“史诗级”加息后，市场一直预期美国经济会陷入衰退，但美国经济增速一度让市场预期落空。实际上，我们 认为，尽管美国经济并未进入 NBER 界定的衰退期，但当前已有信号显示美国正在经历的不是典型衰退，而是滚 动衰退。
1.1 多个经济特征显示美国正在经历滚动衰退
我们认为，现在已有多个经济特征显示出美国正在经历的不是典型衰退，而是滚动衰退。 第一个特征：制造业萎缩，而服务业有韧性。与往常制造业、服务业同步走弱的典型衰退不同（如 2008 年、 2020 年），今年上半年，美国制造业 PMI 深陷荣枯线以下，显示制造业正处于剧烈收缩之中；而服务业 PMI 继 续在荣枯线以上运行。经济中有的部门在放缓，有的部门仍在扩张，这正是美国经济滚动衰退的表现。制造业 和服务业的分叉在新订单的体现上尤其明显，即美国制造业新订单长期收缩而服务业新订单保持扩张。
第二个特征：劳动力市场中，服务业就业强而制造业就业弱。以 2020 年 2 月的就业人数为基期，计算制造业和 服务业的非农就业人数指数，可以看到，今年以来制造业非农就业人数指数缺乏上行动力，而服务业非农就业 人数指数继续上升。这也反映出经济的不同部门在不同时间陷入困境。
不论是新增非农就业，还是就业较疫前的累计占比变化，服务业的就业表现都较好。 1）从新增就业角度看，强劲的新增非农业就业主要源自服务业。8 月新增非农就业人数为 187 万人，比 7 月的 新增非农就业人数还多出 30 万人。其中，8 月服务业新增非农就业 143 万人，约占总体新增非农的 76.5%，是 新增非农就业强的主要来源。 2）从累计占比变化看，较疫前修复较好的大类行业也是服务业。截至 2023 年 8 月，美国服务业就业人数较疫 情前累计增加 370.8 万人，在全部非农就业人数中的占比提高了 0.5 个百分点。由于服务业的就业人数占整个 劳动力市场的比例较大，再加上服务业在全部非农大类行业中恢复最好，在服务业恢复的带动下，整个就业市 场的表现也较强。
可以看到，就业市场上的冷热不均现象与今年上半年制造业衰退而服务业有韧性相对应。而整个新增非农就业 的增长主要源自服务业，这也是过去失业率处于较低水平的关键原因。
第三个特征：经济生产上，投资如期遇冷，而消费仍有韧性。美国 GDP 分项表现中，当前与 2020 年经济衰退 冲击不同。2020 年是一轮典型的经济衰退，消费和投资都同步下行。而当前经济表现有分化，自 2022 年 3 月 加息开启以来，美国的投资支出明显下降，但是个人消费支出依旧有韧性。投资和消费表现错位，而美国整体 经济生产有支撑，实际 GDP 同比增长依旧在 2%以上，这些表现背后实际上都是经济正在经历滚动衰退。
第四个特征：制造业、服务业和建筑业都处于周期的不同位置。根据 Oxford Economic 开发的行业周期指标模 型（Business indicator model），从该模型观察各个行业的扩张和收缩情况，同样可以看到，服务业表现相 对较好，而制造业和建筑业的表现较差，不同部门处于轮番收缩状态，这是美国滚动衰退的又一证据。
1.2 滚动衰退源于超额储蓄干扰消费的正常回落节奏
与典型衰退不同，滚动衰退中美国不同部门表现有错位现象，我们认为这轮经济陷入滚动衰退的原因在于“史 诗级”加息和大量超额储蓄同时存在。 首先，“史诗级”加息周期严重打击了与利率相关的敏感部门。2022 年 3 月开始加息至今，美国的政策利率已 经从 0.25%上升到 5.50%，累计加息幅度为 525bp。无论是节奏还是高度，这轮加息都是 1999 年以来速度最快、 幅度最大的一次。在高利率的打击下，美国投资开始出现疲弱迹象。
