致欧科技专注家居跨境电商，出海品牌深耕欧美市场。三大自有品牌 SONGMICS、 VASAGLE、FEANDREA 分别聚焦家居、家具、宠物家居。2018-2022 年公司营收、归母净 利润复合增速分别为 36%、37.5%。公司在过去五年欧洲、美国营收占比分别达 56%、41%， 销售模式以亚马逊平台 B2C 为主，B2B 快速发展。公司 23H1 实现营业收入 26.44 亿元， 同比下降 5.87%，归母净利润 1.86 亿元，同比增长 68.44%。
1.1 多年深耕家居品类，出海品牌龙头
公司专注于自有品牌家居产品的研发、设计和销售，主要面向欧美及北美地区市场。公司自 2010 年成立至今，公司聚焦家居品类十余年，多年来不断将产品品类向全屋场景拓展，以 “全球互联网家居领先品牌”为长期发展战略定位，产品不断向系列化、风格化、全生活场 景的方向拓展。现如今已建立起一套适合线上销售的快速响应的前端产品研发和信息系统开 发体系。2022 年，公司荣膺亚马逊全球开店颁发的“2021 年度‘赢之以恒’年度卖家”称号，并 连续两年入选网经社评定的“中国跨境电商百强榜”。 公司业务以经营 SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大自有品牌家居产品的研发、设 计和销售为主，按顺序分别对应家居品类、家具品类、宠物家居品类以及庭院系列等。公司 产品涵盖了客厅、卧室、厨房、门厅、庭院、户外等不同场景，已逐渐形成不同风格或材质 互相组合设计的小件家居用品、大件室内家具和庭院户外家具等多系列产品矩阵，从而满足 客户在多场景下的消费需求，实现消费者一站式采购。
2018-2022 年公司四大产品系列协同并进，实现快速增长。公司当前主要产品为家具系列、 家居系列、庭院系列、宠物系列，2022 年分别约占主营业务 47%、34%、10%、7%。各大 系列 2018-2022 年营收复合增长率分别为 41%、32%、30%、33%，实现协同快速增长。
产品主要销往欧洲、美国，线上 B2C 为主要销售模式。分地区看，公司在过去五年欧美与 北美市场营收占比均在 97%以上，2022 年欧洲地区营收 30.65 亿元，占比达 56%，北美地 区营收 22.44 亿元，占比达 41%。公司采用线上 B2C 和跨境出口 B2B 模式实现产品销售， 2022 年 B2C、B2B 模式营收占比分别为 81%、19%。线上 B2C 主要通过亚马逊、Cdiscount、 ManoMano、eBay 等第三方电商平台以线上零售方式将产品销售给终端消费者。B2B 主要 与亚马逊、Wayfair 合作。
创始人宋川为实际控制人，安克创新为主要股东。公司最大控股股东为宋川，持有公司 49% 股权。公司实际控制人及公司法人均为宋川。上市公司安克创新为公司主要股东，持股比例 约 8%。 发布多次股权激励计划。公司已先后于 2017 年 12 月、2018 年 5 月、2019 年 4 月和 2020 年 6 月实施了四次员工股权激励。公司由科赢投资、沐桥投资、泽骞咨询和语昂咨询四个 员工持股平台的执行事务合伙人暂为持有合伙企业设立时的出资额，作为公司股权激励的预 留份额，由执行事务合伙人以自有资金认购，根据后续年度的激励方案转让给激励对象。
1.2 财务分析：23H1 盈利显著改善，静待需求修复
外需下降、海运费高企影响 2022 年业绩，23H1 盈利显著改善，静待需求修复。2022 年公 司实现营业收入 54.5 亿元，同比下降 8.6%，实现归母净利润 2.5 亿元，同比增长 4.3%。 2018-2022 年公司营收、归母净利润复合增速分别为 36%、57.5%，仍在快速成长期。2020- 2021 年上半年：受海外疫情的影响，线上渗透率快速提升，且居民居家时间增加对家居产 品的需求增加，宽松货币政策进一步刺激消费需求，公司营收显著增长。2021 年下半年： 海外需求回归常态，同时更多国内电商运营商、工厂和贸易商等涌入跨境电商行业，采用低 价营销策略，对市场形成一定冲击，公司部分家具、庭院产品存在积压，为加快产品动销， 部分产品下半年存在一定的降价销售。另外海运费大幅上涨对利润端造成较大冲击。2022 年：公司营收下降主要与 2021 年上半年高基数有关；另外欧美国家因高通胀、居民消费意 愿、消费力降低，可选消费品的市场需求短期内有所放缓。23H1：公司实现营业收入 26.44 亿元，同比下降 5.87%，单 Q2 营收 13.76 亿元，同比下降 0.38%；主要原因一是由于公司 于 22 年下半年主动淘汰部分低效益贡献的 SKU，且规划中新品 23 年上半年上市较少；二 是部分供应商受限于产能因素，Q2 部分产品存在断货的影响。上半年公司实现归母净利润 1.86 亿元，同比增长 68.44%。我们认为，2023 年下半年随着欧美市场零售库存恢复正常 水平，欧美国家居民消费意愿和消费能力有望逐渐恢复，公司营收有望逐步修复，而海运物 流等成本已较上年显著下降，公司利润率仍望保持较好水平。
