公司沿革及经营概况
华鲁恒升公司是一家以化肥、化工生产经营为主的多业联产的新型化工企业，全国煤化工行业的领军企业之一。公司成立于 2000 年4 月，2002 年6 月在上海证券交易所挂牌上市。公司主要业务包括基础化学原料制造、化工产品生产和销售、专用化学产品制造和销售、肥料生产、热力生产和供应等，主要产品板块包括新能源新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品等，产品线丰富。公司打造了洁净煤气化、羰基合成、“一头多线”柔性多联产等多个产业和技术平台，技术实力雄厚，拥有多项国家专利和一批核心技术，多项成果获得国家和省级科技进步奖。公司还是三甲胺、DMF 等多个国家标准、行业标准起草或修订单位，DMF入选全国制造业单项冠军产品。
华鲁恒升的实际控制人为山东省国资委。华鲁恒升公司的控股股东为山东华鲁恒升集团有限公司，持有公司 31.962%的股份。山东华鲁恒升集团为华鲁控股集团有限公司的全资子公司，华鲁控股集团由山东省国有资产监督管理委员会控股59.16%。除了控股股东外，前十大股东中还包含多个社保基金、公募基金，也显示了华鲁恒升公司在资本市场上的认可度和吸引力。
适时股权激励，范围逐期扩大。公司于 2015、2018、2021 年提出三次股权激励计划，激励对象由 130 人逐步增至 190 人。每期激励计划的首次授予数量和授予价格均有所提升。
产业链不断完善，周期叠加成长性
公司产品线丰富，在多个方向有布局，利于风险市场分散并抓住多个市场机会。华鲁恒升在德州和荆州基地进行多元化产能布局，产品线涵盖了多个领域。主营产品包括新能源新材料相关产品，如已内酰胺、尼龙6、己二酸、异辛醇和碳酸二甲酯等；有机胺系列产品，如 DMF（二甲基甲酰胺）、一甲胺、二甲胺、三甲胺等；肥料，主导产品为尿素；醋酸及衍生品，主要包括醋酸、醋酐等。
随着公司产线逐步丰富、规模逐渐扩张，公司盈利能力提升同时推动股价攀升。公司依然保持稳健的经营，巩固自身强势项目的同时也不断开拓新的领域。
荆州项目助成长，再建低成本基地
赴湖北打造新基地，战略布局再扩一城。公司在湖北江陵经济开发区投资建设华鲁恒升荆州现代煤化工基地，优化国内战略布局，目前荆州基地已规划建设园区气体动力平台项目和合成气综合利用项目。其中园区气体动力平台项目以煤为原料，采用多喷嘴水煤浆加压气化工艺、低温深冷分离工艺等先进生产工艺生产合成气、高压氮气以及蒸汽等。合成气综合利用项目以园区气体动力平台项目产出的粗合成气为原料生产下游产品，主要有两条产品链，一是以粗合成气为原料生产合成氨，以液氨和 CO2为原料生产尿素；二是以粗合成气为原料生产醋酸、DMF和混甲胺。园区气体动力平台项目与拟建合成气综合利用项目同时设计、施工、投入运营。 荆州项目选址优异，资源丰富，交通便利。湖北是全国重要的磷肥、氮肥和石油加工基地，有一批国内知名的大型石化和化工企业，该区域水资源条件丰富，浩吉铁路拥有煤炭资源保障能力，叠加国家中部崛起战略和能源战略不断实施，具有发展建设大型煤化工基地的产业基础。江陵县位于湖北省中南部长江中游北岸，已初步形成了水、陆、空立体交通网络，交通运输十分方便，江陵码头是长江的重要货运港口之一。两条省道和长江黄金水道穿境而过，距荆州铁路货运站、宜黄高速公路仅 30 分钟车程，由水路从郝穴出发，可直达重庆、上海。
