1、发展历程
宁波三星医疗电气股份有限公司前身是成立于 2007 年的宁波三星仪表公司，主营智能配用电业务，2008 年实行股份制改革，2011 年6 月15 日在上海证券交易所主板成功上市，证券简称为“三星电气”。2013 年公司设立奥克斯融资租赁公司，公司进入融资租赁业。2014 年公司成立奥克斯医疗集团，切入医疗板块。2015年公司收购宁波明州医院，正式开始布局康复医疗服务业务，并将证券简称变更为“三星医疗”。 公司在康复医疗领域快速扩张，2017 年收购浙江明州康复医院，2021 年收购杭州明州脑康复医院和南昌明州康复医院，2022 年收购武汉明州康复医院、南京明州康复医院、长沙明州康复医院、常州明州康复医院及宁波北仑明州康复医院等5家康复医院。
2、股权结构
截至 2023 年中报，公司控股股东为奥克斯集团有限公司（32.40%）。公司实际控制人为郑坚江，直接持有公司 12.69%的股份，通过奥克斯集团有限公司间接持有公司 27.54%股权，合计约持有 40.23%公司股权。郑坚江先生现任奥克斯集团有限公司董事长、党委书记，奥克斯集团业务涵盖家电、电能设备、医疗、地产、投资等领域。
3、股权激励
2014-2022 年期间，公司共进行了 5 次股权激励。2022 年公司发布第五次股权激励计划公告，拟向 217 名激励对象授予公司限制性股票952.2 万股，占公司总股本 0.68%，其中首次授予限制性股票 762.2 万股，授予价格为7.56 元/股；预留部分限制性股票 190 万股，授予价格 6.64 元/股。
第四期与第五期激励计划的授予对象分别为医疗板块和智能配用电相关管理人员，考核年度均为 2022-2024 年三个会计年度，每个会计年度考核一次，公司层面业绩考核目标需满足： 第四期：以 2020 年为基准年，公司 2022-2024 年医疗服务营业收入增长率不低于30%/60%/100%；每年公司新增项目医院数量不低于10 家。第五期：以 2020 年为基准年，公司 2022-2024 年智能配用电扣非净利润增长率不低于 30%/70%/120%。
4、分红
2011-2022 年公司实现现金分红 11 次，累计现金分红数额为35.73 亿元，分红率为 42.61%。2022 年公司现金分红 4.94 亿元，现金分红率52.15%，远高于2022年上交所主板平均分红率 33.38%。
双主业协同发展，海外市场表现亮眼
公司主营业务包括智能配用电、医疗服务两大板块。2022 年公司智能配用电营收68.1 亿元，营收占比为 74.8%；医疗服务营收 20.7 亿元，营收占比为22.7%。公司业务主要集中在国内市场，2022 年国内营收 73 亿元。随着海外智能配用电需求的增加，2022 年公司海外业务营收达到 16.4 亿元，营收占比18.0%。公司持续专注于主营业务，融资租赁业务不断收缩，营收由2018 年的5.0 亿元降至2022年的 0.7 亿元。
上半年配用电与医疗服务业绩实现双高增。2023 年上半年公司智能配用电板块实现营收 42.6 亿元，实现净利润 7.5 亿元，同比增长179%，销售净利率17.6%；医疗服务板块实现营收 12.8 亿元，实现净利润 1.1 亿元，同比增长48%，销售净利率 8.9%。
智能配用电业务： 智能配用电业务布局丰富，聚焦智能电表外延广阔。公司深耕智能配用电板块，主要从事电能计量及信息采集产品、配电设备的研发、生产和销售，是我国领先的智能配用电整体解决方案提供商。公司产品布局多元，涵盖智能电表、一二次融合成套设备、配电终端、环网柜、变压器、箱变、逆变器、充电桩等，广泛应用于智能配电、用电和新能源发电等领域。
