1.1 EPS壳体龙头供应商，加速转变头部新能源Tier1
博世全球战略供应商，加速转变头部新能源 Tier1。2000 年 6 月，公司成立于江苏扬州。 2008 年起，公司先后成为采埃孚、威伯科、蒂森克虏伯等全球知名汽车零部件 Tier1 供 应商。2011 年，公司把握博世国产化机遇，为一汽大众、上汽大众 PQ35 平台提供转向 长壳体，率先成为其国内供应商，并于 2016 年签订《战略供应商合作协议》，优先进入 博世全球采购系统。2021 年，公司在上交所正式挂牌上市，客户结构由国际 Tier1 向全 球头部新能源主机厂延展，先后进入比亚迪、长城汽车、特斯拉等头部车企供应链体系。 2022 年 8 月，公司发行可转债，新增 110 万新能源汽车铝铸件产能，并启动墨西哥二期 工厂建设，快速响应客户需求，为新能源业务快速增长提供必要保障。
公司是 EPS 壳体细分领域龙头，产品矩阵向新能源三电、车身及底盘结构件拓展。公司 自成立二十年来，始终专注于铝合金精密压铸件的研发、生产和销售，产品覆盖汽车转 向系统、传动系统、制动系统等零部件。公司核心产品为转向系统零部件——电动助力 转向器（EPS）壳体在细分领域具备较强的竞争优势。2021 年，公司转向器壳体产品在 国内乘用车市场占有率达 21.46%，深度绑定博世、采埃孚等国际 Tier1，全年营收贡献 分别为 37.4%和 23.7%，分别位列公司第一、第二大客户。伴随新能源汽车轻量化发展， 公司凭借在传统业务领域积累的客户及技术优势，产品矩阵开始向新能源汽车三电系统、 车身及底盘结构件拓展。2022 年，公司成功量产比亚迪 DMI 插电混动平台 E-CVT 变速 箱箱体、E3.0 纯电平台电机壳体和端盖等产品，并凭借墨西哥工厂本土化生产优势，率 先成为特斯拉 Cybertruck 新车型关键铸件供应商，带动公司新能源产品进入放量阶段。
1.2 股权结构稳定，股权激励赋能业绩增长
公司股权结构稳定，控股股东、实控人及一致行动人合计持股 64.45%。2023 年 4 月， 公司“嵘泰转债”开启提前赎回，原有股权受到被动稀释影响。截至 2023 年中报披露， 公司控股股东为珠海润诚，实际控制人为夏诚亮、朱迎晖夫妇及其子朱华夏，员工持股 平台为扬州嘉杰（夏诚亮+朱华夏合计持股 53.51%）。公司控股股东、实控人及其一致行 动人合计持有公司股权比例 64.45%，实现对公司的绝对控制，为长期战略实施提供支撑。 国内市场多区域产能覆盖，莱昂嵘泰打造北美本土化生产模式。公司目前拥有珠海嵘泰、 荣幸表面、嵘泰模具、嵘泰压铸四家全资子公司，产能集中覆盖长三角、珠三角地区。 2016 年，公司通过嵘泰压铸、香港润成成立墨西哥孙公司——莱昂嵘泰，配套博世、耐 世特等北美大客户，开启本土化生产模式。2022 年 9 月，公司完成力准机械股权转让， 以 53%的股权实现对其控股，进一步完善京津冀地区业务布局，并将以此打造公司智能 制造装备新增长点。
实控人产业经验丰富，核心高管团队长期任职。公司实控人夏诚亮自 2004 年起开始担任 嵘泰有限董事长，兼任公司核心技术人员，在产业研发、生产与销售领域具备丰富经验。 2021 年 10 月，其子朱华夏接任夏诚亮成为公司总经理；陈双奎、张伟中两位董事均为 财务出身，曾在德州仪器、珠江摩托等多家企业担任高管，目前均在公司长期任职。
股权激励提振员工凝聚力，助力公司达成业绩目标。2022 年 5 月，公司完成 2022 年限 制性股票激励计划首次授予，授予对象涵盖公司 90 名中层管理及核心业务人员，总股数 218.9 万股，占公告日总股本 1.37%。2023 年 4 月，公司针对预留授予部分，向符合条 件的 76 名员工授予 58.4 万股，占总股本 0.31%，累计授予比重达 98.92%。公司选取营 收 和 扣 非 净 利 润 作 为 业 绩 考 核 目 标 ， 对 应 2022 至 2025 年 营 收 目 标 15.12/18.14/20.12/23.26 亿元，扣非净利润 1.09/1.37/1.56/1.87 亿元，达成目标后将依 次解除 30%/30%/20%/20%的限售比例。我们认为，公司业绩目标设置合理，2022 年已 成功达成第一阶段解禁要求（22 年营收 15.45 亿元），有效提振员工凝聚力，为公司业 绩长期增长注入动力。
