2023年四季度利率策略：债市危与机

宏观与政策：当下基准情形及政策展望

地产：参照14-15年可比时段及22年末杭州市场，销售修复持续2-3个月

地产销售可能有多大起色？ 看环比折年率，1个季度见底，随后2个季度销量增长了5%。 看地产销售同比，可参考杭州近期表现。

地产：2-3个月的销售修复期，居民贷款表现或一般

15年8月棚改政策出台前，居民贷款基本维持在同比少增的状态，社融持续回落：14年930至15年年中，首套房及房贷利率政策 均已出台，但信用改善不明显。

地产：2-3个月的销售修复期，利率大概率面临的压力不大

如果没有快速加杠杆的主体/机制，利率长短端都不会有太大问题。14年四季度到15年年中，长债趋势下行，资金价格迎来半年 的近100BP大幅上行，主要因为股市通过场外配资加杠杆，从银行间大幅吸收流动性。

财政与基建：预计足够覆盖尾部城投风险

“一揽子化债方案”可能包含1.5万亿的地方债置换和央行创设SPV方式定向贴息银行做隐性债务展期降息，足够兜底尾部风险。考虑到舆情影响。 债券相对于其他类型债务在实操兑付上仍然享有优先级。目前以城投债形式存在的展期压力较大的隐性债务大约为2.2万亿（以隐含AA-及以下代 替，占存量城投债的17%），目前的置换方案对于解决展期压力大的尾部城投债是足够的。 市场已经开始定价这一信息：在天津城建和河南航空港的带动下天津和河南城投债利差近期下降明显，尤其是天津。

财政与基建：但是对于宏观经济的拉动可能有限

跟随“一揽子化债方案”出台的是进一步强化财政纪律。历史上建制县隐债化解试点的区县一般都需要通过压减支出、变现资产、处置存量土地 等方式额外筹集一部分资金用于还债。 城投发债的标准似在增强，而非放松。724政治局会议后证监会、财政部和央行均表态加强对城投债务监测或防止新增隐债。

财政与基建：钱有缺口，但政策也有足够的发力空间

实现土地财政目标仍存在1万亿的缺口，往年通过准财政加杠杆和地方债弥补缺口：今年1-8月，政府性基金收入累计同比为-15%，预算计划为增 长0.4%，目前仍有1万亿缺口。2022年，政府性基金收入较预算存在2.08万亿缺口，最终通过1.54万亿准财政及5000多亿专项债弥补缺口。 考虑到今年地方债限额已经用于化解隐性债务，后续能够加杠杆的是中央财政和准财政。国债限额-余额空间有8000亿左右，从使用便利性上看明 显优于特别国债和突破赤字率。从15-16年观察，准财政也可能是大幅发力的后手。

海外：“软着陆”正在成为基准情形

美联储官员认为年内将不会出现衰退，三季度美国经济增速或远高于1.8%的潜在增速水平。9月议息会议上，美联储官员将23年失业率预测从 4.1%下调至3.8%。根据萨姆定律，失业率在一年中从低点提高0.5个百分点就意味着可能出现了衰退，而23年失业率的低点是3.4%，即美联 储SEP预测已经不再包括衰退预期。

海外：四季度易紧不易松，24年降息时点大幅推迟至年末

美联储当前引导的预期为23年11月加息25BP，24年四季度降息50BP，美债市场定价紧跟美联储。在当前的预期下，最后一次或有加息落地以后，强美元给我国带来的汇率压力或迎来阶段性拐点。

海外：超预期收紧/宽松可能的条件

超预期紧缩的风险可能来自油价：油价飙升，带来运输服务价格上涨，并抬高居民通胀预期，引发工资-通胀螺旋； 超预期宽松概率来自银行体系流动性风险：自3月美联储紧急流动性便利工具BTFP，目前9月20日余额为1076亿美元。

