1.1 他山之石：复盘日本预制菜产业变迁
1.1.1 消费时代变迁，泡沫经济破裂后的黄金赛道
日本社会学家三浦展将日本近百年经济划分为四大消费时代，日本从日俄 战争后历经产销两旺、泡沫经济、泡沫破裂、低迷复苏的四大时代，其不 同时代呈现的消费特征可为我国当下经济情况下挖掘黄金赛道提供借鉴。
以日为鉴，可以发掘经济低速增长期的黄金赛道。社会趋势趋同下，日本消费 时代变迁对我国具有重要启示意义。第四消费时代，可选消费受经济疲软、需求降 级与低欲望社会负面影响，而必选消费的食饮板块整体扩容，且量、价两端均存在 结构性机遇。2005 年以来，日本每户家庭食品支出占比不断提升。从食饮细分板块 来看，预制菜（速冻等）、饮料（尤其功能性）人均消费持续扩容，二者均相较于 1992年增长70%+；调味品（复合调味品等）、乳制品（功能型、健康型）人均消费 稳步增长，较 1992 年增长 20%；肉类低速发展，较 1992 年个位数增长。
1.1.2 渠道、品类视角，复盘日本预制菜行业扩张历程
日本预制菜行业系“长坡厚雪”赛道，伴随冷链完善，整体节奏呈现 B 端起步 C 端接力。回顾日本预制菜行业发展节奏，在包含仓储、冷车物流、终端冷冻保存 的基础设施逐步完善背景下，行业整体呈现 B 端首先放量，C 端接力发展的历程。 1970-1990 年代，日本餐饮服务业快速扩容，产业趋势推动 B 端预制菜加速渗透， 此时 C 端处于起步期。90 年代到本世纪初，日本速冻食品在 B、C 端双击下，增速 远高于餐饮业。2000 年后，日本经济低迷，B 端陷入乏力，高龄化、少子化、单身 化的人口与家庭结构下促使 C端预制菜接棒，持续扩容。BC渠道在同时受宏观环境 影响的背景下，还呈现着互相承接彼此需求的跷跷板效应，具体发展特征拆分如下：
（1）行业扩容、成本倒逼，B 端预制菜先放量后下滑：1975-1997 年，日餐饮 市场扩大约 3.4 倍，超 30 万亿日元，美资连锁餐饮入局掀起行业连锁潮。在此 期间，由于日本资源匮乏型国情，其地租、用工成本攀升，催生餐饮降本增效 需求，B 端预制菜借此加速渗透。1997 年亚洲金融危机爆发，日本人均可支配 收入降低，失业率大增，国民外食频次与单价双降，B 端速冻食品市场在餐饮 量价双承压背景下出现下滑。2012 年日本经济有所回暖带动餐饮复苏，B 端渠道有所修复。
（2）社会趋势驱动 C 端接力发展：1990-2006 年期间 C 端人均消费量实现翻 倍，经济低迷期逆势扩张。究其原因，其背后是社会人口结构的变化与相关家 电的普及。随着小型家庭占比持续提升，人口老龄化趋势越发明显，女性就业 率不断提升，民众对高效便捷、高性价比的饮食需求不断提升，促使 C 端预制 菜接过 B 端萎缩的需求，持续扩张。同时，家庭端微波炉等小家电的普及，带 动乌冬面、饭团等主食类预制菜快速发展。
消费场景变迁决定品类更迭。1990 年代前速冻多为油炸小食，速食则为常温米 面主食；而后家庭端微波炉普及，推动速冻主食化，如乌冬面、饭团、炒饭等产品 的推出。2000 年后，老龄化加剧使得产品更细分且向健康化、功能化迭代。
1.1.3 深度解析格局变迁，审视行业发展困局
日本预制菜行业格局历经快速扩张、行业洗牌、集中度提升历程，目前处 于成熟期，CR5 高且寡头竞争激烈。1970-1997 年日本预制食品加工商增长五倍 多，达 24641 家。日冷、丸羽日朗、日本加卜吉（TableMark)、日本水产立足冷 冻水产业务，凭借供应链协同在 50s-60s 萌芽期切入。80 年代期间，行业 CR10 市占率达 75%（日本水产、日冷、味之素、加卜吉、雪印乳业、大洋渔业等）。 其他非食品加工业切入群体中，仅味之素获得一席之地，旗舰单品在日式饺子 中约占 40%份额（21 年日本速冻饺子市场约 26 亿美元）。2010-2020 年，速冻 企业数量从 488 家减少到 370 家，单厂产值从 12.9 提升至 19 亿日元。行业成熟 期冷冻食品 CR5 约 70%，2012 年经济回暖后，市场份额进一步集中，16 年 CR5 市 场份额近 80%（丸羽日朗、日冷、加卜吉、味之素、日本水产），尽管寡头牢牢 占据行业前五排位，但头部企业之间排名仍时常轮动。