1.3 业绩增速显著回升，盈利能力有望向上修复
新能源客户持续发力，营收和利润增速显著回升。2020 年受全球疫情影响，公司全年实 现营收 9.9 亿元，同比增速仅为 0.03%；归母净利润 1.3 亿元，同比-19%。2021 年受铝 锭价格持续走高、量产产品售价年降等因素影响，公司营收增速先于利润增速显著回升， 全年实现营收 11.6 亿元，同比+17%，归母净利润 1.0 亿元，同比-21%。2022 年，伴随 比亚迪、长城等新能源客户产品放量，公司新老客户同步发力，全年实现营收 15.5 亿元， 同比+33%，归母净利润 1.3 亿元，同比+33%。2023 年 H1，公司营收 9.2 亿元，同比 +45%，归母净利润 0.7 亿元，同比+44%，继续保持稳步增长。 2022 年汽车零部件营收 13.4 亿元，同比+30%，业务占比 87%。2018-2022 年公司汽 车零部件业务营收由 7.7 亿元增长至 13.4 亿元，复合年均增长率 15%，业务占比保持在 85%以上。2022 年公司该业务板块营收同比+30%，带动公司营收增速显著回升；业务 板块占比 87%，同比下降 1.7pcts，主要系年内控股公司力准机械并表，新增 0.8 亿元机 床设备收入所致。
铝锭价格企稳回落，公司盈利能力有望向上修复。公司铝合金精密压铸件主要原材料为 铝锭，铝锭价格波动对产品生产成本存在较大影响。2020 年 3 月以来，全国铝锭价格持 续走高，由低点的 1.1 万元/吨升至 2.3 万元/吨（2021 年 10 月达到峰值），最高涨幅达 106%。2020-2022 年，公司铝压铸业务中直接材料成本占比由 44%提升至 51%，增长 7.5pcts；毛利率由 32%下降至 24%，下降 8.3pcts；净利率由 13%下降至 9%，下降 3.6pcts。2023 年 H1，销售毛利率/净利率分别为 23.3%/8.6%，同比-0.02/+0.58pcts。 我们认为，伴随国内铝锭价格企稳回落（1.8 万元/吨）、公司新能源铸件及墨西哥工厂产 能顺利爬坡，后续盈利水平有望持续向上修复。
分产品来看，公司汽车零部件业务毛利率呈现逐年下滑趋势，由 2018 年的 35%下降至 2022 年的 21%（下降 14.3pcts），主要系上游铝锭价格持续走高、产品售价年降所致。 此外，2022 年，公司车用模具、摩托车零部件业务毛利率分别为 69%和 1%，同比 +7.2pcts/-0.9pcts。 公司铝压铸业务毛利率优于行业平均水平。2020-2022 年，铝压铸行业毛利率整体呈现 下降趋势。2021 年公司铝压铸业务毛利率 26%，明显优于行业平均水平。2022 年，公 司毛利率下降至 23%（同比-2.6pcts，系产品结构转型及产能爬坡所致），仍高于可比公 司均值 1.2pcts。 管理费用持续优化，研发费用率稳步提升。公司 2022 年通过开源节流、降本增效等实现 精细化生产管理，全年管理费用率 8.2%，同比下降 1.3pcts；财务费用率-0.5%，同比下 降 1.6pcts，主要系年内美元升值，公司汇兑收益增加所致。为满足公司新客户开发+产 品矩阵拓展需要，公司销售&研发费用率稳步提升，2022 年分别为 1.7%和 4.4%，同比 增长 0.2/0.4pcts。2023 年 H1，公司管理/财务/销售/研发费用率分别为 8.2%/- 0.6 %/1.7%/4.9%，同比-0.6/-0.1/-0.2/+0.6pcts。
2.1 汽车轻量化加速压铸铝合金向车身+底盘结构件方向渗透
