国内超细纤维龙头制造商，深耕细分行业二十余年。聚杰微纤成立于 2000 年，成 立之初便致力于超细纤维领域的研究和开发，主营产品包括超细纤维制成品、超细纤维 仿皮面料、超细纤维功能面料以及超细纤维无尘洁净制品等。公司自主研发并解决开纤、 染色、起绒等技术问题，工艺已达国际先进水平。客户积累深厚，目前公司已经与国际 知名品牌迪卡侬、ZARA、C&A 等建立紧密合作关系，并通过不断进行新领域拓展，产 品品类逐渐从服装家纺切入手机、汽车供应体系中。
公司主营超细纤维产业链中下游面料及成品环节，上游为化纤行业。公司主要产品 为超细纤维面料、制成品及无尘洁净制品。从产业链看属于中下游服装、家纺、体育户 外用品和电子、汽车产业用纺织品，上游主要为石油加工制成的锦纶、涤纶、氨纶长丝 为主的复合纤维。
超细纤维制成品、面料产能持续扩张，应用于汽车内饰等仿皮含浸面料开始逐步投 产。2016 年-2018 年公司超细纤维面料利用率均高于 100%，2021 年 IPO 项目投产后超 细纤维面料产能大幅提升、由 1800 万米提升至 3000 万米，制成品由 2000 万件提升至 3000 万件。后续公司终止“超细纤维无尘超净制品建设项目”，并将资金投入至应用于 汽车内饰的超纤革“超细纤维含浸面料建设项目”，22 年开始应用于手机、汽车供应链 体系。从产能利用率看，受疫情影响下游需求，超细纤维制成品和超细纤维面料产能利 用率波动较大。
分产品看，超细纤维制成品贡献主要营收。2022 年公司超细纤维制成品/仿皮面料/ 功能面料/无尘洁净制品/其它业务（对客户销售的坯布及加工费）占比分别为 50%/9%/4%/4%/33%，其中制成品主要以运动毛巾产品为主，贡献主要营收。分区域看，外销占比较高。因第一大客户迪卡侬为欧洲公司，贡献销售占比高，故 外销比例较高。公司通过积极拓展国内外客户，客户结构进一步优化，同时由于 2019 年新增部分国内染整代加工业务，内销占比不断增加，2022 年外销/内销收入占比分别 为 52%/48%。
客户资源优质，与国际知名品牌迪卡侬建立稳定合作关系。全球知名运动品牌迪卡 侬为公司第一大客户，贡献半数以上营收。同时公司积极拓展优质客户，逐步进入世界 知名服装、家具品牌供应链体系，如 ZARA、C＆A、H＆M、IKEA 等品牌。
股权结构较为集中。截至 2023H1 末仲氏家族三人陆玉珍、仲湘聚和仲鸿天直接间 接共持有公司 64.5%股权，持股结构较为集中。（陆玉珍系仲鸿天、仲湘聚母亲，仲湘 聚与仲鸿天系姐弟关系）。
超细纤维技术成熟度较高，品种丰富度高。国内理论上将单纤维线密度在 0.55dtex （约 0.5D ）以下的纤维称超细纤维，其细度为人发丝的 1/200、普通化学纤维的 1/20， 主要由绦纶、锦纶等材料构成。超细纤维于上世纪中起源于欧日，生产企业成功制造出 不同类型、各具特色的复合纤维。20 世纪 70 至 80 年代，各生产企业开发出性能优越、 应用广阔、不同组分的超细纤维，逐渐探索超细纤维下游领域发展应用。至 20 世纪 90 年代，我国引入超细复合纤维技术，至今生产技术已经趋于成熟，主要应用于传统服装 领域，随材料特性被进一步挖掘，应用领域逐渐扩大至汽车仿皮、电子用面料、电子器 件耗材等产业用领域。
超细纤维细旦化为其突出优势，广泛应用于纺织过程。相较于常规纤维和天然纤维， 超细纤维具有优良的几何、力学、质量、光学和结构特性，纤维强度是普通纤维的 5 倍， 吸附能力、吸水速度和吸水量是普通纤维的 7 倍。从功能应用领域来看，超细纤维依据 其纤度的差异可应用于不同种类的功能产品，如高密度织物、仿麂皮、高性能洁净布以 及功能性面料等，产品具有吸水速干、透气性强、不易变形的优越性能。