受益海运费价格下降，23H1 毛利率同比修复。毛利率方面，公司 2020 年开始将运输费计 入营业成本，若将 2018-2019 年销售费用-运输费加回营业成本，则 2018-2019 年公司毛利 率在 35%左右，2021-2022 年受海运费及关税成本上涨、21 年下半年降价去库存以及毛利 率较低的 B2B 占比提升的影响，公司毛利率下滑至 31-32%左右。23H1 随着海运费成本改 善，公司实现毛利率 36.4%，同比增长 4.9pct，基本恢复至疫情前水平。净利率变化趋势与 毛利率基本一致。 受益规模提升，公司销售、管理费用率持续优化。2018-2022 年公司期间费用率整体呈下降 趋势，其中扣除运输费后的销售费用率明显优化，主要受益于公司规模持续成长，电商平台 交易费用率下降；管理费用率亦随规模增长呈现下降趋势；研发费用率则由于公司持续加大 新品研发略有提升；财务费用率 2021 年有所提升，主要为财务调整，将租金支出纳入租赁 负债利息支出科目。23H1 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 22.85%、4.01%、 1.27%、-1.68%，分别同比+0.99pct、+1.03pct、+0.63pct、-2.21pct。
营运情况和现金流表现稳健。22 年公司存货/应收/应付账款周转天数分别为 84/9/28 天，整 体保持较合理水平。近两年存货周转天数有所上升，主要为疫情下全球供应链扰动，备货节奏打乱、货柜滞港、市场竞争加剧等因素所致，2022 年存货周转天数下降，主要为备货节 奏恢复正常，且公司持续提升供应链效率所致。22 年经营活动产生的现金流量净额为 9.9 亿 元，公司销售快速扩大，销售回款情况良好，经营活动现金流入大幅增加，加之公司利用银 行承兑汇票等短期融资工具，经营活动现金流出减少。
跨境电商作为零售电商新业态，近年来加速成长。据网经社，2022 年中国跨境电商市场规 模达 15.7 万亿元，同比增长 10.56%，2018-2022 年复合增速达 15%，其中 B2C 模式占比 为 24.4%，呈持续扩大的态势。从家具出口看，中国占全球家具出口额的 48%，主要销往 欧美日韩。2017-2022 年我国家具出口额 CAGR 达约 6.9%。从欧美家具消费看，行业增速 稳健，电商化率提升。Euromonitor 统计 2022 年美国、西欧室内家具市场零售规模分别约 1393 亿美元、1295 亿美元，2022-2027 年美国、西欧室内家具零售规模有望实现 3.5%、 4.1%的复合增速。近年来随着互联网的普及、物流行业的发展以及消费者习惯的改变，家居 销售电商渠道占比持续增长，2022 年美国、西欧室内家具线上渠道占比分别为 28.2%、 21.4%，较 2019 年分别提升 13.5pct、7.4pct。
2.1 把握全球零售电商化红利，中国跨境电商快速成长
全球电商零售增长明显，渠道占比维持增长。全球零售电商渠道交易规模不断增长，线上零 售市场因其便捷化、多元化、移动化等优势规模在不断扩大，电商渗透率持续提升。Statista 数据显示，2014 年全球电商渠道零售额为 13360 亿美元，2020 年达到 42800 亿美元，预 计 2024 年可达 63880 亿美元，2020-2024 年复合年增速有望达到 10%。此外，电商零售 额占全球零售总额的比例呈现持续增长的态势，从2015年的 7.4%提升至 2020 年的18.0%， 预计 2024 年将达到 21.8%。
欧美地区电商零售额增长稳健，疫情加速全球各地区零售电商化。据 Statista 数据，2020 年欧洲/美国电商零售额分别达 4252/4316 亿美元，预计到 2025 年欧洲、美国市场电商零 售额将分别达到 5692、5634 亿美元，2021-2025 年预计复合增长率分别为 5.2%、4.7%。 此外，2020 年以来，全球疫情爆发且持续蔓延大背景下消费者大规模转向线上消费，海外 零售线上化趋势加速。据 Statista，2018-2021 年间全球主要地区的电商零售额占总零售额 比重持续提升，其中亚洲、北美地区零售电商化率较高，2022 年分别约 25%、24%，欧洲 地区零售电商化率相对较低，2022 年西欧、东欧分别约为 16%、18%。
跨境电商是我国外贸发展新业态，国内跨境电商发展较快，外贸渗透率持续提升。跨境电商 模式是以“互联网+外贸”形式的新兴贸易业态，是以中国境内的品牌商或制造商为主导方， 通过跨境电商平台进行销售，具有单笔订单金额小、高频和量大的特点。跨境电商凭借其线 上交易、非接触式交货、交易链条短等优势，为我国外贸发展注入新动能，是产业转型升级、 创新驱动的重要助推器。 受政策利好及行业发展，跨境电商在我国进出口贸易领域展现出较大的发展潜力，成为推动 我国外贸发展的重要力量。据网经社，2022 年中国跨境电商市场规模达 15.7 万亿元，同比 增长 10.56%，2018-2022 年复合增速达 15%。跨境电商行业渗透率与行业的发展及传统外贸增长有关，总体来说跨境模式占出口比重在稳步地提升。2022 年，我国跨境电商行业渗 透率为 37.32%，较上年提升 1pct。 跨境电商业务类型主要为 B2C、B2B，随着出海品牌综合实力增长，B2C 占比提升。跨境 电商 B2B 业务凭借单笔金额大、长期订单稳定等优势，在我国跨境电商结构发展中仍占据 主导地位。网经社数据显示，2022 年中国跨境电商的交易模式中 B2B 交易占比达 75.6%， B2C 交易占比为 24.4%。但从跨境电商交易模式结构趋势上来看，B2C 交易模式则呈现继 续扩大的态势。
2.2 海外家具需求稳增，疫情加速电商占比提升
全球家具市场稳步增长，线上渠道占比提升。从 2016 年起，全球家具产值伴随着全球经济 不断复苏而逐步回暖，据中商产业研究院，2022 年预计全球家具产值达 5561 亿美元，同 比增长 4.3%，全球家具市场迈入稳步增长阶段。据 Statista，2017 年至 2020 年，全球家 具市场线上销售额占比逐年升高，未来随着电商渠道的不断扩大以及物流、电子支付等配套 产业的发展，线上家具市场占比有望继续扩大，预计 2022 年全球家具市场线上渠道占比达 约 15%，较 2017 年占比增长 4.5pct。
