银都股份是国内商用餐饮设备龙头公司。公司成立于 2003 年，2017 年在上交所主板 上市，是一家民营企业。公司多年专注于商用餐饮设备的研发、生产、销售和服务。公司 以出口外销业务为主，2022 年主营业务营业收入 26.3 亿元，其中外销营收 25.1 亿元，占 主营业务营收 95.4%。2022 全年美国子公司实现营业收入 15.7 亿元，占公司总营业收入 约 59%。公司近年开始布局餐饮自动化设备，有望成为新的业绩增长点。
2022 年公司传统主营业务商用制冷设备营收 19.9 亿元，总营收占比 75.4%。公司传 统业务为商用制冷设备、西厨设备、自助餐设备及中餐设备等，其中最大主营业务商用制 冷设备包括商用冰箱、展示柜、制冰机等，2022 年占公司主营业务总营收 75.4%；第二 大主营业务西厨设备包括烤炉、扒炉、炸炉等，2022 年营收 4.31 亿元，占主营业务总营 收比例 16.4%。公司产品广泛应用于各类商用餐饮经营场所，如酒店、中西餐馆和食堂等。
海外 OBM 业务为公司主要收入来源，2022 年 OBM 业务占总营业收入 75.9%。公司 采用“OBM 为主，ODM 为辅”的经营模式。2022 年 OBM 业务营收占比提升 4.2%，ODM 业务营收占比下降 11.0%。（1）OBM 业务：即销售拥有自主品牌的产品，目前公司自主 品牌的销售收入占比已达七成以上。国内业务均为 OBM 产品，采用的品牌包括“银都”、“五 箭”和“伊萨”，海外 OBM 品牌为 ATOSA。国内采用代理商销售模式，海外通过 “当地子公 司+经销商”的模式进行销售。（2）ODM 业务：即原始设计制造，产品的结构、外观、工 艺均由公司自主开发，在客户选择下单后进行生产，产品以客户的品牌进行销售。
公司 2022 年实现收入 26.6 亿元/YoY+8.3%，实现归母净利润 4.5 亿元/YoY+9.0%。 2020/2021/2022 公司营业收入分别为 16.1 亿/24.6 亿/26.6 亿元，归母净利润分别为 3.1 亿/4.1 亿/4.5 亿元。2022 年公司营收和归母净利润提升明显，主要原因系公司自主品牌北 美产品涨价，使得营收及归母净利润连续 5 年呈上升趋势。23H1 公司实现收入 13.32 亿 元/YoY-7.0%，实现归母净利润 2.69 亿元/YoY-3.2%，公司营收情况不佳原因为海运费下 降带动终端产品降价，预计全年随着北美需求复苏得到恢复，公司将实现增长。
公司盈利能力持续维持高水平，23H1 毛利率和净利率分别达到 40.7%和 20.2%。得 益于公司主打 OBM 自主品牌业务，在行业链议价能力较高，能形成价格传导，近五年公 司保持高盈利能力，毛利率保持在 40%左右，净利率维持在 15%到 20%之间。随着餐饮 自动化新产品逐步进入市场，公司盈利能力有望进一步提升。
公司控费能力较好，各项费用率基本稳定。2020/2021/2022 公司四费费率总和分别 为 23.6%/21.9%/18.1%，总体占比差距不大，呈下降趋势。公司一直维持着较高销售费用 率，常年超过 10%，主要由于公司产品品类多，需要较大备库存，海外租赁仓库费用多， 销售费用率属于可控区间内。2022 年四费率情况维持稳定，并无明显变化。公司十分重视新产品研发，在费率总和呈下降趋势的情况下，研发费用率保持稳定。
北美商餐设备空间 143.2 亿美元，CAGR4.8%，需求端持续保持增长
2021 年全球商用餐饮设备市场约 908.6 亿美元，预计 2020-27 年 CAGR6.7%；2021 年北美市场 143.2 亿美元，占比最大，2011-21 年 CAGR 达 4.8%。根据新思界相关研究， 2021 年全球商用餐饮设备市场约为 908.6 亿美元，根据 Grand View Research 预测， 2020-2027 年 CAGR 有望达到 6.7%，行业增速略高于全球人口及 GDP 增速。根据 NAFEM （北美食品设备制造商协会）数据，北美商用餐饮设备市场 2021 年规模达到 143.2 亿美 元，2011-2021 年 CAGR 达到 4.8%。