汽车轻量化趋势明确，铝合金仍是当前最佳选择。根据《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，到 2035 年，国内燃油/纯电动乘用车轻量化系数较 2019 年目标降低 25%/35%， 由高强度钢应用体系逐步转向多材料混合应用体系，并以轻质合金应用体系作为过渡方 向。铝合金作为优质轻型合金，其比重仅为钢制材料的三分之一，可实现整车减重 20- 30%，对应燃油车油耗降低约 14%-21%，新能源车提升续航里程约 12%-18%；同时， 铝合金材料在性价比、循环利用、力学性能等方面具备比较优势，仍是当前整车轻量化 最佳材料。
纯电乘用车单车用铝量提升空间超过 50%，车身+底盘结构件成为关键渗透方向。根据 国际铝业协会（IAI）数据，2022 年我国传统燃料/纯电动/混动乘用车单车用铝量分别为 154/188/216kg，对应 2030 年增长空间分别为 45%/51%/23%。纯电车型单车用铝量提 升空间最大，特别是在车身开闭件、结构件以及底盘等结构部位仍然具有较大渗透空间。 未来伴随新能源汽车渗透率逐步提升，我们预计 2025/2030 年国内车用铝合金市场规模 将分别达到 992/1295 亿元。
压铸铝合金占汽车用铝量 80%。汽车用铝在行业生产中主要以压铸、挤压、压延三种方 式投入使用，其中，压铸铝合金约占汽车用铝量的 80%，挤压铝合金和压延铝合金则各 占 10%左右。车身结构件中的副车架横梁、后纵梁、A 柱等均可采用压铸铝合金制作； 新能源汽车动力总成、智能系统等核心部件均需要压铸工艺完成。我们认为，伴随单车 用铝量的稳步增长，通过调整零部件强度、拉伸率等方式，压铸工艺有望应用于更多的 结构件及覆盖件。
高压压铸是适用于汽车铝合金材料加工的高效工艺。压力铸造主要分为高压铸造、低压 铸造、差压铸造等。其中，低压铸造与差压铸造多用于发动机、底盘区域。高压压铸工 艺通过将熔融金属或金属合金高速+高压注入到模具当中，实现压铸件的快速成型。该铸 造工艺不仅可以实现大批量铝合金压铸件的高效生产，同时所生产的铝合金压铸件具有 高精度、卓越的表面光洁度、出色的均匀性和优秀的机械性能，非常适用于汽车车身结 构件的生产。
2.2 一体化压铸趋势明确，全产业链优势布局
2.2.1 特斯拉生产制造革命：一体化压铸“1”到“N”
一体化压铸颠覆传统冲压&焊接工序。传统汽车制造主要包括冲压、焊装、涂装、总装四 大工艺流程。较传统的冲压+焊接工序而言，一体化压铸部件一次成型，内部不需要额外 连接，因此焊接、铆接、涂胶等工艺的使用大幅减少，从而降低生产线上的人工成本， 及焊接、涂胶机器人的成本。此外，相比于传统工艺的 60%-70%的材料利用率，一体化 压铸工艺则可实现材料的反复熔炼，废品、废料均可返回熔炉再次利用，实际材料利用 率可达 90%以上，极大程度上降低了材料成本。 特斯拉引领生产制造革命，实现一体化压铸从“0”到“1”。2020 年 9 月，特斯拉率先 在 Model Y 上成功研制一体化压铸后地板总成，实现制造成本降低 40%。2022 年 4 月， 特斯拉将 4680 电芯直接安装至底盘，并将座椅安装在电池包上盖，以 4680 CTC 方案直 接取代传统中地板，实现整车减重 10%，增加续航里程 14%，降低单位成本和单位投资 7%/8%。 并行优化涂装&总装，年内全面导入前、后地板一体化压铸+4680CTC。2023 年 3 月， 特斯拉宣布下一代汽车平台将由“串行”向“并行”改进涂装、总装工序，前、后一体 化压铸+4680CTC+四门两盖、侧围，实现装配效率提升 44%，空间效率提升 30%，总 成本下降 50%，继续优化一体化压铸工艺流程。
一体化压铸再获政策加码，国内新势力加速实现“1”到“N”。4 月，工信部等 3 部门联 合发布《关于推动锻造和锻压行业高质量发展的指导意见》，提出 2025 年全面实现一体 化压铸等先进工艺技术产业化应用。目前，国内头部新势力已全面跟进，加速实现一体 化压铸由“1”到“N”：蔚来 ES7/ET5/ES6（配套文灿）、高合 HiPhi Y（配套拓普）、极 氪 009（自制）、小鹏 G6（配套鸿图）等车型均已实现量产；此外，问界 M9、理想 Whale 平台车型也将计划采用一体化压铸技术，并有望在年内集中上市。