其次，居民超额储蓄提振消费，干扰消费的正常回落节奏。受到新冠疫情的干扰，美国政府早在疫情发生后就 开启财政补贴，再加上疫情对消费有阻碍，财政补贴给居民带来的超额储蓄存量最高约达 2.27 万亿美元，这使 得后续居民消费难有回落。在双重因素同时存在的作用下，投资如期回落，而消费回落时点被推迟，整体经济呈现出韧性。美国整体经济 放缓速度较慢，主要是这轮滚动衰退中，消费（尤其是服务消费）的带动作用比制造业要大。因为在 GDP 同比 的贡献中，消费贡献均高于非消费带来的贡献。
历史来看，这并不是美国第一次出现滚动衰退，早在 1960 年期间美国也曾出现过一轮滚动衰退。参考 1960 年 滚动衰退的经验，我们认为美国难现深度衰退，这或是一轮浅度衰退。
2.1 历史经验：这轮与 1960 年滚动衰退有相似之处
1960 年期间美国也经历了一轮滚动衰退，主要发生在工业部门。 在1959年，美国乘用车销售中，进口外国品牌份额达到1955-1966年间最高值。受进口外国品牌汽车的冲击， 国内汽车部门生产受到打击。在 1956 年美国底特律三巨头几乎主导了汽车行业，市场份额超 90%，但是在进 口外国品牌的冲击下，三巨头的市场份额在 1958-1959 年前后出现明显下滑，因此汽车部门的工业生产收缩。
我们对比 1960 年和现在的美国经济背景，可以看到有很多相似之处。 一是两轮经济均处于经历公共卫生事件之后的时期。1957年爆发亚洲流感，并蔓延至美国，在 1957-1958年陷 入一轮衰退后，时隔两年美国又于 1960-1961 年再次陷入衰退。与此相类似，美国在 2020 年经历了新冠疫情 并陷入衰退后，今年又再次面临衰退的压力。 二是两轮经济周期都碰上加息周期。从 2022 年 3 月至今，美国开启一轮加息周期。联邦利率月度中枢从 0.2% 上升至5.3%附近。与之相类似，1960年衰退前美国也经历了加息周期，利率上升期间介于1958年7月到1959 年 11 月之间，联邦利率月度中枢从 0.6%上升至 4%。
与此同时，对比两轮经济周期，可以看到两个时期的通胀和就业问题也存在差异。 1）1960-1961 年美国经济中更迫切的是失业问题。从就业市场的角度上看，1960-1961 年的就业问题反而比当 前更加迫切。在经历 1957-1958年衰退后复苏下，失业率仅回落至低点 4.8%，而后又继续升高。但在此期间， 美国的通胀却一直处于 2%以下的水平波动。 2）2021-2023 年美国经济中更迫切的是通胀问题。可以明显的看到，现在美国国内的通胀问题远比 1960-1961 年期间的更严重。在 1958 年美国开始加息时通胀只有 2.5%，在加息接近尾声时通胀回落到 1.4%，此后通胀一 直处于 2%以下。反观现在，通胀从刚开始加息时的 8.5%回落到当前 8 月的 3.7%，依旧高于 1960-1961 年时 期的通胀。而当前的失业率仅 3.8%，远低于 1960-1961 年的失业率。
2.2 滚动衰退降低了经济陷入深度衰退的概率
