1.1. 洁净环保&瓷绝缘子双轮驱动，多产业经营齐头并进
聚焦“洁净环保”和“瓷绝缘子”双主业，精密轴承、磨具磨料、精密仪器等多种 经营并存。创元科技股份有限公司成立于 1993 年，1994 年公司上市，主营业务以内外 贸易、房地产开发、汽车租赁以及金融服务业为主。经过 1999 年底的重大资产重组以 及 2000 年的深化重组，公司的主营业务变为以环保设备制造和工程、精密机械制造为 主，工贸一体。 目前公司核心业务以制造业为主，主要从事洁净环保工程及设备、输变 电高压瓷绝缘子、滚针轴承、各类光机电算一体化测绘仪器、各类磨料磨具等产品的生 产经营，形成了以“洁净环保”和“瓷绝缘子”为双主业，精密轴承、磨具磨料、精密 仪器等多种经营产业并存的格局。公司拥有国家创新型试点企业、国家重点高新技术企 业江苏苏净，高新技术企业苏州轴承、苏州电瓷、苏州一光、远东砂轮、高科电瓷、上 海北分等全资、控股企业 8 家。其中苏州轴承为北交所上市公司，苏州电瓷为新三板创 新层挂牌企业，上海北分为新三板基础层挂牌企业。
1.2. 国资控股结构稳定，股权激励激发活力
国资控股结构稳定，截至 2023H1 创元集团持股 35.57%。截至 2023 年中报，公司 最大股东为苏州创元投资发展(集团)有限公司，持股比例为 35.57%，长期以来股权结构 稳定。公司实际控制人创元集团自 2008 年以后完成了从行政管理局向国有资产经营管 理公司的转型，为国有独资型企业，连续 14 年荣登中国企业 500 强和中国制造业企业 500 强排行榜，业务以高科技先进制造业为核心。
实行限制性股票激励，激发员工活力。2022 年 2 月 14 日，公司以人民币 5.29 元/ 股的授予价格向 57 名激励对象授予 390.44 万股限制性股票，占本激励计划草案公告时 公司股本总额的 0.9759%。激励对象为公司公告本激励计划时在公司任职的公司董事（不 含独立董事）、高级管理人员、骨干人员等。激励计划的发布有利于充分调动和激发核心 员工积极性，稳定核心队伍，发挥聚才引才效果，为公司加快转型发展提供人才保障。
1.3. 业绩稳健增长，盈利水平提升
业绩保持增长态势，2016-2022 年归母净利润复合增速 22%。2022 年公司营业收入 为 41.80 亿元，同比增长 13.10%，2016-2022 年营业收入复合增速达 10.61%；实现归母 净利润 1.64 亿元，同比增长 50.03%，2016-2022 年归母净利润复合增速达 21.98%。2023 年上半年，在宏观环境承压的背景下，公司业务保持稳健，实现营业收入 21.75 亿元， 同比增长 10.49%，归母净利润 0.90 亿元，同比增长 2.72%。
原料成本攀升&竞争加剧致毛利率承压，费用率管控有效销售净利率上升。公司主 业市场呈现竞争加剧态势，近两年来能源以及上游主要原材料价格不断攀升，下游市场竞争激烈，导致公司盈利空间不断被压缩，毛利率下行。公司推进降本工作和精细管理， 期间费用率保持下降趋势，从 2016 年的 18.54%降至 2022 年的 13.08%，销售净利率保 持上行趋势。
净利率提升带动加权平均 ROE 上行，资产负债率保持稳定。近几年公司净利率保 持上升态势，带动加权平均 ROE 从 2016 年的 3.69%提升至 2022 年的 7.64%。公司资产 负债率稳定在 50%左右。2016-2022 年公司净现比维持 1 以上，经营性现金流净额表现 良好。
洁净环保设备及工程业务贡献营收主力，且占比逐年提升。从公司收入结构来看， 洁净环保设备及工程、输变电高压绝缘子、精密轴承贡献主要收入。洁净环保收入占比从 2016 年 42.33%逐步提升至 2023H1 的 59.10%，毛利率承压。2016-2022 年输变电高 压绝缘子业务收入在 6~7 亿元左右小幅上行，毛利率相对平稳。精密轴承收入占比稳定 在 14%左右。
公司洁净环保业务由全资子公司江苏苏净、控股子公司上海北分经营。江苏苏 净是国内领先的空气净化、节能环保和气体纯化领域技术创新、装备制造和工程整体解 决方案的供应商。上海北分从事烟气分析及环保气体在线监测领域的技术开发、系统集 成。