全球家居用品 2022-2025 年 CAGR 约 3.9%，2020 年线上渠道占比约 18%。家居用品包括 家居收纳类、装饰类、用具类以及部分室外生活用品等产品。Euromonitor 数据显示，2017 年至 2020 年，全球家居用品市场规模的年复合增长率为 1.12%。虽然受疫情影响，全球经 济放缓，2020 年家居用品市场规模较 2019 年略微有所减小，但随着未来全球经济复苏、 居民收入水平的提高以及消费频次的提升，全球家居用品的消费需求预计仍将保持稳健增长， 2025 年将达到 8520 亿美元，2022-2025 年全球家居用品市场规模复合增速约 3.9%。 目前，全球家居用品市场仍以线下渠道为主，这与家居产品重体验特点有关。随着互联网的 普及、物流行业的发展以及消费者习惯的改变，电商渠道占比持续增长。据 Euromonitor， 全球家居用品市场电商渠道的销售占比从 2005 年的 1.7%上升至 2020 年的 17.7%。
欧美为全球家具主要进口地区，家具消费进口比例约 39%以上。在欧美日韩等发达国家和 地区，城市化程度高，居民消费能力强，消费者通常对居住的舒适条件要求较高，旧房装修 及租房家具换新需求较大，对家具有着稳定需求。目前，全球家具行业的主要生产与消费国 家中，中国自产自销的比例可以达到 98%。而同样作为家具消费大国的美国，则有 39%来 源于进口，德国、英国、法国等欧洲主要国家则有 50%以上来源于进口。
中国为全球家具最大出口国，2017-2022 年出口额 CAGR 达约 6.9%，主要销往欧美日韩 等发达区域。从家具贸易结构看，按出口金额计，2022 年全球前五大家具出口国分别为中 国（48%）、德国（7%）、意大利（6%）、墨西哥（5%）、波兰（4%），目前中国仍为全球最 大的家具出口国。2022 年中国家具出口目的国主要为美国（26%）、日本（5%）、澳大利亚 （4%）、德国（4%）、英国（4%），主要为全球发达国家。从出口金额看，受海外宏观经济 影响，美国及欧洲国家出口额下降较大，2022 年我国家具及其零件出口金额达 697 亿美元， 同比下降 5.6%；2015-2022 年中国家具出口金额复合增速约 6.9%，我国家具出口中期有望 保持稳步增长。
欧美家具家居市场容量大，市场规模稳步增长，2019-2022 年线上渠道占比显著提升。在美 国、欧洲等市场开放程度较高的国家或地区，家具市场容量较大，对于家具的消费意愿仍有 望持续增长。Euromonitor 数据显示，2022 年美国、西欧室内家具市场零售规模分别约 1393 亿美元、1295 亿美元，2017-2022 年复合增速分别为 3.7%、0.02%，欧洲市场受到俄乌冲 突影响较大。Euromonitor 预计 2022-2027 年美国、西欧室内家具零售规模复合增速分别为3.5%、4.1%，随着未来全球经济复苏、居民收入水平的提高以及消费频次的提升，欧美家 具消费需求预计仍将保持稳健增长。 从销售渠道看，目前欧美地区家具消费主要渠道仍为线下家具专营卖场，但近年来随着互联 网的普及、物流行业的发展以及消费者习惯的改变，电商渠道占比正在持续增长。2022 年 美国、西欧室内家具线上渠道占比分别为 28.2%、21.4%，较 2019 年分别提升 13.5pct、 7.4pct，全球疫情期间加速家具销售线上化进程，海外消费场景逐步由线下向线上转移。
我们认为，宜家核心竞争力在于其背靠强穿透力的瑞典文化基因，使宜家仅靠四种家居设计 风格可以售卖全球，庞大的销售规模支撑其全球采购强大议价能力，打造高性价比产品以及 线下大店消费体验。生产端：截止 15 年宜家约 59%供应商在欧洲，25%在中国，就近生产 &低成本地区生产并行，与供应商平均合作年限达 11 年，保持长期可持续合作关系。物流 端：宜家产品多为模块化 DIY 组装及平板包装，减少配送、安装成本。零售端：2022 年宜 家在欧洲市场家居零售额市占率超 10%，份额持续领先。其门店兼具销售展示与仓储功能， 保障 9500 多个 SKU 全系列高质量管理。研发端：宜家产品特有的北欧风与“民主设计” 结合，大部分产品是在工厂内与供应商协同开发完成，研产结合从源头保证性价比。 进入零售数字化时代，宜家围绕全链条的数字化打造全新竞争力。宜家经过 2016 年组织架 构调整，将设计、制造、物流职能从经销商处收回，确保中后台数字化升级有效落地。线上 零售额占比从 2016 年的 4%提升至 2022 年的 22%。同时，宜家通过城市小店、设计店等 新型门店贴近消费者，并作为网购自提点赋能线上零售；通过 APP 增强对年轻消费者吸引 力；并以 AR/AI 技术赋能设计与销售。
3.1 全球家居零售龙头，全球化、线上化积极布局
宜家家居是全球最大的家居零售商之一，宜家成立于瑞典，并逐步从北欧向欧洲大陆、美国 等地扩展，截止 2023 年 2 月，宜家覆盖全球 62 个主要市场，门店数达约 460 家。
1943-1960 年：初创期。宜家成立于 1943 年的瑞典，并逐步从北欧向欧洲大陆、美国等地 扩展。创立初期宜家的产品以生活杂货为主，1948 年宜家首次推出邮购家具系列产品，并 于 1950-1953 年推出首个家具产品目录及线下销售展厅，创立之初宜家的家具产品便以高 性价比著称。 1960-1990 年：转型经销模式，海外扩展期。最初宜家海外扩展相对缓慢，主要在与瑞典消 费力、消费习惯相似的其他北欧国家，并逐步在本土市场沉淀巩固自身优势；1973 年宜家 开始向北欧以外的其他欧洲国家扩展，首先选择的市场是当时家具消费规模最大的德国，当 时德国家具市场集中度较低，且行业内缺乏与宜家定位相似的高性价比家具零售商，宜家的 性价比优势得以突围。1970 年宜家开始进入日本市场，但由于日本家居的产品形态、消费 习惯与欧洲 DIY 为主的模式有较大差异，1983 年宜家停止了在日本的经营；在二十年后宜 家重新进入日本市场。