下游应用领域持续拓展，传统领域需求稳定、产业用领域有待挖掘。超细纤维因其 具备的透气性强、吸水速干特性，主要应用于服装家纺领域，例如浴巾、浴袍、沙发套， 需求相对较为稳定。随超细纤维性能被逐步挖掘，应用领域扩张至产业用领域，如电子 用产品、汽车仿皮内饰、无尘擦拭布等。 产业用新兴领域一：超细纤维合成革应用于电子包材、汽车内饰，未来发展空间较 大。超细纤维合成革属于人造合成革细分领域之一、占比仅 6%左右，2020 年国内需求 量达 3.5 亿平方米，2017-2020 年 CAGR 达 16%。虽然目前国内超纤革需求量增长较快， 但超纤革占人造合成革总需求量的比例仅 6.2%左右，受益于其皮感、透气性、耐磨性 性能突出，渗透率仍有较大提升空间。
产业用新兴领域二：无尘洁净不断发展。由于纤维间空隙多而密，可利用其毛细管 作用，能有效吸附灰尘、油脂和水分等，织物具有较强清洁能力和去污能力，在精密机械、生物医药、光学仪器、半导体与显示产业等方面具有重要用途。
竞争格局方面，日韩欧技术领先、国内市场企业数量多、布局相对低端。从国际视 角而言，日本于 1960 年在超细纤维仿麂皮技术上取得突破、各大企业自上世纪 80 年来 至今成功推出多种新超细纤维材料，日本、韩国、欧洲的技术相对较为领先。从国内视 角而言，中国引进超细复合纤维材料及加工技术时间相对较晚，目前国内采用超细纤维 长丝为原料生产面料织物的企业数量多、规模小、产成品多为中低端产品。
3.1. 业绩：外需占比较高，疫情扰动致近年波动较大
从业绩看，公司发展可分为三个阶段： 2015-2019 年营收平稳增长，归母净利呈下滑趋势。2015-2019 年公司超细纤维 制成品需求较好，销量增长带动营收 CAGR 为 5%、增速较为稳健，但油价上涨致原材料 价格上涨，由于公司处于产业链中下游，与迪卡侬等大客户提前协商成品价格、盈利能 力有所下降，归母净利呈下滑态势。 2020-2022 年受疫情扰动，公司业绩波动较大。2020-2022 年公司营收同比增速 分别为-30%/+38%/+26%，归母净利同比增速分别为-90%/+428%/+20%，主要系 2020 年 欧洲疫情严重导致需求萎缩，2021 年海外疫情管制放松叠加品牌供应链补库、业绩迎复 苏，2022 年受益于上半年出口高景气行情持续、业绩亦有较好增长，下半年外需转弱致 业绩增速放缓。 2023 年以来呈现复苏。23H1 内销市场需求回暖、但海外受到品牌去库影响仍承 压，营收/归母净利同比分别+13%/+2.4%，呈缓慢修复。
超细纤维制成品贡献主要营收，染整加工费增长较多。2016-2022 年公司超细纤维 制成品 / 仿 皮 面 料 / 功 能 面 料 / 无 尘 洁 净 制 品 / 其 他 收 入 CAGR 分 别 为 +3%/-14%/-2%/+22%/+172%，2022 年收入占比分别为 50%/9%/4%/4%/33%。制成品需 求稳定、增速稳健；面料收入下滑主要系市场潮流趋势变动及部分面料直接生产成为制 成品所致；无尘洁净制品增速较为靓丽、但规模较小；其他收入快速增长主要为公司 2019 年收购郎溪远华带来的坯布及染整加工费。