2.2.2 【设备、材料、模具、工艺】趋势明确，压铸商布局全面提速
【设备、材料、模具、工艺】构筑一体化压铸行业壁垒：
大型压铸机：9000T 以上+两板机+冷室压铸机为设备行业发展趋势。特斯拉引领压 铸机设备进入 9000T 时代，力劲（12000T，16000T 开发中）、伊之密（9000T）、 海天金属（8800T）、布勒（9200T）、意德佩雷斯（11000T）等头部设备上均已具 备 9000T 级别制造能力，并逐步开启万吨级压铸机设备研发。国产厂商加速跟进设 备采购，预计 2023/2024/2025 年国内 6000T 以上压铸机累计投产数量将达到 37/88/171 台，对应压铸件年产量 231/693/1666 万件。
材料配方：Al-Si 系免热处理材料定义行业最佳选择。特斯拉自研 Al-Si 系免热铝合 金材料，适配一体化压铸工艺实现量产。Al-Si 系免热铝合金材料能够避免热处理导 致大尺寸压铸件形变的问题，同时在综合成本、铸造性能、供应商资源等方面更具 优势。目前，国内厂商陆续通过专利授权+自主研发+校企合作方式跟进，国产化进 程提速。
压铸模具：模温控制成为刚性需求，中游厂商依赖外采。一体化压铸模具温场变化 复杂，各部位温度分布不均匀，加剧模具热平衡控制难度。CAD-CAE-CAM 能够提 高模具设计精度，提升模具良率和寿命。高定制化要求下，一体化压铸模具单套成 本 1000 万以上，开发周期 150-180 天，中游厂商依赖外采。目前，头部模具供应 商已超前配备 12000T-20000T 研发能力。
压铸工艺：核心难点在于提升产品良率，30mbar 以下真空高压压铸为最佳选择。 免热处理材料依赖压铸本身得到良好性能，在压铸过程中需要精准控制真空度、温度、压射速度等各项参数；目前，特斯拉、文灿等头部厂商产品良率可达 90%以上。 一体化压铸填充流程长，易出现填充不足、冷格、压铸缺陷、毛坯变形等问题，需 要在高压压铸过程中保证 30mbar 以下的真空环境，以避免铸件中的气体残留影响 产品良率。
大量资本支出制约新势力选择外包模式：一体化压铸采取自研模式，主机厂需要承担前 期大量的资本开支，后续仍然需要面临产线维护、产能爬坡等问题，特别是对于国内新 势力企业来说资金压力巨大。蔚来配套文灿&美利信、理想&问界配套文灿、小鹏配套鸿 图。自主品牌陆续开启技术自研：特斯拉标杆效应下，国内自主品牌凭借稳固的供应链 体系和足够的资金支持，长城&极氪配套力劲、一汽&长安配套伊之密。但伴随着一体化 压铸对车型的全面覆盖，产能爬坡&更高资本支出压力下，需要通过外包弥补产能缺口。 外包短期更具经济优势，第三方压铸商享受行业高景气，优势企业加速上游壁垒突破-下 游主机厂配套。1）文灿股份：新一轮设备采购完成，达产后将拥有 14 台 6000T 以上压 铸机；配套蔚来 ET5/ES7/ES6 等多款车型，量产节奏&压铸机布局行业领先。2）广东 鸿图：具备大型模具&免热铝合金材料自研能力，实现产业链自主可控；6 月国内最大 12000T 压铸机正式投产，配套小鹏 G6 加速量产落地；此外，公司与力劲达成新一轮合 作，将联合开发 16000T 压铸机。3）拓普集团、嵘泰股份、多利科技、爱柯迪等头部压 铸商设备均已到厂，未来有望凭借与国内外优质主机厂客户的紧密绑定，率先实现配套 量产。
一体化压铸放量元年，预计 2025/2030 年市场规模将达到 395/1262 亿元。我们测算， 2025/2030 年国内新能源汽车销量将分别达到 1410/2500 万辆，一体化压铸工艺覆盖将 由后地板逐步向前地板、CTC（中地板），乃至下车体总成方向加速渗透率，预计 2025/2030 年一体化压铸件市场规模将达到 395/1262 亿元，2023-2030 年 CAGR 达 49%。
