1.1 县域金融的先天优势来源于历史沿革
中国农业银行在正式稳定成形之前经历三次成立和撤销。1951 年 7 月 10 日，农 行前身——农业合作银行建立，承担金融服务新中国农村经济社会发展的职责。 1952 年 7 月，国家精简机构，农行职能并入人民银行。1955 年 3 月，国务院批 立中国农业银行为农业合作化提供信贷支持。1957 年 4 月，农业银行与中国人 民银行再次合并，并立即设立专管农村金融信贷业务的管理局机构。1963 年 11 月，根据统一管理国家支援农业资金的要求，中国农业银行再次建立。1965 年 11 月，出于精简、备战的考虑，农业银行与中国人民银行第三次合并。1979 年 2 月 23 日，中国农业银行第四次恢复建立。
第一阶段，国家专业银行时期（1984-1994）。在正式稳定的第一个十年间，农 行较好的执行统一管理支农资金、集中办理农村信贷、带领农村信用合作社发展 农村金融事业等任务。1993 年 12 月，国务院明确做出“中国农业银行转变为国 有商业银行”的决定，准备将农行的政策性、商业性、农村信用社三大功能进行 分离。
第二阶段，国有商业银行时期（1995-2004）。1994 年 4 月，中国农业银行向 新组建的中国农业发展银行划转了绝大部分政策性业务。1996 年 8 月，根据国务院《关于农村金融体制改革的决定》，中国农业银行不再领导管理农村信用社， 与农村信用社脱离行政隶属关系。中国农业银行正式向国有商业银行转轨。中国 农业银行在此期间向新组建的中国长城资产管理公司成功剥离不良资产。
第三阶段，股改上市转型期（2005-2014）。2004 年，农行第一次上报股改方 案。2007 年 1 月，第三次全国金融工作会议明确提出中国农业银行“面向‘三农’、 整体改制、商业运作、择机上市”的改革总原则，标志着中国农业银行进入股份 制改革新阶段。2008 年，农行将“三农”金融事业部由试点推向全国，同年 10 月国务院审议通过《中国农业银行股份制改革总体实施方案》，中国农业银行股 份制改革进入实质性推进阶段。至 2010 年 7 月，中国农业银行在上海、香港挂 牌上市，成为当时全球最大规模 IPO。
农行具有发展县域金融的先天优势。从农业银行的历史沿革可以看出，农行出身 于农业合作银行，具有推动中国农村经济社会发展的历史责任，造就其独特的县 域金融优势。农业银行曾经是人民银行下属的负责推动农村金融工作的机构，后 统一管理国家支援农业资金，再后来成立“三农”金融事业部，可以说其具有发 展县域金融的先天优势。
1.2 股权结构非常稳定，管理层水平高
农业银行股权结构集中且稳定，中央汇金为第一大股东。截至 23 年 6 月末，公 司前十大股东合计持股 93.73%，第一大股东为中央汇金投资有限责任公司，持 股比例为 40.03%，第二大股东为财政部，持股比例为 35.29%。中央汇金、财 政部、香港中央结算（代理人）有限公司、全国社会保障基金理事会均为农行上 市之初时的股东。股权集中且稳定是农业银行特点，国有资本控股超 90%，国 资股东市值体量庞大使得公司拥有充足资本来抵御潜在风险，财政部直接控股进 一步加强农业银行的股权稳定性。
作为一家国有大行，董事长和行长的人选历来受到关注，我们梳理了农行的历任 董事长和行长情况，农行管理层多由中央从其他金融机构或政府部门调任，任职 基础扎实，大行经验丰富，管理层执行力强。 谷澍董事长22 载工行生涯，曾经是最年轻的国有大行行长。现任董事长谷澍， 现年 56 岁，博士毕业后从工行基层做起，曾任工商银行高管，2016 年，49 岁 的谷澍升任工行行长，成为当时最年轻的国有银行行长。谷澍先生业务能力内部 评价较高，在财会领域专业造诣较深，兼具基层管理和国际交流经验。 前董事长周慕冰掌舵期间，压实资产质量，不良率显著下降。周慕冰担任四余年 农行董事长（2016 年 7 月-2021 年 1 月），曾任重庆市副市长、中国银监会副 主席等职位，具有监管背景。周慕冰接任董事长之初，农行面临着较大的资产质 量压力，截至 2016 年末，农行的不良贷款率达到 2.37%，居国有大行之首。虽 然在 2017 年、2018 年这一数据分别下降至 1.81%、1.59%，但仍是国有大行中 最高者。周慕冰掌舵农行期间，农行实施治行兴行“六维方略”，立足“三农” 特色，压实资产质量。截至 2019 年末，农行不良贷款率降至 1.4%，在四大国 有行中仅高于中行，资产质量明显改善。