日本预制菜产业发展困局复盘。回顾上文对日本预制菜产业变迁的复盘，可以 总结出 3 点日本预制菜行业的发展困局。（1）经济低迷期，行业规模增长弹性不足。 B、C 端交替发力下，规模端呈现逆势扩张、穿越牛熊的特色；但 B 端量价疲软，影响行业增长弹性。（2）行业成熟期，寡头地位存在较大变动。随着行业逐步发展成 熟，竞争格局端呈现集中化趋势，CR5 约 80%；但寡头间市占率差距并不悬殊，市 场地位存在易手变动可能。（3）行业或龙头盈利困局。日本成熟冷冻食品行业的利 润水平约 5%，日冷、丸羽等龙头内外多点发力，且在 12 年经济回归低通胀下，盈 利有所提升，但长期营业利润率在 5-7%运行，龙头陷入盈利增长困局。
1.2 产业、人口趋势趋同，我国预制菜发展“别开生面”
1.2.1 镜鉴日本、有迹可循，然“按图不能索骥”
B 端产业趋势可比，C 端人口发展趋同，我国预制菜行业可镜鉴日本。从 B 端餐饮看，地租、用工成本抬升，我国餐饮业同样面临降本增效的迫切需求。 同时，下游连锁化推动供应链标准化、工业化，外卖行业处于高速发展期，共 同成为 B 端预制菜驱动力。从 C 端需求看，高线城市人口密度提升、社会节奏加 速催生便捷性需求。中日文化共通性大，城镇化率、人均收入、人口老龄化、 家庭小型化、女性就业率提升等趋势均可比。同时，我国目前冷冻食品人均消 费量与日本 90s 消费量相当。从 B、C 两端看，我国预制菜行业均与日本有可比 之处。
基于底层经济发展逻辑差异，我国预制菜产业与日本“同源不同命”，我 国预制菜未来更加“别开生面”。当前市场存在一定悲观预期，看到我国短期 消费疲软，不自觉与 1992 年后的日本对比。然而即便人口趋势等趋同，中日底 层经济发展逻辑不同：日本工业技术发达，产业链地位整体处于全球价值链分 配上游，向上空间小；我国经济处转型阵痛期，全球价值分配链身位跃迁，刺 激消费边际效益更大。定性看，我国未来消费空间与日本存在两点差异：
内需机会之差。日本泡沫破裂后人均 GDP、收入水平远高于我国当前， 日本消费增长只有高端化向超高端化方向，发展困难重重；而我国人 均收入水平不高，基尼系数大，近 7 成人口在三线下沉市场，基础需求 升级空间大。
出口机会之差。日本各大细分赛道集中度高，大企业集中度提升空间 小，因此只能依靠海外出口驱动。而我国寡头垄断细分消费赛道既可 以出口，同时格局分散的赛道仍可挖掘国内市场，未来仍有巨大扩张 潜力。
1.2.2 行业发展更具韧性，B 端支撑力更强，C 端未见拐点
我国预制菜近年市场扩张速度20%-30%，众多大单品涌现。根据《2022年中 国连锁餐饮行业报告》，2021 年中我预制菜行业规模约 3137 亿元，2015 年2021 年 CAGR 为 29.3%。近年涌现众多近百亿大单品：预制小酥肉整体市场规模 高达百亿元，其中美好小酥肉 22 年规模预计 14 亿；22 年酸菜鱼预制菜市场规 模达 71.2 亿元，预计 2025 年达 204.7 亿；小龙虾 21 年产值超 4000 亿；佛跳墙 22 年产值约 50 亿。根据德勤调查，即热、即烹菜系系 2021 年我国预制菜市场 核心品类。Top10 热门菜式中一半为鱼虾类制品，Top50 热门菜式中超九成为肉 类预制菜。
