有争议产品和化石燃料。以化石燃料为例，煤炭、石油、天然气以 及每千瓦时温室气体排放强度超过 100 克二氧化碳当量的电力发电都被排除在外。
Robeco 实践的核心在于对发行主体的碳排放现状、减碳目标和计划、以及计划的财 务可行性三个维度进行评估，目前该过程的难点还是在于数据缺失，需要补充较多的假设。 预计随着 ESG 和气候信息披露的监管加强，碳排放数据的可得性和可比性将持续提升， 气候主题投资相关产品的有效性有望加强。
本土化思考：坚持国际理念对标，适当融入本土化特征
纵观海外固收 ESG 投资发展，他山之石可以攻玉，我们对本土固收 ESG 投资提出三 点建议。1）加强信息基础设施建设。固收 ESG 投资的基础是相对统一的披露标准和较为 完备的数据素材，监管在政策层面可以加力推动披露标准和数据报送规范化。2）坚持信 用实质性。固收 ESG 投资的核心是评价体系，而评价体系应当结合债券投资的特点，突 出 ESG 实质性。3）国际视野，中国阶段。固收 ESG 投资应用应当结合自身发展阶段， 各策略比较来看，ESG 整合策略方法论成熟且接受度高，可以以此策略作为应用的入手； 主题投资更能把握 ESG 风险和机遇，中长期可以着重探索。
国际信用评级机构加入 UNPRI 以来，相继将 ESG 因素纳入自己的信用评价体系。相 较于市场上 ESG 权益的评价体系，国际信用评级机构提出的 ESG 体系以信用实质性为导 向，关注一定期限内的 ESG 风险，除 ESG 表现的评分外，还开发 ESG 的相关性和影响 评分等，支持多元化客户需求。国际信用评级机构市场份额最大的标普、穆迪和惠誉目前 均推出了自己的 ESG 信用评分，我们本篇报告中就穆迪和惠誉的 ESG 实践进行解读。
穆迪 ESG 评价体系：发行主体与信用暴露度双轨评分
穆迪 ESG 评价体系概览 穆迪 ESG 体系对外提供发行主体评分 IPS（Issuer Profile Score）和信用影响评分 CIS（Credit Impact Score），IPS 代表发行主体的 ESG 风险和机遇的暴露，CIS 代表 ESG 风险对发行主体的信用影响程度。两个指标的构建过程和穆迪将 ESG 因素考虑进原有信 用评估体系的过程同步进行。值得注意的是，ESG 评分并不直接作为一个因素影响评级， 而是在原有的信用评估体系下，通过考虑增量的 ESG 风险调整体系中的评价指标和结果， 从而得到新的信用评估结果。
评估流程：（1）ESG 风险和机遇的识别。针对不同类型的发行主体，分别在 E、S 和 G 三个维度，寻找对于信用风险有实质影响的议题。（2）发行主体评分 IPS 的评估。对于 在第一步中识别的细分实质性议题，在部门/行业层面评估 SCS（Sector Category Scores） 作为参考，在发行人层面评估出 ICS（Issuer Category Scores）作为主要考虑因素，最后 在 E、S 和 G 三个支柱上，得到最终的 IPS。值得注意的是，穆迪并未整合这三个 IPS 评 分形成一个综合的 ESG 评分。（3）信用影响评分 CIS 的评估。这一步中，综合发行人信 用评估中需要考虑的所有因素（其它因素可能会抵消或加强 ESG 因素对发行主体信用的 影响），包括在第二步中得出的 IPS，来评估 CIS。
ESG 风险和机遇的识别
环境风险和机遇识别原则 环境风险和机遇分类：（1）环境相关的政策法规或倡议。其中一类是已经实施的规定， 或者拟议的规定（监管机构或立法者的提议，或者国际协议下的约束性协议），这类政策 法规对发行人和行业的信用状况产生最明确的影响。另一类影响较不确定的是长期的政策 倡议，其实施不明朗，受到延迟或有显著的地区差异（例如，没有执行机制的国际协议下 的条款和内容），对违约和信用损失的相对风险的影响的可见度较低。
