1.1、 公司屠宰业务起家，布局生猪养殖双轮驱动发展
公司为浙江省生猪屠宰龙头企业，一体化发展布局生猪养殖。公司成立于 2001 年，上市于 2017 年，以畜禽屠宰业务起家，省内外合计拥有 24 家屠宰场，2022 年 公司生猪屠宰量达 346 万头，居浙江省前列。2019 年起公司承接浙江生猪保供项目 开始大规模进军生猪养殖，2021 至 2022 年公司生猪出栏实现由 13.7 万头到 120.5 万头的跨越，公司省内 18 个猪场对应 300 万头年出栏产能 2022 年建设完毕，2023 年逐步满产并进一步向省外扩张。目前公司业务已覆盖“饲料加工、畜禽养殖、畜 禽屠宰加工、肉制品深加工”四大环节，产品包括生猪、生鲜猪肉、生鲜禽肉、火 腿、饲料等，公司一体化布局渐成，生猪养殖屠宰双轮驱动发展。
1.2、 公司营业收入稳步增长，生猪养殖接力兑现业绩
公司营收规模呈增长态势，静待生猪养殖业绩兑现。2013-2022 年公司营收由 15.03 亿元增长至 94.52 亿元，CAGR 达 22.67%。2017-2020 年公司屠宰业务稳步扩 张，归母净利润稳定维持在 1 亿元以上。2023H1 受行业供给过剩猪价下行影响，公 司归母净利润亏损-3.56 亿元。2023 下半年行业生猪供给充足，猪价涨幅或有限，行 业产能长期去化大势不变并有望逐步迎来周期反转，公司生猪养殖产能快速扩张、 成本稳步下降，业绩进一步兑现值得期待。
屠宰业务贡献公司主要营收，生猪养殖占比快速提升。公司为浙江生猪屠宰龙 头，养殖新锐黑马，2023H1 公司生猪养殖、屠宰浙江省内市占率分别提升至 25.1%、 38.0%。2023H1 公司屠宰及肉类加工业务内部抵销前营收占比超 60%，贡献公司主 要营收。生猪养殖业务 2022 年以来快速放量，2023H1 生猪养殖业务内部抵销前营 业收入达 18.12 亿元，同比+109.79%，营收占比提升至 31%。随公司生猪出栏持续 放量，生猪养殖营收占比有望进一步提升。
1.3、 股权集中多方合作，公司发展步入快车道
公司股权集中实控人深耕产业多年，多方合作下公司发展步入快车道。实际控 制人朱俭军、朱俭勇兄弟屠宰起家，深耕生猪行业多年，截至 2023H1 合计持有公司 40%以上的股份。公司与行业龙头及政府均有密切合作，业内合作方面，温氏股份 及正大集团先后战略入股公司并与公司合资成立生猪养殖等子公司；政府合作方面， 2022 年浙江产业基金向公司子公司华昇牧业、东阳牧业分别注资 2.4 亿元、1.2 亿元 用于猪场建设，2023 年公司与抚州政府合作拟共同投资 76 亿元建设年出栏 200 万头 生猪规模化养殖等项目。股权集中叠加多方合作，公司生猪养殖步入发展快车道。
2.1、 我国生猪市场规模超万亿，行业周期性强易供需错配
我国生猪养殖市场规模超万亿，但行业进入壁垒低竞争格局分散。根据历年生 猪出栏量、出栏均重及均价测算，2016 年以来我国生猪养殖市场规模稳定在 1 万亿 元以上，2022 年达 1.6 万亿元。生猪养殖行业空间足够大，但进入壁垒低，竞争格 局分散，尽管近年来行业规模化养殖程度不断提升，但行业仍充斥着大量散户，2021 年我国生猪年出栏 50 头以下的养户数量仍占行业总数的 93.5%，2022 年行业生猪出 栏 CR10 仅 20%。
生猪养殖周期性强，易供需错配产能超调。猪周期成因是供需错配产能超调并 遵循蛛网模型循环往复，商品猪生产周期较长，母猪出生 8 个月后达到可配种状态， 首次受孕后即由后备母猪转为能繁母猪，从能繁母猪存栏到商品猪出栏一般需再经 历 10 个月，因此生猪供给调整存在滞后性，进而造成产能超调供需错配，即形成“猪 价上涨利润增加→能繁增加仔猪涨价→生猪供给滞后增加→猪价下跌利润减少→能 繁淘汰仔猪降价→生猪供给滞后减少→猪价上涨利润增加”的周期循环。
2.2、 行业快速扩张致供给过剩，能繁长期去化是大势所趋
