1.1剥离机械业务，专注矿石采选
公司前身为宣化工程机械厂，始建于1950年。1999年6月, 宣工集团独家发起募集设立了“河北宣化工程机械股份有限公司”，于 同年7月14日在深圳证券交易所上市。 2017年6月，公司发行股份购买四联香港资产并募集配套资金暨关联交易事项获得中国证监会核准。重组完成后，公司通过全资子 公司四联香港间接控股南非帕拉博拉矿业有限公司（PMC），实现了布局铜、铁等优质矿产资源的良好开端。 2019年12月，为专注打造全球化资源类上市平台、实现战略转型，公司名称变更为河钢资源股份有限公司。
1.2 股权结构：实控人为河北省国资委
公司实控人为河北省国资委，河钢集团累计持有34.59%的股权， 为公司的控股股东，主要从事业务为铜、铁矿石的开采、加工、 销售；主要产品包括铜产品、磁铁矿和蛭石。 公司间接持有PC公司59.2%的股权。公司通过四联香港旗下全资 子公司四联毛求持有四联南非80%股份，PMC为四联南非全资子 公司，其持有PC公司74%的股份，公司间接持有PC公司59.2% 的股权。 PC公司是公司负责矿产资源开采的主体企业。PC公司位处南非 Limpopo省，是南非最大的铜线生产商，主要从事铜矿、蛭石矿 的开采、冶炼加工和销售业务，是公司负责矿产资源开采的主体 企业。
1.3 重组完成后公司盈利稳步增长
2017年公司完成重大重组之后，利润大幅提升，2018年由于南非降雨量偏大，影响水采系统正常运行以及PC公司人员整合调整、设备老 化等因素，导致铁矿石产量下滑，当年公司营收及归母净利润明显下滑。 2018-2022年公司营业收入与归母净利润持续增长。年复合增长率分别为9.7%/113.3%；2021年公司营收、归母净利润分别为 65.67/13.01亿元，创历史新高。2022年，公司受到疫情和铁矿石跌价影响，业绩出现大幅下滑，营收/归母净利润分别下降 23.1%/48.8%。 2023年H1受极端气候和政策影响，盈利下降。由于洪涝灾害和限电政策性影响，公司23H1实现营收23.62亿元（yoy:-15.6%），归母 净利3.81亿元（yoy:-12.6%）；23Q2实现归母净利润1.93亿元（yoy:+29.5%，qoq:+2.7%）。
1.4 磁铁矿产品是公司主要盈利来源
磁铁矿产品是公司主要盈利来源。公司主要从事业务为铜、铁矿石和蛭石的开采、加工、销售等业务，其中铁矿业务毛利贡献 最高。2022年公司磁铁矿/铜/蛭石业务实现实现毛利30.82/0.2/1.65亿元，占比94.22%/0.61%/5.04%，2023年H1实现毛利 12.41/-0.08/1.54亿元，占比89.34%/-0.58%/11.09%。 毛利率方面，2022年磁体矿毛利率达86.37%，铜产品基本盈亏平衡，整体产品毛利率维持在60%左右。
1.5 资产负债较低，货币资金充足
资产负债率整体下降，货币资金充足。2019-2022年，公司货币资金整体呈上升趋势，由2019年的25.07亿元增加至2022 年的47.88亿元，截至2023年H1，公司货币资金规模达到49.05亿元，较上年末增加2.44%。除此之外，自公司重大重组之 后，公司利润大幅提升，使得公司资产负债率不断下降，截止2023年H1，公司的资产负债率已降至22.42%。充足的货币 资金和良好的负债结构，为公司未来的发展提供了坚实的基础。
2.1 磁铁矿资源丰富，品位较高
堆存磁铁矿资源丰富。公司磁铁矿是加工铜矿石过程中分离出的伴生产品，截止2023H1磁铁矿堆存量约 1.4 亿吨，平均品位为 58%，高 于国内同行业公司，此外由于前期开采、选矿成本已经计提，成本也具备优势。公司在销售前进行磁选处理加工，含铁量还可以进一步提 升到 62.5%至 64.5%。 品位高于国内同业公司，处于全球一流水准。从矿石品位看，世界铁矿石储量最多的七个国家中，澳大利亚、巴西、印度和俄罗斯四国矿 石品位分别为61.8%、56%、48%和44.1%，而美国、中国和乌克兰的铁矿石平均品位为33.3%、34.5%和35.4%。公司矿石品位高于国 内同业公司，处于全球一流水准。以储量最高的大中矿业为例，品位约为24.52%-37.49%，宝地矿业和海南矿业旗下矿山属于国内优质 矿山，品位也在50%以下。
2.2 磁铁矿产销量整体平稳
