1.1 模压成型装备制造的标杆企业
伊之密创始于 2002 年，并于 2015 年上市，成立注塑机、压铸机、橡胶注射成型机、高速包装系 统、机器人自动化集成系统等多个事业部。公司主要产品为高分子材料模压注射成型设备和轻合 金模压成型设备，产品广泛应用于家用电器、汽车、医疗器械、包装、 3C 产品等行业领域。
专注主业，产品线持续丰富。2002 年成立时推出节能注塑机产品，并于 2004 年成立压铸机事业 部，2009 年成立橡胶机事业部。2011 年，公司成功收购美国 HPM 并成立北美研发中心。随后公 司分别在 2013 年和 2014 年成立高速包装系统事业部和机器人自动化系统事业部，完成了公司产 品体系的构建。公司在2015年上市之后，开始不断推动生产基地的扩建和海外的事业布局，相继 成立了伊之精密机械（印度）有限公司、德国伊之密研发中心、伊之密越南子公司、伊之密德国 公司和巴西公司。公司未来也将持续丰富产品线、不断扩张海外业务和专注于提升研发实力。
股权结构稳定，核心技术人员绑定公司。公司的最大股东为佳卓控股有限公司，甄荣辉、梁敬华 和陈立尧共同持有该公司 100%的股权，三人是一致行动人，同时也是公司的实际控制人。甄荣 辉任公司董事长、总经理，梁敬华为公司董事、副董事长，高潮为公司董事、副总经理及核心技 术人员。公司还在 2019 年和 2020 年进行了三期员工股权激励，该举有利于核心技术人员的持续 稳定性和公司业绩的增长。
1.2 穿越行业周期，业绩表现稳健
穿越行业周期性波动，营收规模稳定增长。2012-2022 年，公司的营业收入由 8.62 亿元增长到 36.80 亿元，复合增长率 15.62%；归母净利润由 0.76 亿元增长到 4.05 亿元，复合增长率 18.21%。 尽管受行业景气周期波动影响，公司的营收和归母净利润增速存在周期性波动，但在每轮增速触 底后，公司的业务都会恢复较高增速，整体呈现出穿越周期持续成长的特征。
注塑机和压铸机为两大主营业务，注塑机业务占比超七成，压铸机业务表现平稳。公司主要收入 来自注塑机和压铸机，其中注塑机占比较高，2020-2022 年注塑机营收占比均超过 70%。2012- 2022 年，注塑机业务收入从 2012 年的 5.12 亿元增长到 2022 年的 26.58 亿元，年复合增长率 17.90%。压铸机板块则较为稳定，2012-2022 年 CAGR 为 6.72%，我们认为，在一体化压铸浪 潮下，随着行业认可度的提升和超大型压铸机技术的逐步成熟，公司超大型压铸机订单的落地有 望提升压铸机板块的营收规模。
毛利率相对稳定，费用率保持平稳。2012-2022 年公司整体毛利率均维持在 31-38%，表现相对 稳定。2022年公司整体毛利率为31.12%，同比-3.39pct，我们认为主要原因是原材料价格高企以 及行业景气低迷期间市场竞争加剧。分产品来看，注塑机的毛利率整体相对稳定，压铸机板块毛 利率近几年波动较大。23H1随着原材料价格下降逐渐体现在成本端，公司两项主要业务的毛利率均有所恢复。公司各项费用率保持相对平稳，我们分析 2022 年及 23H1 财务费用率的降低主要是 汇兑收益增加所致。
产品广泛应用于制造业各领域，22 年汽车行业增速喜人。公司产品可广泛应用于各类制造业下游 场景，下游行业较为分散，广泛的下游分布有利于削弱单一行业需求波动对公司的影响。在众多 下游行业中，汽车、3C 和家用电器行业营收占比相对较大，2022 年分别为 25.25%、11.26%和 9.52%。2022 年在下游需求整体遇冷的背景下，公司绝大多数下游行业的营收规模均有所收缩， 但来自汽车行业的营收同比提升近 40%，主要原因是汽车行业对大型压铸机及注塑机的需求增加。
1.3 产能升级，布局持续增长