非瘟以来行业产能快速扩张，当前生猪供给已恢复至非瘟前。2019-2020 年受非 瘟影响生猪养殖利润大增，行业大量投入资本扩张产能，至 2022 年我国生猪出栏达 7 亿头，生猪存栏达 4.5 亿头，供给已恢复至非瘟前。非瘟常态化防控下，年度生猪 供给或难以出现较大异常减量，且集团场为提升份额扩张仍在持续，市场生猪供给 充足乃至过剩，行业面临产能去化压力。
短期：2023H2 生猪需求渐入旺季+远期生猪出栏节奏影响，能繁去化或放缓至 2024 年初。据农业农村部，2023 年 8 月我国能繁存栏 4241 万头，环比-0.7%，8 月 能繁去化主要系南方雨季非瘟及 2023 年 3 月仔猪供给增多滞后影响。根据能繁去化 季节性规律，Q4 为生猪消费旺季，能繁受猪价上涨及对应生猪出栏为次年 8-10 月影 响，去化动力不强，此外叠加 2023H2 国家推出诸多政策提振经济促进消费，预计Q4 猪价或在成本线以上运行，能繁去化或延后至 2024 年初。
长期：债务压力及产能过剩之下，能繁去化是大势所趋。债务方面，非瘟以来 行业快速扩张投资现金流大幅流出，依靠大量举债补充现金流。截至 2023H1，板块 资产负债率已提升至 67.8%，达历史高位，2023H2 生猪消费好转猪价上行，但预计 涨幅有限，且证监会 8 月以来对上市公司再融资有收紧迹象，行业仍面临较大资金 压力。产能方面，非瘟以来我国能繁存栏快速恢复，母猪生产性能不断提高，2023H1 行业 MSY 已恢复至非瘟前。2023 年 8 月我国能繁母猪存栏达 4241 万头，高于农业 农村部 4100 万头正常保有量（后续或调减至 3900 万头）。据我们测算 2023 下半年 猪肉供给同比或+8%，债务及供给过剩多重压力下，能繁去化是长期大势所趋。
2.3、 周期复盘：疫病及政策加速周期演变，优质猪企再迎布局良机
疫病及政策是加速周期演变的重要因素，2006 年 6 月爆发的猪蓝耳病、2010 年 底爆发的仔猪腹泻、2014 年的《畜禽规模养殖污染防治条例》、2015 年的“水十条” 以及 2018 年 8 月爆发的非瘟均带来产能去化加速，周期上行。近年来猪价呈急涨急 跌周期缩短的新特点，猪价急涨急跌主要系二次育肥投机扰动及散户羊群效应，周 期缩短主要系行业非瘟防控能力增强及母猪性能提升，生猪供给产能恢复较快。猪 价快起快落，磨底时间加长，盈利期缩短，行业更多时间处于盈亏平衡或亏损的磨 底状态，因此对生猪养殖企业生产经营提出更高要求。
成本管控是生猪养殖重中之重，优质猪企再迎布局良机。在当前猪周期中，行 业更多时间处于盈亏平衡或亏损的磨底状态，生猪养殖现金流压力较大，唯有低成 本者方能安度周期低谷，于周期往复中存活并不断扩张。我们认为在能繁去化放缓 阶段更应关注具备成本优势的猪企，成本是生猪养殖的核心竞争力，具备成本优势 或有较大成本改善空间的猪企有望穿越牛熊，实现全周期盈利，极具配置价值。
当前位置：天气及情绪驱动的短期猪价上涨缺乏持续性，肥猪溢价下压栏二育 仍在演绎。上涨：2023 年 7 月中下旬以来受台风暴雨极端天气、季节性供给短缺以 及养户压栏二育影响，短期猪价大涨，8 月全国生猪销售均价为 17.15 元/公斤（月环 比+19.19%）。回落：9 月以来极端天气影响渐退、开学备货结束叠加 2023 年 3 月后 仔猪供给恢复对应 9 月后生猪供给增加滞后影响，猪价呈回落态势。展望：2023Q4 生猪供需双旺，预计猪价上行下跌空间均有限，短期或在行业成本线之上窄幅运行。 当前时点肥猪较标猪仍存在溢价，养户存在压栏二育动力，截至 2023 年 9 月 28 日， 行业生猪出栏均重已抬升至 123.45 公斤/头，但根据往期压栏二育规律，出栏均重在 未升至 125 公斤/头以上时，情绪及猪价或仍未演绎至极端，猪价短期仍有上行可能。
3.1、 浙江生猪长期供不应求增量有限，公司坐享高猪价低疫病区位优势
3.1.1、 销区优势：浙江环保政策严生猪长期供不应求，公司持续享受区域生猪溢价