2.1. 半导体&新能源&大健康产业扩张，洁净设备及工程业务受益
洁净室作为保证高科技产品的良品率和安全性的重要基础设施，广泛应用于 半导体及泛半导体、新能源、食品药品大健康等产业。近年来，相关下游产业不 断发展，带动我国洁净室行业快速发展。据中国电子学会，2017 年我国洁净室市 场规模首次突破 1000 亿元；2019 年，我国洁净室市场规模达到 1655 亿元。我们 测算 2022-2025 年全球/国内洁净室工程市场空间复增 4.1%/7.4%，2025 年全球/国内市 场空间分别达 8167/2858 亿元。
2.1.1. 半导体扩产&国产替代提速，洁净室需求提升
电子半导体为洁净室最大下游。洁净室下游应用领域主要包括电子半导体、食品 医药等领域，2021 年电子半导体领域洁净室工程占比 54%，为洁净室的最大下游。对 于半导体行业来说，洁净室是制造环节中重要的一环，直接影响产品良率。集成 电路产业链几乎所有的主要环节，如单晶硅片制造和 IC 制造及封装都需要在洁净室中 完成，且随着技术的进步，集成电路对洁净度的要求越来越高。一般而言，当微粒尺寸 达到集成电路节点一半大小时就成为了破坏性微粒，对集成电路的制造产生影响。比如， 14 纳米工艺中 7 纳米的微粒就会影响制造过程。随着集成电路的工艺越来越高，目前 3 纳米的工艺已经开始研发，对于洁净室工程技术提出越来越高的要求。
我国半导体 IC 对外依存度高，自给率待提升。我国半导体 IC（Integrated Circuit） 进出口长期存在贸易逆差，对外依存度高，尤其体现在高端芯片方面；2015-2021 年， 我国 IC 自给率总体呈现上升趋势，到 2021 年达到 16.7%，但与国务院 2015 年印发的 《中国制造 2025》中的：“到 2025 年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主 保障”的目标仍有较大差距，自给率仍需提升。
2018-2021 年大陆晶圆厂产能复增 12%，“芯片法案”促使半导体产业回流美国，国 产替代进程加速。劳动力成本的上升使得偏向劳动密集型的代工和封测环节逐步转向我 国台湾与大陆，产业向东迁移；而美国《2022 芯片和科技法案》将产业链召回，通过补 贴加速芯片产业回流美国，意图切断向中国供应半导体芯片先进制程的技术和设备及材 料，隔断中国芯片产业与全球联系，重塑全球芯片产业链供应链格局。2018-2021 年大 陆晶圆厂产能复增 12%，《2022 芯片和科技法案》的签订无疑加速了中国半导体产业国 产替代的进程。在半导体设备国产化提速的背景下，鼓励半导体设备发展的政策频发， 国内半导体产业发展将进一步提速。
单万片每月的晶圆/面板产能所需过滤设备金额为 635~1190 万元/638~15301 万元， 项目扩建将快速释放过滤设备市场空间。晶圆厂对洁净室的要求在 ISO3-4 级，面板厂 的要求为 ISO4-7 级，不同的洁净室等级对应的 FFU 铺设面积占洁净厂房总面积的比例 不同。根据具体项目的产能及洁净室信息，单万片/月产能的晶圆厂/面板厂所需洁净室 面积分别为 0.6/9.2 平方米，单万片/月晶圆/面板产能所需过滤设备金额为 635~1190 万 元/638~15301 万元。晶圆厂/面板厂项目扩建将快速释放过滤设备市场空间。 全球晶圆厂资本开支强劲，2022-2025 年维持在 500 亿美元以上；大陆晶圆厂扩产 加快，主要晶圆产线 2021-2025 年四年产能复合增速 16.6%。2018 年-2022 年全球晶圆 厂资本开支力度逐年增加，2022 年达 613 亿美元。国内各大晶圆厂仍处于扩产周期，在 2025 年前仍在进行产线扩建。根据我们的统计，至 2025 年底，头部晶圆厂的产能距 2021 年新增 296.9 万片/月（折合 8 英寸）。2021-2025 年大陆晶圆产能复合增速 16.6%。公司 将受益晶圆厂扩建周期，业务稳健发展。