北美商用餐饮制冷设备占比大、增速快，2011-21 年 CAGR 达 7.3%。根据 NAFEM 数据，商用餐饮制冷设备在所有设备下游中占比最高，达到 29%。北美冰箱与制冰设备2021 年营收达到 41.2 亿美元，2011-2021 年营收 CAGR 达到 7.3%，显著高于 4.8%的行 业整体增速。同时，冰箱与制冰设备市场占比由 2011年的 23.0%提升至 2021年的 29.0%， 即使在市场规模下降的 2021 年也实现占比提升。2021 年，北美冰箱与制冰设备市场中冰 箱销售额为 14.8 亿美元（占比 36%），制冰机设备销售额为 10.4 亿美元（占比 25%）。
北美商用餐饮设备下游需求端自 2022Q4 以来进入景气上行周期。根据 National Restaurant Association, RPI（Restaurant Performance Index，餐厅绩效指数）是跟踪美 国餐饮业健康状况的月度综合指数，是衡量北美餐饮业的重要指数，RPI 以 100 作为中性 水平来衡量。指数值高于 100，表明主要行业指标处于扩张期；指数值低于 100，表明主 要行业指标处于收缩期。RPI 基于美国餐饮协会餐饮业跟踪调查的答复，该调查每月在全 国餐饮经营者中进行一次，涵盖销售、客流量、劳动力和资本支出等各种指标。该指数自 2021Q1 开始持续高于 100，并在 22Q4 及 23Q1 两个季度持续走高，进入景气上行周期。
北美 RPI 指数增长反映商用餐饮设备需求增长。根据 CapIQ 数据，ITW、Middleby 和日本星崎三大北美商用餐饮设备厂商，2022年在北美区域商餐设备营业收入分别为24.4亿美元、28.8 亿美元和 797 亿日元（约为 6.1 亿美元，按 2022 年 12 月 31 日汇率计算）。 其营业收入变化趋势与 RPI 指数所反映出的商用餐饮设备需求端变化趋势相同。其中， 2020 年由于疫情影响，全年 RPI 指数低于标准值 100，ITW 和 Middleby 前两季度北美营 收分别减少 15.4%/30.4%和 6.3%/24.6%，下半年营收增长缓慢。2021 年起，RPI 指数从 未低于 100，两公司北美营业收入持续稳定增长。
机器视觉技术进步赋能，多餐饮环节可实现自动化替代
机器视觉即希望通过引入机器代替眼来做判断和识别。近年来，机器视觉技术不断发 展，机器视觉引入工业流程通常是希望通过提高效率（从而提高生产力）、减少错误（从 而提高质量）或收集数据来降低成本，此外机器视觉还可以替代劳动力或将工人从危险或 疲劳的工业活动中解放出来。1980 年代以来，随着算力的提升以及相机和照明技术的改 进，机器视觉的应用得到了快速的发展，应用场景迅速丰富。
机器视觉在工业中的应用根据返回图像的维度可分为 2D 和 3D 视觉，目前机器视觉 在工业中的应用主要以实现识别、测量、定位、检测四种功能为主。其中识别功能实现难 度较低，其次为测量，再次为定位，检测功能实现难度相对最高。2D 机器视觉技术可以 获取二维图像，在 x、y 和旋转三个自由度上定位被摄目标，并基于灰度或者彩色图像中 对比度的特征提供处理分析结果。但 2D 机器视觉技术无法提供物体高度、平面度、表面 角度、体积等三维信息，有易受光照变化影响、对物体运动敏感度高等局限性。
3D 机器视觉技术相对与 2D 技术提供了更丰富的被摄目标信息，可以在 x、y、z、旋 转、俯仰、横摆六个自由度上定位被摄目标，还原人眼视角三维立体世界。其功能可实现如人脸识别解锁、沉浸式交互、体感交互、3D 建模等。3D 视觉同样可应用于工业检测等 2D 视觉应用场景，但基于由于 3D 视觉数据维度更多，目前硬件的数据运算处理速度和存 储空间等技术存在限制，两者在不同的使用场景下各有优势，并非完全替代关系。3D 视 觉目前主要的技术有结构光、iToF、dToF、双目、Lidar、工业三维测量等。
中国机器视觉领域蓬勃发展。据 GGII 统计，中国机器视觉近几年总融资额及平均单 笔融资额均呈增长态势，融资案例数 2020 年出现小幅下滑后，2021 年融资案例数再次大 幅提升。据中商产业研究院统计，国内机器视觉相关专利申请量今年以来持续走高，近几 年数量接近每年 2000 项。
机器视觉技术赋能餐饮自动化，以实现低成本餐饮服务。“智能薯条机器人”作为餐饮 设备应用机器视觉技术的初步尝试，已经可以成功替代餐饮环节，实现机器自动化解放人 力。随着机器视觉领域技术的不断发展，未来越来越多的餐饮环节将实现机器人替代，以 实现低成本、高效、高质量、智能化的餐饮服务。根据 Market Research Future 预测，机 器人烹饪设备的全球市场在2022年-2026年间，将成长到 1.6亿美元，CAGR达到 19.5%。