中国经济韧性足、下沉市场纵深广、人情社交文化，B 端预制菜具备长期支撑 力。中国经济韧性较日本更为充足，餐饮业在疫情短期扰动下不改扩容趋势。2014 年后，餐饮业持续扩容、连锁化以及外卖爆发带动 B 端场景开始放量；疫情爆发， 凸显餐企降本增效需求；乡厨、团餐、酒店等新渠道崛起，延续 B 端扩张速度。因 此在疫后新周期，B 端渠道在下游扩容与产业趋势双击下有望保持快增。 C 端均具备发展长逻辑，疫情催化渗透但暂未见长周期拐点。C 端在疫情催化 下快速发展，消费者认知迅速提升，未来在社会人口趋势下有望提升渗透率。22 年 7 月艾媒调研，横向看每周购买频次 1-2 次居多，3-4 次占 37%；纵向看 51.8%消费 者表示购买频次增多。从价格带来看，主流单次预制菜消费金额在 21-30 元。
1.2.3 盘点竞争现状，集中化进程中脱颖而出的关键
我国预制菜行业格局目前高度分散，但行业集中度提升是大势所趋。相较 日本上世纪 80 年代行业 CR5 近 75%，我国预制菜行业格局高度分散。行业参与 者类型众多，整体处于模式探索阶段，市场定位，产品模式，生产方式各异。 从注册资本看，市场玩家普遍规模较小，2016-2022 年，预制菜企业注册资本在 100 万元以内的占 52%。据企查查，2020 年起我国预制菜相关企业注册量开启负 增长。预制菜投融资事件数量也从 21 年的 32 件下降至 22 年的 31 件，且 22 年 亿级投资事件同比减少，投资趋于理性。参照日本预制菜产业发展，预计我国 业内公司在巩固基本盘后，或将不断进行上下游并购，通过外生性增长、整合 多业态、广品类，成为贯通上下游的平台型企业。
预制菜技术壁垒低、原料价格敏感度高，为推动 B 端连锁化以及降本提效 发展，头部企业上下游业态整合是长期大方向。比如安井通过外延并购与内生 孵化进行预制菜上下游整合。2021、2022 年安井并表新宏业、新柳伍，布局上 游原材料的同时扩张小龙虾预制菜品类。2018 年成立冻品先生外协事业部，OEM 模式实现预制菜轻资产多品类发展，对市场需求快速反应。2022 年成立安井小 厨事业部，通过自产精细化打磨大单品。目前多数预制菜企业尚处于前期积累 阶段，持续调整经营战略，跑通上游供应链、中游创新产品以及下游渠道销售 商业模式，是短期内获取更多市场份额出现的路径，静待大单品诞生和行业龙 头出现。
1.2.4 行业盈利发展思考，龙头破局之道
多维视角对比中日条件，中国预制菜阶段性承压但未来大有可为。目前我 国预制菜市场由于产品壁垒低、品牌溢价少，参与者盈利能力存在压力，但这 并不意味龙头预制菜会像日本同业长期处于低盈利状态。中日对比行业发展条 件可得，我国预制菜正处于大众基础需求整体扩张期，且国家幅员辽阔、渠道 层次复杂、区域发展差异大，具备内需升级和海外出口的双重空间，人均收入 不断提升的背景下，竞争高速分散的市场逐步向龙头集中，我国预制菜行业未 来发展空间巨大。
契合需求特点、客户结构、发展阶段以及禀赋优势等的选品逻辑或为品类 破局关键。复盘日本龙头盈利变动，发现效率挖潜至极致难以对抗大势，而格局集中后的顺势而为，聚焦可规模化的大品类，方可提振盈利能力。日本在 1990-2010s 消费疲软背景下，龙头对内深挖效率，进行精简人员、优化组织架 构、关闭低效产线、布局上游、提升供应链效率等，均难以有效提振盈利；而 2012 年安倍经济学逐步起效后，行业寡头砍去低效产品、聚焦核心 SKU、释放规 模效应、加快单品推新，结合提价节奏，带动盈利能力持续提升。而我国经济 韧性高，市场大而纵深，渗透率低，消费升级空间大，为量价齐增提供空间。 因此，未来预制菜业务要提升盈利能力，关键在于选品逻辑和格局端的控制。 在经济大势不佳时，效率挖潜可能难以对抗大势，但通过聚焦可规模化的大品 类和提升供应链效率等措施，可以释放规模效应并加快单品推新节奏，从而提 升盈利水平。同时，在格局端抢占身位同样重要，这样进可顺势定价，退可守 正待时。总之，契合需求特点、客户结构、发展阶段以及禀赋优势等的选品逻 辑或为品类破局关键。