荆州一期项目进展顺利，新产能逐渐开始提供增量。华鲁恒升（荆州）有限公司是华鲁恒升的一个关键子公司，其核心战略是推动区域性、高端、智能和终端化的发展，专注于新型煤化工和化工新材料领域。截至2023 年中报报告期，荆州基地一期项目主体安装基本完成，水电汽等公用工程管线相继投用，部分工序进入试车、调试阶段。公司荆州基地合成气综合利用项目主要产品包含100 万吨/年尿素、100 万吨/年醋酸、15 万吨/年混甲胺、15 万吨/年DMF 等，今年将顺利投产并实现达产。据公司公告，项目投产后，预计年均实现营业收入59.68 亿元，利润总额 6.26 亿元。园区气体动力平台项目主要建设煤气化平台和公用工程，为基地后续项目供应合成气，为整个园区提供蒸汽支持。荆州二期项目规划中，产品线将继续延申，拓展新材料等产品。据环评报告，目前列入计划的荆州二期项目或包括年产 20 万吨 BDO、16 万吨NMP 及3 万吨PBAT生物可降解材料一体化项目。NMP 是一种具有极强极性和优良清洗性能的高级溶剂，对聚酰亚胺树脂的溶解性非常好，无毒无害，在多个领域如石油化工、农药、医药和电子材料有广泛的应用。近年来随着国内大型乙烯装置的投建，特种工程塑料的开发、润滑油精制、锂电池等改用 NMP 作为溶剂，NMP 应用更加广泛。PBAT则是一种生物降解塑料，它具有良好的延展性和生物降解性，环保性能显著。1,4-丁二醇（BDO）作为一种重要的有机和精细化工原料，在医药、化工、纺织、造纸、汽车和日用化工等多个行业中都有广泛应用，该化合物可用于生产四氢呋喃（THF）、聚对苯二甲酸丁二醇酯（PBT）、γ-丁内脂（GBL）和聚氨酯树脂（PUResin）、PBAT、涂料和增塑剂等，以及作为溶剂和电镀行业的增亮剂等。
原油预期高位，煤化工优势显现
据 IEA、EIA 等机构预测，未来布伦特油价有望维持在80-90 美元/桶的较高区间，整体供需偏紧。供给端 OPEC+继续加大减产力度，沙特阿拉伯和俄罗斯将减产延长至 2023 年年底；俄罗斯原油将继续受制裁影响，实际产量变化趋势存在不确定性；美国战略石油储备进入补充阶段，且页岩油资本开支不足，增产有限；供给端整体偏紧。需求端随着全球经济的不断修复，中美两国炼油厂开工积极度较高，石油需求温和复苏，因此整体供需相对偏紧，油价有望继续维持较高区间。
OPEC+继续加大减产力度，沙特阿拉伯和俄罗斯将减产延长至23 年年底。2022年12 月 4 日的 OPEC+会议决定维持 200 万桶/天的减产政策不变（OPEC 减产127万桶/天，其他国家减产 73 万桶/天），并将该产量政策一直延续至2023 年底。2023年 5 月起，沙特自愿减产 50 万桶/日原油，7 月起再次自愿额外减产100万桶/日原油。两次减产后，沙特原油日均产量已减至 900 万桶，为数年来的最低水平。2023 年 9 月 5 日，沙特再次宣布将 7 月起减产 100 万桶/日的措施延长3个月至23 年年底，同时俄罗斯也将延长 30 万桶/日的石油出口削减直至年底。两大原油供应国宣布延长减产提振油市，供应端处于低位运行，原油价格持续上涨。煤化工行业不仅受到高经济性驱动，还具有替代能源的战略需求。我国能源结构仍然是“富煤贫油少气”，油气对外依存度高。现代煤化工包括煤制油、煤制气、煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制乙醇、煤制芳烃和低阶煤等；传统煤化工主要是通过煤干馏生产焦炭，副产物为焦炉煤气和煤焦油，原材料多为合成氨制尿素、电石、甲醇等。中央经济工作会议要求加强重要能源矿产资源国内勘探开发和增储上产，积极扩大能源资源等产品进口；全国能源工作会议要求全力提升能源生产供应保障能力，发挥煤炭兜底保障作用，夯实电力供应保障基础。预计2023年我国煤炭产量将保持增长，我国将继续释放煤炭先进产能，推进煤矿产能核增和分类处置，推动在产煤矿稳产增产、在建煤矿投产达产，晋陕蒙新黔等煤炭主产区产量继续增加，大型智能化煤矿生产效率提高、生产弹性增强。
