1、全球齿轮制造龙头，深耕齿轮制造领域四十载
深耕齿轮制造领域四十载，公司为国内齿轮制造龙头。公司自 1980 成立以来已 逾四十载，专注深耕机械传动齿轮领域，产品向高端化方向不断延展，业务范围 由早先的摩托车齿轮逐步延伸至汽车手动变速箱齿轮、汽车自动变速箱齿轮、工 程机械齿轮、电动车减速器齿轮，乃至机器人 RV 减速器等。2022 年，公司下 属子公司以 2.25 亿元收购深圳三多乐 100%股权，向市场空间庞大的民生齿轮领 域（应用领域包括打印机、扫地机器人等）迈进。2022 年公司齿轮及减速器业 务实现营收 58 亿元，为全球齿轮制造龙头之一。
公司创始人为叶善群，公司现任董事长吴长鸿（叶善群大女婿）及其一致行动人 陈菊花（叶善群妻子）、陈剑峰（叶善群二女婿）和蒋亦卿（叶善群三女婿）为 公司目前实际控制人，截至 2022 年 12 月 31 日，与叶善群五人合计直接和间接 持股 19.3%。公司生产基地主要集中在江浙一带，现拥有浙江台州、浙江嘉兴、江苏淮安、辽宁大连与重庆五大生产基地。 公司齿轮产品种类丰富，应用类型广泛，海内外客户质量优质。公司主营齿轮及 其组件的开发、制造与销售，主要产品涵盖乘用车齿轮（包括新能源减速器齿轮、混合动力 DHT 变速箱齿轮、手动变速箱齿轮及 CVT、DCT、AT 等自动变速箱 齿轮）、工程机械齿轮、商用车齿轮（包括手动变速箱齿轮与 AMT 自动变速箱齿 轮）、电动工具及摩托车齿轮和减速器等。公司业务面向全球市场，客户质量优 质，涵盖主流乘用车整车厂蔚来、广汽集团、上汽集团、比亚迪汽车、大众、通 用、福特等，工程机械龙头卡特彼勒、约翰迪尔等，以及 Tier 1 供应商博格华纳、舍弗勒、日电产、麦格纳、汇川技术等。
乘用车业务放量，带动公司收入快速增长。公司以国内市场为主要业务地区， 2022 年国内营收占比达 86%，且近些年因国内下游需求景气占比呈小幅提升趋 势。产品结构中，汽车及工程机械齿轮业务贡献主要营收，乘用车业务自 2017 年以来产能持续扩张，营收占比由 2017 年的 36%提升至 2022 年的 53%；随着 乘用车业务占比的提升，2022 年商用车业务下降至 7.52%，工程机械业务下降 至 10.75%。
2、2020 年为公司经营拐点，公司经营进入上行通道
2020 年公司迎来经营拐点，多项业务同步增长。2020 年随着电动车销量的增长，公司乘用车齿轮业务快速增长，同时公司工程机械业务和商用车业务迎来拐点，公司整体的营收快速增长。营收增长带来了规模效应，公司产能利用率不断提升，毛利率提升的同时，公司期间费用率不断下降。
规模效应带来费用率下降，研发投入稳步增长。随着营收规模增长，规模效应体 现，2008-2022 年公司管理及销售费用率整体呈下降趋势，2022 年仅分别为 4.44%及 1.02%，其中，管理费用率小幅上涨主要受职工薪酬以及中介咨询费增 加的影响，财务费用波动较大主要受公司资本开支影响。公司研发投入稳步增长，研发人员规模持续扩张，2022 年公司研发费用率稳步提升至 4.35%。
受资本开支扩张影响历史利润率整体向下，22 年营收高增带动利润率大幅改善。从历史盈利能力表现来看，公司净利率水平受持续下降的毛利率拖累不断下滑，而其中主要原因为公司采取较为激进的扩张策略，资本开支投入力度较大，固定 资产摊销的折旧费用拉高了公司单位产品成本，2008-2022 年公司折旧与摊销占 营收比重整体呈上升趋势，固定资产周转率整体呈下降趋势。2022 年公司大幅 增长的营业收入摊薄了固定成本，毛利率及净利率水平分别回升至 21.08% （+1.55pct）和 8.57%（+1.99pct）。