2.1 白酒
去年 11 月秋糖会受疫情影响遇冷，今年疫情放开，报复性消费回补后，3 月开 始商务消费复苏不及预期，乍暖还寒导致今年春糖会经销商情绪悲观，并在市场快 速发酵。春糖会之后，Q2 作为行业淡季，基本面较为平稳，出于对宏观的担忧，消 费者和经销商购买和备货趋于谨慎保守，叠加部分酒企今年全年增速目标较大，群 体悲观情绪蔓延，市场短期担忧放大，春糖会上部分悲观预期被反向印证。今年秋 季糖酒会将于中秋国庆假期后在深圳召开，行业信息集中发布和渠道调研密集进行， 秋糖会或成为今年白酒板块预期拐点的重要催化剂。
基于 1）今年中秋国庆假期“合体”，假期时间延长，即使外出旅游对饮酒场景 有一定损伤，但整体旺季白酒消费氛围仍较好，消费时间窗口仍充足；2）去年中秋 国庆受疫情影响导致消费场景缺失严重，基数较低，而疫情放开后，今年开门红期 间大部分消费者仍在新冠康复中，饮酒力和消费场景并未完全恢复，故真正完全的 恢复的旺季为今年中秋国庆；3）随着政策面持续释放引导经济和消费提振的信号较 为积极，民营企业信心回筑，有助于次高端及以上白酒的礼赠和商务消费频次提升。 在当前市场整体对中秋国庆旺季预期偏低的背景下，我们认为旺季动销支撑较足， β向上抬升可期。 预计上半年彰显韧性的高端酒，以及凭借基地市场深耕整体表现亮眼的区域二 线酒企仍能在即将到来的旺季中延续势头。同时，23H1 经过战略节奏调整的部分次 高端，在 Q2 触底后预计 Q3 或开始迎来逐季好转。
2.2 啤酒
本周，啤酒板块涨跌幅为+0.19，对比食品饮料板块（+1.19%），超额收益为-1%， 其中青岛啤酒/华润啤酒/燕京啤酒/重庆啤酒/珠江啤酒/乐惠国际跌幅分别为-0.3%/- 2.62%/-1.54%/-1.17%/+0.56%/+2.06%。啤酒板块自 Q2 起跑输食品饮料板块，我们认 为主要是 22 年高基数月份贯穿 Q2-Q3 旺季，且近期的台风、梅雨天气反复，对啤酒 销售有所压制，短期内，我们认为气候因素仍将是影响啤酒销售的一大掣肘因素， 同时随着入秋度过旺季，气温逐步降低，啤酒销售预计仍有一定压力，销量方面全 年预计将有所下修。 另外，高端化进展方面，我们认为由于高端餐饮的开店筹划期较长，前期恢复 进度略低于预期，进而一定程度上压制了高端档次啤酒的销售，待高端消费场景陆 续复苏后，各大厂商业绩预计将伴随高端化升级而得到有力提振。
2023H1 啤酒板块公司业绩表现出色，在去年低基数的影响下，各厂商均实现了 较好的销量增长，同时，多数公司通过推动产品结构升级与控费提效维持利润较快 增长的态势，我们认为未来长期来看啤酒市场总量增长预计较为有限，而高端化则 为企业更长远的发展逻辑。拆分量价看，上半年啤酒上市企业在低基数的环境下， 均实现了较高的销量增速，同时价增速度并无放缓迹象。2023H1，青岛啤酒/华润啤 酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒 销 量增 速分别为 6.5%/4.4%/4.8%/6.4%/7.5%，吨价 分别提升 5.3%/4.4%/2.3%/2.9%/7.1%。 预计在啤酒行业的高端升级发展主旋律下，各厂商盈利水平有望持续提升，同 时，当前大麦价格对比 22 年底已同比下降 15%以上，我们认为，在我国终止对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税和反补贴税的背景下，大麦价格仍有下行空间， 预计将为啤酒企业贡献高端化以外的盈利弹性。
2.3 软饮料