公司持续深耕国内市场，海外业务快速拓展。在国内，公司利用差异化销售与品牌优势，驱动电网、非电网、行业大客户齐头并进，与新能源五大六小央企深度合作，中标量与销售额均持续位居行业前列。在海外，继2020 年在瑞典和沙特项目中标近 15 亿元智能电表订单后，公司紧抓全球智能电网改造机会，开拓配用电整体解决方案，持续深耕中东、欧洲、非洲、拉美等区域，连续签约一批重要项目；同时在南亚、中东等市场配电业务取得重大突破，业务快速增长。深耕欧洲市场十五年，客户覆盖海外大型电力集团。公司在海外依托巴西、印尼、波兰 3 大制造基地以及瑞典、哥伦比亚、墨西哥、尼泊尔、秘鲁5 个销售中心，销售网络已覆盖 70 多个国家和地区，其中欧洲市场公司已覆盖13 个国家。在欧洲高端市场，公司持续深耕 15 年，成为在欧洲市场覆盖国家数量最多的中国厂家。公司国外客户包括瑞典 Vattenfall 电力公司、欧洲E.on 集团、巴西Enel电力公司、沙特 SEC 电力公司等。 复用智能用电销售体系，推动智能配电业务出海。在海外智能配电业务领域，公司紧抓全球智能电网改造机会，在现有海外智能用电业务的销售体系中逐步导入智能配电业务，进一步提升公司向海外客户提供智慧能源整体解决方案的能力。公司已在中东、亚太市场取得突破，成功中标沙特国家电力公司配网智能化改造项目。
新能源产品包括充电桩逆变器等，上半年收入大幅增长。新能源领域，公司直流充电桩已全覆盖 60-480kW 功率等级，近年来中标业绩网内领先。2023 年上半年，公司打造新的产品矩阵，推出户用逆变器、小型工商业组串逆变器、户用储能逆变器等新产品，并陆续在国内外市场实现销售。上半年公司实现新能源业务收入3.75 亿元，同比增长 187.8%。 智能配用电订单快速增长，在手订单中海外占比超35%。截至2023 年上半年，公司累计在手订单 118.46 亿元，同比增长 36.95%，其中国内累计在手订单74.18亿元，同比增长 26.42%；海外累计在手订单 44.28 亿元，同比增长59.18%。2020年以来，受海外订单增长快于国内影响，公司海外在手订单占比稳步增长，2023年上半年海外在手订单占比达到 37.4%。
医疗服务业务： 公司医疗服务业务主要围绕实体医疗机构的建设、运营、投资并购，重点打造以重症康复为特色，神经康复与功能康复为核心，老年康复为基础的高品质康复连锁专科。 公司坚持康复医疗作为医疗板块战略发展的重要方向，通过外延并购和体内自建并行的策略，积累并发挥连锁化复制经验，积极拓展康复医院版图。目前公司下属医院达 25 家，总床位数约 7300 张，位列社会办医医院集团10 强及上市医服医疗服务企业 15 强，为业内领先的连锁康复医疗机构。
创新康复医疗模式与综合医院相协同。公司已建立起“大综合托底，强专科连锁”的医疗体系，坚持走差异化、连锁化、品牌化发展道路。公司首家医院宁波明州医院完成三乙评审工作，并于 2023 年 3 月顺利通过综合评定，正式确定为三级乙等综合医院；浙江明州康复通过 CARF 国际认证（三年期），引入第三方机构，按国际康复标准提高医院服务品质建设。
财务分析：收入利润保持较强韧性，上半年利润同比高增
营业收入稳步增长，净利润迎来拐点。2018 年以来公司营业收入实现稳健增长，2018-2022 年公司营收复合增速为 11.6%；2022 年公司实现营收90.98 亿元，同比增长+30%，实现归母净利 9.48 亿元，同比增长+37%。2023 年上半年公司实现营收 55.49 亿元，同比增长+26%；实现归母净利润8.7 亿元，同比增长+148%。2022 年以来收入利润快速增长。2022 年公司营收与归母净利齐增，主要系：1）全球电网改造，推动公司智能配用电板块渠道与产品布局多元化。国内非电网及行业大客户增速较快，且智能配电产品出海加速。2）医疗服务板块非同一控制下企业合并，康复医院经营规模增加。