大陆面板厂仍在扩建，主要面板产线 2021-2025 年四年产能复合增速 8.0%。TFTLCD 为我国主要电子显示器件类别。2020 年前三季度中国大陆 TFT-LCD 出货面积 9701 万平方米、全球占比 54.5%，产值 266.85 亿美元，AMOLED 出货面积 109 万平方米、 全球占比 0.6%，产值 27.09 亿美元。根据 Odmia 的数据，大陆面板厂在 2025 年前仍在 扩产。大陆面板制造商通过扩建自身产线或收购其他国家生产线并转移到国内的方式继 续扩大大陆面板产能，产能将从 2021 年的 187.8 百万平方米，增长至 2025 年的 255.4 百万平方米，2021-2025 年四年产能复合增速 8.0%。
2.1.2. 新能源&大健康产业贡献增量空间，洁净室工程大有可为
新能源带动洁净室需求扩张。锂电、光伏等新能源需求持续景气，制造环节 对洁净室的需求随之提升。太阳能电池产业链的生产制造过程对生产环境的洁净度要 求严格，如晶体硅制造、电池银浆及电池组件等生产制造流程，均需在洁净空间内进行， 环境中污染物的浓度、震动等因素，直接关系到晶体管的合格率、电学性能以及太阳能 电池转换效率的高低。光伏产线扩建推动洁净室需求增长。同样，随着锂电池的良率、 精度等指标要求不断提升，锂电产线改造需求也为洁净室业务贡献增量空间。
洁净室是否达标决定医药企业能否生产，2021-2025 年国内医药行业空间复合增速 6.2%。我国在《药品生产质量管理规范》（GMP）中明确了不同药品生产制药车间的洁 净指标，指标包括风速、单位面积悬浮粒子限值以及微生物浓度。根据国家要求，未通过《药品生产企业管理规范》认证的企业（或生产车间）一律停止生产，由此带来制药 企业对净化车间及过滤系统、洁净生产设备等方面的新建与更换需求。公司的过滤器等 产品可以使药品生产环境免受颗粒物及微生物的污染，并达到《药品生产质量管理规范》 要求的空气洁净度；为制药行业在生产过程中维持空气洁净度、提高产品良率、实现无 污染排放等均起到重要的保障作用。根据 Frost&Sullivian 的预测，全球医药行业市场空 间广阔，到 2025 年全球/中国可达 17114/3414 亿美元，2021-2025 年全球/中国复增 5.3%/6.2%，行业空间广阔。
2022-2025 年全球/国内洁净室工程市场空间复增 4.1%/7.4%，2025 年全球/国内市 场空间分别达8167/2858亿元。根据圣晖集成招股书，全球洁净室工程市场规模已从2015 年的 500 亿美元增长到 2019 年的 819 亿美元，其中，2015 年中国洁净室工程市场规模 为 768 亿元，预计 2021 年行业规模增长到 2146 亿元；按照年平均汇率进行换算可知， 中国洁净室市场占全球的比重逐年增加，从 2015 年的 25%到 2019 年的 29%。经过测 算，我们认为 2022-2025 年全球/国内洁净室工程市场空间复增 4.1%/7.4%，2022 年中国 洁净室工程市场规模 2295 亿元，其中电子半导体/医药医疗及食品/其他领域市场空间分 别为 1251/559/485 亿元。关键假设：1）洁净室设备占总工程的市场规模比重维持在 53% 的水平；2）随着电子信息产业的产业转移，洁净室需求由欧美发达国家转向亚洲及新兴 国家；新兴国家经济水平不断提高，对于医疗卫生、食品安全要求日益提升，中国洁净 室市场规模占全球的比重 2025 年提高至 35%。
2.1.3. 江苏苏净为洁净环保设备及工程供应商，三大新兴领域齐发力
江苏苏净发力三大新兴领域，2023H1 合同额占比超 2/3。江苏苏净在新能源、 大健康和电子信息三大领域共同发力，相应设立三大事业部，积极拓展新兴行业 市场，2023H1 江苏苏净三大新兴行业合同总额占比超 2/3，新兴领域订单增长有 望为公司贡献业绩增量。公司主要产品包括空气洁净、生物安全、节能环保、气 体纯化设备及系统，核心产品先后为西昌、酒泉卫星发射基地，嫦娥、神舟、天宫系 列，国家重大疾病防控体系以及国防军用工程等国家重点项目配套服务，并出口美国、 俄罗斯、日本等三十多个国家和地区。