产销量整体保持平稳。公司现有高品磁铁矿产能 800 万吨/年，绝大部分磁铁矿通过四联香港公司统一销售，定价方式为 CFR，通过海运采取M+2等结算方式主要销售给中国钢铁生产企业，22年受运费及自然灾害影响，产销量小幅下降，分别为 859.73/762.49万吨，后续随着公司运力提升销量或稳步增加。 毛利率维持高位，为公司主要利润来源。2019-2021年，铁矿营收稳定，成本保持低位，毛利率始终维持在90%以上，2022 年，公司受到疫情和铁矿石跌价影响，业绩出现大幅下滑，随着下游钢铁需求回暖，钢厂盈利情况有望改善，将对铁矿石价 格形成支撑，预计公司磁铁矿业务产销增长。
2.3 2023年海运费回落，预计到岸成本约为406元/吨
铁路运力有限，铁路/公路的运输比例影响陆运成本。陆运方面，公 司通过铁路、公路运达莫桑比克的马普托港和南非的理查德湾港，运 费基本稳定，铁路/公路的运输比例影响陆运成本，铁路运输相对便宜 但运力有限，是限制公司销量提升的主要因素。 海运费是影响铁矿石成本的主要因素，2023年有所回落。海运方面， 公司通过海运进行全球销售，单位运费随国际海运价格波动，趋势与 波罗的海干散货运价指数一致，2023年至今波罗的海干散货指数 （BDI）较去年基本下跌40.52%，基本回落至2011年以来平均水平。
预计2023年铁矿石到岸成本为406元/吨。我们测算2022年公司磁铁 矿单位成本约为63.74元，2023年上半年由于当地洪涝及限电频发， 产量有所下滑，公司为实现顺利出货汽运量占比有提升，我们谨慎假 设2023年单位成本为70元/吨，考虑厂内短导费、当地运输费、港杂 费、海运费等并假设美元兑人民币汇率为7.0，预计2023年到岸成本 为406元/吨。
2.4 铜二期投产在即，盈利有望提升
公司旗下的PC是南非最大的铜线生产商，终端客户销售稳定。公司铜矿业务主要依托帕拉博拉铜业公司（PC）开展，从采选到冶炼、销 售全产业链布局，主要产品包括铜精矿、阴极铜、铜线等，绝大部分在当地销售。 铜二期储量丰富，生产和运营期限可以持续 15 年。根据公司2016年出具的储量核实报告，公司铜一期2016年保有资源储量为矿石量 1021.28 万吨，Cu平均品位为0.68%、TFe平均地质品位19.42%，原计划2019年底停产。铜二期评估利用资源储量为矿石量 12051.95 万吨，其中铜（Cu）金属量96.48万吨、全铁（TFe）金属量 1633.23 万吨，Cu 平均地质品位 0.80%、TFe 平均地质品位13.55%。
2.5 铜二期投产在即，盈利有望提升
铜一期产销量稳定在2万吨左右，基本维持盈亏平衡。产销量上，铜一期由于开采进入后期，产量远低于设计产能，摊销 成本及费用较高，2019-2020年基本处于亏损状态，2021年由于铜价大幅上涨，铜业务有明显好转，但从毛利看基本维 持盈亏平衡。 二期铜金属产能将达7万吨，2023年三季度部分投产。产能方面，公司铜二期设计产能为1100万吨,对应铜金属量7万吨以 上，预计2023年3季度可以部分投产，进入边生产边施工状态，2024年或完全达产，2025年实现满产；冶炼产能方面， 公司冶炼加工设施进行改造升级，产能设计为8万吨，产品附加值有望提升。
2.6 铜二期满产状态或可贡献归母净利润6.14亿元
预计铜二期成本为3-3.5万元/吨。成本方面，铜一期在2014-2016年产量分别为4.3/3.9/3.1万吨，单位成本为2.6/2.4/2.5万元/吨，由于 铜二期矿体位于铜矿一期矿体以下 400m 左右，单位矿石成本有增加，采选成本由于选矿厂设备老化报废，铜二期新选厂投产后的选矿 成本会较目前有所下降，此外考虑折旧摊销、汇率等因素影响，合理预计二期完全成本为3-3.5万元/吨。 中性预期下铜二期满产状态可贡献归母净利润6.32亿元。我们以2023年初至今铜矿均价8600美元/吨为基准，假设到岸成本为4800美元/ 吨，测算铜二期满产状态下归母净利润约为6.14亿元，铜价上涨/下跌10%，对应归母净利润为7.76/4.52亿元。
2.7蛭石资源优质，业务整体平稳