（2）带来直接影响的环境趋势和风险，如污染、干旱等严重的自然和人为灾难以及气候变化的不利影响。直 接环境趋势，如由气候变化引起的趋势（例如，气温上升）通常是缓慢的，发展的时间跨 度很长，对评级的直接影响有限。高影响的环境风险，如飓风或气旋、森林火灾或洪水是 突发性的；这类风险可能比较严重，且其影响较为集中，可能对评级产生直接影响。当然， 长期环境趋势或未来风险的信用影响可能被其他因素增强或抵消。例如一些政策规定或技 术变化，可能减轻环境趋势的影响。（3）此外，有些环境因素跨越了这些类别，如废物和 污染，穆迪从政策应对和可能导致的直接影响两方面出发对其进行评估。
环境风险和机遇的信用影响举例：穆迪指出，传统信用评价体系中考虑的业务概况、 杠杆率和覆盖率、经济水平或 GDP 的前瞻性评估等因素可能受环境风险影响。穆迪也将 环境风险与可能减轻或加剧其影响的其他发行人或行业特性一起考虑。例如规模、高行业 准入门槛、从客户或纳税人那里收回增加的成本的能力、财务灵活性以及处理运营和规定 问题的专业知识，这些因素对大多数行业的发行人处理环境风险和实施适应策略，同时保 持其信用状况具有重要性。相反，小规模、地理集中、低收入水平和恶化的人口趋势使一 些发行人更容易受到环境风险的影响，或者不太可能实施适应策略。
穆迪提供了其识别的环境风险和机遇框架样例，共分为 5 个二级议题、17 个三级议题。 其中，对于碳转型风险，穆迪下设了 4 个三级议题：碳转型进程，技术、市场和政策风险， 减轻风险的相关行动和面对碳转型风险加速的弹性，指标内涵较为新颖。
社会风险和机遇识别原则， 社会风险和机遇类型：对公共部门发行人，穆迪认为社会因素对于信用质量的影响往 往比私有部门发行人更为突出。公共部门发行人的社会责任包括（1）制定、执行和判决 法律法规及政策，以满足社会需求；（2）建设和维护与这些政策一致的基础设施，并提供 相应的服务等。政府通常是公共部门的主体，影响公共部门的社会问题可能需要数年，甚 至几十年才会成为信用关注的问题，并可能随着政策变化或经济转变而发展。对于私营部 门来说，社会因素往往是事件驱动的，例如产品安全、供应链、声誉或雇佣关系。这些问 题可能会立即影响信用价值。此外，私有部门主体也受到公共部门社会因素的影响，例如， 劳动力中的教育水平会影响公司招聘合格员工的能力。
社会风险和机遇的信用影响举例：这些社会风险也可能影响穆迪信用评估结果，以下 是一些具体受影响的信用评估考虑因素。例如，穆迪对政府税基或政府支出的评估预测受 到社会动荡议题评估结果的影响，对医疗保健或养老金责任发展的评估预测受社会计划和 人口统计数据的影响。此外，社会相关的事件例如与产品安全相关的诉讼，也会在评估中 被纳入考虑。 穆迪提供了其识别的社会风险和机遇框架样例，对于公共部门发行人，共有 6 个二级 议题，21 个三级议题。该框架从一个宏观经济体的视角出发来识别风险和机遇，将社会风 险和机遇具体分为民主、劳动/收入、教育、住房、健康和安全以及基础设施的可及性 6 个 部分。
治理风险和机遇识别原则 ，治理风险与机遇的特征及分类：与可能受到监管等外部因素驱动的环境和社会风险不 同，治理风险主要由发行人驱动。（1）一方面，治理包括制定决策和相关行动的框架和流 程。对于企业实体来说，治理的不同组成部分有助于引导和管理业务和财务活动。对于公 共部门实体来说，机构和治理框架包括所有参与制定和执行规则、规范以及决策过程的各 方，广义上包括国家和非国家行为者。允许政策和其他公共行动接受审查并受到反馈意见 影响的制衡机制也是机构和治理框架的一部分。（2）另一方面，治理还包括主体在决策方 面获得各方利益相关者接受的方式以及利益相关者的接受程度。相关利益相关者在不同行 业可能有所不同，但通常包括内部关联方（如管理层、股东或员工）和外部关联方（如政 府、监管机构、客户、供应商或选民），利益相关者之间可能存在利益冲突。尽管治理问 题的范围很广，穆迪的关注重点是对债权人有实质影响的治理风险或机遇。例如，一家公 司制订政策、运营决策或财务决策，但引发利益相关者的明显负面反应，削弱了信用状况。 又或者持续的罢工导致利润率下降，产品诉讼导致信贷额度降低等，这些治理因素在穆迪 的治理评估中会产生负面影响。