产能持续升级，打开发展空间。随着行业需求的增长，公司也在持续产能扩张，相继建设了高黎 总部工厂，苏州吴江工厂，五沙第一、二、三工厂和印度古吉拉特邦新工厂。同时公司还设立了 全球创新中心，以创新驱动产业升级发展，并成立了德国研发中心、巴西服务中心、越南服务中 心等，全力做好海外市场的布局，已有超过 40 多个海外经销商，业务覆盖 70 多个国家和地区。
2.1 下游应用场景广泛，塑料需求稳步上升
注塑机是塑料制品重要生产装备。注塑机是将热塑性塑料或热固性塑料利用塑料成型模具制成各 种形状的塑料制品的主要成型设备，具有能一次成型外型复杂、尺寸精确或带有金属嵌件的质地 密致的塑料制品的能力。其原理是借助螺杆（或柱塞）的推力，将已塑化好的熔融状态（即粘流 态）的塑料以高压快速注射入闭合好的模腔内，经固化定型后取得制品的工艺过程。注塑机可以 按照驱动方式、塑化方式、推进轴线和锁模力来分类，其中液压式和卧式注塑机占据了主要位置。
注塑机广泛应用于日常生活产品领域。注塑机产业链的上游是提供原材料和配件的厂商，中游是 注塑机生产商，下游应用广泛，主要应用领域为通用型塑料、汽车、家用电器、包装饮料等， 2021 年各下游分别占比 28%、26%、25%和 12%。其中我国注塑机下游占比最高的为通用塑料 领域，占比为 28%；其次为汽车领域，占比为 26%。随着新能源汽车的热潮持续升温，“汽车轻 量化”趋势愈发明显，传统由多个零件组成的部件向单一零件整合，零件加工特征由平面转向空 间，汽车注塑配件领域已经成为很多注塑加工企业新的利益点，为注塑机行业的景气发展提供了 强劲的增长动力。
中国塑料制品产量稳步增长，注塑机市场规模持续扩大。2011-2022 年中国塑料制品产量由 5474 万吨增长到 7772 万吨，年均复合增长率为 3.24%，多年稳步增长。其中 80%的工程塑料采用注 射成型，因此注塑机成为市场规模占比最大的塑料机械装备。2016-2021 年我国注塑机市场规模 从 212 亿元增长至 263 亿元，年均复合增速为 4.45%。除此之外，中国还是全球最大的注塑机市 场与生产基地。根据 Grand View Research 的数据，2022 年全球注塑机市场规模约为 153.3 亿美 元，预计 2023-2030 年将以 4.6%的 CAGR 增长。
我国塑料机械行业稳定增长。根据中国塑料机械工业协会数据显示，2011 至 2020 年，我国塑料 机械行业规模以上企业数量由 330 增长至 488 家，年均复合增长率为 4.44%。2021 年，中国塑 料机械行业规模以上企业实现营业收入 830 亿元，较 2016 年增加 234 亿元，2016-2021 年均复 合增长率为 6.85%，总体上呈现出增长趋势。
塑料机械行业新政策，注塑机发展有望受益。塑料机械行业已列入发改委、工信部等国家部委发 布的《产业关键共性技术发展指南》《工业转型升级重点技术改造投资指南》《节能机电设备(产 品〉推荐目录》《首台（套）重大技术装备推广应用指导目录》等国家产业支持文件。2022 年 6 月中央深改委第十四次会议审议通过了《关于深化新一代信息技术与制造业融合发展的指导意 见》，要求充分利用工业互联网等新一代信息技术提高重点行业安全生产水平。5G 通讯技术、物 联网、大数据、高档数控机床、工业机器人、智能仪器仪表等新一代技术装备的应用，也将进一 步推动我国塑料加工业制造技术快速、跨越式发展。因此，我们认为我国塑料机械行业迎来了国 家发展战略性新兴产业的大好机遇，市场空间广阔。
2.2 外资在高端市场仍有话语权，国产品牌竞争力不断增强
欧美和日本注塑机厂商占据高端市场。注塑机行业属于典型技术和资本密集型行业，需要较强的 核心技术和工艺，进入壁垒较高。欧美和日本等国家已在注塑机行业累计较长时间，注塑机产品 均为高端类型，以德国、奥地利为代表的精密注塑机、大型注塑机，具有高技术含量和高附加值， 利润率高，典型企业包括恩格尔、阿博格、克劳斯玛菲。日本生产的电动注塑机，在世界占有重 要的地位，在高精度微型化注塑机领域具有明显的优势，典型企业包括：发那科、日本制钢所、 住友、德马格、日精、东芝机械等。目前我国企业主要占据中低端市场，在高端市场领域龙头企 业也正在逐步缩小与国外高端企业的差距。