车辆齿轮是国内齿轮产品最主要应用领域，是车辆重要的基础传动零件。齿轮是 轮缘上有齿能连续啮合传递运动和动力的机械元件，按照应用领域可分为车辆齿 轮、工业齿轮及齿轮专用设备三类。其中，车辆齿轮是国内市场齿轮产品的第一 大应用领域，应用于车辆变速总成和车辆驱动桥传动总成，其质量直接影车辆的 噪声、平稳性及使用寿命，是车辆重要的基础传动零件。相对于工业齿轮，车辆 齿轮的尺寸、模数变化范围较小，生产批量大，易于组织专业化、规模化生产。
1、新能源车发展为齿轮市场带来新机遇
燃油车齿轮受益自动挡趋势单车配套价值上升。变速箱是传统燃油车齿轮的核心 应用部件，分为手动变速箱和自动变速箱两类。相较手动变速汽车齿轮，自动变 速汽车齿轮精度和品质更高，因此附加值提升较大，单车配套价值约为 1000-1500 元/套（手动变速汽车齿轮单套价值仅约几百元）。受益于自动挡渗透 率逐步提升的趋势，燃油车齿轮单车配套价值呈持续增长趋势。
新能源汽车齿轮市场受益双电机趋势，单车配套价值上升，叠加新能源车渗透率 快速提升，预计市场规模快速发展。按动力类型分类，新能源汽车可分为混动车 和纯电动车两种类型。混动车变速箱将传动变速箱和电机耦合在一起，单车齿轮 配套价值约为 1000 元/套。纯电动车按电机装机量分类，可分为单电机和双电机 两种类型。双电机安全性能和操控性能方面具有优势，但维护成本较高，因此多 用于高端车型，热销高端车型均有双电机版本，预计随着电动车高端化，双电机 渗透率提升；双电机单车齿轮配套价值约为 1000 元/套，约为单电机齿轮 500/ 套的两倍。因此，双电机渗透率的提升将带动新能源汽车齿轮的单价提高。同时，下游新能源汽车渗透率的快速提升，将带动配套齿轮需求量快速上升。在单车配 套价值提升与新能源汽车销量增长的双重推动下，新能源汽车齿轮市场规模有望 迅速上涨。
2、电动化为第三方齿轮厂带来机遇，高端化使龙头受益明显
新能源车齿轮外包现象更为常见，第三方齿轮厂迎来机遇。（1）整车厂的电驱动 系统呈现外包趋势，新能源车的电驱系统相比燃油车的发动机及变速箱战略地位 下降，车厂自研动力不强，多数整车厂选择向第三方电驱系统供应商外采。根据 NE 时代数据，2021H1 至 2022，前十大电驱系统供应商中第三方厂商所占份额 由 38.8%升至 53.2%。（2）第三方电驱系统供应商普遍选择外购齿轮，以上海电 驱动、汇川技术、华为为代表的第三方电控系统供应商多为电机、电控供应商转 型而来，无齿轮制造能力，独立第三方齿轮厂商迎来新的发展机遇。 新能源汽车齿轮的设计要求较传统燃油车更高，行业壁垒提升促进龙头收益。齿 轮精度高低影响机械运行时的平稳性及噪音情况，常见的齿轮精度等级分为 0-12 级，其中 0-3 级为预留精度等级，4-5 级齿轮为高精度传动齿轮。电动车减速器 齿轮的高转速使得对齿轮寿命、啮合精度、噪音控制要求大幅提升，其齿轮精度 从传统燃油车变速箱齿轮精度的 6-7 级提高到更为精密的 4-5 级。齿轮精度的升 级对材料、热处理、磨齿等关键工艺要求更为苛刻，大幅提升了齿轮制造的资金 及门槛壁垒，龙头齿轮厂有望获得更多的市场份额。
3、公司竞争优势显著，增长确定性强
公司具备深厚的资本及技术经验积累，是国内少数能够大批量生产高精度齿轮的 第三方供应商之一。公司自 2012 年开始涉足新能源齿轮业务领域，基于持续的 高端生产设备投入以及 know how 积累，公司目前是国内少数具备大批量生产 5 级以上精度齿轮能力的第三方齿轮供应商之一。