治理风险和机遇的信用影响举例：受发行人的行动、规划和政策决策的影响，穆迪信 用评估框架中的财务政策因子、杠杆和覆盖率指标可能进行调整。此外，对财务控制和报 告以及审计委员会的独立性等因素，分析师会进行定性评估和考虑。 在治理部分，穆迪为公有部门和私有部门都提供了一个相关风险和机遇的框架。公有 部门框架下设 4 个二级议题，11 个三级议题。私有部门框架下设 5 个二级议题，27 个三 级议题，包含了较多负面事件和制度类型评价指标。
发行主体评分 IPS 的评估
IPS 代表发行人、受托人或者某些交易在 ESG 风险和机遇上的暴露。在评估方法上， 它由分析师根据定义，综合步骤一中各 ESG 风险议题下的得分评估给出。在评估结果的 形式上，它是发行人在 E、S 和 G 三个维度的三个分档评估结果，值得注意的是，穆迪并 未对三个评估结果进行加总形成一个 ESG 的整体性分数。
IPS 评分计算具体分为两部分，一是部门/行业层面的评分，二是发行人层面的评分， 其中部门/行业层面只针对环境和社会类的议题。在部门/行业层面的评分，发行人或交易 的活动、经济基础或资产是其环境和社会风险的主要驱动因素。穆迪的 E 和 S 的行业类别 分数提供了一个初始参考，之后 E 和 S 分析是在发行人或交易的层面进行的。从信用角 度来看，行业类别分数展示了个别行业对 E 和 S 类别的固有暴露程度，采用非常高风险、 高风险、中风险和低风险的四分制评分标准。这些行业类别分数是定性分析判断的结果， 反映了穆迪对一个行业中评级发行人和交易目前面临的风险的看法。此外，行业类别分数 不包括正面类别。尽管穆迪可能认为某些发行人或交易从其 E 或 S 方面的暴露中获益，但 整个行业共同展示正面暴露的可能性很小。对于治理问题，不给予行业类别分数，因为治 理往往具有特殊性和发行人特定性质，即治理的发展，包括组织结构、政策、实践和文化， 通常是组织内部的事情，受到监管等外部力量的影响较小。
信用影响评分 CIS 的评估
CIS 代表发行人或交易对于信用的影响程度。在评估方法上，它由分析师根据定义， 综合步骤二中的 E、S 和 G 三个维度的 IPS 以及其它信用评估影响因素综合评估，过程中 对于这些因素里可能相互影响的部分进行了考虑。以面向主权国家的 CIS 为例，同样考虑 自然灾害的影响，高收入的主权国家的政府财政往往在冲击下受到的压力更小，或者其已 经将部分收入用以预防或应对这些冲击。
惠誉 ESG 评价体系：多评价体系，主体债项全覆盖
惠誉 ESG 评价体系发展概况，惠誉于 2018 年签署加入 UNPRI，之后不断推出并完善 ESG 评价的相关产品，并在 2021 年成立了 Sustainable Fitch，专门负责提供 ESG 相关产品和服务。Sustainable Fitch 目前的职能包括但不限于：（1）通过现有的 ESG 相关性评分提供 ESG 整合信用研究与分 析；（2）通过现有的气候 ESG 脆弱度评分对气候风险进行评估；（3）通过全新 ESG 评级 提供纯粹的 ESG 评级分析与报告；（4）进行持续性行业和专题 ESG 研究。
惠誉 ESG 相关性评分概况
ESG 相关性评分形式和定义：（1）从数据来源看，ESG 相关性评分由分析师打分给 出，反映在实体/交易或项目的最终评级决策中，评价 ESG 风险因素对评级决策的相关性 和重要性。惠誉内部负责各发行主体信用评级的团队与专门的可持续金融团队一起，在全 球范围内分行业对ESG信用风险进行整理，并为各行业内的单个实体/交易/项目进行评分。 因此，ESG 相关性评分使用到的数据和惠誉整体信用评级中参考的所有数据一致。（2）从 评分形式看，个体的 E、S 和 G 相关性评分从 1 到 5。1 分表示该指标没有信用影响，5 分则表示该指标独立地对信用评级有直接影响。相关性评分为 4 和 5 表明 ESG 风险是信 用决策的评级驱动因素，因此这通常是委员会讨论的关键点。绝大多数高分都是负值，但 是也会有正面信用影响的情况，该情况下分数会带有一个额外的‘+’标识符。（3）从评 分内涵看，该分数并不是对实体的 ESG 实践做出价值判断，也不评估实践的可持续性有 多强，但它们得出了哪些 E、S 和 G 风险因素影响了信用评级决策。