2.2.3 把握一体压铸产业趋势，构建全产业链优势布局
公司产品由转向系统壳体向新能源三电、车身结构件延展。公司 IPO 上市以来，进一步 加大对新能源汽车三电系统、车身结构件的投入和市场开发力度。IPO 募集项目预计将 在年内陆续投产，产能集中覆盖转向系统、新能源电控、发动机系统等部位铸件；2022 年可转债项目预计将在 2024 年左右投产，2026 年达产，产能集中覆盖在新能源三电、 转向系统、车身结构件等部位铸件。IPO 和可转债项目全部达产后，预计将新增年收入 13.7 亿元，新增净利润 2.5 亿元。其中，新能源三电壳体累计新增产能超 150 万件，预 计达产后年均贡献收入 5 亿元以上；2023 年公司发布新一轮定增计划，拟投资 8.8 亿元 用于新能源汽车三电系统、结构件及一体化压铸件远期产能储备，预计 2026 年投产。
新能源订单加速放量，客户结构转向头部新能源车企 Tier1。2022 年，公司新能源产品 逐步量产，新能源订单同比增长超 50%，比亚迪 DMI 双擎前驱插电式混动平台 E-CVT 变速箱前后箱体及 E3.0 纯电平台电机端盖、小鹏 P7 BDU 端盖等项目实现量产；2023 年，新增比亚迪 E3.0 纯电平台海豹等车型配套电机壳体和长城柠檬 DHT 混动电机端盖 产品量产，同时新获特斯拉 Cybertrcuk 关键铸件项目定点。公司客户结构由博世、采埃 孚等国际汽配供应商，加速转向头部新能源车企 Tier1。
前瞻布局一体化压铸，2Q23 首台 9000T 压铸机进厂安装。2022 年 6 月，公司把握一体 化压铸工艺变革趋势，向力劲科技采购第一批 3 台 9000T 超大型压铸机，同时配备高精 端德国蔡司工业 CT 机，首台设备于 2Q23 进厂安装。目前，公司已成立研发小组和市场 开发小组，完成与国内新能源主机厂、储能客户多轮技术交流和商务洽谈。 公司绑定全球最大压铸机设备商——力劲科技，2021-2023 年 6000T 以上压铸机订单占 比 67%。力劲科技为全球压铸设备龙头，目前已成功研制全球最大 12000T 超大型压铸 机并实现交付，16000T 压铸机正处在研发当中。力劲科技及其子公司意德拉，为特斯拉 一体化压铸设备供应商，率先实现 6000T 和 9000T 压铸机量产。我们测算，2021-2023 年，力劲科技国内 6000T 以上压铸机订单占比约为 67%，布勒/伊之密/海天金属市占率 仅为 12%/10%/10%。
公司掌握一体化压铸关键工艺——高真空压铸技术。压力铸造的高速充型，易导致压室 或型腔中的气体无法完全排出，从而卷入金属液，以气孔的形式存在于铸件中，使得铸 件无法进行后续组装。公司在掌握一般真空压铸技术基础上，可通过组合式真空泵及高 精度快速响应的伺服控制阀实现系统的高真空度及精度控制要求。通过模具的多重密封 及实时控制实现压铸模具真空压铸要求，匹配实时控制的真空压铸工艺，使得生产的压 铸件具备低含气量、可固溶处理、高强度、可焊接等性能。此外，公司局部挤压、超低 速层流、大型铝合金压铸件中心填充等多项压铸技术均处于行业领先地位。 公司拥有大型复杂模具自制能力，同时自研免热铝合金材料，构建全产业链优势布局。 2016 年，公司成立独立模具制造公司——嵘泰模具，成为国内少数拥有大型、复杂压铸 模具自制能力的压铸企业。模具技术方面，公司开发了压铸模具综合温控岛应用技术， 实现对模具温度的精准控制；采用压铸模具计算机模拟应用技术，缩短新产品开发周期， 降低设计风险，提高过程的可靠性和产品质量。此外，公司自主研发免热处理铝合金材料已进入试生产阶段，未来有望配合一体化压铸产能落地，形成全产业链优势布局。
3.1 EPS壳体龙头供应商，Tier 1客户具备高黏性
3.1.1 汽车转向系统快速迭代，EPS主导全球市场