超细纤维主业海外销售占比较高，内销主要为染整代加工贡献。2016-2022 年公司 外销/内销收入 CAGR 分别为-0.4%/+19.6%，2022 年收入占比分别为 52%/48%。公司超 细纤维制品主要为外销，与出口景气度、合作大客户需求情况相关度较高，因此期间出 现波动；内销主要为郎溪远华染整代加工业务贡献，2023 年 8 月公司出售所持有的 70% 郎溪远华股权后，内销收入或出现回落。
3.2. 盈利能力：与原油价格、客户议价、产品结构相关性较强
公司毛利率主要与原油价格、客户议价、产品结构关联度较高。2016 年起公司毛 利率整体呈逐年下滑趋势，我们分析毛利率主要受到如下因素综合影响：①从原材料看， 由于提前与大客户协定价格，毛利率与油价反向变动。公司生产超细纤维产品属于石油 化工类下游，PTA、MEG 等原材料价格受国际油价影响持续波动，故原油价格提升导 致公司成本提升、毛利率与油价反向变动。②从需求端看，由于公司与主要客户迪卡侬 每年 4 月协商下一年面料价格，每年 10 月根据当年 4 月确定的面料价格协商下一年 超细纤维制成品价格，价格协定直接影响公司产品售价、与毛利率成正向关系。③公司层面看，2019 年收购郎溪远华后新增的染整代加工业务（其他产品）毛利率较低，因此 2019 年后公司毛利率明显下滑。23 年 8 月出售郎溪远华后毛利率有望提升。
公司期间费用率保持平稳态势，净利率有望改善。公司期间费用率在 12%左右波动， 相对较为平稳。2016-2020 年净利率逐年波动下滑，由 18%下滑致不足 1%，主要系毛利 率降低所致，2021 年需求回暖、逐渐开始恢复，2022 年约为 5%左右、仍处于历史较低 水平，2023H1 随印染加工利润率逐渐修复、净利率恢复至 10%。
我们认为公司的亮点主要在于： 1）技术强：领跑国内高端超细纤维行业，具有从 织造到染整全产业链工艺，二十余年自研核心技术及技术管理体系造就深厚技术优势。 2）客户优：绑定优质客户资源，已经与国际知名运动品牌商迪卡侬建立长期稳定供货 关系，订单稳定，客户忠诚度较高。3）产品多元化：随超细纤维特性被挖掘，应用领 域不断拓宽，产业用新产品逐渐开始放量。
4.1. 沉淀自研核心技术，造就深厚技术优势
超细纤维面料生产流程较为复杂，具备一定技术难度。超细纤维生产加工过程中对 开纤、染色、后整理等环节较有高技术要求，其中开纤加工环节决定超细纤维面料的性 能、染色过程中色牢度控制难度较高、后整理起绒决定产品仿真度、舒适及蓬松度，各 环节均对产成品的质量造成显著影响，超细纤维面料生产相对而言具备一定的技术难度。
公司为国内高端超细纤维领跑者，沉淀自研核心技术，构筑深厚技术壁垒。公司是 国内最早从事高端超细复合纤维材料加工应用的制造商，具有从织造、染整、后整理及 制成品加工的完整产业链生产工艺。经过 20 年深耕超细纤维领域，不断自研先进的开 纤、染色和起绒技术，目前已取得 54 项国内专利（其中发明专利 8 项），且在生产实践 中积累沉淀各种非专利技术，如精炼、开纤、染色、定型、拉毛等工艺流程的液碱浓度、 液温、工作环境的温度与湿度、工艺保温时间等核心生产经验与工艺配方。
4.2. 绑定优质客户迪卡侬，建立稳定合作关系
客户资源稳定，第一大客户迪卡侬占比超 50%。国际知名客户具备严格的资质认 定标准，因此面料及成品供应商进入壁垒较高，一经认证后客户忠诚度较高。基于核心 技术工艺优势，公司得到迪卡侬、ZARA、C&A、H&M，IKEA 等重要国际客户认可， 满足品牌客户针对高色牢度超细纤维产品的要求，并与众多优质品牌客户建立起了稳定 合作关系，其中迪卡侬是公司第一大客户、2022 年营收贡献超 50%，公司亦为迪卡侬 超细纤维运动巾全球市场份额第一的供应商、占比近 90%。