覆盖全球头部车企和核心零部件企业，客户资源丰富。公司已与众多国内外优质 客户建立起了深厚的合作关系，并进入到了各细分领域中头部企业的供应链体系，形成一批本行业“巨头”客户群。和竞争对手相比，公司在汽车及零部件领域的 客户覆盖范围更广，客户资源优势明显。在新能源汽车方面，公司借助与博格华 纳、比亚迪、上汽、蔚邦、日电产、舍弗勒、汇川技术等优质客户的合作，产品 已应用在下游多种新能源汽车中，覆盖混合动力汽车、纯电汽车等，同时嵌入多 项驱动系统解决方案中，包括 EDCT、纯电驱动减速器等。
产能扩张较快，新能源业务增长确定性强。新能源汽车齿轮业务稳步发展，相比 去年同期增长超过 220%。2022 年，公司新能源汽车传动齿轴产品销量为 1348.4 万件，实现销售收入 19.1 亿元。截至 2022 年 12 月底，公司已完成 400 万台套 电驱动减速箱齿轮的产能建设，预计随着战略客户需求的逐步爬升以及公司产能 的快速扩张，公司有望进一步扩大规模优势，实现新能源业务的快速发展。
1、减速器为工业机器人核心部件，价值量占比最高
精密减速器为机器人产业链不可或缺的核心零部件，价值量占比最高。工业机器 人是面向工业领域的多关节机械手或多自由度运动的机器装置，通常需要执行重 复动作以完成相同工序。精密减速器为连接动力源和执行机构之间的中间装置，其通过精密齿轮以达到对电机输出转速减速并传递更大转矩的功能，从而确保工 业机器人执行工序时的定位精度和工艺质量，是工业机器人不可或缺的核心零部 件。在工业机器人零部件价值构成中，减速器价值量占比最高（35%）。
机器人用减速器主要为 RV 减速器及谐波减速器。其中，RV 减速器具有承载能 力强、刚性大和可靠性高等特点，广泛用于工业机器人的机座、大臂、肩部等重 负载的位置。谐波减速器有传动比大、精度高、体积小、重量轻、可向密封空间 传递运动等特点，主要应用于小臂、腕部、手部等位置。
机器人市场增长带动 RV 减速器需求。受替代人工及辅助人工需求驱动，工业机 器人市场需求持续增长，2019-2022 年全球及中国工业机器人销量复合增速分别 为 11.05%及 29.2%，持续增长的工业机器人市场带动上游 RV 减速器需求。
2、RV 减速器具备高技术含量，主要为日企垄断
RV 减速器设计结构精密，具有传动比大、寿命长、精度高、效率高等优点。RV 减速器是在传统针摆行星传动的基础上发展而来的传动机构，在工业机器人、数 控机床、医疗检测设备、卫星接收系统等领域广泛使用。RV 减速器由第一级渐 开线圆柱齿轮行星减速机构、第二级摆线针轮行星减速机构两部分组成。
RV 减速器的工作原理：1）第一级减速：伺服电机的旋转从输入齿轮向直齿轮传 动，输入齿轮与电机相连同步旋转，由于直齿轮的齿数较多、形状也相对较大，因此直齿轮的转动速度慢于输入齿轮，从而实现按二者的齿数比减速；2）曲柄 轴部：曲柄轴直接连接在直齿轮上，与直齿轮的旋转数一样，曲轴旋转，带动偏 心部中安装的两个 RV 齿轮进行偏心运动；3）第二级减速：第二级减速装置主 要由传动轴、针齿槽、RV 齿轮、曲柄轴、直齿轮构成。在壳体内测的针齿槽里，比 RV 齿轮的齿数多一个的针齿槽等距排列，曲柄轴旋转一次，RV 齿轮与针齿 槽接触的同时作一次偏心运动（曲柄轴运动），在此结果上，RV 齿轮沿着与曲柄 轴的旋转方向相反的方向旋转一个齿轮距离。RV 齿轮外部连接输出轴，从而实 现最终传动。RV 齿轮总减速比为第 1 级减速的减速比和第 2 级减速的减速比的 乘积。基于精密的设计构造，RV 减速器具有传动比大、扭转刚度大、寿命长、 精度高、效率高、传动平稳等一系列优点。