目前我国注塑机行业呈现“一超多强”的局面。市占率排名前三分别为海天国际、伊之密、震雄 集团。海天国际为行业绝对龙头，注塑机全球出货量第一，年产值超过百亿。由伊之密、震雄集 团、泰瑞机器、博创智能等组成的第二梯队集团，虽相比龙头海天国际产品覆盖度和品牌知名度 上稍弱，但仍能够维持 10 亿以上收入水平，与行业众多小企业拉开规模差距。在二梯队中，伊之 密收入体量较大，成长较性好，过去 10 年复合增长率超过 15%，超行业平均水平。
注塑机贸易顺差逐年扩大，进出口均价差额呈缩减趋势，国产设备竞争力不断增强。从金额来看， 2015-2022 年中国注塑机进出口贸易一直保持顺差优势，且贸易顺差逐年扩大。2022 年我国注塑 机进/出口金额分别为 6.09/16.39 亿美元，在下游需求整体低迷的情况下进出口金额均有所缩减； 从台量来看，注塑机出口数量呈波动上升趋势，进口数量保持相对平稳，2022 年我国注塑机进/ 出口台量分别为 6979/60578 台；从均价来看，中国注塑机进口单价一直高于出口单价，2018 年 以来中国注塑机进口均价不断下降，进出口均价差额也呈缩减趋势，2022 年注塑机进/出口均价 分别为 8.7/2.7 万美元/台。国内注塑机企业通过创新研发不断提升产品力，积极进行全球化布局， 带动国产注塑机的国际市场竞争力不断提升。
大型化、电动化、智能化助推产品升级。随着下游企业逐渐提高对经济、效率、环保的要求，注 塑机技术也在持续升级，预计随着我国注塑机行业技术与创新优势逐渐成为主导，注塑机产品将 向大型化、电动化、智能化发展。
2.3 伊之密产品布局完善，盈利能力较强
公司注塑机业务具有较高的成长性和盈利能力。复盘过去 10年，伊之密注塑机业务取得了较高的 营收增速，2012-2022 年公司注塑机业务年复合增长率为 17.9%，高于行业水平。同时伊之密的 注塑机毛利率也保持较高水平。在净资产收益率方面，伊之密也表现出了较强的盈利能力， 2022 年 ROE 为 17.82%，高于行业龙头海天国际和同属第二梯队的震雄集团。
我们认为，伊之密注塑机业务成长性较高主要有以下三方面原因： 1）全产品线布局完善。公司过去 6 年不断完善产品线，2017 年推出二板机、2020 年推出全电系 列，完成了在二板机、三板机和电动系列的注塑机全系列产品布局，锁模力涵盖 60T~8500T，其 中三板机锁模力 60T~2600T，全电动注塑机锁模力 60T~460T，二板机锁模力 500T~4000T。新 产品线成功导入市场使得公司收入规模不断提升。2022 年公司在大型注塑机方面取得突破，研发 推出 8500 吨注塑单元，有望满足航空航天、汽车工业、石化管道、交通设施等领域对超大型制 品的需求，可提供更具性价比的超大型透明塑料件成型解决方案。
2）完善国内外销售渠道，区别于竞争对手的经销商模式，公司的直销模式更贴近客户需求，能 够做到及时响应。公司在国内以直销为主，并尝试直销与经销相结合的模式。HPM 创办于 1877 年，是美国著名的机械制造商，主营注塑机、压铸机、塑料片材挤出生产线和液压压力机械等产 品。2011 年公司收购品牌 HPM，恢复了 HPM 在北美的售后与技术服务，利用 HPM 的知名度与 品牌效应，以双品牌策略带动公司在海外的销售，并在海外建立分公司负责销售、售后、技术服 务和研发任务。公司不断推进营销团队的专业化，并设立 YFO 项目提升公司的售后服务水平，扩 大公司的市占率。在公司海外最大市场印度设立投资工厂，以本土化生产、经营、售后服务和 HPM 品牌优势提升公司形象，增加海外销售。