4.3. 产业用应用领域不断发展，产品多元化拓展
上游超细纤维丝工艺成熟，超细纤维使用场景、行业应用领域不断创新。超细纤维 长丝目前生产技术已较为成熟，且能够通过不同纤维混纺实现织物不同性能的改变，因 此下游应用领域处于不断发现、创新的进程中，市场规模仍具较大发展潜力。 公司逐步拓宽至产业用领域，打造新战略增长点。公司主要布局高端超细纤维产品， 自身技术积累较为深厚，传统服装、家纺行业提供较为稳定的业绩贡献，并持续通过独 创性发展，将超细纤维面料已逐步拓宽至产业用领域，如无尘擦拭布、电子用产品、汽 车仿皮内饰等。
无尘洁净制品：公司产品包括各类擦拭布、擦拭纸及洁净卷轴布，所生产的超细 纤维无尘洁净制品表面每平方厘米有 8 万多根纤维捕捉灰尘，具有容尘量大、耐磨性 高、化学稳定性高的特性，针对性满足显示面板、半导体电子行业生产需求，合作客户包括京东方、德普特、华星光电、中电熊猫、华为、友达、中芯国际、龙腾光电等企业。 含浸面料：随着在产业应用领域不断拓宽，公司 IPO 项目投产的新产品含浸面 料逐步切入汽车、电子用仿皮面料领域，并开始贡献部分销售增量。目前分别已经进入 上海汽车、吉利汽车等国内整车厂供应体系，以及全球知名品牌手机供应链体系。公司 开发的含浸面料单价及盈利能力均高于常规仿皮面料产品，未来随着公司下游客户持续 开拓、订单逐渐放量，有望贡献业绩新增长点。
核心假设与收入拆分：公司产品主要分为超细纤维制成品、超细纤维仿皮面料、超 细纤维功能面料以及超细纤维无尘洁净制品，受益于公司募投面料项目逐步完成以及产 业用纺织品细分市场需求的挖掘，超细纤维仿皮面料有望成为公司未来发展的新增长点。 超细纤维制成品业务：1）产销量：预计 2023-2025 年下游品牌客户需求保持稳定， 产销率维持高水平。2）价格和毛利率：考虑到下游品牌需求逐渐复苏，公司持续优化 客户结构，预计产品单价及毛利率同比略增。
超细纤维仿皮面料：1）产销量：预计 2023-2025 年受益于产业用面料需求增长、 叠加超细纤维含浸面料募投项目产能释放，销量有所增长。2）价格和毛利率：随公司 产业用占比提升，预计产品价格及毛利率稳步提升。 超细纤维功能面料：1）产销量：预计 2023-2025 年受益于内外需市场修复，销量 同比提升。2）价格和毛利率：公司持续优化客户结构，预计产品单价及毛利率同比略 增。 超细纤维无尘洁净制品：1）产销量：预计 2023-2025 年中随着客户持续拓展，无 尘洁净制品销量有望稳健增长。2）价格及毛利率：伴随产能利用率提升，预计价格小 幅增长、毛利率维持稳定。
我 们 预 计 公 司 2023-2025 年归母净利润为 0.41/0.46/0.52 亿元，分别同比 +12%/+13%/+12%。由于超纤上市公司较为有限，我们选取色织面料龙头鲁泰 A、以及同样处于细分领域的锦纶一体化龙头台华新材、复合纤维&涤纶毛条双龙头江南高纤作 为可比公司，可比公司 2023PE 为 28 倍、2024PE 为 24 倍、2025PE 为 22 倍。我们认为 聚杰微纤深耕超细纤维应用领域，传统服装应用需求较为稳定，产业用制品有望长期较 快增长，2023-2025 年对应 PE 分别为 54/48/43 倍，估值较高。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