3D 视觉发展完善非标物体识别，更多餐饮环节即将实现自动化替代。对标准化物体 的自动化识别已是成熟已久的技术，近年来餐饮机器人的最大痛点为餐饮环节中主要对象 通常是非标物体。而随着 3D 视觉的不断发展，机械设备对非标物体的识别已经得到完善， 以及 3D 视觉应用的成本逐渐下降，越来越多的餐饮环节即将得到自动化替代。从较为简 单的炸薯条，发展到类似的炸鸡、煎牛排、煎蛋，甚至发展到咖啡制作及汉堡制作。银都 作为餐饮自动化的龙头，“智能薯条机器人”只是开始，有望抓住餐饮自动化的浪潮，打 开北美快餐第二赛道。
北美商餐设备自动化市场广阔，可实现人工替代空间 440 亿美元
根据我们测算，北美每年炸薯条人工费用百亿美元左右。根据北美招聘平台 Glassdoor 数据显示，麦当劳等连锁餐饮店炸薯条人均工资在 13 美金/小时-17 美金/小时不等。经公 司调研，每家店铺炸薯条专项工作人员约为 1-2 人，平均每日工作时间约为 16 小时，一 般忙时 4 小时，需要炸薯条人工 2 人；闲时 12 小时，需要炸薯条人工 1 人，每天炸薯条 人工费用总计为 20 人*小时。除去国庆等假期，按照每年工作天数为 360 天，时薪按照平 均值 15 美金/小时计算，每年炸薯条人工费用达 108 亿美元。
北美商用餐饮设备自动化市场广阔，智能薯条机器人市场空间达 70 亿美元。根据公 司调研，北美 65 万家餐饮店中大概有 55%比例为连锁餐饮店，约有 36 万家连锁餐饮店，其中包括炸薯条、炸鸡、煎肉饼、培根、鸡蛋及咖啡制作等环节均由人工完成，如果实现 自动化替代，市场空间广阔。其中，连锁餐饮店中约 30%提供薯条这一商品，店铺数量约 为 10 万家，智能薯条机器人单台售价约为 7 万美元，我们估算炸薯条餐饮环节实现人工 替代市场规模达到 70 亿美元。
单店“智能薯条机器人”北美回收期短，预计一年内实现投资回收，国内回收期相对 较长。应用以上数据估算，单店每年炸薯条人工开销约为 10.8 万美元。根据公司调研，“智 能薯条机器人”单台售价约为 7 万美元，正常情况下单个餐厅一年内可以实现投资回收， 预计相关餐厅投资意愿会比较强烈。根据 58 同城数据，国内快餐店炸薯条员工月薪 3000-5000 元不等。平均单店需要炸薯条员工 2 名，以工资 4000 元计算，单店每年炸薯 条人工费用约为 9.6 万元人民币。额外计算电费及折旧费用后，北美市场单店每年炸薯条 环节相关费用总额约为 83 万元人民币，中国市场单店对应费用总额约为 16 万元人民币， 预计国内单店“智能薯条机器人”难以在 3 年内实现投资回收，打开市场难度相对较大。
炸鸡等其他餐饮环节替代市场空间同样巨大，人工费用共约 330 亿美元/年。“智能薯 条机器人”可实现对炸薯条人工环节替代，同时炸鸡、煎肉饼、培根、鸡蛋、咖啡制作等 餐饮环节也有望在未来被自动化餐饮机器人取代，基于每年高额人工费用，对应替代自动 化设备市场同样巨大。我们通过同样方法进行测算，炸鸡/煎肉饼、培根、鸡蛋/咖啡制作/ 其他饮料制作/汉堡制作等环节每年人工费用分别达到 64.8/64.8/40.3/97.2/64.8 亿美元，如实现自动化替代渗透率 80%，将分别节省人工费用 51.8/51.8/32.3/77.8/51.8 亿美元/年， 共计 266 亿美元/年。
传统业务复苏，未来利润有望增速上行
RPI 指数保持大于 100，传统北美业务复苏。公司大部分产品出口海外，占总营收九 成以上，2022 年公司主营业务营业收入 26.3 亿元，其中外销营业收入 25.1 亿元，占总营 收比重 95.4%。其中，北美区域为公司最重要市场。2022 年美国子公司实现营业收入 15.7 亿元，占公司总营业收入约 59%。北美餐饮市场在经历了 2020 年的萎缩期之后，自 2021Q1 起，RPI 指数保持大于 100，市场重新进入扩张期；RPI 于 22Q4 达到增速拐点，市场进 入景气向上周期，需求端的扩张也将传导到上游商业餐饮设备端，使公司传统业务进入复 苏阶段。
公司传统主营业务营收稳定增长，未来利润有望增速上行。近五年公司两大主营业务 商用餐饮制冷设备及西厨设备营收稳定增长，在 2022 年达到 19.9 亿/4.3 亿元，毛利率达 到 37.9%/39.1%。未来随着新品万能蒸烤箱、制冰机的推出及传统业务在北美区域保持长 期成长性，公司有望提升盈利能力，实现收入及利润增速上行。
