（一） 固收+基金筛选方法以及市场规模
本文中，我们定义固收+基金为：偏债混合型、灵活配置型以及混合债券型二级 基金，并要求当期权益资产、可转债资产占基金净值分别不超过30%、60%。进一 步地，我们将满足条件的偏债混合型、灵活配置型基金划分为混合型固收+基金；将 满足条件的混合债券型二级基金划分为债券型固收+基金。
近年来，固收+基金市场迎来了快速发展，总规模从2009Q4的367亿元上升至 2023Q2的1.40万亿元。其中，混合型固收+基金、债券型固收+基金的总规模分别为 0.49万亿元、0.90万亿元。
（二） 量化视角下的固收+基金优选：净值+持仓、静态+动态
本文中，我们以固收+基金作为主要研究对象，并尝试从基金的历史净值、历史 持仓等信息出发，构建因子定量刻画固收+基金的历史表现。具体来看，基于净值数 据，我们将从收益获取及风险控制等角度度量基金的净值表现；基于持仓数据，我 们将从大类资产配置、细分资产投资等角度刻画基金的静态持仓表现；进一步地， 我们将净值数据与持仓数据相结合，从中定量刻画基金的动态交易能力。
具体流程上，首先，我们筛选满足条件的混合型、债券型固收+基金，构建固收 +基金池；而后，我们从历史净值以及历史持仓出发，从不同角度构建因子定量刻画 固收+基金的历史表现；最终，我们结合净值数据与持仓数据，从超额收益稳定性、 静态持仓表现以及动态交易能力等3个维度的因子出发对于固收+基金进行定量打分， 并以此作为筛选基金构建组合的具体依据。
（一） 固收+基金持仓特征
本节中，我们从定期报告披露的数据出发，研究固收+基金的持仓特征。从大类 资产配置的角度来看，截至2023Q2，混合型固收+基金的权益、普通债券、可转债 配置比例分别为19%、85%、6%，其中可转债的配置比例近年来呈现逐渐提升的态 势；债券型固收+基金的权益、普通债券、可转债配置比例分别为14%、86%、13%， 含权资产配置比例略高于混合型固收+基金。
从权益风格配置的角度来看，相比于同期主动型权益基金，固收+基金在规模风 格上更偏向于大盘，而在成长价值风格上更偏向于价值；从权益板块配置的角度来 看，相比于同期主动型权益基金，固收+基金显著超配大金融板块，而显著低配了TMT 板块。
从普通债券配置的角度来看，由于固收+基金在定期报告中仅披露前5大债券持 仓，因此披露的普通债券占所有普通债券持仓的占比往往较为有限。经统计，近年 来固收+基金的平均普通债券披露比例仅为35%，因此下文中我们将降低不再使用固 收+基金的普通债券持仓数据。
从转债配置的角度来看，平底溢价率方面，固收+基金配置转债的整体平底溢价 率主要在80%-100%之间波动，整体配置偏向于均衡以及债性相对较强的品种；转 股溢价率方面，固收+基金配置转债的整体转股溢价率主要在40%-60%之间波动。
（二） 固收+基金业绩归因
本节中，我们从大类资产的层面出发对于固收+基金的历史收益进行归因，研究 固收+基金的收益来源。具体来看，我们以季度为频率进行基金绝对收益的分解，并根据Carino的方法将季度分解的结果进行加总。
本章中，我们从历史净值以及历史持仓出发，从不同角度构建因子定量刻画固 收+基金的历史表现。具体来看，我们结合净值数据与持仓数据，构建了超额收益稳 定性、静态持仓表现以及动态交易能力因子，以此作为筛选基金构建组合的具体依 据。 在固收+基金的因子测试以及组合构建中，我们筛选满足以下条件的基金作为固 收+基金池，并以每年的1、4、7、10月末作为季频调仓时点，基于不同因子筛选基 金等权构建组合： 1．基金类型：偏债混合型、灵活配置型、混合债券型二级； 2．权益仓位：近4个季度报告期权益持仓占净值比均小于30%； 3．可转债仓位：近4个季度报告期可转债持仓占净值比均小于60%； 4．存续时长：成立时间超过15个月； 5．基金规模：最新合并规模大于2亿元；6．业绩基准：业绩基准为宽基指数，且港股持有比例不存在下限。 7．其它：非定开、不存在最短持有期、开放申购；
