老挝基地：十余载砥砺开拓，壁垒难逾
管理层极具战略性眼光，深耕老挝十余载。 我国林地资源极为有限，纸制品生产主要 依托进口木浆及木片，长期来看具备优质 木片资源的本土企业将掌控更多定价权。 公司2008年进驻老挝，2009年11月与老 挝政府签订《林浆纸一体化项目发展合 同》，在沙湾拿吉省色本县投资建设“林 浆纸一体化”项目，规划建设40万吨化 学浆项目并配套种植10万公顷纸浆林。 历经十余载，在林地资源方面，目前公司 在老挝林地种植面积约为6万公顷，计划 每年新增种植面积1公顷，规划形成46万 公顷林地种植规模；在浆纸产能方面，目 前在老挝已形成年产30万吨溶解浆（可 灵活转产化学浆）、40万吨废纸浆及80 万吨高档包装纸的生产能力。 公司管理层兼具战略目光与实干精神，十 余年来公司始终默默耕耘，吃得苦中苦， 由于海外建厂进入壁垒高、地域融合难度 大，且林地培育周期长，公司“林浆纸一 体化”护城河深厚，预计未来老挝原材料 基地红利持续释放。
1.完善生产基础设施，建设周期长达10余年：老挝基地位于沙湾拿吉省色本县，当地经济水平较低，从沙湾机场到基地车程约2.5小时，沿途都是原 生态的树林、村落。公司基地开拓初期基地基础设施及技术残缺、条件艰苦，且面临着地域冲突等制约因素，自2009年启动项目建设，历经近10年 才建成投产，期间公司完善厂区基础设施，实现通水、通路和通电，为进一步取地开发、育苗造林奠定基础。
2.互惠共赢，提升本土居民合作意愿：公司创新与老挝当地村民“3+2”和“4+1”的原料林种植合作模式，合作种植户每年种植1公顷（15亩）， 年收入达到4000万基普以上（以9月12日美元兑老挝基普19730.95折算，约为2030美元），超过当地国民净人均收入（根据Wind，2021年约为 1845美元），通过协助致富提升合作意愿。根据我们测算，在轮伐3次（15年）的情况下，公司每年每公顷林地产出原木可创收超1000美金（考虑 砍伐及运输成本则实际更低）。
3. 管理融合、文化融合：太阳老挝公司强化本土化运营，公司半数以上都是老挝籍员工，目前生产部门关键岗位以中国人为主、老挝籍员工逐步替 代，并且针对本土人才采取变革管理机制、定期组织座谈会、推行选拔激励等措施，开设“汉语言培训班”加强专业知识培训及提升组织融合效率。 生产基地员工生活基础设施完善，食堂、宿舍、交通工具等一应俱全，文化融合效果较好。
老挝基地：林浆纸一体化，成本优势凸显
1. 组培+育苗+储肥，林木生产及种植技术领先：老挝基地积累丰富育苗造林经验和技术措施，产业链完善，林木存活率较高，具体来看：
组培：2011年老挝公司高标准、现代化、年生产能力1000万株的组培室正式投产使用，广州林科院提供技术帮助，苗木基因良好，出材率较高。
育苗：2009年公司老挝纸浆林苗木培育基地建成并投入使用，年育苗能力达2000万株，后续在苗木培育和种植上不断有新突破，2022年基地出圃 苗木数量为1923万株。
储肥：可自产肥料，拥有自建储肥室。
2. 林地资源丰富，种植成本低：老挝林地资源丰富，森林面积约900万公顷，森林覆盖率达42%，且天然充足的水热资源适合桉树林木生长，公司 速生林出材率接近南美、巴西等国的水平。目前公司在老挝规划形成46万公顷林地种植规模，自2018年开始大量种植，目前已种植面积达6万公顷， 2022年完成近8700公顷的造林面积，预计短期每年新增1万公顷。桉木轮伐期平均5年，前期一次性成本主要包括清山，苗木生长周期内成本主要 包括耕土、土地、挖坑、树苗、维护砍草、施肥和采伐运输，其中采伐运输为最主要成本。老挝土地租金、人工成本均较低，假设一棵苗木平均轮 伐3次（合计15年），则前期一次性成本投入可进一步摊销，我们预计木片生产成本远低于采购水平。
3.木片自给优势显著，人工成本低：公司自研自产林苗技术及经验完善，且伴随轮伐次数增加，有望进一步摊薄清山、耕土等前期一次性成本，此 外，林木砍伐季节公司主要雇佣老挝当地村民，人工成本较为低廉，因此自产木片具备显著成本优势。根据我们测算，老挝基地30万吨溶解浆木片 需求量约为80万吨，木片自给率约为40%；预计可轮伐林地达到1万公顷时有望实现老挝基地木片100%自给。伴随后续林地种植面积持续扩大，有 望满足老挝基地生产的同时为后续扩产提供低价木片资源保障，原材料基地发展前景可期。
4. 税收优惠：老挝政府投资优惠力度大，太阳老挝公司自2019年起享7年免税政策，自2026年起利润税率为10%；太阳沙湾公司自2020年起享8年 免税政策，自2028年起利润税率为8%。
5. 优质管理赋能，生产能力强，产品附加值高：目前老挝基地拥有30万吨溶解浆、40万吨废纸浆、80万吨箱板纸的生产能力，得益于先进生产技术 及高效运营管理能力，溶解浆及箱板纸实际产量高于设计产能，生产能力持续攀升。其中： 1）箱板纸：设计产能80万吨，依托老挝当地优质外废进口资源实现高端箱板纸研发生产，目前金太阳优质牛卡等产品已经实现进口替代，在国内废 纸进口归零背景下，高品质箱板纸产品稀缺性价值凸显。