1980 年宜家将组织架构变革为经销模式，由宜家品牌拥有方“英特宜家”向经销商授权开 设零售门店与品牌经营理念，英特宜家向经销商每年收取零售额约 3%的授权费用。宜家向 经销商模式的转型同样加速了其在海外拓展的步伐。 1990-2016 年：经营生态成型，持续发展期。随着在全球扩展，宜家经营生态在全球主要市 场取得成功。1995 年宜家提出“民主设计”，形成了“美观、实用、优质、可持续和低价” 结合的设计理念，并加大对环保、可持续发展等领域的重视。 2016-至今：组织架构变革，线上布局加速期。2016 年宜家为顺应家居消费线上化的趋势以 及应对亚马逊等电商的竞争，开始进行组织架构调整，将经销商原本负责的设计、制造、采 购、物流职能收回，经销商仅负责零售业务。品牌拥有方英特宜家通过收回中后台职能，能 够更有效地推动经营业态的线上化、数字化改造，顺应行业发展趋势。2021 年宜家在全部 区域推行宜家 APP，并于 2022 年推出首个 AI 设计应用 IKEA Kreativ。宜家顺应全球家具 消费渠道变化趋势，持续加快线上化进程，截止 2022 年电商销售占宜家零售额比重达约 22%。
宜家多年保持稳健的营收增长，在核心市场欧洲市占率领先。宜家零售收入在过去 20 多年 中总体保持稳健增长趋势，其中 2001-2016 年宜家零售额复合增速约 9%，2017-2022 年零 售额复合增速约 4%。从宜家分地区零售额看，目前宜家最主要的市场为欧美地区，2021 年 销售额排名前五的国家分别为德国（14%）、美国（13%）、法国（8%）、英国（6%）、中国 （5%）。市占率方面，宜家在核心市场欧洲的市占率领先，据欧睿，宜家在德国、法国、英 国、瑞典的室内家具零售额市占率分别达 12.3%、17.4%、10.2%、26.8%，且在过去几年 中市占率总体保持提升趋势；而在规模更大的家具消费市场美国、中国，宜家市占率仅约 2.5% 左右，相对较低。
宜家最大经销商 Ingka 年报及英特宜家年报分别反映了宜家零售商财务报表、供应链财务 报表。英特宜家的收入主要为向经销商销售产品及品牌授权费，其中销售产品收入占比在 90% 以上，2017-2022 年英特宜家毛利率维持在 15%-20%之间，英特宜家的成本主要受原材料 及外购产品采购成本、运输费用等因素影响，2021-2022 年全球供应链受疫情影响较大，英 特宜家主动承担了部分成本压力，导致其毛利率有较大下滑；同时，电商渠道的增长也导致 了包装、物流成本提升。2017-2022 年 Ingka 毛利率维持在 31-35%之间，其中 2021-2022年毛利率仍有提升，主要由于产品零售价提升，而英特宜家承担较多材料上涨成本。 净利率方面，2017-2022 年英特宜家与 Ingka 剔除金融资产损益的净利率下降主要由于疫情 对全球供应链、零售消费的影响，以及宜家对线上业务投入所致，如电商与 APP 平台系统 建设、线下自提点配套设施等。
3.2 供应链多举优化成本，产品价格竞争力突出
生产端：就近生产&低成本地区生产并行，与供应商保持长期可持续合作关系。目前，宜家 供应商覆盖全球 55 个市场，与约 1600 个供应商合作，目前宜家约 89%的产品来自供应商 采购，剩余产品由宜家生产部自产。据宜家 2015 年年报，宜家约 59%供应商主要分布在其 最大的零售市场欧洲，35%分布在亚洲，其中 25%来自中国。宜家主要供应商与其主要零售 所在地区重合，能够有效缩短从生产到产品上架的时间与距离，削减运输成本；另一方面宜 家通过在原材料、人工成本较低的亚洲设置生产基地，有利于减少材料、制造等成本。 宜家与供应商平均合作年限达 11 年，提倡与供应商共同可持续发展的理念，长期合作关系 及大规模的采购量有利于宜家采购价格更低、更优质的产品。宜家为供应商制定了“IWAY” 生产原则，对产品生产、服务、原材料、运输、工作环境等方面均进行了详细的规定，有利 于保障供应商的生产质量与可持续发展。
物流端：模块化与平板包装减少配送、安装成本。宜家创立之初便采用高性价比的产品策略， 产品具有竞争力的价格主要来源于模块化自行组装家具在生产、运输、安装端的成本节约。 宜家销售的多数产品是需要消费者自行组装的模块化家具，工厂只需生产标准化的产品零件 或模块，同时生产成品能够以散件的形式用平板纸盒包装，体积较小的平板纸盒包装的产品 能够在海运、陆运端节约运输成本，而“安装成本”则由消费者自行手工完成。另外，平板 包装也方便消费者将购买的产品自行带回家，减少中途产生的运输成本。 零售端：门店兼具销售展示与仓储功能提升空间效率，优化存货管理。宜家产品线包含约 9500 个 SKU，类目众多的品类要求高质量的存货管理措施。宜家零售门店兼具销售展示和 产品仓储的功能，消费者选购完成后可直接从库房提取产品。另外，宜家门店根据产品流动 率高低分区划分，高流动率产品区域采用自动化分拣上架的流程节约成本，低流动率的产品 则由人工完成，从而减少总体人员成本，提升存货管理的效率。
3.3 穿透全球的文化力，研产结合确保性价比