先进工艺技术助力公司成本优化，稳固核心竞争力
公司依托洁净煤气化技术，提高资源综合利用能力，打造了柔性多联产运营模式。公司煤气化平台主要生产工艺为空分--水煤浆气化-变换（未变换）-（甲醇或CO）-合成氨。公司利用洁净煤气化技术，将煤炭转化为合成气，再通过合成气深加工，生产出多种化工产品和肥料产品，形成了“一头多线”的循环经济模式。并且，公司会根据市场周期性变化和需求波动，及时进行产品间、系统间、园区间的联产联动，优化当期产品结构，提高综合效益。 先进的煤气化技术助力公司提升效率，可持续发展。在多种煤气化技术中，水煤浆气化技术是综合性能较好的选择，在效率、环境影响、技术复杂性和成本、原料适应性和自主产权等方面都有较好的表现。而公司使用的多喷嘴对置式水煤浆加压气化技术是目前国内最先进的水煤浆气化技术之一，碳转化率可达98%，有效气体达 83~85%。1985 年，华东理工大学开始进行多喷嘴对置水煤浆气化工艺的实验室理论研究，1996 年开始建设试验装置，2000 年试验装置投入运行。据环评报告显示，公司已淘汰其落后的老厂造气装置和大氮肥装置中一台使用效果不佳的四喷嘴造气炉，后续装置的单炉合成气产生量均高于老装置。
煤化工政策更迭，推动行业健康发展
煤化工政策持续不断更新，强调可持续、高质量发展。起初，我国确立洁净煤技术在国家能源策略中的地位，提出长远规划和短期目标；优化能源结构，强调煤炭作为主体，推进煤基、生物质基等替代技术。之后，着重对煤炭工业进行规范和监管，促进大型煤炭企业和企业集团的形成；强调环境因素和节能，提倡推广先进技术和管理模式；现代煤化工着重新技术的推广和应用，明确环境准入条件和投资项目目录。整体而言，煤化工政策从最初的战略定位，到后来的结构优化、规范化管理，再到现阶段的可持续和现代化发展，体现了一个从量到质，从粗放到精细的演进过程。各阶段政策旨在平衡资源利用、环境保护和经济效益，以实现长期可持续发展。
公司产品应用广泛，新材料产品营收占比高
公司主要产品以基础化工、氮肥制造为主，应用领域广泛。产品的主要上游原材料为苯、丙烯、煤炭，其中己内酰胺、己二酸主要上游原材料为苯，异辛醇主要上游原材料为丙烯，碳酸二甲酯、尿素、DMF、醋酸主要上游原材料为煤炭。产品下游应用领域广泛，生产工艺成熟、高效。公司主营产品所处行业2025 年之前均有产能扩增，公司凭借自身强大的成本优势筑造盈利基石。
公司收入结构随市场变化有所波动，新材料产品营收占比高。自2021 年，公司将多元醇、己二酸及中间品业务划入新材料产品业务板块，叠加新投产产能贡献业绩，2022 年新材料产品业务板块营收占比达到 48%，其余主营业务板块包括有机胺、肥料、醋酸及衍生品，营收占比分别为 20%、18%、7%。由分业务毛利可见，2022 年毛利占比最高的板块为有机胺业务，达 39%，其次为新材料产品（26%）、肥料（25%）、醋酸及衍生品（7%）。总体而言，新材料产品业务板块营收占比高，有机胺、肥料业务盈利能力较强，醋酸及衍生品表现偏弱。由于产品市场变动较快，公司收入及毛利结构易于产生一定程度的波动。
公司新能源新材料板块相关产品主要包括已内酰胺、尼龙6、己二酸、异辛醇和碳酸二甲酯等。
PA6 及 PA66 产业链
公司目前拥有己内酰胺-PA6 产线，另有己二酸-PA66 产业链在建设中。
已内酰胺