汽车转向系统快速迭代，EPS 为当前市场主流。汽车转向系统主要历经四次迭代过程： 1）HPS：1954 年通用汽车首推机械液压助力转向系统，引入发动机动力作为转向辅助 能源，取代纯人力驱动的机械转向系统（MS）。2）EHPS：1983 年日本 KOYO 在机械 液压基础上加装电控系统，转向油泵由电动机驱动，实现更低的能耗和更高的灵敏度。3） EPS：1988 年日本铃木在小型轿车 Cervo 上装配电动助力转向系统，利用驱动电机直接 带动转向轴、齿轮、齿条在电子控制单元下直接实现助力转向，结构、重量、空间占用 得到优化。4）SBW：取消中间传动轴，方向盘与转向机构之间只通过电线连接，实现 完全电子控制，驾驶员无直接物理力矩传输路径。目前，受限于手动控制的传统驾驶观 念、自动驾驶政策监管、系统成本限制等因素影响，EPS 仍是当前汽车主流转向系统。
2022 年国内乘用车前装标配 EPS 渗透率接近 100%。2022 年，国内汽车转向系统行业 市场规模 351 亿元，同比-3.2%，其中 EPS 转向系统规模 318 亿元，同比+12%，占比 超 90%。2016 年以来国内 EPS 渗透率加速提升，根据高工智能汽车数据，2022 年 1-8 月，国内乘用车前装标配 EPS 转向系统占比达 98.71%，EPS 市场替代空间接近饱和。
转向系统竞争格局稳定，主机厂对供应商具有高黏性。一方面，转向系统质量涉及汽车 驾驶的安全性，需要通过经过第三方和主机厂的长期验证过程，才可纳入合格供应商名 单；另一方面，转向系统在尺寸和参数等方面需要满足不同车型的定制化需要，供应商 直接参与新车型研发，一旦形成配套很难再进行更换。 EPS 市场集中度较高，主要由外资 Tier1 主导。根据 Marklines，2021 年国内 EPS 供应 商 Top5 依次为博世、日本精工、采埃孚、捷太格特、豫北光洋，CR5 占比 76%，主要 由国际 Tier1 所主导；北美 EPS 市场 TOP5 依次为耐世特、捷太格特、博世、日立、日 本精工，CR5 占比 60%，其中耐世特为中航工业集团控股子公司（原通用汽车子公司）。
3.1.2 绑定国际Tier1，加速成长EPS壳体龙头
转向器壳体是汽车转向系统重要安全组件。转向器壳体主要用于支撑和固定齿轮、齿条， 同时限制齿条的行程，并通过充分利用材料强度实现更大的承载能力。壳体的质量将直 接影响 EPS 转向系统的稳定性和精确度，进而影响汽车驾驶的安全性，因此具备较高的 技术壁垒和附加值。目前，公司转向系统产品包括转向长壳体、转向管柱、伺服壳体、 端盖等，其中在电动转向长壳体细分领域具备较强竞争优势。
把握博世国产化机遇，迅速成长为 EPS 壳体龙头供应商。2011 年，公司与博世达成 PQ35 平台转向长壳体项目，并于 2013 年实现量产，系上汽大众、一汽大众汽车首个 EPS 国产化项目。基于在 EPS 领域的先发优势，公司深度绑定博世、采埃孚、耐世特等 国际 Tier1，其中博世始终为公司第一大客户，2019-2021 年营收占比分别为 48%、44%、 37%。公司转向器壳体在国内市占率持续提升，2021 年该产品国内乘用车市占有率达 21.5%。2023 年 H1，公司先后与理想、小鹏、蔚来、宝马等主机厂形成配套，同时深 耕后轮转向系统，配套保时捷、宝马、奥迪、小鹏等高端车型量产，进一步扩大业务优 势。此外，根据公司招股书披露，公司 2017-2020 年 H1 转向系统零部件毛利率分别为 37.7%、39.7%、36.8%、34.5%，具备较强议价能力。
IPO 加速产能扩充，增资控股嘉善逸航，强化 Tier1 绑定关系。公司通过 IPO 募集 2.5 亿元用于“汽车转向系统关键零部件生产建设项目”，达产后预计新增转向系统零部件产 能 288 万件，对应年均收入 1.8 亿元，净利润 0.4 亿元。2023 年 6 月，公司通过增资 9367.35 万元，获得嘉善逸航 51%股权，成为公司控股子公司。嘉善逸航作为博世华域 转向系统战略供应商，目前已实现 EPS 角度传感器和扭矩传感器产品供应。本次增资将 扩大公司转向系统零部件覆盖面，强化与博世等优质 Tier1 绑定关系。