北美制冰机产品进入放量周期，增速显著
公司制冰机产品北美放量，23H1 同比增速达 60%。公司制冰机业务属于公司传统第 一大主营业务的商用餐饮制冷设备，以往相比商用冰箱销量较小、推广较晚。产品于 2019 年初开始推广，自 2022 年二季度起进入放量周期，2023H1 实现销售额 4300 万元人民币， 同比增长约 60%，毛利率维持高位，约为 40%左右。该产品主打美国市场，几乎全部收 入来自外销美国，在美国市场相比传统品牌日本星崎具备明显价格优势，且售后体系已得到完善保障，未来市场份额有望大幅提高。
新品智能薯条机器人北美调试中，预计明年有望放量
“智能薯条机器人”获奖并投产，预计年底有望获得订单，明年北美有望放量。近年来， 公司通过自主创新研发，逐步推出万能蒸烤箱、智能薯条机器人等新产品，提升公司商用 餐饮成套设备的供应能力。根据公司调研，最新研发的“智能薯条机器人”已收到小批量样 机订单，发往客户验证。该产品将率先在北美市场试点投放，并逐步推向其他市场。
公司全资子公司 ATOSA USA INC 的“智能薯条机器人(Intelligent French Fry Robotic Solution)”产品，获得了美国餐饮协会大展颁发的 2023 年厨房科技创新奖。获奖产品将于2023 年 05 月在美国芝加哥举办的美国餐饮协会大展的官方展台上进行展出。智能薯条机 器人产品能提供无人化的薯条炸制方案，可实现包括薯条储藏、分配、油炸等功能。
公司在北美快餐自动化领域兼具渠道壁垒与低成本竞争优势
银都相较国内其他公司具备渠道壁垒，相较美国公司低成本优势明显。相较于国内其 他自动化公司，银都主打海外业务多年，积极发展和管理海外销售渠道，与各级经销商和 合作伙伴建立了紧密的合作关系。而其他国内竞争对手，较难在短时间内与渠道伙伴之间 建立深厚合作关系和资源共享，即使存在相较银都的低成本优势，也难以快速进入市场。 而相较于美国公司，银都具备低成本优势，中国作为世界制造业大国，拥有成熟的供应链 体系和广泛的产业基础，同时劳动力及原材料的低成本也为银都提供了更多的成本控制机 会。
子公司+仓储模式完善渠道。公司在海外子公司的销售采用“备货仓+快速配送”的模式， 为客户提供快速且便捷的采购体验，即公司在各仓储中心对各类产品有备货库存，客户可 在下单后 24 小时内进行提货，并可选择自提或由公司安排物流配送至指定地点。目前公 司在海外共设立 20 个仓储中心，其中在北美市场已设置 13 个仓储中心。
公司海外工程团队保障售后服务。公司在保证产品质量的同时，还打造了完善的售后 服务体系。目前公司已在美国形成全国性的售后服务网络及工程团队，终端用户可直接通 过售后电话提交维修申请，确保用最短的时间来满足客户的售后服务需求。随着售后服务 体系的建立，不仅提升了终端客户对公司产品的满意度，还解决了经销商销售公司产品的 后顾之忧。这也是其他国内餐饮公司无法匹敌的能力。
兴建泰国生产基地，设立两大主营业务生产车间。由于贸易政策、海运运费等外部市 场环境发生变化，公司于 2018 年决定变更新增年产 10 万台商用制冷设备项目，转由公司 持股 98%的泰国子公司兴建生产基地。新项目投资总额为 1.5 亿元，建设期为一年，于 2019 年底达产，新增产能 10 万台商用餐饮制冷设备。2020 年 3 月第一台商用冰箱正式产出， 同年 4 月完成所有检验顺利下线。2022 年公司在泰国生产基地建设第二大主营业务西厨 设备生产车间，预计 2023 年年末至 2024 年年初可投入生产。同时，公司将增设配件生产 车间，以满足“商用制冷设备车间”和“西厨设备车间”生产的配件需求。
泰国工厂布局帮助公司有效降低关税等因素对毛利率的影响。对于以外销为主要营收 来源的银都来说，北美关税的提高及海运运费的波动对公司毛利率影响深重，布局泰国设 立生产基地可有效帮助公司降低关税对毛利率的影响。与同样以外销为主的其他制造业厂 商相比，公司毛利率保持较高水平，同时波动幅度相对较小。银都股份毛利率常年保持在 36%以上，同时毛利率变化幅度保持在 10%以内。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