己内酰胺（CPL）是生产锦纶 6 和尼龙 6 工程塑料的重要单体，具有优异的热稳定性、加工性、机械性和耐化学品性。己内酰胺广泛应用于汽车、船舶、医疗制品、日用品、电子和电子元件等领域。在国外，己内酰胺的主要消费领域为纤维（民用丝、工业丝、地毯丝）、工程塑料和食品包装膜，广泛应用于汽车、船舶、医疗制品、日用品、电子和电子元件等领域。此外，己内酰胺还可用于生产抗血小板药物 6-氨基己酸等，用途十分广泛。在国内，由于后加工设备及技术的限制，主要应用于帘子布、民用锦纶丝、工程塑料等方面。目前，世界工业化生产己内酰胺的主要生产工艺是以环己酮肟贝克曼重排为基础的环己酮-羟胺路线，即以苯或纯苯为原料，经过环己醇、环己酮、环己酮肟等中间产品，最后用硫酸或磷酸催化重排反应制得己内酰胺。 供给端，2018 年以来，中国已内酰胺的产量总体呈上升趋势，尼龙6 等新材料领域的快速发展，刺激了己内酰胺的供给端扩张。价格方面，2021 年以来，己内酰胺价格在 12000 至 16000 元/吨的范围内波动，与原料端纯苯价格趋势接近。进出口方面，2018 年以来，中国己内酰胺的进口量震荡走低，出口量有所增加。国内己内酰胺的自给率不断提高，进口依赖度逐步降低，同时出口市场也不断拓展。
PA6
尼龙 6（PA6）是由己内酰胺聚合而成的高分子化合物，主要用于民用长丝（占比58%）、工程塑料、工业丝、短纤、BOPA 薄膜等行业。尼龙纤维是一种合成纤维，具有轻便、耐磨、防水等特点，可用于服装、家居、工业等领域；尼龙薄膜是一种具有优异性能的热塑性工程塑料，可用于制造食品包装、医药包装、电子元件等；汽车零部件，如发动机罩、水箱、风扇叶片、油箱等，这些部件具有耐高温、耐油、耐冲击等特性，可提高汽车的性能和安全性；电子电器产品，如插座、开关、连接器、线圈等，这些产品具有良好的电绝缘性和耐老化性，可提高电子电器的可靠性和寿命。 2018 年以来，中国 PA6 的产量呈上升趋势，2023 年上半年，产量增速有所下滑。据卓创资讯，目前国内 PA6 企业产能 626 万吨，在建产能65 万吨，供给端增长较为有限。价格方面，2021 年以来，PA6 价格与己内酰胺价格趋势接近，价差存在波动但基本低于 2000 元/吨。进出口方面，2018 年以来，中国PA6 的进口量震荡走低，出口量增加，2022 年后出口量超过进口量。
看好长丝终端景气复苏，带动上游需求回暖。库存周期显示，中国纺织服装、服饰业产成品存货同比或处于周期底部，有向上反弹趋势，行业或进入主动补库周期，催动上游长丝需求回暖。中国服装鞋帽针纺织品类零售额同比也处于较低水平但仍为正，即同比增长，我们看好长丝终端景气复苏，带动上游需求回暖。
己二酸
中国是全球最大的己二酸生产国和消费国，出口量远大于进口量。己二酸下游应用领域主要集中于尼龙板块（PA66）和聚氨酯领域（鞋底原液、PU 浆料、TPU等）两方面，亦可作为生产 1, 6-己二醇、粉末涂料等产品的原料，在化工生产、有机合成工业、医药、润滑剂制造等方面都有重要作用。2022 年国内己二酸下游消费中 PU 浆料、PA66 和鞋底原液的占比分别为 30%、24%和18%。华鲁恒升公司现有两套 16 万吨己二酸装置，一套是以苯为起点原料，采用环己烷工艺路线生产己二酸；一套是以苯为起点原料，采用环己烯工艺路线生产己二酸。两条路线的己二酸装置部分工艺基本相同，都是以铜和钒作催化剂，用硝酸氧化环己醇反应生成；然后经过结晶、增浓、离心得到粗己二酸；粗己二酸经溶解、活性炭脱色再经过结晶、增浓、离心、干燥后得到精己二酸产品。