3.2 SBW放量将至，转向器壳体强者恒强
线控转向系统（SBW）为汽车转向系统未来方向。线控转向系统（SBW）利用扭矩传感 器和角传感器检测驾驶员的转向数据，并通过数据总线将信号传递给 ECU，ECU 再将转 向指令发送至转向电动机，从而控制车轮转向。SBW 与 EPS 最大的区别在于取消了方 向盘和齿轮间的机械连接，而是采用 ECU 传递指令，依赖算法给定控制信号，在设计灵 活性、智驾功能拓展、空间布置等方面具备明显优势。 SBW 技术难点主要集中在冗余架构和路感反馈两个方面。1）冗余架构：为保证驾驶安 全和模拟路感，线控转向必须设计机械冗余和电气冗余两套系统，同时需要考虑多总线 检验、多核冗余互诊、力矩仲裁分配等复杂功能安全问题。 2）路感反馈：从驾驶员、 整车模型到车辆状态进行期望路感的时间估算，利用动力学模型、相关补偿得到期望的 反馈力矩，进行路感电机控制和路感电机的反馈控制，实现对路感总体控制。
新国标放宽准入限制，2030 年 SBW 渗透率目标 30%。根据新国标《汽车转向系基本要 求》，删除“不得装用全动力转向机构的要求”，意味着以 SBW 为代表的全动力转向正式 具备应用可能。根据最新版《电动汽车智能底盘线路图》，2025 年线控转向需要满足 L3+级自动驾驶要求，目标渗透率达 5%，系统成本控制在 4000 元以内；2030 年线控转 向满足 L4+自动驾驶要求，实现全速域自动驾驶场景应用，目标渗透率达到 30%。我们 认为，SBW 渗透率低核心原因在于成本，传感器、高功率电机、两套硬件冗余等组件导致单套 SBW 成本约为 EPS 3 倍。但在政策明确指引下，线控转向有望通过硬件国产化、 软件容错算法优化等方式降本，实现对 EPS 的加速替代。
基于路线图规划，我们预计 2025/2030 年国内线控转向渗透率将分别达到 5%/30%，单 车价值量为 3500/3000 元，对应市场规模 47/256 亿元，2023-2030 年 CAGR 达 44%。
SBW 放量将至，转向器壳体强者恒强。短期来看，SBW 受限于高成本和技术壁垒，渗透率 提升较为缓慢，公司电动 EPS 壳体优势仍将进一步扩大；长期来看，SBW 较 EPS 核心变化 在于连接方式不同，转向器壳体变动主要集中在外形结构，制造工艺流程及技术难度并未发 生明显变化，不会影响公司与客户之间的稳定合作关系。此外，公司核心 Tier 1 客户博世、 采埃孚、耐世特，主机厂客户长城汽车、特斯拉等，均已率先开展线控转向产品研发，多家 客户明确年内实现量产，将直接带动公司 SBW 壳体快速起量，继续扩大转向器壳体现有业 务优势。
4.1 墨西哥打造北美汽车供应链重镇，特斯拉新工厂加速国产转变
特斯拉新工厂落地墨西哥，官宣引入下一代全新车型。3 月，特斯拉投资者日正式官宣， 将在墨西哥新莱昂州蒙特雷成立下一代超级工厂。根据新莱昂州州长消息，特斯拉将在 未来两年投资 150 亿美元（为此前计划的 3 倍），目标年产能有望达到 200 万辆。目前， 该工厂已开始施工，相关重型设备已进场。我们认为，特斯拉将复制上海工厂成功经验 （从动工到投产仅用时 9.5 个月），墨西哥新工厂有望在 2024 年 H2 顺利投产。 下一代平台全新车型落地墨西哥工厂。特斯拉新平台将围绕电池动力总成、制造等方面 进一步降本优化，目标实现降低总成本 50%。5 月特斯拉股东大会展示了新车型侧影图 （或为 Model Q），并宣布两款全新车型正在研发当中，目标年产能将超过 500 万辆。墨 西哥工厂将成为两款新车型产能主力，预计全球超级工厂将同步实现量产。
墨西哥打造北美汽车供应链重镇。墨西哥是全球第六大汽车生产基地，第四大轻型汽车 出口国和第五大重型汽车生产基地，主要面向北美出口。制造业作为墨西哥支柱产业， 承担国内 80%以上的出口收入和 25%的 GDP 总值。根据 Marklines，2022 年墨西哥汽 车产量 331 万辆，同比+9%，其中通用集团占比 22%、大众集团占比 15%、Stellantis 占比 13%、雷诺-日产占比 12%、福特集团占比 9%，位列 Top5。