RV 减速器对材料和加工工艺要求极高，目前市场主要为日企垄断。因工业机器 人的末端执行精度要求高，故对作为工业机器人关节的 RV 减速器在传动精度以 及传动平稳上要求苛刻。目前，国内 RV 减速器市场主要为日企垄断，龙头纳博 特斯克在国内市场份额超过 50%。对国内企业来说，RV 减速器的制造难点在于 齿面热处理（热处理产生的变形问题需要进行精加工，难度大）、磨齿（设备投 入大，需要大量 Know-how 积累）、加工精度（摆线轮齿廓加工及曲轴曲面加工 难度大）、零件对称性、成组技术、装配精度等。
3、谐波减速器技术壁垒较高
谐波减速器有传动比大、范围广、精度高、体积小、重量轻、传动平稳、噪声小、可向密封空间传递运动等特点。谐波齿轮传动是由美国发明家 C.W.Musser 于 1955 年发明创造的。谐波齿轮传动是一种依靠弹性变形运动来实现传动的新型 机构，它突破了机械传动采用刚性构件机构的模式，使用了一个柔性构件来实现 机械传动，从而获得了一系列其他传动所难以达到的特殊功能。由于在运行过程 中，柔性构件的的弹性变形是一个对称的谐波，因此得名谐波齿轮传动。
谐波传动减速机是利用柔性元件可控制的弹性变形来传递运动和动力的机械传 动装置。谐波减速器应用金属弹性力学构建，可应用于机器人、医疗、自动化、机床、太阳能、航空航天等广泛用途，由三个基本零件组成：波发生器、柔轮和 刚轮（根据形状，可能有 4 种基本要素，但工作原理相同）。波发生器是在椭圆 状凸轮的外周组装了薄壁的滚珠轴承的部分。其中轴承的内周固定在凸轮上，外 圈通过滚珠弹性变形，通常安装在输入轴上。柔轮是薄壁杯状金属弹性体的零件，开口部外周刻有齿。柔轮的底部（杯状底部）称为膜片，通常安装在输出轴上。刚轮是刚体环状零件，内周刻有齿，齿数比柔轮多 2 片。通常固定在外壳上。 谐波减速器的工作原理：1）将波发生器装入柔轮中，迫使柔轮在凸轮作用下产 生变形而呈椭圆状。此时在长轴部分刚轮和齿轮处于啮合状态，在短轴部分则完 全与齿轮呈脱离状态。2）波发生器转动时，柔轮发生弹性形变，并产生了错齿 运动，与刚轮啮合的齿轮位置顺次移动，从而实现运动的传递。 谐波减速器具有较高的技术壁垒，哈默纳科是谐波减速器市场的龙头企业。谐波 减速器结构复杂、设计精密、加工要求极高，因此具有很高的技术壁垒。目前日 本企业哈默纳科是谐波减速器市场的龙头企业，2022 年占据国内三分之一左右 的市场份额。与之相比，国内企业在精度、产品种类、产能等方面均存在一定差 距。
4、公司先发优势显著，国产替代加速实现
（1）公司产能规模领先国内同行，具备国产化替代的技术实力
公司是国内最早实现RV减速器批量供货的企业之一，具备一定的先发规模优势。公司自 2013 年起开始研制 RV 减速器，借助 2015 年承担的国家“863 计划”课 题“机器人 RV 减速器研制及应用示范”，公司 RV 减速器于 2016 年进入小批量 供货阶段，并在 2017 年即实现批量供货，是国内最早实现 RV 减速器批量供货 的企业之一。目前，公司已实现 6-1000KG 工业机器人精密减速器的全覆盖，拥 有 SHPR-E、SHPR-C、SHPR-H 系列等不同型号的产品 40 余种，新研制的大 负载及高功重比的系列化减速机产品已成功批量应用国内主流机器人产品中。 2022 年公司 RV 减速器年化产能在 10 万台左右，产能规模领先国内同行，具备 一定的先发规模优势。公司的谐波减速器产品起步相对较晚，主要在产品性能、工程化、工艺技术等方面谋求突破，力求将整个机器人关节产品谱系覆盖。 公司产品部分性能已经接近国际领先水平，在龙头产能受限下有望加速实现国产 替代。基于核心工艺的持续积累，公司目前已拥有 RV 减速器倾覆刚性测试装置、RV 减速器力矩与噪音精密测量装置机器方法等 20 余项，已形成工业机器人用 全系列 RV 减速器产品，产品在齿隙精度、传动精度、噪音等部分性能上与国际 龙头相比已无明显差异，具备国产化替代的技术实力。随着国内工业机器人市场 需求不断扩张，公司 RV 减速器有望加速国产替代进程。