3）产能扩张，提升订单交付能力。受益于注塑机业务的迅速发展，公司经多次产能扩张后，目 前在全球范围内已有七家建成工厂。其中，除高黎总部工厂及重型压铸机厂房外，其他工厂均主 要生产注塑机。印度古吉拉特邦新工厂于 2022 年 10 月正式投产，该工厂可以生产最大 4000T 锁 模力的注塑机，全面达产后年度产能可达 2000 台。 伊之密五沙第三工厂于 2022 年 12 月正式投 产，该工厂主要生产高精度伺服节能注塑机，全面达产后预计能为公司注塑机产品线新增年度产 能 25 亿元。
3.1 压铸机市场以汽车工业为导向，国产品牌占有一席之地
压铸机是在压力作用下把熔融金属液压射到模具中冷却成型，开模后得到固体金属铸件的一种工 业机械。压铸机通常按其压室的工作状态分为热室压铸机和冷室压铸机。热室压铸机的压室浸在 保温坩埚内的液态金属中，压射机构安装在保温坩埚的上方；冷室压铸机的压室与保温炉是分开 的，压铸时从保温炉中取出金属液注入压室后进行压铸。由于热室压铸机吨位小，压铸件生产量 远低于冷室压铸机，按生产量计算，冷室压铸机数量占比为 76%。
汽车和摩托车为压铸机下游最大应用领域，在汽车等行业发展的带动下压铸机市场规模稳定增长。 压铸机主要应用于汽车、摩托车、3C、家电、电动工具等行业，其中汽车、摩托车为最大的应用 领域，占比达 65%。在汽车的压铸产业链中，上游为免热处理铝合金厂商、大型压铸机厂商和模 具厂，中游为生产压铸件的汽车零部件厂商和自建产线的整车厂，下游是整车厂，如特斯拉、沃 尔沃、小鹏汽车等。2016-2021 年压铸机市场规模由 80 亿元增长到 188 亿元，年复合增长率为 18.64%。根据中国铸造协会的数据，2022 年中国压铸件产量为 510 万吨，整体上压铸件产量与 汽车产量呈正相关。
新能源车渗透率持续提升，轻量化上车加速。当前汽车行业正加速“新能源化”，据中国汽车工 业协会数据，2022 年中国新能源汽车销量已达到 688.66 万辆，同比增长 95.6%，新能源汽车渗 透率达 25.6%，新能源汽车市场已从政策驱动转向市场拉动。我们认为未来新能源汽车需求的进 一步增长以及加工工艺的迭代将会进一步拉动压铸设备的需求。
欧洲及北美等发达国家占据行业主导地位。全球的压铸机制造业主要分布在中国、日本、瑞士、 意大利、德国和美国，产量占比达 90%以上。全球的主要市场份额由瑞士布勒、德国富来、东芝 机械等公司占据，这些企业成立时间早，技术先进，工艺成熟。2008 年力劲集团成功并购了世界 顶级的压铸机制造商意大利意德拉公司之后，成为全球压铸机行业的领导者，目前在全球压铸机 市场的占有率超过 40%。国内市场中国产品牌占有率较高，力劲科技为国内龙头；中小型压铸机占据市场主流。根据智研 咨询的统计，2020年国内存量冷室压铸机中占有率最高的品牌为力劲科技，占据近了50%的市场 份额，而伊之密紧随其后，有 14%的市场份额。但是目前国内 74%的压铸机锁模力都小于 500T， 1000T 以下的压铸机占比为 92%，而锁模力大于 4000T 的压铸机较少，占比不超过 0.3%。
中小型压铸机同质化严重，市场竞争激烈；大型压铸机技术壁垒较高，竞争格局较为明朗。对于 不同锁模力的压铸机，其竞争格局存在差异。对于中小型压铸机，由于生产制造技术已经十分成 熟，产品同质化严重，各个厂商之间竞争较为激烈，且在缺乏旺盛需求的推动下，短期内市场格 局将保持稳定。
而对于大型压铸机，因其设计精密、工艺复杂，技术壁垒较高，主要体现在以下 几个方面： （1） 金属液流需严格把控：大型零部件设计复杂、流通管道众多，而在铸造过程中边角结构 越多越容易导致金属充型过程中无法良好填充，甚至出现紊流，从而导致内部严重的缺 陷。 （2） 排气结构需合理设计，仿真技术+过程控制防止气孔产生：模具中原有的气体+金属液流 自身带入的气体需要排出，因此在设计之初就需应用仿真技术设计合理排气的结构，若 排气过程不到位零件会有大量的气孔产生。