4×4×N 产品矩阵，构建相对标准又灵活的产品组合。据观研天下整理，宜家建立通过 4×4×N （N 是品类）的细分产品矩阵，从风格、定价、品类三大维度将产品进行分类，使 其各类产品主要集中覆盖四大风格，同时提供一定范围的价格带选择，形成相对标准又灵 活的产品结构。 北欧风与“民主设计”结合，打造高性价比产品的全球穿透力。宜家产品结构以室内家具 为主，品类涵盖客厅、卧室、厨房几大家庭空间，同时门店设有瑞典特色餐厅提供餐饮服 务。宜家产品设计植根于北欧简洁、自然风格，宜家的设计理念为“民主设计”，即“美 观、实用、优质、可持续和低价”的结合。宜家的设计与生产结合紧密，大部分产品的设 计源于瑞典及亚洲的产品设计发展中心，且大部分产品的设计是在工厂内与供应商协同开 发完成；设计与生产的紧密结合保证了产品更好的质量、外形和更低的成本。截止 Ingka 15 年报，宜家拥有 15 位内部设计师和约 150 名合同设计师，亦拥有多名工程师、材料专 家、包装设计师等协同设计工作。 从宜家的 LOGO 几次改变可以看出，宜家在全球化的发展过程中逐步清晰自身以北欧风格 为主的设计理念，LOGO 配色逐步转变为代表瑞典国旗配色的黄+蓝。
3.4 顺应消费渠道变化趋势，发力数字化零售
近年来宜家线上零售额加速增长，供应链数字化建设并进。2016 年后，宜家线上业务开始 快速增长，线上零售额占比从 2016 年的 4%左右提升至 2021 年的 26%，2022 年随着欧美 线下消费场景复苏，线上占比降至 22%，与全球家具线上占比趋势相似。 宜家的线上渠道包含官网 Ikea.com 及宜家 APP。随着消费者习惯变迁，线上获客效果较为 显著；同时，线上对线下消费也有较多赋能，通过宜家 APP，消费者可以在线下门店自行完 成扫描、结账流程，大大方便消费者线下体验。宜家自 2016 年组织架构调整后，通过英特 宜家对生产、物流环节的直接管理，加速了供应链与终端消费的数字化进程，也推动了配合 线上销售的线下仓储、配送设施的建设，宜家已在部分地区设置了线上购物、线下提货的网 点，使消费者线上消费体验更加流畅便捷。
宜家过去 70 余年的成功发展主要依靠优秀供应链管理及线下一站式消费场景打造，我们 认为，未来宜家有望围绕数字化打造全新竞争力。
1）增设城市小店、设计店等新型门店：过去宜家门店主要为位于城郊的大店，大店集体 验、销售与仓储于一身，为消费者提供一站式的家居购物体验。随着零售电商化，消 费者可在网络中浏览大量商品信息，重资产、全品类展示的大型线下门店重要性有所 下降。作为集合了“宜家理念”的大店的补充，宜家城市小店、设计店等新型门店近 年来陆续在多地市场推出。 2018 年左右宜家开始尝试开设城市小店，以适应城市化及数字化趋势、贴近消费者。 2019 年宜家在纽约开设美国第一家小店，并计划在未来三年继续增加 30 多家小店。 小店主要聚焦设计、体验需求更高的卧室、厨卫家居，消费者可以在小店内体验家居 产品并在线上完成购买；同时，小店一般位于市区内，产品配送成本和速度相比郊外 大店显著优化；再次，小店可作为“线上购买、线下提货”的网点，优化消费者线上 购物体验。设计店也是宜家近年推出的新型门店，主要聚焦重设计的厨卫、卧室空 间，门店内专业导购为消费者提供装修设计方案，并提供配送、安装等服务。
2）APP 增强年轻消费群体吸引力：2019 年宜家开始在特定区域推出宜家 APP，随后 2021 年在宜家全球各市场正式推出。宜家 APP 的推出帮助公司缩短与消费者的距 离，提升消费者留存率；另外，与网站相比，APP 也加强了宜家对年轻消费者的品牌 吸引力，据宜家官网，APP 内 3/4 的消费者年龄在 34 岁以下，其中 29%年龄在 24 岁 以下，主要是大学生或初次购房者。APP 的推出帮助宜家将客户群拓展到传统城郊大 店难以触及的新的消费群体。
3）AR、AI 赋能产品体验与产品设计：2017 年宜家推出了首个家居 AR APP：IKEA Place，APP 通过 AR 技术向消费者展示了家庭空间中宜家产品的应用，方便消费者直 观体验家具的大小、设计和功能，IKEA Place 亦可取代传统的宜家目录，作为新品展 示的平台。2021 年宜家在美国市场推出了由 AI 赋能的数字化设计应用 IKEA Kreativ， 该应用由宜家 2020 年收购的 AI 技术公司 Geomagical Labs 开发。通过空间计算、机 器学习、3D 渲染等技术，消费者能够自行体验或设计家庭空间。在 IKEA Kreativ，消 费者可以在虚拟 3D 展厅中浏览宜家目录中的各类产品；同时，消费者也可以在网站内 模拟自己的家庭空间结构，并自行设计、摆放宜家产品；再次，消费者的设计图可以保存在云端，方便消费者在线下门店中选择对应的商品。2023 年 IKEA Kreativ 将在更 多地区推广。
对标宜家，致欧跨境模式灵活高效打造线上家居场景，商业模式颇具亮点。运营层面，公 司产品开发周期短、采用小单快返、快速迭代的模式；且从部分类似产品来看，公司产品 的性价比也能达到较好水平；物流端自有仓发货占比高，欧洲时效较高、美国仍有优化空 间。同时，随着规模效应释放，带动电商交易费成本不断摊薄。财务指标方面，公司毛利 率略低于宜家、存货周转率类似，且固定资产、应收账款周转率高于宜家。
4.1：收入分析：聚焦家居品类，B2C 深耕亚马逊，B2B 有望高增
4.1.1 产品：产品系列齐全，设计零整结合