本周，百润股份/东鹏饮料/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品/农夫山泉这几 大主要软饮料上市企业的涨跌幅为-1.18%/-1.1%/-1.9%/+1.5%/+1.05%/+3.93%/- 2.02%，对比食品饮料板块的超额收益分别为-2.37%/-2.29%/-3.09%/+0.31%/- 0.14%/+2.74%/-3.21%。我们认为饮料板块中的个别公司有一定的超额收益机会，主 要来自单个企业展现的复苏形态。 2023 年上半年，百润股份/东鹏饮料/李子园/香飘飘/承德露露/养元饮品/农夫 山 泉 均 实 现 了 较 好 的 业 绩 表 现 ， 营 收 分 别 同 比 59.2%/27.3%/0.06%/36.3%/2.2%/9.2% ， 利 润 分 别 同 比 98.9%/46.8%/30.6%/65.9%/5.8%/31.41%/25.33%，我们认为业绩的高增除了得益于 消费大环境的复苏态势，还有个别公司所处赛道的β机会，而公司精益治理之下增 强的渠道力、产品力、品牌力，更是赋予企业跑赢市场的阿尔法受益。
东鹏饮料公司就算在疫情管控严重的 2022 年，亦持续建设线上线下结合，全方 位、立体式的销售渠道覆盖网络，全国活跃终端网点超过 300 万家，全年实现营收 和归母净利润分别同比+21.89%/+20.75%，同时公司仍旧不断推进产品升级创新，丰 富“能量+“矩阵的同时，持续培育第二产品曲线，进而实现消费群体的广覆盖。公 司 23 年上半年实现营收 54.6 亿元，同比+27.24%；实现归母净利润 11.08 亿元，同 比+46.84%；单季度来看，23Q2 公司实现营收 29.69 亿元，同比+29.96%；归母净利 润 6.11 亿元，同比+49%；实现扣非归母净利润 5.37 亿元，同比+40.09%，业绩表现 持续亮眼。23H1 公司主营业务收入中，东鹏特饮/其他饮料分别实现 51.35/3.2 亿 元，分别同比+24.69%/+92.85%，其他饮料销售额占比从 3.87%提升至 5.87%。23 年 上半年，随着疫后消费场景复苏、人员流动增加，东鹏公司经营持续向好，未来公 司仍将积极推进全国化发展战略，积极探索、培育第二增长曲线，加速数智化升级 改造，赋能企业以及行业变革和发展。同时，全球知名指数公司 MSCI 宣布了 8 月审 核变更结果，本季度将东鹏饮料纳入 MSCI 中国指数，而这通常象征着公司具备较高 的投资价值和发展潜力，将在全球范围内拥有更多的投资者关注，有助于提升公司 声誉。
综合来看，饮料板块复苏态势显著，但投资机会更多为个股α而非板块β，对 于在该板块寻找投资机会而言，我们认为应精选具备两大要素的企业：1）所处赛道潜力高：应首选具备增长潜力的细分赛道，即尽可能挖掘正向β的细分赛道，如无 糖茶、能量饮料、预调酒等；2）企业自身管理能力优秀：若企业自身管理能力较强， 加之行业向好发展，往往能够取得较强的市场地位，基本面将同时享受行业扩容和 格局改善的双重提振，而 EPS 的高增往往伴随着市场信心的增强，PE 扩张将有望收 获戴维斯双击的收益。
2.4 乳制品
本周，伊利股份/蒙牛乳业/光明乳业/天润乳业/新乳业涨跌幅分别为 1.8%/- 3.07%/-0.1%/0.37%/-0.74%，对比食品饮料板块的超额收益分别为 0.61%/-4.27%/- 1.29%/-0.82%/-1.93%。我们仍然维持此前观点，2023 年作为消费复苏年，乳企经 营改善趋势明确，另外原奶价格 2022 年已开始温和下降，预计 2023 年将延续下降 趋势，区域乳企采购牧场中的中小牧场居多，原奶价格下降周期中，中小牧场价格 下降幅度往往大于市场平均下降幅度，同时，区域乳企市场集中，费用投入讲究费 效，很少出现费用率大幅增加的情况。