（3） 冷却过程需要液态补缩，避免热孤岛带来缺陷：完成铸造过程之后，零件的冷却过程会 带来尺寸的收缩，需要准确的仿真零部件完整的冷却过程，设置最晚冷却的金属液池来 补充收缩部分的液体，否则会在零部件冷却收缩的过程中产生新的缺陷。 （4） 冷却+热处理双重形变，带来尺寸不稳定：传统压铸件的制作过程中，需要经历热压铸、 冷却、热处理、淬火、时效处理等多道工序，通过热处理等工序来提高零部件的机械性 能、耐腐蚀性能并稳定尺寸。加热→冷却过程中会不断地产生热胀冷缩，带来零部件的 形变误差，最终导致尺寸的不可控，特别是对于大体积零部件，放大了尺寸变形的风险。 尽管压铸机领域玩家众多，但因大型压铸机技术壁垒较高，目前全球仅有瑞士布勒、力劲科技、 伊之密和海天金属等四家企业具备 6000T 以上大型压铸机的生产制造能力，竞争格局较为明朗。
3.2 汽车轻量化带动一体化压铸浪潮，特斯拉引领、整车厂 压铸商纷纷布局
汽车轻量化有助于解决能耗、环保、续航和安全问题。中国汽车工程学会的《节能与新能源汽车 技术路线图 2.0》提出了汽车轻量化系数降低的目标。根据《汽车轻量化技术》的研究，减轻汽 车产品自身质量可以提高燃油经济性，世界汽车协会报告指出，汽车重量每减少 10%，燃油能耗 可降低 6%-8%，降低二氧化碳排放 13%。区别于传统燃油车，新能源汽车的三电系统会导致整 车增加约 200-300kg 的重量，进而增加新能源汽车行驶时电耗，减少续驶里程；同时，新能源汽 车轻量化系数要比传统燃油车高 1.5-4 倍，但是每减重 10%，续航里程可提升 5-6%，所以新能源 汽车对于轻量化的需求更为迫切。对轻量化收益量化后可以发现，在整车质量下降 10%的情况下， 燃油消耗可以降低 6-8%，尾气排放可以降低 4-10%，结构的耐久度提升 10%，同时刹车距离还 可以降低 5-8%，车辆的安全风险也会降低。
一体化压铸是轻量化材料、结构和工艺的有机结合。传统汽车车身制造主要分为四个环节：冲压、 焊装、涂装和总装，其制造工艺采用先单件冲压再焊接成车身总成的工艺方法，而一辆车有几百 个不同形状、不同材质的零件焊接而成，零件的误差会影响车身的整体精度。一体化压铸技术是 指通过大吨位压铸机，将多个单独、分散的铝合金零部件高度集成，再一次成型压铸为 1-2 个大 型铝铸件，不仅可以压缩新车制造周期，还可以降低车体总重量。
一体化压铸面向铝合金压铸痛点。随着轻量化要求越来越高，对铝合金需求量也逐渐增大，目前 铸造铝合金约占汽车用铝量的 66%，根据国际铝业协会数据，中国汽车单车铝铸件需求量将由 2016 年的 86 千克增加至 2030 年的 130 千克。但在组装焊接的过程中，因为铝合金表面的氧化 层熔点较高等特性，采用传统熔化焊存在热输入过大引起的变形、气孔、焊接接头系数低等问题， 同时由于型材的厚度、断面都各不相同，在焊接时就产生了很多种组合，尤其在厚度差异很大时， 热输入非常难以控制。因此，传统的焊接工艺已无法满足铝合金材料的连接要求，而采用新型焊 接和连接技术的方案在提高工艺难度的同时还会增加设备和时间成本。因此，改变传统车身生产 流程（即先生产结构件后焊接组装）的一体化压铸技术应运而生。
车身一体化压铸技术有利于增效、减重。2019 年 7 月，特斯拉发布了“汽车车架的多向车身一体 成型铸造机和相关铸造方法”技术专利，可以在这台机器上以整件的方式生产车架。2020 年特斯 拉在电池日上宣布将一体化压铸技术应用于 Model Y 车身上，以前一个 Model 3 需要 70 个零件拼 成一个后座底板，而现在只需要 1-2 个大型压铸件，制造过程由 1-2 个小时压缩为 45 秒-2 分钟。 特斯拉还宣布下一步将电池盒也整合进汽车底板，几个大型压铸件将替换原先的 370 个零件，这 将实现车身减重 10%以及增加 14%的续航里程。