付万军行长是一名银行业老将，曾在交行供职 25 年。现任行长付万军于 2023 年 1 月就职，现年 55 岁，曾任交通银行公司机构业务部总经理，交通银行业务 总监，后任中国光大集团股份公司执行董事兼中国光大银行执行董事、行长，大 行管理经验丰富。农行原行长张青松属正常职位调动，因工作需要辞去农行董事及行长等职，被任命为央行副行长、中国人民银行货币政策委员会委员。
农行人事变动告一段落，“一正五副”格局正式形成，管理稳定持续。22 年末 农行高层频现人事变动，目前人事调整告一段落，现任管理层正值当年。2022 年 11 月，农行内部提拔了刘加旺副行长，现年仅 48 岁，为管理层注入新鲜血液， 此前，刘加旺先生为农行四川省分行党委书记、行长。农行高管的任职履历大多 较为丰富，银行业任职基础扎实，对业务全局把控能力较强，同时多位高管有监 管和政府部门、政策性银行任职经历，兼具国际视野，便于其多角度思维进行经 营管理，防控风险稳定经营。
2.1 县域金融占比提升，盈利能力强
立足战略定位，服务县域金融业务，营收占比接近五成。1H23 县域金融业务营 收占比为 49%，接近五成，在六大行中处于领先水平，我们预计该占比将继续提 升。1H23 农行县域营业利润占比 56.7%，相比 2022 年末上升 13.63 个百分点。 县域营业利润增速较高，1H23 农行县域营业利润同比增速为 17.05%，延续 2022 年度回升迹象，相比年末上涨 12.02 个百分点。
县域贷款占比近四成。农行着力完善“三农”信贷政策体系，优化涉农行业信贷政 策，实施区域差异化信贷政策，完善县域信贷制度。截至 2023 年 6 月末，县域 贷款总额 8.35 万亿元，同比增长 20.4%，高于全行信贷增速 4.5 个百分点， 占贷款总额比重为 38.3%，县域存款 11.99 万亿，同比增长 11.1%，占比 42.5%。 县域金融分结构看，县域公司类贷款占比相对较高。截至 2023 年 6 月末，农业 银行县域公司类贷款余额达 47081 亿元，较年初增加 7436 亿元，同比增速为 24.88%；农业银行县域个人贷款余额达 32659 亿元，较年初增加 3074 亿元， 同比增速 12.17%；农业银行农户贷款余额 10416.51 亿元，占总贷款比例 4.79%， 创历史新高。
农行县域贷款平均收益率较高。1H23 农行县域贷款平均收益率达 3.99%，与六 大行总体贷款平均收益率水平相比处于领先水平，高于农行全部贷款收益率 12bp。1H23 农行县域存款付息率 1.65%，低于全行 12bp；存贷利差 2.34%， 高于全行存贷利差 24bp，同比降幅亦略好于全行。县域金融作为农业银行差异 于其他国有行的优势板块，未来或持续提供更多增长动能。
2.2 县域业务资产质量好于平均水平
县域业务资产质量好于全行水平。截至 2023 年 6 月末，县域业务不良贷款率为 1.27%，低于全行不良率 8bp；拨备覆盖率 355.15%，高于全行拨备覆盖水平 50.48 个百分点。截至 2023 年 6 月末，农业银行农户贷款余额 10416.51 亿元， 不良率 0.87%，略高于个人贷款不良率 0.66%，低于全行不良率 1.35%。
2.3 落实国家政策，普惠金融业务领先
农业银行普惠金融贷款利率稳中有降，普惠金融用户位居大行首位。农行立足服 务实体经济主力行的定位，着力服务小微企业市场，截至 2023 年 6 月末，农行 上半年新发放普惠小微企业贷款利率为3.73%，相比于年初下降0.17个百分点； 普惠客户数量达到 327.36 万户，普惠金融用户基础扎实。
农业银行普惠金融贷款业务表现处于大行领先水平。截至 2023 年 6 月末，农行 普惠小微企业贷款利率为 3.73%，仅次于建设银行普惠贷款利率水平（3.81%）， 普惠小微企业贷款金额 2.3 万亿元，处于大行首位。
聚焦脱贫攻坚，农行脱贫县贷款余额稳中有进。截至 2023 年 6 月末，农行向 832 个脱贫县贷款余额达 1.92 万亿元，同比增长 19.58%，占总贷款比例达 8.83%， 相比年初增加 0.26 个百分点。
3.1 盈利能力良好，非息收入占比偏低