三大品牌分别定位家居、家具与宠物家居。公司旗下拥有 SONGMICS、VASAGLE、 FEANDREA 三大自有品牌，历时多年已成功跻身亚马逊欧美市场备受消费者欢迎的家居 品牌之列。公司产品已在欧美等多地市场获得了消费者的青睐和认可，多款产品常年位列 亚马逊等第三方电商平台畅销榜前列。SONGMICS 品牌聚焦家居用品；VASAGLE 定位 为家具品类，以扁平化包装方式，为客户提供优质、环保且有设计感的全屋家具产品； FEANDREA 定位为宠物家居品类。 公司产品路线图以“家”的全场景全品类规划为边界，致力于打造以“高性价比”、“全家 居场景”和“时尚风格设计”为核心特点，对标“宜家”的线上一站式家居品牌，产品不 断向系列化、风格化、全生活场景的方向拓展。 产品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列以及其他产品。从使用场景角度 划分，公司产品涵盖了客厅、卧室、厨房、门厅、庭院、户外等不同场景，已逐渐形成不 同风格或材质互相组合设计的小件家居用品、大件室内家具和庭院户外家具等多系列产品 矩阵，从而满足客户在多场景下的消费需求，实现消费者一站式采购。
大件家具采用平板包装&DIY 安装，节约运输、安装成本。家具家居产品通常具有体积和 重量较大、形状各异的特征，产品的仓储、运输及安装等问题使得该类产品在电商渠道销 售颇具挑战。公司从产品的包装重量和易组装性出发，同时兼具产品的外观、功能，持续 对体积、重量较大的家具家居产品的尺寸、重量、结构、安装等进行开发设计。为更好地 解决产品包装和运输问题，公司对大件家具家居产品一般采用更加节省空间和包材的平板 包装方式，公司向客户提供产品主材、配件、安装说明书（含安全操作指引），客户自行完 成安装。平板包装形式实现了大件家具家居产品的便携仓储、运输与简易安装，不仅降低 了包装成本、仓储物流费用，也提升了消费者自行组装容易度，改善用户体验。 核心产品主要通过自主研发完成，并与供应商或第三方机构共同开发产品。在产品设计方 面，公司对产品持续推陈出新，不断将产品品类向全屋场景拓展，形成了多材质、多场景 的产品矩阵，近年来公司产品设计获得多项荣誉。公司产品设计层面的核心技术主要体现 在对外观、结构、工艺等角度不断创新，为消费者提供风格多元、品质优良且有一定设计 感的产品，并以较为平易的价格帮助消费者实现具有个人风格的时尚家居体验。 公司逐步探索实践产品构筑的“蘑菇式模型”理论，从基础标品零件到组合排列，形成个 性化风格。公司产品研发过程分为三个阶段：第一阶段：基础层面，构筑产品零部件平 台，其中包含大量的标准通用件和适量非标件；第二阶段：组合成型阶段，即由零部件通 过不同的排列组合形成多样化的产品；第三阶段：将组合而成的产品置于使用场景中，通 过丰富的 CMF（Color，Material & Finish，颜色、材料、表面处理）的变化，构建起不同 的产品矩阵，最终实现产品开发周期缩短、原材料采购及生产规模化的优势。
4.1.2 渠道：欧洲亚马逊家具类头部卖家，B2B 增长迅速
公司产品以在亚马逊平台 B2C 销售为主，18-22 年复合增速达约 30%。公司目前销售模 式以线上 B2C 与线上/线下 B2B 为主，2022 年线上 B2C 销售额占主营业务比重达约 80.5%，销售额约 43.3 亿元，2018-2022 年 B2C 复合增速达 30%。 B2C 零售业务客户主要为数量庞大的终端个人消费者，消费者登录亚马逊等电商平台购买 商品，公司仓储物流部门安排拣货配送，或由电商平台仓库、第三方仓直接发货，第三方 平台扣除相应佣金费用，按照协议约定将货款支付至公司收款。公司 B2C 主要通过海外线 上电商平台销售，从平台分布看，公司 B2C 业务主要销售平台为亚马逊，2022 年占主营 收入比重约 67%，销售额约 36.4 亿元。除与第三方电商平台合作外，公司亦通过自营官 网平台进行产品销售，当前公司独立站销售比重较小。 公司主要品牌 Songmics 在欧洲主要市场亚马逊卖家排名较高。公司在欧洲、北美和日本 等各亚马逊区域市场拥有相对独立的账号，在亚马逊全球总部的监管下相对独立经营。在 各个亚马逊区域市场中，公司德国、美国和日本子公司分别与当地亚马逊分支机构合作， 签订合同并开展经营活动。从市场格局看，根据 market place pulse 统计的近 30 日亚马逊 卖家评论量排名，致欧旗下 Songmics 品牌在亚马逊德国站、法国站家具卖家中排名靠 前，排名内其他头部卖家主营为书籍音像、数码产品、个护用品或综合卖家。
近年来，公司 B2B 渠道快速增长，18-22 年复合增速达约 86%。B2B 模式下客户向公司下 单采购产品，公司将产品运送至客户指定地，终端消费者直接向 B2B 客户发出商品购买需 求，公司 B2B 客户通过其自有物流或第三方物流向终端消费者直接发出货品。公司 B2B 模 式分为线上、线下销售。1）线上 B2B 模式：2022 年线上销售占 B2B 比重约为 67%，销售 额约 7 亿元。线上 B2B 客户主要为亚马逊 Vendor 与 Wayfair（家具垂直品类电商平台）， 公司主要以买断的形式将产品发往亚马逊指定的仓库，由亚马逊具体负责产品的后续销售工 作。2）线下 B2B 模式：公司依托阿里巴巴国际平台、线下家居展会等渠道展示产品相关信 息，客户通过公司业务系统或邮件下单订购产品并完成付款后，公司发货给境外客户，实现 销售业务。
营收规模扩大&B2B 占比提升，电商交易费成本占比持续下降。近年来电商平台交易费占公 司营收比重自 2018 年的 16%降低至 2022 年的 12.9%，主要由于公司 B2B 销售收入不断 增长，B2B 模式下公司向平台客户或终端企业、贸易商客户直接销售产品，无平台交易佣金 支出。另外，近年来公司营收规模不断扩大，亦拉低了总体的平台交易费用率。公司广告费 用主要为亚马逊等线上平台店铺站内广告、宣传费用以及站外广告推广费用，随着公司业务 规模增长以及持续加大公司品牌宣传力度，公司广告宣传费用有所增长，近几年广告费占收入比重在 2%-3%之间波动。