（一） 历史净值：超额收益稳定性
本节中，我们基于基金历史净值数据出发，通过净值回归的方法构建超额收益 稳定性因子。具体来看，我们在每月末分别将基金历史3个月日频净值收益率与不同 类型资产所对应的指数进行回归，以此计算基金在剥离各类资产收益贡献之后的超 额收益。在回归自变量的选择中，我们将分别选择风格指数或板块指数来代表权益 资产。
从因子测试的结果来看，超额收益稳定性因子在季度频率的选基上具有较好的 效果，且选择风格指数代表权益资产的超额收益稳定性因子的有效性更强，下文中 我们选择该因子定量刻画固收+基金的超额收益稳定性。
从超额收益稳定性因子的回测结果来看，在2016.1-2023.9的时间区间内，前10% 基金组合的累计收益率为52.05%，同时固收+基金整体、后10%基金组合的累计收 益率分别为40.42%、27.49%。长期来看，由超额收益稳定性前10%基金所构成的 组合获得了较为显著的超额收益。
（二） 历史持仓：静态持仓表现
本节中，我们基于基金历史持仓数据出发，构建静态持仓表现因子。具体来看， 我们以季度为频率，在假定基金持仓在下1个季度内不变的情况下，分别计算的大类 资产配置以及细分资产投资的收益贡献，并选择不同分项的收益贡献加总，构建了 多个静态持仓表现因子。(考虑到固收+基金的债券披露比例相对较低，此处我们在 计算基金细分资产投资的收益贡献中将不纳入债券资产。)
基于不同的收益分项，此处我们基于历史1年的持仓数据，采用Brinson模型等 业绩归因方法，总计构建了15个静态持仓表现因子。从因子测试的结果来看，基于 大类资产配置+权益个股选择+转债超额收益所构建的静态持仓表现在季度频率的选 基上具有较好的效果，下文中我们选择该因子定量刻画固收+基金的静态持仓表现。
从静态持仓表现因子的回测结果来看，在2016.1-2023.9的时间区间内，前10%基金组合的累计收益率为47.17%，同时固收+基金整体、后10%基金组合的累计收 益率分别为40.42%、36.26%。长期来看，由静态持仓表现前10%基金所构成的组 合获得了较为显著的超额收益。
（三） 历史净值+持仓：动态交易能力
本节中，我们结合基金历史净值以及历史持仓数据，构建动态交易能力因子。 具体来看，我们以季度为频率，在假定基金持仓在下1个季度内不变的情况下，计算 基金的模拟日频净值；在此基础上，我们计算基金的实际日频净值相对于模拟日频 净值的累计超额收益以及超额收益信息比，以此反应基金的动态交易能力。(考虑到 固收+基金的债券披露比例相对较低，此处我们在计算基金模拟日频净值中将不纳入 债券资产。)
进一步地，此处我们计算动态交易能力因子与静态持仓表现因子的相关性水平。 经计算，不同动态交易能力因子与静态持仓表现因子的相关系数均处于相对较低的 水平。整体来看，基金的动态交易能力与静态持仓表现之间并没有显著的相关性。
从因子测试的结果来看，动态交易能力因子在季度频率的选基上具有较好的效 果，且代表动态交易能力稳定性的交易信息比因子的有效性更强，下文中我们选择该因子定量刻画固收+基金的动态交易能力。
从动态交易能力因子的回测结果来看，在2016.1-2023.9的时间区间内，前10% 基金组合的累计收益率为50.72%，同时固收+基金整体、后10%基金组合的累计收 益率分别为40.42%、35.26%。长期来看，由动态交易能力前10%基金所构成的组 合获得了较为显著的超额收益。
（一） 固收+基金组合构建
基于第三章中的因子测试结果，本节中我们尝试通过超额收益稳定性、静态持 仓表现、动态交易能力等3个因子筛选基金构建组合。具体来看，基于第三章中所筛 选出的固收+基金，我们以每年1、4、7、10月末作为季度换仓时点，并在每个换仓 时点计算基金的3因子等权得分，并根据该得分筛选基金等权构建组合。 从分10档的回测结果来看，在2016.1-2023.9的回测区间内，得分最高的前10% 基金组合的累计收益率为57.74%。相比于固收+基金整体以及得分最低的后10%基 金组合，长期来看前10%基金组合获得了较为稳定的超额收益。分年度来看，除2021 年以外，其余年份中前10%基金组合均跑赢了固收+基金的整体表现。