浙江生猪养殖环保政策严，省内生猪产能增量有限。自 2013 年黄浦江漂浮死猪 事件后，浙江加强省内生猪养殖环保治理，调减过载区产能数百万头，大量“低小 散乱”养殖场被关停。浙江环保政策趋严散户持续去化，2012-2021 年浙江年出栏量 500 头以下的生猪养殖场由 72 万家下降至 11 万家，去化幅度达 84%。2022 年浙江 生猪出栏仅 851 万头，自给率不足 40%，受禁养区及严格的环保政策限制，浙江生 猪养殖土地资源有限，我们预计未来浙江省内生猪产能增量有限，省内生猪年出栏 或长期维持 1000 万头以下，供不应求态势可长期延续。
浙江省内生猪长期供不应求，公司持续享高猪价收益。2022 年浙江人均猪肉产 量仅 10.8kg，而人均猪肉消费量预计超 30kg，高于全国 26.9kg 的平均水平。浙江猪 肉消费量远高于猪肉产量导致浙江当地生猪供不应求，省内消费超一半生猪需要从 省外调运，因此浙江生猪售价较全国高 1-2 元/公斤，根据发改委数据，浙江生猪养 殖成本与全国平均水平相近，而养殖利润受高猪价影响持续高于全国平均水平，公 司有望持续享受高猪价超额收益。
3.1.2、 防疫优势：浙江养殖密度低+丘陵天然屏障，公司楼房养殖疫病防控能力强
养殖密度低+丘陵地形，浙江天然疫病防控优势明显。受浙江严格的环保政策影 响，浙江生猪养殖密度低于多数可比省份。此外，浙江多山地丘陵，据浙江省统计 局，浙江陆域面积中 75%为山地丘陵。环保政策严、养殖密度低及丘陵山地地形为 浙江生猪养殖提供天然疫病防护屏障，受益于优异疫病防控条件，2021 年浙江大规 模生猪养殖仔畜费仅 765 元/头，低于全国平均水平。
公司养殖模式为楼房自繁自养，因地制宜疫病防控能力强。公司 2019 年承接浙 江生猪保供项目后大规模建设猪场，浙江养殖场地稀缺，公司楼房自繁自养模式因 地制宜提高土地利用率。公司所有猪场投产或新建于非瘟后，在猪场选址、设计及 防控措施方面具有后发优势。公司生猪养殖全程成活率达 88%，位居行业前列。自 繁自养有助于公司控制仔猪成本，仔猪价格波动的经营风险进一步降低。
3.2、 重构高繁育种体系+省内产能满产在即，公司成本持续改善逻辑清晰
3.2.1、 多方合作重构高繁法系育种体系，为长期降本增效奠定坚实基础
引进 Nucléus 优质法系种猪，推进高繁种猪体系构建。公司种猪体系构建始于 2019 年，最初引种以新美系和加系为主，新美系和加系具有体型好生长快的优点， 但同时存在产子数低的缺点。为提升种猪繁育性能，公司与法国猪业全产业链龙头 Cooperl（科普利信集团）开展育种合作，2022 年 7 月首批引进其旗下 Nucléus 法系 种猪 3000 余头。Nucléus 为法国龙头种猪企业，拥有长白、大白、杜洛克等优质品 系种猪，Nucléus 大白法系猪窝均活子数可达 15 头，为公司构建高繁法系种猪体系 提供强力支持。
持续淘汰低效母猪+新引 PIC 种猪，多方合作加快种群重构节奏。2020 年公司 基于生猪保供任务购买较多高价低效母猪，2022 年以来公司加快前期高价低效母猪 淘汰，至 2023Q1 淘汰已基本完成。目前公司种猪繁育主力多为 3 胎左右的新猪，繁 育性能较高。此外公司积极开展多方合作，2023 年 8 月公司与 PIC 签订合作协议引 进 4500 多头 PIC 优质种猪。PIC 优质的种猪、全面的配套技术服务及先进的生产系统可大幅提高公司种群重构速度叠加 2022 年 7 月所引法系种猪于 2023H2 已可为公 司提供能繁母猪，预计 2023 下半年公司优质能繁存栏将有显著提升，年底能繁存栏 有望达 17 万头。
高繁种群更替为公司长期降本增效奠定坚实基础。繁殖性能高、产子数多是法 系及 PIC 种猪的核心优点，公司高繁种群体系重构快速推进可带来生产成绩持续提 高，2023 上半年公司 PSY 约 25，2024 年公司核心种群法系占比预计提升至 50%对 应 PSY 提升至 26，2025 年实现 90%法系占比的种群更替目标对应 PSY 提升至 27。 目前公司最优纯法系猪场 PSY 已接近 30，整体种群更替至产生生产效益一般需 2-3 年，公司未来生产成绩仍有较大提升空间，高繁育种体系从源头为公司长期降本增 效奠定坚实基础。