2）废纸浆：年产40万吨，主要供给国内箱板纸生产。
3）溶解浆：设计产能30万吨，依托连续蒸煮工艺，2018年老挝浆线实现灵活转产溶解浆，普通造纸浆转变为纺织用品新材料，产品附加值提升； 根据我们测算，目前木片自给率约为40%，预计下半年旺季盈利表现稳健。。
6. 交通条件便利，与国内生产基地协同：沙湾拿吉省色奔县位于老挝南部，距离越南岘港310公里，距离我国广西、海南市场较近，可与太阳纸业 广西基地形成区位协同效应。
扩产步伐稳健，三大基地协同发展
三大基地协同发展，林浆纸一体化稳步推进。目前公司合计产能已突破1000万吨，其中浆、纸产能分别合计达到435万吨和579万吨，林浆纸一体化 格局初步形成。2023下半年公司仍有部分产线调整计划，成本红利有望进一步显现，此外南宁基地100万吨高档包装纸产线和50万吨本色化学木浆产 线预计于2023Q3末试产，预计Q4贡献增量；2020-2023年公司扩产步伐稳健，浆/纸产能CAGR分别为21.3%/20.1%，山东、广西、老挝三大基地进 入协同发展新阶段。此外，公司老挝造林面积完成6万公顷并逐渐步入轮伐期，自产木片成本优势逐步显现，林浆纸一体化布局持续深化。
底层利润夯实-原材料成本
原材料：精进生产工艺、优化原料结构。公司及时响应市场，生产性价比较高产品，通过产品结构调整带动原材料结构变化。文化纸方面，尽管由于 木浆自给率低于竞争对手导致公司单位原材料成本相对较高，然而近年来公司生产规模效应突出，与竞争对手之间的差距逐步缩小，2011-2022年公 司单位原材料成本CAGR为-1.4%（假设2022产销与2021年保持一致），吨纸原材料成本与竞争对手平均水平逐渐缩小。主要原因是，一方面公司老 挝、广西基地“林浆纸一体化”建设稳步推进，木浆系原材料自给率已经提升至60%左右，成本优势较为突出；另一方面公司加强技术创新，不断 精进生产工艺、提升原材料使用效率，吨纸木浆耗用量持续降低。
底层利润夯实-能源成本
能源动力：自建电厂+能源替代，单位能耗成本低于同行。在煤炭能源方面，公司三大基地均配备热电联产项目，并与当地煤炭供应商保持着长期稳 定的商业合作，山东本部临近兖州煤电厂，与当地企业、政府关系密切，从源头把控能源供应，2022年公司吨纸能源成本为464元/吨，较同业公司 平均节约312元/吨。此外，公司前瞻性布局新能源以减少对传统能源的依赖，不断提升碱回收能力（目前碱回收率高达99%），增加自营生物质发 电和蒸汽比重，同时通过技艺精进提升木屑、浆渣、污泥等的利用率，保障利润空间。当前煤炭价格已高位回落，预计公司节能降耗、成本管控精细， 利润弹性充分兑现。
底层利润夯实-制造费用
制造费用：吨纸投资额、建设周期低于行业，单吨折旧额节约55元/吨。公司依托前瞻性投资布局积累高效的项目管控经验，资金使用效率和项目 管理能力不断增强。从折旧角度来看，2016年以来在折旧年限较低的情况下公司吨纸折旧成本仍然低于同业，2022年仅为137元/吨，较同业公司平 均节约71元/吨，主要是因为公司吨纸投资额较低、项目落地周期更短。从近年双胶纸项目投产情况来看，公司平均单吨投资额仅约3700元/吨，且 项目建设周期平均仅为14个月，较可比公司节省约半年时间，充分表现出公司高效项目运营效率、资金周转效率，管理能力突出。
底层利润夯实-费用管控
精细化+信息化管理持续赋能，降费增效成果显著。公司持续深耕精细化和信息化“两化融合”发展战略，在优化成本的同时致力于管理效率提 升。2012年公司开启管理变革征程，推进“成本优化、品牌经营、信息化、精细化管理”四大经营战略，实施“模拟法人”运作机制搭建企业绩 效管理平台，管理效能大幅提升；2014年ERP系统平台全面上线，打通供应链流程闭环，提高公司决策效率；2016年公司把“补短板、提效率、 降成本”作为工作主线，实现全要素降本增效；2020年起积极应对“数智增效”难题，提升智能化生产水平。太阳纸业管理费用率始终维持行业 低位，2022年仅为4.6%，较晨鸣/博汇分别低1.8/2.5pct。
纸浆：强周期品种，2024年有望浆纸同涨
短期判断：浆厂成本线有支撑、纸企加大纸浆采购，浆价有望底部反弹，伴随新增产能投产，纸浆供需矛盾将进一步放大，我们预计浆价年内维持 低位盘整，参考上一轮价格底部区间、且格局未有明显变化，我们预计针叶浆、阔叶浆价格中枢为600-700美元/吨、500-600美元/吨，未来浆价主 要变量在于全球经济复苏节奏。 中期判断：我们预计2024-2025年全球商品浆市场供需差值（供给增量-需求增量）分别为115万吨/60万吨，中期供需有望实现弱平衡，且参考上一 轮浆价触底后趋势，预计2024年价格或底部反弹。根据IMF，2024年有望看到全球经济重拾增长动力，且未来仍有部分待确定产能增量，长期供需 弱平衡或被打破。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