一体压铸可大大降低制造成本，节约工厂面积。根据特斯拉公告，传统生产数十个零部件，至少 需要数十套模具，此外还有生产线周边的机器臂、传输线、各种夹具等，一体化压铸可以将几十 个零部件合成一个，采用超大型压铸机一次压铸成型，对比不同材料白车身成本可以发现，一体 化压铸全铝的白车身造价最低，仅为 8000 元。同时一体压铸车身可减重 170kg 左右，压铸全铝 车身的材料利用率和材料回收利用率可以达到 95%以上。一台大型压铸机占地面积仅 100 平方米， 特斯拉采用大型压铸机后，工厂占地面积减少了 35%。人工成本方面也显著降低，国内主流的焊 装工厂需配套 200-300 名产线工人，而采用一体压铸后，能缩减到原来的十分之一。
特斯拉率先推出一体化压铸技术后，中游压铸商和下游整车厂纷纷布局。2020 年 9 月，在特斯拉 “电池日”上马斯克介绍 Model Y 产品将采用一体化压铸后底板总成，该技术替换了传统车身制造 冲压+焊接的方式，拉开一体化压铸潮流序幕。此后，因一体化压铸技术在效率、安全、降本等 方面的优异表现，全产业链纷纷开始布局一体化压铸。中游压铸商布局方面，在一体化压铸车身 的火热需求下，越来越多的压铸商开始开拓一体化压铸的布局，大部分压铸厂选择与压铸设备供 应商达成战略合作。同时各个压铸厂都在积极研发和试制超大型铝合金压铸件，加大超大型一体 化压铸机的采购力度，并且部署和建设超大型压铸件生产基地。下游整车厂布局方面，蔚来、理 想、小鹏、高合等新能源车企均已与压铸商合作推出采用一体化压铸工艺的车型。传统车企如沃 尔沃、大众、一汽、长安等也都跟进一体化压铸，布局车型均为新能源车。随着众多车企相继布 局，一体化压铸趋势基本确立，未来有望渗透至其他车型。
3.3 伊之密压铸机向高端化、大型化发展，前瞻布局一体化压铸有望充分受益
伊之密压铸机业务规模不断追赶行业龙头，盈利能力略占优势。在国内压铸机领域，行业龙头力 劲科技的收入目前处于绝对领先水平，伊之密压铸机业务的营收规模尚远小于力劲科技，但仍在发展中。力劲科技并未披露压铸机业务毛利率，但其压铸机业务营收占比 70%左右，因此我们采 用其整体毛利率水平与伊之密压铸机业务毛利率水平进行对比，相比较而言，伊之密压铸机毛利 率略高。同时伊之密的净资产收益率也表现较为优异，反映公司有较好的盈利能力。
伊之密布局压铸机时间早，产品逐渐走向高端。2004 年伊之密成立压铸机事业部并推出第一台 DM 系列冷室压铸机，是国内较早布局压铸机的厂商。2011 年伊之密成立北美公司生产注塑机与 压铸机，2015 年推出中小吨位的多个系列压铸机，并持续研发高端系列压铸机。2021 年伊之密 推出高端 LEAP 系列压铸机，吨位涵盖 400-5000T，直接对标海天国际等国际龙头。通过搭载自 主研发的 Yi-cast 压射系统，其最大空压射速度可以达到 10m/s，加速度大于 50G，适合需要高填 充速度的零件，比如结构件，大型 5G 通讯件等。此外其低速性能也极为优异，适合于半固态等 工艺；增压属性方面可达 20ms 以内，完全满足汽车动力总成类零件的要求，例如发动机缸体、 变速箱壳体等。软件方面，通过自主研发的控制系统 ORCA，可以轻松有效地管理关键生产参数， 实现压射工艺过程的数字化，从而提升机器的使用效率和工艺质量。
以 LEAP 高端机型为基础，逐步向大型压铸机拓展。2022 年 5 月 26 日，伊之密推出 LEAP 系列 7000T 超大型压铸机，标志其进入大型压铸领域；同日，公司与一汽铸造签署一体化压铸车身后 底板暨 LEAP 9000T 压铸机开发战略合作协议，其最大锁模力可达 10 万 KN，创下全球超大型压 铸机行业新纪录。2022 年上半年，公司已完成重型压铸机 6000T、7000T、8000T、9000T 产品 研发。此外通过融合 LEAP 系列的压射系统、控制系统等先进技术，性能更卓越，应用范围更广 泛，可充分满足新能源汽车大型一体化压铸件的严苛生产工艺要求。