墨西哥被誉为美国汽车生产“后花园”，具备区位、资源、产业链、成本等多重优势。从 出口结构上看，2023 年 1-8 月，墨西哥出口美国 165 万辆，占比 65%，其他国家出口 48 万辆，占比 15%。对于电池厂商和整车制造商而言，墨西哥具有丰富的锂资源、绝佳 的地理位置与产业链优势，根据美国地质调查局数据，目前世界锂矿储量约为 8000 万吨， 墨西哥以 170 万吨资源储量排名第十，资源类型主要为锂黏土资源。对于零部件厂商而 言，墨西哥依托北美市场，打造北美汽车供应链重镇，兼具区位、成本、零关税等多重 优势。目前，博世、法雷奥、李尔、采埃孚等全球 Top 零部件供应商均已在墨西哥建厂。
墨西哥建厂三驱动因素：北美政策趋严+成本优势+新能源汽车渗透率低。 北美政策趋严：根据 USMCA，2023 年起乘用车和轻型卡车整车及核心零部件北美 区域价值含量要求提升至 75%，其余材料要求均提升至 60%以上；2023 年 IRA 法案出台，进一步对关键电池矿物、电池组件本土化比例提出要求，并逐步限制敏感 外国实体来源，同时新车组装必须最终在北美市场完成。 成本优势：墨西哥薪酬水平与中国保持一致，相较美国，人工成本可降低约 70%。 叠加北美区位优势，墨西哥建厂成本端性价比突显。 北美新能源汽车低渗透率：2023 年 1-7 月，中国新能源汽车渗透率 29%，而北美新 能源渗透率仅为 8.6%，新能源汽车市场潜力巨大，相关零部件厂商机会确定性强。
4.2 自主建厂成为产业链变革新趋势，出海先锋再造新嵘泰
特斯拉产业链经历三个阶段：上海工厂开启“特斯拉浪潮”，疫情后“特斯拉加速向中国 工厂转变”，当前正在进入“墨西哥工厂加速向国产供应商转变”。2020 年以前，均胜电 子、文灿股份、华域汽车等中国厂商主要通过收购方式获得墨西哥生产基地，2021 年以 来，自主建厂成为产业链变革新趋势，拓普集团、旭升集团、新泉股份等核心供应商均 已加速墨西哥工厂建设。 公司墨西哥工厂具备先发优势，多轮增资加速产能扩充。为保持北美博世等核心客户黏 性，2016 年公司通过嵘泰压铸、香港润成成立墨西哥孙公司——莱昂嵘泰，2018 年投 产并进入产能爬坡阶段，2019 年开始采用 FCA 模式对博世进行大批量供货，实现本土 化生产模式。 2020 年和 2022 年公司先后通过 IPO 和可转债分别募集 2.3/2.7 亿元，达 产后累计新增铝合金壳体年产能 267 万件，对应年均收入 5.2 亿元，实现对福特、通用、大众、Stellantis、丰田等终端客户全面覆盖。截至公司中报披露，墨西哥二期工厂已完 成厂房建设，与供应商签订 14 台 800T-4500T 压铸机，并陆续开始进场安装。
莱昂嵘泰营收占出口比重 52%，盈利能力出口优于内销。2022 年，公司出口业务实现营 收 5.3 亿元，同比+32%，营收占比 34%。其中，莱昂嵘泰贡献营收 2.8 亿元，同比 +57%，占出口比重 52%；实现净利润 462 万元，继 2020 年以来首次回正。此外， 2022 年出口/内销毛利率分别为 25.1%/23.8%，海外市场盈利表现始终优于国内市场。 把握特斯拉产业链变革机遇，出海墨西哥再造新嵘泰。2022 年公司进入特斯拉供应体系， 成为 Cybertruck 新车型关键铸件供应商。Cybertruck 作为特斯拉首款电动皮卡，将全面 应用一体化压铸+新一代 4680（能量密度提高 10%）CTC 核心技术。7 月 15 日， Cybertrcuk 首车在德州工厂成功下线，预计年内有望实现批量交付，最新年产能目标 37.5 万辆。截至 7 月末，Cybertruck 在手订单数量已超 194 万辆，有望打造成为特斯拉 又一爆款车型。公司作为 Cybertruck 核心供应商，将直接带动业绩实现高增。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