3.2.2、 批次化管理水平提高+省内养殖满产在即，公司成本有确定性下降空间
公司种猪生产采取批次化管理，生产效率高疫病防控强。种猪生产分为传统连 续生产和现代批次化生产，两者区别在于是否进行繁殖调控实现同批生产。目前我 国大多数猪场仍是采取连续生产模式，连续生产模式对企业管理水平要求低但弊端 明显，不同母猪生产时间不统一导致猪场内配种、分娩、断奶、转群等工作每天进 行且相互重叠，养殖效率低且难以对仔猪及猪群健康度进行把控。而批次化生产则采取激素调节等现代生物技术人为控制母猪生产节奏，实现同批次母猪同期发情、 配种、分娩以及断奶。批次化全进全出生产不仅可提高生产管理效率，降低成本， 而且实现对猪群统一化管理，生物安全防控水平大幅提高。
公司生猪养殖渐入佳境，批次化管理水平不断提高带来养殖成绩改善。公司 2022 年初次实现规模化生猪养殖，彼时公司批次化生产管理经验仍缺乏，生产成本偏高。 通过不断摸索调整，公司批次化生产管理水平不断提高，由此带来窝均健仔数提升 及仔猪成本下降。截至 2023 年 6 月末，公司 15 公斤断奶仔猪生产成本为 450 元/头， 较 2022 年三季度 550 元/头下降 100 元/头，降幅明显。未来伴随公司法系高繁育种 体系构建完成及批次化管理水平进一步提高，公司仔猪成本仍有进一步下降空间。
省内养殖满产在即，生猪养殖成本有确定性下降空间。2023 年公司省内猪场逐步满 产运营叠加管理水平不断提高，生猪养殖成本持续下降。2023Q2 公司生猪完全养殖成本 已降至 17.5 元/公斤，预计 2023Q4 可降至 17 元/公斤以内。具体成本拆分看，猪场逐步 满产可使公司 2023Q4 三费摊销同比下降 0.8 元/公斤、固定资产折旧下降 40 元/头、人工 水电摊销合计下降 20 元/头；其次，公司饲料部分自供，原料成本下降叠加配方优化使 公司 2023Q4 饲料成本同比下降 40 元/头。此外，公司不断淘汰低效母猪，种群由美、加 系逐步调整为法系进而带来母猪产子率提升、仔猪自繁成本下降，预计 2023Q4 仔猪成 本同比下降 20 元/头。
3.3、 公司资金充裕扩张无忧，省外合作布局持续成长
政府补贴合作共建+定增顺利推进，公司资金充裕扩张无忧。政府补贴合作方面， 浙江政府对 2019-2021 年新建/扩建万头以上的规模猪场每万头生猪出栏给予 100 万 元补贴，每头能繁母猪引种给予 500 元补贴，并对新建规模猪场贷款贴息额外补贴 1%，公司期间猪场建设及能繁引种符合要求，2020 年以来陆续获得相关补贴。公司 江西抚州项目为政企合作共建，公司资金压力同样较小。截至 2023H1，公司资产负 债率提升至 71.6%，主要系浙江省金控投资被认定为债务所致，公司账面货币资金达 8 亿元，资金充裕。此外，2023 年 7 月公司发布定增预案拟募资 19.4 亿元用于生猪 养殖及饲料项目建设，公司定增时点把握较好，于 2023 年 8 月证监会再融资收紧之 际已获深交所受理，目前正顺利推进，扩张无忧。
立足浙江加速省外扩张，公司快速放量持续成长。公司 2024 年生猪出栏目标为 400-500 万头，其中省内建设年产能已达 300 万头（可提升养殖密度至 350 万头）， 未来省内还可通过新建及租赁等方式新增 20 万头产能，鉴于省内养殖场地稀缺，公 司积极向省外扩张。公司安徽绩溪生猪养殖项目已于 2022 年底开工，对应 2025 年 35 万头生猪出栏量。2023 年 2 月，公司与抚州政府合作共建年出栏 200 万头生猪养殖项目稳步推进，预计未来公司省外生猪养殖产能将持续释放。
热鲜肉符合南方消费习惯，快宰快销库存跌价风险小。生猪屠宰产品分为热鲜 肉、冷鲜肉、冻肉。受消费习惯影响，南方地区更偏好热鲜肉，据卓创资讯，2022 年我国湖北以南的各省热鲜肉消费占比均在 60%以上。公司地处浙江，生猪屠宰产 品为热鲜肉，符合周边区域消费偏好。热鲜肉相较于冷鲜肉无需冷却排酸低温冷藏， 因此具有价格优势。热鲜肉屠宰销售节奏快，以销定采，利润加成，从采购生猪到 热鲜肉销售完毕仅需 48 小时，因此盈利受猪价波动影响更小。