公司注重技术研发，优质人才队伍支撑自主创新。江苏苏净现有员工超 1000 名，其中科技人员 500 余名，占员工总数 50%以上。公司设有“一院两站三中心”（江苏省 环境微污染控制与洁净技术研究院；院士工作站、博士后科研工作站；国家企业技术中 心、江苏省净化工程技术研究中心、江苏省大气污染治理工程技术中心等），与北京大 学、南京大学、同济大学、中科院生态环境研究中心等国内知名高校院所开展产学研合 作。
2.2. 政策驱动环境监测行业发展，上海北分抢占超低排放改造先机
政策驱动环境监测行业持续发展。目前，以污染源监测、环境空气质量监测、水环 境质量监测为主体的国家环境监测网络，形成了我国环境监测的基本框架，监测因子覆 盖二氧化硫、氮氧化物、颗粒物、VOCs、二氧化碳、甲烷、化学需氧量、氨氮、总磷、 总氮、重金属等。《“十四五”生态环境监测规划》指出，推进碳监测评估试点，碳排放监 测及温室气体监测将逐步开展并纳入常规监测体系，细颗粒物（PM2.5）和臭氧（O3） 协同控制将成为大气环境监测主线，继续深化应用大气走航及遥感监测，进一步开展水 生态环境监测、评价及溯源监测及重点流域监测，逐步优化推进土壤环境监测、地下水 环境监测及农村环境监测。在国家政策的持续驱动下，结合新一轮火电投资的落地，“十 四五”期间环境监测行业仍将保持良好的发展前景。
上海北分与德国 DURAG 长期合作，自研产品占比逐步提升。上海北分成立于 2000 年，是创元科技控股的国有高新技术企业，为德国 DURAG 在中国市场的长期重要合 作伙伴。主要业务包括烟气在线监测系统的生产、销售以及在线监测设备运维服务，产 品覆盖粉尘仪、CEMS（固定污染源气态污染物在线监测系统）、VOCs 在线监测系统等， 下游涉及及电力、石化、水泥、钢铁、垃圾焚烧、生物制药、电子半导体等诸多领域。 德国 DURAG 成立于 1948 年，目前已发展为覆盖全球的测量和控制工艺设备供应商。 上海北分与德国DURAG合作长达23年，拥有其所有监测产品的销售代理权，为DURAG 中国地区核心合作伙伴。与欧洲供应商长期合作的同时，公司逐步提高自主研发产品的 销售收入和毛利在公司业绩中的占比。公司 SBF900 型粉尘仪等多款型号产品被认定为 “上海市高新成果转化项目”和“软件产品”，研发成果顺利落地。截至 2023H1 末，上海 北分共拥有授权发明专利 8 项，实用新型专利 47 项，软件著作权 19 项和外观专利 4 项； 其中，发明专利“一种烟气取样装置”获得 2022 年度上海市浦东新区科技发展基金知识 产权资助专项——高价值专利产业化实施资助。
抢占超低排放改造先机，客户优质稳定。上海北分是国内环境监测设备市场的先入 者之一，把握超低排放改造市场的先发机遇，在粉尘仪细分领域优势显著。经过二十余 年的耕耘，公司与宝钢、中石油、中石化、国家电投等一大批国内大型知名企业建立了 长期稳定的合作关系，在国内五大电力系统占有一定的市场份额。
3.1. 特高压瓷绝缘子随电网建设放量，苏州电瓷市占率前列
电网建设带动输变电高压瓷绝缘子需求。据《中国能源报》，“十四五”期间，国网 规划建设特高压线路“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿 kVA， 总投资 3800 亿元，较“十三五”期间增长 35.7%。特高压建设经历 2022 年的放缓后， 有望迎来提速。特高压瓷绝缘子价值量与线路铁塔数量相关，受益于特高压建设推进。
特高压用瓷绝缘子市场份额高、技术壁垒高。2020-2022 年特高压招标项目中，特 高压瓷绝缘子金额占比 61.6%，显著高于玻璃绝缘子和复合绝缘子。2022 年，特高压瓷 绝缘子中标金额 2.94 亿元，同期玻璃绝缘子/复合绝缘子中标金额分别为 1.38/1.37 亿元， 瓷绝缘子份额高于二者之和。特高压用瓷绝缘子是最高等级的瓷绝缘子，安全稳定性要 求高。在电力和轨道交通接触网领域，各部件质量可靠性是保证安全运行的前提，为避 免事故，进入上述两领域的关键组成部件均有严格的试验、鉴定或评审等相应准入机制， 基于应用领域的特殊性，企业无法通过降价等手段影响客户的采购决策，产品可靠性是 抓住市场机遇的唯一途径。