4.2：成本分析：持续优化供应链，提升运营效率与盈利空间
B2C 模式毛利、销售费用双高，B2B 模式毛利、销售费用双低。由于业务模式不同公司 B2C、 B2B 渠道毛利率有较大差异，若不含运输费，公司 B2C 模式毛利率 2021-2022 年约在 54% 左右，B2B 模式毛利率则在 27-28%左右。其中 B2C 在电商平台直面消费者，具有高毛利、 高销售费用率特征，公司仍需承担相应的平台交易费、尾程运输费等。B2B 模式则无需承担 上述相关销售费用。 近年来公司各销售模式毛利率下降主要与海运成本上涨有关。B2C：毛利率在 2021-2022 年 有所下降，一方由于海运成本高企，另一方面则由于线上销售竞争加剧以及欧美国家因高通 胀影响终端可选消费意愿。B2B：该模式不直接面向终端客户，电商平台客户通常议价能力 较强，因此公司占比较大的线上 B2B 毛利率逐年下降。此外，公司由海外仓向 B2B 客户发 货占比上升，FOB、mDDP 模式发货占比下降，而 2020 年下半年以来海运费上涨等因素导 致 B2B 海外仓发货的产品综合成本上升。 未来，随着海运费回归合理水平，公司自营仓体系建设日趋完善，公司海运成本、运输成本 有望持续优化。
4.2.1 供应：与供应商长期合作，采购成本占比稳定
公司与供应商践行长期稳定合作关系，产品外采成本占比稳定。公司主生产制造则全部委托 给外协厂商进行，公司将经营资源集中于高附加值的研发设计端及运营销售端。公司按需求 及交货期、海运周期向供应商采购，对于新上线产品，公司先进行小批量采购并试销，试销 数据趋于稳定且符合公司试销品转为正常商品条件后执行大批量采购。 在供应商合作方面，公司布局国内家具产业集群区域（广东、福建、江浙地区等），充分利 用当地供应链配套资源和集群优势，通过与家具家居行业领域具有优势的供应商进行战略合 作，形成长期稳定的合作关系。针对重点品类，公司通过建立“主/副供应商”机制，并对外 协供应商名单进行动态管理，有助于提升产能弹性空间。 2018-2022 年公司向前五名供应商采购金额比重维持在 20-25%左右，同时公司产品采购成 本占营业收入比重稳定性较高，产品采购成本占营业收入比重在 2018-2022 年始终维持在 36.5%左右。
4.2.2 仓储：自营仓占比高，长租期锁定仓储成本
公司仓储物流主要分为自营仓、平台仓及第三方合作仓，目前以自营仓为主。随着公司规模 的逐年递增，公司逐渐加大自营仓的建设力度，同时选择平台仓提供的仓储物流服务，并以 第三方合作仓为有效补充。公司近年来不断加大海外自营仓建设力度，持续完善仓储物流体 系，目前自营仓已成为公司主要的仓储物流方式。 1）自营仓：自营仓模式有助于缩短客户下单后的配送时间、提升客户满意度，实现“本土 化”经营。目前，公司海外自营仓主要分布于德国、美国等地，国内自营仓则位于东莞， 主要用于部分境内存货采购后的仓储及中转。自营仓模式下，公司将产品通过海运等方 式运抵至位于德国、美国等地的海外自营仓后，由海外仓进行产品储存、拣货、派发、 客户退换货等后续仓储物流服务。 2）平台仓：亚马逊 FBA 为公司最主要平台仓。平台仓模式下，公司产品由电商平台负责仓 储管理及物流配送，相关仓储物流费用由平台从终端客户支付款中直接扣除。公司通过 海运等方式将产品运抵至亚马逊位于欧洲、北美及日本等地的 FBA 仓，公司 EYA 管理 系统会定期通过数据接口获取 FBA 仓的存货信息。公司存货由亚马逊统一进行管理， 产品储存、派发、终端配送、客户退换货等环节均由亚马逊 FBA 仓负责。 3）第三方仓：第三方仓模式下，公司产品由第三方仓储物流服务商负责仓储管理及物流配 送。截止 22 年报，公司主要的第三方仓储物流服务商包括 SLM Group Holdings、Luno Fashion Limited 等。公司将产品运抵位于欧洲、北美及日本等地的第三方合作仓后，由 第三方合作仓进行产品后续仓储物流服务，公司定期与第三方仓储物流服务商对账结算。 三方仓为公司自营仓和平台仓的有力补充，较好地解决了公司部分仓储配送需求。
公司历史仓储费率保持在 2-3%左右，22 年随存货周转提升略有下降。从成本分析看，公司 向平台仓、三方仓的仓储费用主要反应在销售费用-仓储费中。2021 年公司仓储费率增长较 大，主要由于海外疫情期间 FBA 仓出现的产品仓储受限，公司加大三方仓合作费用开支； 另外，海运费价格上涨下公司加大利用“亚马逊物流+”服务承运公司货物出口境外目的地 市场的比例，以亚马逊 FBA 仓为代表的平台仓的仓储费上升。2022 年公司仓储费率下降， 主要由于公司备货量下降，同时持续提高库存周转效率，故减少了部分第三方合作仓、平台 仓的使用，仓储费用因此有所降低。
公司自营仓总体租赁费率在 1%左右，租约时间较长有利于保证成本低位可控。销售费用-租 赁费与租赁利息支出则主要反映了公司自营仓的租金成本。自 2021 年 1 月 1 日起，因执行 新租赁准则，公司将原经营租赁产生的租赁费计入使用权资产折旧费及财务费用-利息费用， 销售费用中的租赁费主要为公司采用直线法确认的短期租赁和低价值资产租赁产生的费用。 目前公司自营仓主要在美国、德国，美国自营仓租期大部分延续到 2025 年，每年租金增长 率为 3%左右，与通胀水平类似。德国自营仓租期大部分延续到 2030 年，每年租金增长率 为 2%左右。公司自营仓均有中长期合约，保障公司租赁成本低位可控。
4.2.3 物流配送：海运费回落、自营仓完善，相关成本有望优化