从回测结果来看，在2016.1-2023.9的回测区间内，前10%基金组合的累计收益 率为162.54%，同期偏债混合型基金指数、混合债券型二级基金指数的累计收益率 分别为37.48%、29.73%。分年度来看，除2021年以外，其余年份中前10%基金组 合均同时跑赢了该两个固收+基金指数的表现。 下文中，我们将尝试在控制组合与固收+基金指数配置偏差的基础上优选基金， 以此获取相对于固收+基金指数更为稳定的超额收益。
（二） 固收+基金指数增强组合构建
基于上节中的回测结果，通过超额收益稳定性、静态持仓表现以及动态交易能 力筛选固收+基金构建组合在历史上获得了较为稳定的超额收益。本节中，为了进一 步提升超额收益的稳定性，我们尝试在控制组合与固收+基金指数配置偏差的基础上 优选基金，以此构建固收+基金指数增强组合。此处，我们仍以季度作为换仓频率， 并在第三章中固收+基金池的基础上加入转债配置比例较高的基金。 具体来看，我们控制组合在权益仓位、权益风格、权益板块、转债仓位、转债 特征等方面与基准固收+基金指数偏离幅度的基础上，最大化基金组合在3个因子上 的总得分。此外，我们对于组合的持仓集中度也有一定的要求，即限制单一产品以及单一基金经理所管理的产品权重不超过15%，单一基金公司所管理的产品权重不 超过30%。
从回测结果来看，在2016.1-2023.9的回测区间内，偏债混合型基金指数增强组 合的累计收益率为63.03%，同期偏债混合型基金指数的累计收益率为37.48%。分 年度来看，在回测区间内的不同年份中，偏债混合型基金指数增强组合均跑赢了同 期基准指数的表现。
在2016.1-2023.9的回测区间内，收益方面，偏债混合型基金指数增强组合的年 化收益率为6.63%，年化超额收益率为2.36%，超额收益季度胜率为86.67%；风险 方面，组合最大回撤为5.55%，超额收益的最大回撤为1.88%。
从回测结果来看，在2016.1-2023.9的回测区间内，混合债券型二级基金指数增 强组合的累计收益率为59.71%，同期偏债混合型基金指数的累计收益率为29.73%。 分年度来看，在回测区间内的不同年份中，混合债券型二级基金指数增强组合同样 均跑赢了同期基准指数的表现。
在2016.1-2023.9的回测区间内，收益方面，混合债券型二级基金指数增强组合 的年化收益率为6.34%，年化超额收益率为2.86%，超额收益季度胜率为90%；风险 方面，组合最大回撤为6.52%，超额收益的最大回撤为1.72%。
（三） 固收+基金组合交易成本控制及参数敏感性分析
在实际运作中，以季度为频率对于基金进行调仓往往会面临一定的赎回成本。 经统计，混合型固收+基金的季度赎回费率平均约为0.5%，而债券型固收+的季度赎 回费率平均约为0.1%。
为了避免过高的交易费率对于组合表现的影响，此处我们尝试通过配置对应基 金的C份额来降低赎回成本。相比于固收+基金A份额，C份额对于持有1个季度以上 的情况往往不收取赎回费，但同时会额外收取每年平均约0.4%的销售服务费。 近年来，固收+基金的C份额基金数量快速上升，截至2023Q3，当前超过80% 的混合型、债券型固收+基金存在对应的C份额基金。随着固收+基金C份额的扩容， 该产品也有望在提升组合的业绩表现中发挥更大的作用。
进一步地，我们测试固收+基金指数增强组合对于不同参数的敏感性。具体来看， 我们尝试改变换仓时点以及换仓周期，测试组合在不同情况下的业绩表现。经计算， 不同参数下组合信息比的差别相对较小，整体来看季度调仓的组合表现优于半年度 调仓的组合。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