步骤一，识别一般性议题以及行业/部门特色的评分议题。惠誉通过对标 SASB、GRI 和 UNPRI 等机构对 ESG 主要风险进行识别，制订出一版跨行业的一般性议题（个别议题 对主权主体和非主权主体不同）。在这套一般性议题基础上，惠誉评级从行业视角出发， 制定和维护了 106 个独特的 ESG 行业模版。信用分析师在分配 ESG 相关性分数时，使用 这些行业模板中的指标来评估每个实体、交易或项目。这些行业模板通过在现有的评级标 准中构建影响行业基本信用的 ESG 风险因素来帮助分析师，有助于清楚地识别和显示哪 些 ESG 风险因素在每个信用评级决策中发挥了作用。
步骤二，根据这些模板，对信用评价过程中的各 ESG 议题的相关性程度进行评估。 评估过程中，分析师通过环境和社会因素对于收入与业务组合、成本与运营情况、融资约 束、资产价值和第三方参与的影响，来判断在步骤一中议题对于信用风险有多大的影响。 在后续水资源议题示例下，我们将更具体的介绍具体的一般性议题下 ESG 相关性的评估。
步骤三，对 ESG 分数进行评估，主要考虑议题的最高得分。首先是对 E、S 和 G 单 个维度下的得分评估，分数根据一般性问题的最高 ESG 相关性得分和该分数的问题数量 得出。以图 29：惠誉 ESG 相关性评分的环境维度打分示例为例，E 评分示例共有 5 个一 般性问题，而五个一般性问题中的最高得分是 2，因此 E 的总分在得分 2 的区间。考虑得分为 2 的问题个数，示例中有 1 个到 2 个一般问题获得 2 分，因此处于 2 分的第 1 档。如 果 3 个到 4 个一般性问题的 ESG 相关性得分都为 2，则在得分范围内上升到 2 分的第二 档。如果所有一般性问题得分为 2 分，则处于 2 分的第三档。对于 ESG 相关性评分的整 体评估采用的方法类似，如图 30：惠誉 ESG 相关性评分的总分计算所示，惠誉对 3 个维 度下 14 或 15 个一般性议题进行评估。
评估非金融企业的 ESG 风险， 对于环境维度，惠誉分行业识别了各一般性议题下的特色议题，下表是一些重点行业 的识别结果。以第一个通用环境议题温室气体排放和空气质量为例，惠誉认为生产排放对 石油和天然气生产商来说是一个 ESG 实质性问题，而销售车辆的温室气体和污染物排放 对汽车制造行业是 ESG 实质性问题。相比之下，温室气体排放对制药和房地产投资信托 公司的信用分析并不重要。
对于社会维度，惠誉发现社会风险对于发达市场的影响更大。因为在发达市场中，消 费者偏好驱动信用评分更加显著。考虑消费者偏好的影响，医疗保健和消费与零售是受到 影响较大的行业，特别是美国的医疗保健服务商，其社会影响暴露得分较高，为 4/5 分。 社会风险与新兴市场的整体相关性相对较低，但对一些新兴市场企业来说，定价面临的社 会和政治压力是一个共同的风险特征。
对于治理维度，治理因素类别与公司维度评分普遍相关，因此此类打分采用了跨部门 方法，分为四个维度（1）管理战略执行情况；（2）治理框架；（3）组织结构；（4）财务 透明度。总体而言，在 E 或 S 中的高 ESG 得分会使得在 G 类别中也具有较高的相关得分， 治理控制不足可能导致发行人在运营或 ESG 特定风险中出现更广泛的问题。