在滚动衰退下，实际 GDP 同比降幅明显较小。回顾 1960 年时期的经济表现，可以看到，在滚动衰退下 1960- 1961 年期间实际 GDP 同比降幅明显较小。最低实际 GDP 同比增速为-0.7%，明显好于上一轮 1957-1958 年的实际 GDP 同比最差表现，1957-1958 年经济衰退时 GDP 同比收缩至-2.9%。 参考 1960 年时期的经验，我们认为，当美国经历滚动衰退时，经济陷入深度衰退的概率会降低。 1960 年联邦利率下降滞后于美国进入衰退的时点，但经济并未深度衰退。对比 1960 年时期美国联邦利率变化 时点和 NBER 衰退期，在美国经济进入衰退后，联邦利率才开始下降。尽管联邦利率下降滞后于美国衰退，且政 策利率长期维持在 3%附近，但并未导致经济陷入深度衰退，因此，当美国经历滚动衰退时，经济陷入深度衰退 的概率会降低。
尽管上半年经济呈现出制造业下滑而服务业有韧性的错位走势，但我们认为未来制造业或是触底反弹，而服务 业或将触顶回落。
3.1 制造业触底反弹而服务业触顶回落
过去受加息的冲击，制造业企业面临下滑压力，现在我们认为美国制造业可能已经接近底部，预计后续制造业或将触底反弹。 一是在美国产业政策的推动下，制造业企业投资已明显上升。自美国两项重大补贴——《通胀削减法案》 （IRA） 和《芯片与科学法案》相继通过以来，众多企业已承诺向美国制造业项目提供超过 2040 亿美元的资金。 在美国产业政策的推动下，今年以来制造业的固定投资已经有了明显增长。截至今年二季度，制造业固定投资 已经上升至 1540 亿美元。 二是部分制造业开始补库，企业新订单额也开始上升。目前美国绝大多数行业库存增速已连续数月下降，但不 同行业有所分化。从订单驱动库存的角度来看，目前制造业新订单处于低位，在部分制造业或提前开始补库的 背景下，企业新订单额已经开始有筑底回升的迹象。
受超额储蓄对消费韧性的支撑，美国经济并未陷入典型衰退，但我们认为，后续美国服务业或将触顶回落。 一是剩余超额储蓄或将消耗殆尽。2021 年末开始，美国超额储蓄存量已经开始呈现回落趋势，这表明美国超额 储蓄已经开始消耗。所以，过去整个消费表现出较强韧性，其中重要的原因之一就在于居民拥有超额储蓄作为 消费的支撑。截至 2023 年 7 月，美国存量超额储蓄约有 5700 亿美元。根据超额储蓄今年的消耗速度来推演， 我们认为当前超额储蓄存量或将于明年 Q1 末消耗完毕。 二是居民消费贷款拖欠率超过疫前水平，显示消费能力已经有所动摇。2022 年以来，美国消费贷款明显增长， 但目前在美国所有银行中，信用卡和消费贷款的拖欠率已经明显上升。截至今年 6 月，信用卡和消费贷款的拖欠率均已超过疫情前水平，这或显示出居民的消费能力已经开始有所动摇。
3.2 美国服务业回落影响更大
尽管我们认为制造业会触底回升，但我们认为后续服务业回落带来的影响可能更大。 首先，美国这轮制造业补库不同步意味着补库力度或较弱。由于美国 2022 年以来的“史诗级”加息，本轮美国 库存周期具有很强的结构性特征。美国服装及服装面料、纸制品、化学品等非耐用品，以及耐用品中的电脑及 电脑外围设备和软件有望在下半年开始补库。但美国机械设备和用品、电气和电子产品等耐用品库存仍处于较 高水平，这些商品的补库可能需要等到明年二季度。分行业来看，美国这轮制造业补库中，耐用品和非耐用品 补库的开启可能并不同步。在部分补库的影响下，这轮制造业回暖的幅度可能并不高。
其次，过去服务业对经济的支撑作用比制造业大，这意味着消费放缓的影响或高于制造业。过去，在制造业经 历下滑时，支撑美国经济的是消费，尤其是服务消费。现在，制造业虽然出现了边际改善，但是支撑美国经济的关键力量仍是服务消费，这意味着制造业的改善，尤其是弱改善，或难抵后续消费的下行。 综合来看，美国服务消费放缓带来的影响或比制造业更大。
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