屠宰业务毛利虽薄但胜在稳定，以量补价盈利规模有望扩大。公司深耕行业多 年屠宰经验丰富，2016-2022 年公司屠宰业务单吨毛利在 462-1081 元/吨，屠宰毛利 虽薄但可持续为公司贡献经营现金流。2022 年公司生猪屠宰量达 346 万头，屠宰产 能 1400 万头/年，产能利用率仅 25%，公司布局生猪养殖养屠一体化，为未来屠宰 产能利用率提高提供保障。此外，公司仍通过自建和收购进一步扩张屠宰产能，屠 宰业务核心逻辑是以量补价，预计未来公司屠宰业务盈利规模有望进一步提升。
肉制品业务仍在探索，产品矩阵不断丰富。公司肉制品业务属于屠宰业务向下 延伸，目前仍处于探索阶段，核心产品为华统火腿，2021 年公司火腿营收 0.42 亿元， 占比 0.5%，毛利率 8.4%。火腿产品营收体量虽小，但有助于提高公司整体毛利率。 华统火腿引进意大利先进生产线，年产能 80 万只，生产全程控温控湿，摆脱传统火 腿靠天吃饭的生产模式，品质可控安全健康。同时，公司推出腊肠、烤肠、火腿中 方、礼盒等系列产品丰富产品矩阵，为进一步布局预制菜业务奠定基础。
（1）生猪养殖业务 出栏量方面，省内公司年 300 万头出栏产能 2023 年逐步满产，且省内产能后续 可通过提升养殖密度、募资建设新场及租赁外部猪场进一步提升至 370 万头左右； 省外江西抚州年 200 万头、安徽绩溪年 35 万头生猪出栏布局稳步推进。我们预计 2023-2025 年公司生猪出栏量分别为 220、400、600 万头。 出栏结构方面，我们预计 2023 年公司商品猪出栏占比约 80%，2024-2025 年公 司商品猪出栏占比 70%，剩余为仔猪及种猪。 售价方面，浙江具备销区优势价格，我们预计 2023-2025 年公司生猪销售均价 分别为 17.0、18.5、18.5 元/公斤。
成本方面，受益于逐步满产带来的固定资产折旧及三费等均摊下降、母猪性能 提升仔猪成本下降以及饲料原料价格下降，我们预计 2023-2025 年公司生猪完全成本 分别为 17.5、16.5、16.0 元/公斤。 综上，我们预计 2023-2025 年公司生猪养殖营收分别为 39.31、70.41、105.57 亿 元，同比+63.74%、+79.13%、+49.93%（生猪养殖营收及同比增速均为内部抵消前）， 毛利率分别为 2.26%、15.02%、17.39%。
（2）屠宰及肉制品加工业务 屠宰量方面，公司生猪屠宰产能达 1400 万头/年，产能充足，且 2023 年仍计划 通过外延收购屠宰场的方式扩张产能。随着公司生猪养殖放量，公司屠宰产能利用 率有望持续提升，预计 2023-2025 年公司屠宰量分别为 500、700、900 万头。同时屠 宰单位成本则随产能利用率提升而下降，肉制品加工业务持续探索开拓，我们预计 2023-2025 年公司屠宰及肉制品加工业务毛利率分别为 4.00%、6.00%、6.00%。 综上，我们预计 2023-2025 年公司屠宰及肉制品加工业务营业收入分别为 123.56、 192.25、247.18 亿元，同比+42.84%、+55.59%、+28.57%。
（3）其他业务 主要为饲料等畜禽养殖配套相关业务，非公司核心业务，我们预计 2023-2025 年其他业务营收增速保持 10%，毛利率分别为 7%、8%、9%。 综上，我们预计 2023-2025 年公司总营业收入分别为 131.73、206.36、266.56 亿 元，同比+39.37%、+56.65%、+29.17%；归母净利润分别为 0.26、10.02、18.01 亿元， 同比-69.87%、+3691.70%、+79.69%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