（2）紧抓发展机遇，环动科技将分拆上市
国家政策大力支持，机器人产业前景广阔。工业机器人作为我国高端制造业的典 型代表，近年来在国家政策支持下高速发展。《“十四五”机器人产业发展规划》提出，“十四五”期间，将推动一批机器人核心技术和高端产品取得突破，整机 综合指标达到国际先进水平，关键零部件性能和可靠性达到国际同类产品水平，主要任务包括夯实产业发展基础，提升机器人关键零部件的功能、性能和可靠性；针对高性能减速器，研发 RV 减速器和谐波减速器的先进制造技术和工艺，提高 减速器的精度保持性、可靠性，降低噪音，实现规模生产。2022 年我国工业机 器人密度提高，产量首次突破 40 万套。展望未来，工业机器人国产化进程的加 快以及下游应用领域的拓展将进一步推动工业机器人的发展。结合 5G 通信技术、大数据、云计算和 AI 技术，未来工业机器人将能实现更多的功能。同时，运动 控制、高性能伺服驱动、高精密减速器等关键技术和部件的加快突破使得我国工 业机器人整机功能和性能显著增强，有力推动工业机器人品牌国产化、智能化和 高端化发展。
特斯拉人形机器人问世，带来上游精密减速器企业发展新机遇。2022 年 9 月 30 日，人形机器人擎天柱 Optimus 原型机正式亮相特斯拉 AI 日活动，并展示了人 形机器人在汽车工厂搬运箱、浇水植物、移动金属棒等精细操作的视频。机器人 设计的初衷是替代人们完成重复、枯燥、具有危险性的工作，随着技术的进步，这一愿景正逐渐成为现实，预计未来人形机器人发展前景广阔。
紧抓发展机遇，环动科技专注精密传动领域。2020 年，双环传动注资成立子公 司环动科技，主要从事机器人关节高精密减速器的研发、设计、生产和销售的国 家高新技术企业，为客户提供覆盖 3-1000KG 负载机器人所需的高精密减速器整 体方案，产品主要包括 RV 减速器、谐波减速器等，产品广泛应用于工业机器人、协作机器人、多足机器人、工业自动化等高端制造领域。近年来，环动科技紧抓 市场机遇，大力拓展 RV 减速器业务，国内市场份额持续提升，业绩呈现快速增 长。2022 年，环动科技对现有 RV 减速器产品不断完善谱系、优化性能和创新 设计，凭借高性价比的产品和技术嵌入式营销服务，获得客户和市场的广泛认可。为满足下游机器人厂商对关键核心部件加快国产化的诉求，环动科技持续加大在 重负载机器人减速机的关键技术攻关与产业化推进方面的研发投入。借力于 RV 的技术与市场的协同效益，新业务谐波减速器已形成多个型号产品的批量供货，产品性能获得客户认可。为不断丰富产品类型，环动科技在原有的谐波产品基础 上开发出 3 大衍生新型号谐波减速器。
公司在机器人领域持续发力，筹划环动科技分拆上市。2023 年 9 月 25 日公司召 开会议审议通过了《关于筹划控股子公司分拆上市的议案》。受益于下游需求释 放和应用领域拓展，以及一系列产业鼓励政策的颁布和实施，在精密减速器市场，国内厂商不断攻克减速器等核心零部件的技术难题，技术实力和核心竞争力持续 提升，产品性能与国外领先水平的差距不断缩小，减速器国产化趋势逐渐显现。根据中国电子学会《中国机器人产业发展报告（2022 年）》，中国工业机器人关 键零部件核心竞争力持续提升，核心零部件国产化趋势逐渐显现。环动科技分拆 上市将有利于巩固并提升环动科技在高精密减速器领域的市场地位和品牌影响 力，有利于环动科技积极把握发展机遇，为我国工业机器人关键零部件进口替代、自主品牌崛起产业链自主可控等方面贡献力量。
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