多重因素拖累 20-21 年业绩，公司业绩呈现较强季节性。2020-2021 年利润端出现短暂下滑，主要是受全球疫情反复、供应链紧缺和原材料成本上涨等多因素影响。分季度看，公司扣非净利润高峰一般出现在第二至第三季度，第四季度受较多销售费用计提影响净利润一般环比有所下降。 公司毛利率持续改善。受到芯片、大宗等原材料价格上涨影响，公司销售毛利被压缩，2021 年毛利率将至 25.4%，同期减少 3.3pct；净利率为10.1%，同期减少3.4pct。2021 年后原材料成本有所下降，毛利率有所上升，2023 年H1，公司毛利率为 31.1%，同比+2.2pct；净利率为 15.7%，同比+5.1pct。
公司期间费用率整体保持下降趋势。上半年公司期间费用率为14.6%，其中销售费用率为 6.1%，同比+0.4pct，主要系营收增长所致；管理费用率为5.9%，同比+0.5pct，主要系非同一控制下企业合并 7 家医院及职工薪酬增加所致；研发费用率为 3.8%，同比+0.5pct，主要系研发投入、职工薪酬及产品研发材料费投入增加所致；财务费用率为-1.1%，同比-0.9pct，主要系人民币较美元、欧元贬值汇兑收益增加所致。
资产负债率保持低位，盈利能力稳步提升。2023 年上半年公司资产负债率为41.8%，同比增长 0.9pct，总体保持稳定；上半年公司平均ROE 为8.9%，同比增长 5.0pct.，盈利能力大幅提升。 存货周转天数有所上升，现金流情况良好。2018-2023 年上半年，公司应付账款与应收账款周转天数保持稳定，存货周转天数呈上升趋势，主要系公司业务规模增长，为满足订单交付对长周期物料进行备料及产品备货所致。2021 年公司经营性净现金流同比显著下降，主要系原材料价格上涨，备货、备料导致货款支付增加。2022 年经营性净现金流恢复至 12.23 亿元，2023 年上半年经营性净现金流延续良好态势。
配用电改造需求迫切，龙头企业海外业务成长可期
配电侧： 配电网是未来电网投资两大重心之一。未来电网投资的两大方向包括以特高压、超高压为代表的输电网投资和可适应大量分布式能源接入、能量/信息双向传输的配电网投资。“十三五”期间由于特高压建设节奏放缓、配电网接入用户与电源特性发生显著变化，电网投资重心向配电网倾斜；“十四五”期间随着风光大基地建设和虚拟电厂、需求侧响应、分布式智能电网等新需求和模式的出现，我们预计输电网与配电网投资将呈现景气共振态势。
配网一次设备品种繁多，市场格局较为分散。配电网一次设备包括配电变压器、开关柜、柱上开关、智能电表、无功补偿装置等，二次设备包括配电自动化系统、监控系统等。配电网一次设备电压等级较低，市场格局较为分散，且具有较强的区域属性。配电网二次设备涉及电网调度、控制、监控等关键功能，市场格局较为集中，优势企业基本同时从事输电网二次设备业务。
配电自动化系统是配网安全运行的重要保障。配电自动化系统由配电主站、配电子站、配电终端和通信网络组成，可以实现配电网的运行监视和控制，具备配电SCADA、故障处理、分析应用及与相关应用系统互连等功能。配电终端相当于配电自动化系统的“神经末梢”与“触手”，是安装在配电网的各种远方监测、控制单元的总称，完成数据采集、控制、通信等功能。配电终端主要包括馈线终端（FTU）、站所终端（DTU）、配变终端（TTU）和故障指示器（FLD）。