故判断，在原奶下行周期中，区域乳企的利 润弹性更大。天润乳业在原奶下行周期中开启新一轮的出疆战略，此轮出疆主要依 靠专卖店渠道，避开 KA、便利店等白奶竞争激烈的主流渠道，产品上以奶啤、桶酸、 主打新疆奶源的常温白奶等为主，差异化特色明显。行业重点数据更新：1）液奶方 面。截至 2023 年 9 月 13 日，根据 wind 数据，我国主产区生鲜乳均价 3.71 元/公 斤，周环比/周同比分别为-1.30% /-10.20%；根据 wind 数据，2023 年 1-8 月我国乳 制品产量达 2,008.90 万吨，7 月当月产量 257.00 万吨，同比变动+3.6%/+3.4%。2） 奶粉方面。根据 wind 数据，截至 2023 年 9 月 15 日，国产/国外婴幼儿奶粉品牌零 售价分别为 223.18 /268.37 元/公斤，中老年奶粉价格 104.67 元/公斤。
2.5 休闲食品
本周，劲仔食品/洽洽食品/甘源食品/卫龙/万辰生物这几个主要的休闲零食上 市企业的涨跌幅分别为-1.67%/0.18%/2%/3.14%/-1.41%，对比食品饮料板块的超额 收益分别为-2.86%/-1.02%/0.81%/1.95%/-2.6%。量贩零食店在下沉市场销售表现优 异，客群定位清晰，未来零食店 SKU 扩张范围较大，可称为食品类贩卖平台，建议 重点关注该业务模式。万辰生物作为量贩零食店稀缺标的，在转型不到 1 年时间内，已形成“陆小馋”、“好想来”和“来优品”三大品牌矩阵，合计门店接近 2000 家， 公司积累了丰富的行业经验，选品、物流仓储等全链路供应链体系完善，在量贩零 食店渠道红利加速释放背景下，公司积极拓店，有望形成以华东为大本营，并逐步 延伸全国的门店布局。劲仔食品作为休闲鱼类零食龙头，依靠“大包装战略”升级 以及渠道扩张快速成长，当前大包装产品持续放量，未来散称包装作为公司下一个 发力重点。2023H1 公司实现营业收入 9.25 亿元，同比增长 49.1%；归母净利润 0.83 亿元，同比增长 47.0%；扣非净利 0.72 亿元，同比增长 35.1%。其中，2023Q2 公司 实现营业收入 4.88 亿元，同比增长 35.2%；归母净利润 0.44 亿元，同比增长 20.0%； 扣非净利 0.39 亿元，同比增长 8.2%。洽洽食品困境反转，瓜子品类依靠国际化、渠 道精耕以及品类扩张驱动成长，坚果品类产品和渠道双轮驱动，产品端打造坚果礼 盒矩阵以及风味坚果新品，渠道端高端零食会员店与渠道下沉并重；甘源食品作为 调味坚果细分龙头，产品力突出。2023H1，公司经销/电商/其他模式营收 6.80/1.24/0.19 亿元，同比变动+36.3%/+36.4%/-2.7%。电商模式下老三样表现较 优异，青豌豆/蚕豆/瓜子仁营收实现同比增长 98.7%/86.0%/106.2%，主要系公司入 驻天猫京东等电商平台以及线上直播等新渠道模式，扩大品牌认知群体。
2.6 餐饮供应链
本周（9.18-9.22）调味发酵品/预加工食品板块涨幅分别为+0.28%/-1.3%，对 比食品饮料板块（+0.81%），板块市场表现出现一定分化。 随着“当前市场“政策底”方向明确、各项经济数据正在企稳回升，且考虑到 板块当前的安全边际（从板块调整、估值、基金重仓配置以及股息率等视角），我们 继续强调板块投资性价比。展望后市，下游连锁餐饮的消费场景复苏已经实现了率 先恢复，看好中秋国庆旺季的业绩表现，优质企业有望重新进入扩张周期和经营正 循环。
2.7 烘焙茶饮链