当前，全球己二酸供应相对充足，市场竞争尤为激烈，导致行业正经历优胜劣汰和产能高度集中的过程。我国己二酸的供需关系呈现供大于求的态势，产能利用率长期维持在 50%-60%左右。短期内，该行业面临多重压力，包括产能过度集中、下游需求未达预期、环境保护政策的加强以及行业内竞争加剧。然而，随着经济逐渐复苏和相关政策的实施，预计下游需求将逐步增加。国内对己二腈技术的突破，PA66 有望迎来新的增长周期；限塑令的影响下，PBAT 领域仍有大量产能投入。这两个核心下游领域或将是未来己二酸消费增长的主要推动因素。
PA66
聚己二酰己二胺（PA66），又称尼龙 66，由己二酸和己二胺通过缩聚反应得到，己二胺由己二腈加氢而得。尼龙 66 是化学纤维和工程塑料的优良聚合材料，具有机械强度高、钢性大、韧性好的特点，耐磨、耐油、耐高温、轻便、耐腐蚀、耐老化等优良特性，用途十分广泛，除被用于生产衣料、布料外，还广泛地用于于制造机械、汽车、化学与电气装置的零件。2022 年PA66 下游产品中工程塑料占比最大，达 57%，其次是民用丝占比 29%，工业丝占比10%。自 2019 年来，PA66 产量逐年提升，2023 年上半年产量达30 万吨，同比增长32%。进口量逐渐降低，出口量略有提升。截至 9 月 21 日，PA66 开工率在65%的中枢水平附近；库存天数 6 天，中等偏低水平。
我国工程塑料产业需求、市场规模均逐年提升。工程塑料具有轻质、耐用、可塑造性强等特点，被广泛用作金属、陶瓷、木材等传统材料的替代品，因而在多个行业应用日益增多。科技创新及其在材料科学方面的应用也推动了新材料的研发和生产，如高性能复合材料、生物基材料等，进一步拓宽了工程塑料的应用领域。
异辛醇
异辛醇俗称辛醇，主要用作增塑剂的原料和溶剂。我国辛醇的生产工艺主要为羰基合成法，以丙烯为原料，经过羰基化反应制得丁二酸，再经过氢化反应制得辛醇。辛醇的主要下游应用为增塑剂，比如对苯二甲酸二辛酯（DOTP）、邻苯二甲酸二异辛酯（DOP）。 我国辛醇产量在 2018-2022 年间呈现波动上升的趋势。2022 年下半年至2023年上半年，辛醇价格低位震荡，随后在 2023 年下半年出现上涨。2018 年以来，辛醇进口量高于出口量，但 2022 年出口量有明显提升。今年三季度以来，由于部分装置停车及检修，辛醇供给端受限叠加库存处于低位，市场价格出现反弹。
碳酸二甲酯
碳酸二甲酯是新能源锂电池电解液的重要溶剂，同时也是聚碳酸酯、显影液、医药以及碳酸甲乙酯和碳酸二乙酯两种电解液溶剂的主要原料。聚碳酸酯是我国碳酸二甲酯最大的下游应用领域，占比达到 45%左右，主要用于生产光学镜片、防弹玻璃、汽车零部件等终端产品。电解液溶剂是第二大下游应用领域，占比达到34%左右，主要用于生产锂电池电解液，随着新能源汽车和可移动设备的蓬勃发展，该领域需求增长迅速。其他下游应用领域包括胶黏剂、显影液、涂料等传统溶剂领域，占比分别为 6%、6%和 5%左右。 我国碳酸二甲酯的生产工艺主要为酯交换法、液相羰基化法和尿素两步法等，其中酯交换法包括环氧丙烷酯交换法和环氧乙烷酯交换法。从生产工艺和原料方面看，酯交换法工艺最为成熟，生产安全性高、产品收率高；从催化剂和反应器方面看，液相羰基化法催化剂使用铜化合物，对设备有较强的腐蚀性；从清洁生产和环境保护方面看，尿素两步法存在尿素分解污染产品的问题。综合比较，目前以环氧乙烷酯交换法为主流生产工艺。2021 年以来，我国碳酸二甲酯产量增速较高，还处于发展阶段，价格净利 2021 年高点之后回落到4000 元/吨左右的水平。