2021-2022年海运费持续高位导致公司相关成本高企，海运费价格改善利于公司盈利改善。 公司产品的生产制造环节全部委托给外协加工厂商进行生产，并通过海运等运输方式运送至 境外实现销售，海运费及关税成本反应在公司营业成本中。2021 年以来，受全球疫情反复 的影响，中国外贸出口量大幅上升，出口集装箱、国际航运相关工作人员短缺，国际运力紧 张，上述因素叠加导致国际海运价格大幅上涨，公司 2021 年欧洲航线、北美航线的海运费 实际结算价的平均价格较 2020 年分别上涨了 250.82%、102.25%，公司产品成本因此显著 上升，海运及关税成本占营收比重从 2020 年的 8.7%显著提升至 2022 年的 14.4%。另外， 中美贸易战以来，公司北美市场较多产品处于关税加征范围内，公司销往美国产品存在关税 成本，近年来随着公司北美地区营收提升（2018 年：37.6%，2022 年：41.1%），海运及关税费率整体呈提升趋势。
自营仓建设持续完善、B2B 占比提升，公司运输费率持续下降。公司运输费主要为 B2C 模 式下公司向客户配送货物发生的物流运输费，主要包括亚马逊 FBA 配送费、海外仓发货的 尾程物流运输费等。近年来运输费率总体保持下行趋势，主要由于：1）代发货的运输费用 率尤其是亚马逊 FBA 配送费率通常高于自发货物流费率，公司不断加强自营仓储物流设施 建设、加大自发货比例，运输费用率有所下降。2）B2B 模式占比提升，公司主要通过向客 户批量集中发货的形式进行销售，运输费用较低。
4.2.4 募投项目：投入研发及供应链，加强出海品牌竞争力
募投项目主要用于强化公司产品研发、供应链能力。公司上市预计募资规模为 15.8 亿元， 实际募资规模为 9.9 亿元。公司募集资金主要用于研发中心、仓储物流及运营管理中心建设。 募投项目针对消费者需求和行业技术发展，开展对现有产品结构的持续升级以及信息化系统 的优化、开发；同时加大对智能家居产品、宠物用品等产品的创新研发，丰富产品矩阵，从 而覆盖更多的家居使用场景。同时，募集资金投资项目将加大公司国内外自营仓布局和运营 中心建设，增强供应链管理水平，在跨境出口电商新模式新业态的基础上，进一步提升公司 研发设计和业态模式方面的创新特征。
欧美家居消费者对产品设计及环保要求较高，需加强相关研发投入。欧美日等发达国家或地 区的商业环境较为成熟，居民消费水平较高，消费者对家居产品的设计、个性化体验要求较 高，公司需持续产品形态、系列、材质的更新迭代以保持市场竞争力；另外，欧美市场对家 居产品使用的材料在环保与可循环利用等方面的要求逐渐提高，公司需要进一步提高对新材 料、新工艺的研发能力以及实验检测能力，为市场提供符合要求的绿色、环保家居产品。2018-2022 年公司研发费用率持续提升。
募投项目扩大公司仓储面积、提升仓储效率。募投将显著提升公司仓储面积：随着公司规模 扩大，目前自有的仓储物流能力已处于较高的利用率水平。公司募投计划在国内外建设多个 仓储物流中心，仓储面积合计 18.1 万平方米，目前公司自有仓约 26 万平米。募投项目有望 提升公司仓储效率：1）公司亟需提高仓储设施的自动化水平，提高仓储物流服务的时效性、 质量水平及效率。2）仓库租金主要由市场决定，但可通过提升仓库空间利用率来节省租仓 面积，也可通过提高货物周转率来提高单位面积的使用次数，公司将引进自动拣货车、自动 流水线及自动贴标机等自动化设备，提高仓储物流操作自动化水平，提升仓储物流周转速度。 同时，本项目还将引入先进的 WMS 仓储管理信息系统，提高仓储物流信息化管理水平。
4.3 对标宜家，跨境模式运营效率较高
对比宜家部分相似产品，产品性价比也较为突出。根据美国亚马逊及宜家官网产品信息， 致欧科技品牌及宜家品牌的产品品类类似，产品形态均以可拆装、组合式家具为主，产品 风格简洁大方。而在价格方面，致欧科技旗下相似产品的售价总体上略低于宜家，性价比 优势更为突出。
公司毛利率略低与宜家整体，存货周转率相似。毛利率方面，宜家在 2017 年以前毛利率包 含零售与供应链，毛利率水平在 45%左右，2017 年后零售、供应链毛利率分别约 32%、 18%；致欧科技毛利率（成本含运费）约在 31-37%左右，整体低于宜家。我们认为，宜家 享有较高毛利率主要由于其多年沉淀的品牌力，同时宜家营收规模更大，采购端享有更高的 议价能力。存货周转率方面，宜家主要存货由供应链承担，零售存货体量相对较小，2017 年 之前宜家整体存货周转率、2017 年之后宜家供应链存货周转率与公司相似，均在 4-5 次/年 左右，公司在高效、数字化的供应链管理体系赋能下运营表现优秀。
公司业务以跨境电商轻资产为主，产品体积相对较小、消费频次较高，固定资产周转率、应 收账款周转率高于宜家。固定资产周转率方面，宜家拥有数量较大的线下门店，以线下零售 为主的经营模式下的固定资产周转率较高；公司主要采用轻资产模式经营，境内、境外仓以 租赁为主，近年来随着公司业务规模扩大，海外仓等供应链配套设施持续完善，公司固定资 产周转率呈下降趋势，但仍高于宜家。应收账款周转率方面，由于宜家经营模式以线下零售 为主，主要产品为购买频次相对较低的家具，应收账款周转率相对较低，而近年来随着宜家 电商业务占比的快速提升，零售效率随之提升，宜家零售应收账款周转率随之提升。公司业 务模式以跨境电商为主，较小件的家居产品营收占比约为 34%，应收账款周转率较高，近年 来随着公司账期较长的 B2B 业务占比提升，应收账款周转率下降。
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