特高压瓷绝缘子市场格局相对稳定，子公司苏州电瓷市占率第二。特高压用瓷绝缘 子技术壁垒高，导致行业集中度高，竞争格局相对稳定，行业内技术经验积累丰富的企 业占据优势。瓷绝缘子市场在 2020-2023H1 国网招标的六交三直项目中，按中标金额口 径来看：1）特高压交流瓷绝缘子方面，苏州电瓷市占率 27.6%，位列第二，较第三/第 四名分别高出 17.8/22.0pct；2）特高压直流瓷绝缘子方面，苏州电瓷市占率 44.2%，在 特高压直流细分领域与大连电瓷平分秋色。
特高压直流线路的瓷绝缘子价值量高于交流线路。相较于交流线路，特高压直流输 电线路更长，对绝缘子的需求量更大。上述六交三直线路中，六条交流线路（南昌-长沙、 荆门-武汉、南阳-荆门-长沙、驻马店-武汉、福州-厦门、张北-胜利）瓷绝缘子合计中标金额 7.5 亿元，而三条直流线路（白鹤滩-江苏、白鹤滩-浙江、金上-湖北）合计中标金 额达 13.3 亿元。
公司技术经验深厚，参与国标行标制定。公司瓷绝缘子业务包括 2 家控股子公司， 分别是苏州电瓷和高科电瓷。苏州电瓷历经 80 年发展，积累丰富技术经验，是我国电 瓷行业骨干企业。公司参与制定绝缘子国家和行业标准，设有升级研发中心、中试基地、 大型试验室等，成功自主研发超特高压用交、直流盘形悬式瓷绝缘子，1000kV 及以下 交流、±800kV及以下直流棒形支柱瓷绝缘子，高速电气化铁路接触网腕臂支撑用16kN、 20kN、25kN 棒形瓷绝缘子，城市轨道交通（地铁）接触网工程用耐污型高强度系列瓷 绝缘子及 10~145kV 线路柱式瓷绝缘子等国内外领先产品。 输变电高压绝缘子毛利率稳中有升，宿迁项目产能释放。2018-2022 年，创元科技 合并报表口径下，输变电高压绝缘子业务收入稳定在 6 亿元左右，若后续特高压建设节 奏加快，考虑项目建设周期，2024-2025 年绝缘子销售收入有望提升。2020-2022 年公司 绝缘子毛利率相对稳定，2023H1 提升至 26.9%，同比+2.7pct。产能方面，苏州电瓷拥有 工业园区和苏宿工业园区两大制造瓷绝缘子的大型现代化厂区，宿迁项目达产后，年产 能力达 6 万吨以上，为后续新签订单落地进一步提供保障。
3.2. 控股国内滚针轴承龙头，下游应用广泛国产替代提速
苏州轴承是滚针轴承行业头部企业，深耕行业近 60 年。公司控股子公司苏州轴承 拥有丰富的制造经验和深厚的技术积累，公司在上世纪六十年代初，即生产出了我国第 一支滚针，七十年代主持起草了我国第一部滚针轴承行业标准，八十年代注册“中华”商 标，九十年代被认定为江苏省第一批高新技术企业，苏州轴承于 2008 年被认定为国家 高新技术企业并维持至今。 滚针轴承下游应用多元，市场空间广阔。苏州轴承的产品包括滚针轴承和滚动体两 大类，其中滚针轴承可细分为向心滚针轴承、推力滚针轴承、单向轴承、圆柱滚子轴承、 滚轮滚针轴承等。产品广泛应用于汽车的转向系统、制动系统、扭矩管理系统、新能源 电驱系统、智能座椅系统、发动机、变速箱和空调压缩机等重要总成，以及工业自动化、 高端装备、机器人、工程机械、减速机、液压传动系统、家用电器、电动工具、纺机、 农林机械、航空航天及国防工业等领域。目前，汽车制造是滚针轴承行业最大应用领域， 占比约 48%，苏轴后续重点布局新能源汽车、工业自动化、机器人、高端装备、航空航 天、国防等行业，下游多元应用驱动公司未来增长。
苏轴把握国产化机遇，与优质客户合作稳定。苏轴凭借逐步提升的管理水平、稳定 且优质的产品质量，以及与客户项目同步研发的专业能力，已与博世（BOSCH）、博格 华纳（BORGWARNER）、采埃孚（ZF）、中国航空工业集团、麦格纳（MAGNA）、上汽 变速器、博世华域和纳铁福等一批国内外知名企业建立了持续稳定的配套关系，成为多 家跨国公司的全球供应商，国际知名度和品牌竞争力不断提升。2023H1，公司把握国产 替代、自主可控的发展机遇，募投项目量产、北美在手项目快速爬坡，营收同增 11.75%， 毛利同增 24.67%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