总结：四季度很难倒逼出重磅政策，意味着可能出现阶段性的窗口

经济内生需求虽然还在低位，但仍略高于2019年，满足经济磨底时期的状态。在8月一揽子政策出台后，四季度“危机模式”出现的概率在下 降，很难倒逼出重磅的逆周期发力政策。 意味着11-12月可能出现基本面数据回落、地产持续改善或有不确定性、汇率企稳（美联储加息终点出现）、外需见顶、政策讨论升温的“预期 增强、现状走弱”时间窗口。

总结：24年整体对债券并不悲观

24年的基准情形取决于经济增长目标，目前HP滤波处理预测的2024年潜在增速目标可能是5%。 24年整体对债券并不悲观。 （1）经济中具备弹性的部门方向大概率回落。（2）美联储降息预期推迟到24年末，在紧缩美元的时期，通胀没 有大幅上行的动力。（3）制造业有一定概率进入主动补库状态，但是制造业融资利率很低，难以引起利率的上行。（4）基建发力可能对利率 带来压力，重点观察多大规模以及落地节奏。

策略展望：债市危与机

四季度资金供需压力或与三季度持平

从资产供需角度，四季度可能大致与三季度持平。其中国债+地方债净供给约1.2万亿（国债剩余额度7900亿，地方政府债剩余额度4200亿元）， 与22年同期持平；信贷较2-3季度有所发力（假设年末贷款余额增速回落至10.8%），力度远小于Q1。 特殊再融资债的供给节奏或相对平滑，仅能带来短暂的摩擦扰动。据23年8月21日《财新周刊》的《怎样消化地方债》报道，今年可能有1.5万 亿左右的特殊再融资债额度，大概率要在四季度开始发行。债务置换或在时点上形成短暂扰动。

四季度没有大额流动性缺口，预计是MLF放量续作

10月是四季度资金缺口最大的月份，大概在3000-5000亿级别。从季节性来看，10月超储率回落，11月没有明显规律，12月大幅上升。10月政府 存款平均回升8600亿，但结合财政部对于10月力争专项债资金使用完毕的表述，我们预计流动性缺口约3000-5000亿之间。 四季度可能通过MLF放量续作平滑流动性。（1）从节奏上来看，历史上降准时间间隔一般至少2个月，继8月中旬降息、9月中旬降准后，10月或 进入观察期。考虑到11-12月资金缺口不大，后续降准的必要性不高。（2）当前MLF利率2.5%，1年期NCD利率2.47%，市场利率和政策利率价格接 近，投放流动性对市场的影响是中性的。

节奏上，四季度资金价格或先紧后松

预计四季度资金价格先紧后松。从季节性观察，四季度资金价格或持续回落，或先紧后松，由于我们对基本面的看法是10月后半程到11月经济 动能有望见顶，因此认为先紧后松的概率更大。 价格方面，9月大概率是年内资金高点。当前资金与政策利率的利差接近15BP，19年以来这个数值峰值在10BP，资金进一步收紧的空间已经不 大。从经济脉冲强度看，四季度由于缺乏强信贷脉冲，不一定好于一季度。预计10-11月DR007中枢与9月类似，12月有所回落。

以资金为基准定价，短端赔率相对不错

短端赔率相对不错：FR007一年互换达到2.05%，1年国债利率达到2.2%，已超过资金价格；1年期股份行同业存单利率为 2.45%，低于MLF利率5BP，高于资金40BP，也十分接近历史极值（除去经济过热），短端从赔率上看已经具备价值，下阶 段找介入交易的时点。可能的路标有：1）基本面高频数据见顶；2）地方债供给压力过去；3）海外加息终点确认。

长端可能延续震荡

短期内长端有一定的调整需求，从中期看提供了入场机会。从赔率看，曲线比较平，长端性价比不及短端。从胜率看，基本 面在10-11月迎来基建发力（地方债资金在10月底之前用完）、地产预期修复、美国制造业补库等因素支撑下，有边际修复 的动力，债市面临逆风环境。从市场心态看，前三季度货币政策多次降息，利率趋势下行使得投资者累积了浮盈，接近四季 度政策及预期多发时期、市场波动易抬升时期，投资者有止盈心态。配置型资金如银行、保险也面临净息差压力，期待市场 有一定调整。

报告节选：

编辑：火腿肠