配电自动化率已达 90%以上，一二次融合开关提供发展新契机。配电自动化覆盖率对于供电可靠性、电能质量有重要意义。根据国家电网数据，2012 年国网配电自动化覆盖率仅为 10%，2015 年开始两网加大配电自动化改造力度，2020年覆盖率达到 90%。2016 年以来，国家电网推动配网一二次融合设备应用，一二次融合柱上断路器和环网柜逐步取代传统的 FTU+柱上断路器、DTU+环网柜，在反应速度、诊断准确率及智能化水平等方面具有明显优势，根据国网招标数据，2017-2022年一二次融合设备在柱上断路器和环网箱招标占比快速提升。
用电侧： 2020 年以来我国开展物联表研发工作，两网陆续启动招标。2010-2020 年，我国电表产品以智能电表为主，与预付费电表的主要区别在于增加了通讯模块，可实现双向费率计量和数据传输，截至 2020 年底智能电表在全国基本完成普及。2020年以来，随着泛在物联网的发展，国家电网和南方电网均加大了IR46 新标准体系下新一代智能电表的研发工作。
智能电表有望迎来替换周期，物联表推动单表价值量提升。我国智能电表上一轮替换高峰在 2014-2015 年，目前版本智能电表的使用寿命一般为8-10 年，2022年我国国家电网智能电表招标金额达到 256 亿元，同比增长28%，创造2014年以来的最高值，我国有望迎来智能电表替换高峰。随着物联表渗透率的提升，智能电表均价从 2020 年的 250 元/台增长至 2022 年的370 元/台，我们预计未来2-3年单表价值量整体将呈现上行走势，招标金额有望稳中有增，但根据国家电网2020 年发布的智能电表通用技术规范，新一代智能电表使用寿命要求大于等于16年，未来表计的更换周期也将相应延长。
智能电表市场格局分散，物联表有望推动集中度提升。根据统计数据，每年参与国家电网智能用电产品（包括智能电表和用电信息采集系统）统招的企业数量超过 90 家，第一名中标金额占比一般不超过 5%；参与南方电网统招的企业数量超过 20 家，第一名中标金额占比一般不超过 15%。物联表由于功能复杂、寿命更长，技术门槛相应更高，对于企业的综合实力提出了更高要求。2019 年以来，随着物联表的逐步推广应用，国家电网智能电表统招中标CR5 从18.1%提升至24.0%。公司是智能电表龙头企业，中标份额稳中有升。2020 年以来，公司在国家电网智能电表统招中标排名稳居第一，市场份额从 2019 年的3.6%提升至5.6%。我们预计随着物联表渗透率的持续提升，公司份额有望稳中有增。
欧洲与拉美智能电表市场前景广阔。根据 Berg Insight 数据，亚太地区是世界上最大的智能电表市场，从 2021 年到 2027 年，智能电表累计装机数量预计将从2021年的 758 百万台增长至 2027 年的 1100 百万台。欧洲是全球第二大智能电表区域市场，2021 年底智能电表渗透率为 53%，预计到 2027 年将增至74%。拉美市场智能电表渗透率提升空间巨大，2022 年底智能电表渗透率为6.2%，预计到2028年将提升至 19.1%。此外，在非洲、中东、东南亚等地区，随着防窃电、降低人工抄表成本等需求的日益提升，智能电表需求有望迎来较快增长。
22-26 年全球智能电表需求 CAGR 为 6%，中国智能电表出口快速增长。智能电表是分布式能源发展、用户侧商业模式拓展的基石，随着新能源在全球的快速发展，智能电表升级换代需求迫切。根据艾媒咨询预测，全球智能电表市场空间将从2022 年的 119 亿美元增长值 2026 年的 152 亿美元，CAGR 为6.3%。根据中国海关数据，2020 年以来我国智能电表出口金额与数量快速增长，2022 年出口金额达到80.21 亿元，出口数量超过 5500 万只。