评估金融企业的 ESG 风险， 惠誉制定了行业评分模板，识别银行、非银金融机构和保险公司内部的 30 个细分行 业特有的风险。 对于环境维度，环境风险对金融机构的信贷影响非常有限。排放与空气质量以及能源 管理仅影响非银金融机构发行人，如汽车、设备和飞机租赁行业，这些行业面临监管风险， 包括潜在的排放罚款或与直接排放温室气体设备相关的合规成本。而该议题对于其它金融 企业下其它子行业的信用几乎没有影响。此外，对环境影响的暴露这一议题可能会影响信 用状况。例如，地区农业贷款敞口较大的银行，农业设备租赁公司，以及在飓风、风暴等 发生频率和严重程度较高的国家向房地产部门放贷的银行，都容易受极端天气条件影响。
对于社会维度，社会风险类别在各细分行业之间的差异程度较大。其中劳资关系和员 工福利对所有发行人的影响基本相同，但是社区关系、获取和负担能力、公平信息、隐私 和数据保护相关的风险，以及管理更广泛的社会影响以保护声誉和品牌并留住客户的需求， 都与金融机构集团内的银行、非银行金融机构和政府资助实体关联度较大。在社区关系、 客户福利和社会影响风险类别中，几家银行和非银行金融机构，如信用卡和消费金融公司， 面临不同程度的合规风险，如公平贷款方式、债务催收方式，以及监管措施变化的风险， 如保护弱势借款人的利率上限。 对于治理维度，风险分类与金融机构评级有一定程度上的相关性，在评估管理战略实 施、治理框架、集团结构和财务透明度方面，各子行业采用类似的方法。
评估地方政府中的 ESG 风险 ，与其他资产类别相比，公共财政的 ESG 风险通常对信用评分的直接影响程度较低， 其中治理是整个公共财政评级组合中相对具有影响力的 ESG 风险因素。惠誉指出，过去 几年，一些受关注的信用评级行动集中在治理问题上，包括来阿根廷政府、伊利诺伊州、 维尔京群岛水务和电力局以及乌克兰的一些地区或地区政府。就公共财政类发行人的信用 评分而言，部分社会和环境风险同样重要，如最近对德克萨斯州几家公共电力发行人的评 级就体现了严重意外天气事件对信用评分的影响。
惠誉 ESG rating 体系概况
惠誉 ESG Rating三个评分支柱的具体框架（见图33：惠誉ESG Rating的评分框架（1） ESG ER评估的对象为金融企业、非金融企业、公共部门等发行主体，主要衡量主体将环 境和社会因素整合到其业务、战略和管理中的情况，以及公司治理的有效性。（2）ESG FR 评估对象为贴标债券等金融工具，主要衡量通过绿色、社会和可持续（GSS，Green, Social, Sustainable）金融工具所募集资金的用途，可持续相关金融工具的关键绩效指标和可持续 绩效目标（SPTs，sustainability performance targets），以及它们在环境和社会方面的贡 献程度。（3）ESG IR将ESG ER和ESG FR结合，提供了一个面向所有被评级金融工具的 可比结果。在具体工具层面，对于传统的债券产品，惠誉对其募集说明书等相关材料进行 评估，而对于GSS债券和可持续挂钩债券，这部分则使用ESG FR评分；另外在发行人层面，统一使用ESG ER评分。
ESG ER 的评价指标共5个，分别包括主体信息、商业活动分析、环境因素、社会因 素和治理因素，各个部分的权重分别为10%、45%、15%、15%和15%。其中商业活动打分共三个步骤。首先对单项商业活动的环境和社会标准符合程度进行 判断，接着根据财务指标作为权重，计算发行主体商业活动整体的环境和社会标准符合程 度，最后，按照环境65%的权重和社会35%的权重，计算总体得分。
ESG FR 的评分框架如下图所示，用于对贴标的GSS债券和可持续挂钩债券进行评 估。两类产品所需要的指标体系不同。GSS 债券的ESG FR评分由五个部分组成，分别包 括募集资金用途、募集资金用途的其他数据、项目评估和选择、募集资金管理、报告和透 明度，各个部分的权重分别为40%、10%、15%、15%和20%。可持续相关债券的ESG FR 评分也由五个部分组成，分别包括关键绩效指标、绩效目标、债券特征、披露、验证程序， 各个部分的权重分别为40%、10%、15%、15%和20%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