蛭石是一种天然、无机，无毒的矿物质，在高温作用下会膨胀的矿物，主要用途为建筑材料、吸附剂、防火绝缘材料、机 械润滑剂、土壤改良剂等。 蛭石资源丰富，产销量稳中有升。公司旗下的PC蛭石矿作为南非主要出产蛭石的矿区，是世界前三大蛭石矿，蛭石产量占 全球份额的1/3左右，由于PC蛭石矿优质的品位和质量，PC和下游蛭石客户建立了牢固的供应关系，长期向北美、欧洲和 亚洲客户出口供应蛭石；2022年产销量为17.19/15.25万吨。 营收保持稳定。2019-2022年蛭石业务营业收入分别为3.31/3.91/3.56/3.96亿元，整体保持平稳，2022年毛利率为 41.41%。
3.1 铁矿石：寡头垄断，价格坚挺
铁矿石供给成寡头垄断格局，2023年供给小幅增长。目前世界铁矿石的供应呈寡头垄断的格局，四大矿山的供给优势明显。四 大铁矿石生产公司分别是澳大利亚的RIO、BHP、FMG和巴西的VALE，四大铁矿石公司2022年产量占比合计达43.96%。2023 年预计四大矿山铁矿石供应增量在2500万吨左右，同比增加2%左右。 钢铁行业需求旺盛，铁矿石价格坚挺。价格上，普氏铁矿石价格指数（62%）年初至今均价为116.91美元/吨，近期价格突破120 美元/吨，总体保持强势，主要原因在于下游钢铁行业总量需求始终景气。根据海关总署及中钢协数据，1-8月份中国进口铁矿石 7.8亿吨，同比增7.4%，累计出口钢材5878.5万吨，同比增长1298.6万吨，增幅28.4%。
3.2 铁矿石：需求相对韧性，中长期仍有上涨空间
库存持续去库，处于近三年最低水平。根据My steel数据，2023年7月以来在港铁矿石库存一路下行，处于年内新低及近三年最 低水平，截止9月15日，45港铁矿石库存总量11865万吨，比今年年初库存低1264万吨，比去年同期库存低1853万吨。 短期铁矿石价格仍有望维持强势。短期来看，根据兰格钢铁，目前钢厂生产仍维持高位，高炉开工率是79.6%，与往年同期相比 是偏高的；且今年3月以来，平均高炉开工率维持在80%左右，短期金九银十旺季下铁矿石需求相对韧性。
中长期铁矿石价格仍有上涨空间。一方面，虽然国内粗钢平控及环保政策下钢铁产能将受压降，但稳增长政策下竣工端面积依旧 亮眼，新开工面积有望逐步修复；另一方面，中国以外国家需求将有明显增长，根据Mysteel，未来三年，东盟六国的转炉钢产 能将增长4700万吨，占粗钢产能的比例将出现显著的增长，增幅约17个百分点。
3.3 铜矿增量有限，新增铜矿产出或于23年见顶
品位下行与资本开支下滑制约铜产量扩张。根据Bloomberg统计数据，全球铜资源品位自2000年以来持续下行，从0.79%下降 至0.44%，开采难度和成本提升，同时愈发恶劣的开采环境也导致罢工、技术故障等突发事件频发，进而制约铜矿产量的扩张。 此外，近期产能释放主要受益于16-17年持续的资本开支扩张，但2022-2025年新投产项目中，绿地项目占主导达67%，前期筹 建周期长，跨国管理工作困难，产能投放亦存在不确定性。
头部矿企拖累全球产量增速，新增铜矿产出或于2023年见顶。根据ICSG，2022年全球矿产铜产量为2181万吨，铜矿供应增量为 71万吨，增速达3.37%，前10大矿企增量仅为8万吨，增速为0.8%。受大型铜矿发现减少、品位下降以及全球主要铜企资本支出 下降等因素的制约，ICSG预计2023-2024年全球新增铜精矿产量分别为65.7万吨、56.4万吨，增速分别为3%、2.5%，新增铜矿 释放将于2023年见顶，未来增速成下滑趋势。
3.4 铜：供需紧张：新兴领域成新驱动力
低库存支撑铜价。截止2023年9月16日，铜三大交易所显性库存合计为17.72万吨，海外库存由于需求不振持续累库，国内竣工 端回暖及基建需求带动去库，整体全球库存仍处于历史低位，对金属价格起到支撑作用。 铜的金融属性更强。铜由于储存时间长，标准化程度高，许多投资者利用铜进行贸易融资、对冲美元贬值等，因此随着美联储加 息进入尾声，铜价相较于其他工业金属将会有更大的反弹空间。 能源迭代转型或成为铜等传统工业金属的新驱动力。以铜金属为例，传统行业依然是铜消费的主力战场，电力行业耗铜占比约 46%，家电与建筑耗铜占比24%，新兴领域占比尚不足15%。但随着新能源、光伏等领域的持续高速增长，拉动铜等金属的需求 不断攀升，铜的供需格局有望重塑，驱动铜价中枢不断上移。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