上半年行业受益于下游现制烘焙茶饮需求恢复和棕榈油等原材料价格下行，业 绩弹性释放已初步显现。虽然上半年流通饼店渠道恢复较为缓慢，但是商超餐饮茶 饮场景修复较快。我们认为下半年烘焙和茶饮行业景气度会持续提升，需求会进一 步恢复；另外随着棕榈油等成本压制因素缓解；再叠加疫情加快了产业链的出清和 奶油等烘焙原料的国产替代，行业龙头有望持续受益。
2.8 小餐饮连锁
上半年小餐饮连锁企业受益于线下餐饮业复苏，门店业务实现较快增长。展望 未来，我们认为小餐饮连锁企业将持续受益于线下餐饮业复苏和餐饮连锁化率的提 高，另外鸭副原材料成本自一季度末以来进入了下行通道，卤制品公司将会有较大 的经营改善空间。具体而言，受疫情影响，餐饮作为毛鸭的主要需求场景受限，导 致毛鸭与鸭副需求错配，导致卤制品公司的鸭副产品采购成本快速上升，23 年随着 鸭苗投苗量逐渐修复和毛鸭出栏，鸭副产品价格自 23 年一季度末开始回落，卤制品 公司毛利率有望回升。
2.9 代糖
上半年不同品类代糖供需差异明显，其中阿洛酮糖作为新一代甜味剂，具有无 糖、低热量、加工特性优良等特点，与蔗糖甜感相近，需求快速增长。我国阿洛酮 糖有望在 23 年下半年或者 24 年上半年获批，若获批成功，需求将会进一步增长。 我们认为近年来随着消费者减糖意识提升、“糖税”及减糖政策出台，全球无糖/低 糖消费兴起，同时随着人工代糖的安全性不断被讨论，天然代糖的占比快速提升， 我们认为未来天然甜味剂或将有更大的替代空间。
2.10 餐饮
本周（9.18-9.22）SW 酒店餐饮指数涨跌幅为-4.22%，对比食品饮料板块 （+1.19%），表现略有分化，其中百胜中国/九毛九/海伦司/特海国际/海底捞/洪九 果品/同庆楼/广州酒家/奈雪的茶/呷哺呷哺/全聚德/西安饮食期间涨跌幅分别为-1.42%/-10.22%/-10.48%/+3.20%/-3.74%/+8.16%/-4.54%/+1.14%/-11.21%/-3.18%/- 3.23%/-7.31%。 开店热潮持续，餐饮竞争激烈。在国家各项帮扶政策的作用下，整体消费大环 境趋好，入局者火力加码。企查查数据显示，截至今年 8 月底，全国餐饮累计新增 超过 276.8 万家，而去年同期的数据为 227 万。在入局者不断增加的同时，截至 8 月 30 日餐饮吊销数据 77.9 万家。行业对于餐饮企业的服务和品质愈加重视，同时 价格战使得行业新入局者承压，促使企业环境不断迭代。
国内餐饮消费逐步走向追求高性价比。在国内经济复苏的背景下，“第四消费时 代”的朴素主义、实用主义、本土化特征逐渐显现。据红餐大数据，2022 年 10 月至 2023年4月，人均在300元以上的高端餐饮门店占比在下降，而人均在100-300元、 50-100 元的中端餐饮门店数占比则在上涨。价格下探和品质提升相结合的高性价比 餐饮更能吸引消费者，餐饮企业通过不断创新，精准把握消费需求，从而在餐饮红 海中赢得先机。 餐饮“预制化”特征明显，预制菜市场潜力巨大。预制菜在下游餐饮企业中的 渗透率逐渐提升，不断增加的上游供应链企业投身于深加工预制菜产品的研发和生 产。国家方面也大力支持预制菜发展，此前国家发改委《关于恢复和扩大消费的措 施》表示，“培育‘种养殖基地+中央厨房+冷链物流+餐饮门店’模式，挖掘预制菜 市场潜力，加快推进预制菜基地建设”。艾媒咨询数据显示，2022 年中国预制菜市 场规模为 4196 亿元，同比增长 21.3%，预计未来中国预制菜市场保持较高的增长速 度，2026 年预制菜市场规模将达 10720 亿元。预制菜快速普及的同时，尚存在缺乏 国家标准、质量监管欠缺、对消费者公开度不够等问题，其进一步发展需要严把质 量安全关，不断提高加工技术，建立统一的标准体系，进一步提高消费者的接受度 和信任度。
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