ROE 水平处于行业中游，近年有所下降。农业银行 1H23 年化加权平均 ROE 为 11.43%，同比降低 0.14 个百分点，ROE 水平在六大行中排名第三,仅次于邮储 和建行，盈利能力相对较好。22 年农业银行 ROE 为 11.28%，略低于六大行平 均水平（11.34%）。自 20 年以来，农业银行 ROE 水平较为平稳，基本处于六 大行均值水平，与行业趋势一致，农行从17年的14.57%下降至1H23的11.43%， 银行板块整体 ROE 有所下降。
近 5 年营收复合增长率居四大行之首。2022 年农业银行营收增速为 0.69%，营 收增速处于历史较低位置，1H23 营收增速略增至 0.83%，23 年银行息差承压，业 绩受到冲击，大行营收增速相对较低。但与其他几家大行相比，农业银行近 5 年 营业收入 CAGR 达 6.18%，位于四大行首位。县域业务营收优势明显，占总营收的 49%。
1H23 农业银行归母净利润增速为 3.48%，位列四大行第一。1H23 六大行加权平 均归母净利润增速为 2.6%，1H23 农业银行归母净利润增速为 3.5%，同期工商银 行归母净利润增速为 1.21%，建设银行母净利润增速为 3.36%。由于低基数，2021 年农业银行归母净利润增速达到近八年来最高点，为 11.70%。近十年农业银行与 建设银行的归母净利润增速较为接近。
22 年以来息差承压，利息净收入承压，给营业收入增长带来压力。农行的营业 收入结构以利息净收入为主，1H23 利息净收入占比为 79.4%。2017-2021 年间 农业银行利息净收入增速基本维持在 5%以上；2022 年农行利息净收入增速为 2.07%，较 2021 年下滑 3.96 个百分点。1H23 和 1Q23 的利息净收入同比下降， 1H23 增速为-3.25%，23 年银行业利息净收入增长乏力。
非息收入占比仅为两成，且占比近年有所下降。1H23 农业银行非利息收入 753.37 亿元，占营业收入比重为 20.60%，同比下降 1.87 个百分点，较 1Q23 下降 2.51 个百分点，低于六大行平均水平（25.77%），在六大行中排名最末。 近八年数据来看，农业银行非息收入占比均低于上市行均值，同时非息收入占比也在降低，22 年较 18 年下降 9.29 个百分点。
中收占比较低。1H23 农业银行实现手续费及佣金业务净收入 507.31 亿元，占总 营收的 13.87%，占比处于六大行低位，六大行中收占营收比重均值为 15.1%。
3.2 过往息差较高，负债端优势明显减弱
2010-2014 年息差水平较高，近年来息差优势不再。由于风险偏好较低，大行整 体息差较低，与六大行相比，过往农行息差在大行还是比较有优势，10 年-14 年 息差与邮储银行交替位于六大行首位，13-18 年息差水平持续高于六大行平均水 平。过往较高的息差主要得益于负债端，农行资产配置风格保守，生息资产收益 率持续较低，但由于深耕县域，存款占比较高，且存款中活期占比较高，负债成 本较低。 但近年来农行息差下行幅度较大，息差水平已经下降至大行平均水平，1H23 农业 银行净息差 1.66%，同比下降 36BP，较 22 年下降 24BP，息差水平仅高于交通银 行。随着行业存款利率进一步下调，存款流失和存款竞争加剧，农行负债端优势 面临挑战。
农行品牌价值体现，活期存款占比较高，过往计息负债成本率具备优势，近年优 势减弱。1H23 农业银行计息负债成本率为 1.94%，低于六大行平均水平 7BP，低 于上市行平均水平 32BP。农业银行深耕县域，相对于本地农商行，农业银行的品 牌价值更高、品牌影响力更强，获取的主账户较多，因此存款中的活期存款占比 较高，存款成本比其他银行低，特别是个人活期/个人存款比例明显具有优势。
活期存款占比在上市行前列。23Q2 农业银行活期存款占比为 44.8%，在六大行 中具备优势，在上市行中也位居前列，仅次于招行、杭州银行、中信银行、建设 银行和浙商银行，上市行活期存款占比均值为 35.4%。从时间序列来看，银行业 存款整体定期化趋势明显，活期存款占比整体下滑，定期存款的吸引力在逐步增 强，给银行带来较大负债压力。
3.3 风险偏好低、持续让利，贷款收益率低
农业银行生息资产收益率低于同业平均。1H23 农业银行生息资产收益率为 3.43%， 排在六大行末位，同比下降 23BP。低于六大行平均水平 14BP。历史数据层面来 看，与其他几家大行相比，12 年至今农业银行生息资产收益率不具备太多优势， 整体处于中游水平。近期受大行支持实体经济以及个人住房贷款利率下降等影响， 生息资产收益率进一步下降。