超大型压铸机订单频频，有望为公司创造第二成长极。2022 年以来，伊之密先后与汽车整车制造 “国家队”一汽集团、中国长安签订超大型压铸机合同。截至目前，伊之密 7000T 吨位的超大型 压铸机订单或签约协议已有 9 台，9000T 的超大型压铸机订单有 1 台，客户包括重庆长安、一汽 集团等整车厂和云海金属、长源东谷、广东鸿图等压铸商。目前，伊之密与一汽合作的 9000T 超 大型压铸机整套设备已完成调试、试模等工作，等待交付使用；云海金属向伊之密订购的两台 7000T 超大型压铸机中有一台已完成客户端安装；2023 年 9 月，伊之密的两台 LEAP 系列 7000T 超大型压铸机已交付长安汽车。我们认为在经历了前期的打磨与调试后，公司的超大型压铸机有 望在未来几年内持续放量，为公司再创第二成长曲线。
前瞻性布局超大型压铸机产能，超重型压铸机厂房已建成投产，新增年产能超 10 亿元。公司的 常规压铸机产品主要由高黎总部工厂及北美工厂生产。为满足超大型压铸机生产制造需求，公司 单独建设超重型压铸机厂房。该厂房位于五沙第三工厂内，于 22 年 5 月份动工建设，2022 年 12 月建成投产，为国内首个超重型压铸机厂房。超重型压铸机厂房占地面积 2.3 万平方千米，配备 300 吨行车，最大可以满足 2 万吨超大型压铸机的装配，具备年产大型和超大型压铸机 100 台的 能力，新增年产值超 10 亿元。
在大型压铸机领域，伊之密通过技术上的逐步突破和产能上的提前布局实现了订单突破。我们认 为随着一体化压铸技术在新能源汽车领域渗透率的不断提升，超大型压铸机需求有望迎来快速增 长，在技术和产能上充分储备的伊之密有望受益，压铸机业务有望迎来快速发展。
我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设： 1) 注塑机业务：2022 年注塑机行业需求疲软，叠加疫情影响，行业景气度有所下滑。但由于 公司注塑机产品竞争力较强，2022 年在行业发展疲软的情况下依然取得营收小幅增长，毛 利率则由于行业竞争加剧而有所回落。我们认为 2023 年随着制造业景气复苏，公司注塑机 业务收入有望加速增长，盈利能力则有望受益原材料价格回落企稳及下游需求修复后行业竞 争 弱 化 而 恢 复 。 我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 注 塑 机 业 务 营 收 分 别 同 比 +15.9%/+15.1%/+14.6%，毛利率分别为 31.5%/32.6%/33.6%。
2) 压铸机业务：2021 年公司推出了 Leap 系列高端压铸机，当年主要受下游汽车行业景气度带 动，公司压铸机业务营收实现较快增长。2022 年公司正式推出一体化压铸产品，并快速获得市场认可，已获多台超大型压铸机订单。我们认为 2023 年随着一体化压铸新产品逐渐放 量，公司压铸机业务有望进入新一轮成长期。我们预计 2023-2025 年公司压铸机业务营收分 别同比+42.6%/+37.9%/+14.1%，毛利率分别为 34.0%/34.2%/34.4%。
3) 橡胶注射机：我们预计 2023-2025 年公司橡胶注射机业务营收分别同比+20%/+12%/+12%， 毛利率分别为 38.2%/38.2%/38.2%。 4) 费用率：我们预计 2023-2025 年公司销售费用率分别为 9.86%/9.70%/9.84%，销售费用率 维持在相对较低水平主要考虑到公司目前销售渠道趋于完善；管理费用率分别为 4.74%/4.36%/4.18%，管理费用率的逐年递减主要考虑到公司管理体系稳定以及收入增长带 来的摊薄效应；我们预计 2023-2025 年公司研发费用率分别为 4.67%/4.67%/4.67%，公司 十分重视研发和产品力，2022 年并未因为行业周期下行而减少研发投入，因此我们预计公 司的研发费用率有望保持现有水平。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