头部企业陆续形成海外高端市场突破，复用渠道进入解决方案与配电市场。以海兴电力、三星医疗、威胜集团等企业为代表的国内智能电表企业已经在海外形成稳 定 的 供 货 关 系 并 建 有 产 能 。 AMI 即 高 级 量测体系（Advanced MeteringInfrastructure），是智能电网的重要组成部分，是涵盖包括表计、通信、数据处理、应用在内的软硬件整体解决方案，较智能电表单一产品价值量大幅提升。国内头部企业通过复用智能电表销售渠道，已经形成AMI 解决方案供货能力，并实现开关等配电设备的出口。
多重因素助推康复医疗发展，25 年市场空间有望超2000亿元
需求端： 我国人口老龄化加速，人口占比持续上升。根据联合国卫生机构组织定义，65岁及以上的老年人口占全国人口比例大于 7%社会进入老龄化，比例超过14%时称为老龄社会。截至 2022 年底，我国 65 周岁及以上老年人口数量达2.1 亿人，占全国人口的 14.9%，同比增长 0.7pct。此外，目前我国居民平均寿命为78.2岁，据《“十四五”国民健康规划》，2035 年人均预期寿命将达到80 岁以上，预计未来我国社会人口老龄化进程将持续加快。
慢性病人群规模增长，心脑血管病患康复治疗效果显著。慢性病主要包括高血压、糖尿病、心脑血管疾病（冠心病、脑卒中）、恶性肿瘤慢性病等疾病。慢性病具有发病率、死亡率高、疾病经济负担重等特点，已成为威胁我国人民生命健康的主要疾病。全球疾病负担数据库统计，心脑血管疾病占2019 年中国死亡患者比例超 40%。毕马威研究结果表明，脑卒中、心脏疾病等心脑血管疾病患者接受康复治疗后效果显著，康复需求强劲。
慢性病患病率与年龄呈现明显正相关性。根据《健康管理蓝皮书》数据，我国慢性病群体规模约 3 亿人，且呈现明显的年龄分布。《全国第六次卫生服务统计调查专题报告》显示，慢性病人群多以老年患者为主，55 岁至64 岁人群慢性病患病率达 48.4%，65 岁及以上老年人发病率达 62.3%。中国老年慢性病群体将成为康复医疗市场的主流群体之一。
健康消费需求不断升级，居民人均消费金额稳步提升。近年来，国民健康意识不断提升，健康消费升级趋势明显。国家统计局公布的数据显示，2022 年我国人均医疗保健消费支出 2120 元，同比增长 0.2%，占总支出比重的8.6%，排名第五。未来，随着健康生活理念被更多人接受，健康消费市场需求将迎来进一步释放。
供给端： 康复床位数存在较大缺口。根据《中国卫生健康统计年鉴》，2011 年至2021年，康复床位从 2011 年的 8 万张增加到 2021 年的 33 万张，年复合增长率为14.8%，康复床位增长速度客观。但按人均床位目标 0.5 张/千人估算2030 年全国康复床位总目标为 77 万张，目前床位缺口达 37 万张。我国在康复医疗供给不足问题较为突出。
民营医院是康复医疗行业主力军。目前我国康复机构数量仍较为有限，公立医院增长乏力。民营医院在康复专科医院中占据主导位置，民营医院数量从2011年的155家增长至2021年的628家，年复合增长率为15.0%。民营医院的占比也从51.5%扩大至 75%以上。
政策端： 政策频出推动康复医疗行业快速发展。康复医疗是卫生健康事业的重要组成部分。国家密集出台了康复医疗产业相关政策，鼓励、支持康复医院、老年医院等专科医院建设，加强康复人才培养，增加康复医疗服务供给，建立三级康复医疗分级诊疗体系等。
康复医疗市场快速发展，2025 年市场规模有望超 2000 亿元。伴随着人口老龄化加剧、慢性病人群的增加、健康意识增强与国家政策和财政支持，康复医疗行业需求持续扩容。根据毕马威研究报告，中国康复医疗市场服务总消费2011年为109 亿元 2018 年为 583 亿元，期间年复合增长率达到26.9%。以2014-2018年20.9%的年复合增长率估计，2025 年康复医疗服务的市场规模将达到2207 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