农业银行风险偏好较低，因此投资类资产的收益率相对较低，同时贷款端由于承 担乡村振兴、助力脱贫攻坚等国家任务，以及对民营小微、普惠深度支持，贷款 投放利率较低。1H23 农业银行贷款收益率 3.87%，低于六大行平均水平 13BP， 为上市行末尾，较 22 年同比下降 36BP，贷款端收益率是行业最低水平。
3.4 贷款结构稳定，风险偏好较低
对公贷款占比约 6 成，贷款结构较为稳定。自 2017 年以来农业银行零售贷款占 比稳定在 40%左右，在五大行中处于偏上水平；对公贷款占比接近 60%，大行 的贷款结构有所分化，工行、建行、农行的零售普遍占四成，对公占比约六成， 中行和交行的零售占比相对较低，而邮储零售禀赋出众，零售占比较高。
农业银行的对公贷款结构中，交运仓储邮政、制造业、租赁商务、电力燃气占比 相对较高，整体风险偏好较低。交通运输、仓储、邮政业贷款为对公贷款第一大 行业，占比比例稳定在 20%左右。截至 2023 年 6 月末，交通运输、仓储和邮政 业及制造占公贷款结构比例分别为 20.2%和 18.2%。自 2018 年起，对公房地产 贷款占比持续下降，从 2018 年的 9.4%，下降至 23Q2 的7.1%。
各行业占对公贷款比例中，农行电力、热力、燃气及水生产和供应业为六大行之 首，交通运输、仓储和邮政业占比处于同业领先地位。2023 年 6 月末，农行电 力、热力、燃气及水生产和供应业对公贷款占比为 10.6%，为六大行该行业的首 位，超越第二位工商银行 1.1 个百分点；交通运输、仓储和邮政业占比为 20.2%， 仅次于工商银行（23.7%），公共基础设施领域对公贷款较高占比反映农行在乡 村振兴扶贫等三农战略基础设施建设层面持续发力，同时风险偏好较低。
零售贷款结构中按揭占据近 7 成，农户贷款占比较高。零售贷款结构中，大行零 售结构以按揭为主，农行个人住房贷款占比从 2017 年末的 78.4%降至 2023 年 6 月末的 66.6%，下降 11.8 个百分点，处于六大行第四位。23Q2 农行个人消费 贷、信用卡贷款、个人经营贷合计占比约 20%，另外农行的农户贷款占个人贷款 比重为 13.1%；农行的农户贷款较快增长，主要来源于惠农 e 贷。
农行零售贷款业务收益能力处于六大行劣势地位，公司类贷款业务收益能力处于 六大行平均水平。农行个人贷款收益率为 4.41%，而大行第一位为邮储银行的 4.95%。公司类贷款收益率为 3.67%，处于同业平均水平。农行具有三农战略定 位同时重视普惠金融业务，贷款收益率整体处于行业均值水平。
3.5 资产质量改善，资本充足率较好
不良贷款率平稳下降，资产质量稳定。13 年以来，随着经济下行压力加大，农 业银行不良贷款率快速攀升，2015 达到峰值 2.39%。17 年以来，在经济平稳之 下，农业银行不良贷款率稳定下降。20 年受疫情冲击影响，不良率短暂上升， 与同业趋势一致；21 年之后不良率维持下降趋势，截至 23 年 6 月末，不良率为 1.35%，较 1Q23 下降 3BP，资产质量改善。
不良隐忧压力下降，资产质量持续向好。自 15 年以来，农业银行关注类贷款率、 逾期贷款率持续下降，近年降速有所放缓。关注贷款率由 15 年的 4.20%降至 23Q1 的 1.44%，逾期贷款率则由 15 年的 3.14%降至 22 年的 1.08%，资产质量 持续向好。
资本压力相对小，资本充足率位于六大行平均水平。农行资本充足率近期略有下 降，23 年 6 月末，农行核心一级资本充足率/一级资本充足率/资本充足率分别为 10.40%/12.42%/16.25%，较上年末分别下降 75BP/95BP/95BP，同比下降 71BP/86BP/84BP。
拨备充足，拨备水平持续巩固。15 年以来，农行拨备覆盖率始终位于六大行领 先水平，仅次于邮储银行。拨贷比维持在 4%左右，拨备较为充足，保持较强的 风险抵御能力。23 年 6 月末拨备覆盖率为 304.67%，同比下降 0.24%，较 22 年末上升 2.07%；拨贷比为 4.13%，同比下降 0.17%%，较 22 年末下降 3BP。
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