公司电解液产品丰富，利于提高市场竞争力。碳酸二甲酯可进一步加工制备碳酸甲乙酯和碳酸二乙酯，公司拥有碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯和碳酸二乙酯这三种电解液溶剂的产品产能，提供了多样化的产品选择和灵活性，满足不同客户的多元化需求，增加市场竞争力。
BDO 产业链
公司规划项目中包含 BDO-NMP 及 BDO-PBAT 产业链。1,4-丁二醇（BDO）作为一种重要的有机和精细化工原料，在医药、化工、纺织、造纸、汽车和日用化工等多个行业中都有广泛应用，该化合物可用于生产四氢呋喃（THF）、聚对苯二甲酸丁二醇酯（PBT）、γ-丁内脂（GBL）和聚氨酯树脂（PUResin）、PBAT、涂料和增塑剂等，以及作为溶剂和电镀行业的增亮剂等。BDO 下游第一大应用为PTMEG-氨纶产业链，占比 49%,主要受益于 PTMEG 主要下游氨纶产量增长；其次为PBT工程塑料占 24%，γ-丁内酯占比 18%。
2023 年上半年 BDO 产量 98 万吨，同比增长 11%；2023 年BDO 出口量提升显著，进口量相对走低。2023 年来 BDO 市场价格、价差处于低位，库存处于相对较高水平，景气度有待回暖。
NMP（N-甲基吡咯烷酮）是一种具有极强极性和优良清洗性能的高级溶剂，对聚酰亚胺树脂的溶解性非常好，无毒无害，在多个领域如石油化工、农药、医药和电子材料有广泛的应用。近年来随着国内大型乙烯装置的投建，特种工程塑料的开发、润滑油精制、锂电池等改用 NMP 作为溶剂，NMP 应用更加广泛。2023年下半年来，NMP 市场价格维持低位。PBAT 则是一种生物降解塑料，它具有良好的延展性和生物降解性，环保性能显著。
有机胺：公司为全球最大 DMF 制造企业，景气度历史低位
公司是全球最大的 DMF 制造企业。公司有机胺系列产品主要包括DMF（二甲基甲酰胺）、一甲胺、二甲胺、三甲胺等相关产品，其中DMF 为公司主导产品。DMF作为化工原料是一种用途很广的溶剂，在聚氨酯（PU）浆料、医药、农药、食品添加剂、电子等领域都有广泛的应用。目前国内 DMF 主要采用两种生产工艺：一是甲醇法，即将甲醇与氨气在催化剂作用下反应生成甲酰胺，再与甲醇在催化剂作用下反应生成 DMF；二是甲酸法，即将甲酸与甲胺在催化剂作用下反应生成DMF。其中甲醇法具有原料成本低、产品质量高等优点，是目前国内外最广泛使用的工艺。 2021-2023 年我国 DMF 产量保持增长，国内市场供给过剩，出口量高于进口量。受供需关系限制，目前 DMF 价格、价差、库存均处于较低分位，国内DMF下游结构以聚氨酯（PU）浆料为主，占 54%。PU 浆料主要应用于箱包、服饰、鞋帽等制造行业。食品及电子级占比 20%，主要用于制备甜味剂、电解液等产品。农药及医药中间体占比约为 18%，主要用于合成抗生素、杀虫剂等产品。
公司 DMF 毛利率位列行业前茅。由于 DMF 价格、价差经历了较大波动，相关企业DMF 毛利率也波动较大，华鲁恒升凭借自身强大的成本控制能力，仍能保持其成本优势，毛利率处于行业内领先地位。
肥料：以农业领域为主的尿素，公司传统优势项目
化肥是重要的农业生产资料，是农业生产发展和国家粮食安全的重要保障。从产品结构来看，公司化肥业务属于氮肥行业，主导产品为尿素，主要用于农业生产和工业加工。目前公司尿素设计产能为 155 万吨，控股子公司在建产能152万吨。国内尿素市场下游结构以农业领域为主，包括农业用肥（53%）和复合肥（16%），共占 69%。农业领域主要用于直接施用或与磷肥和钾肥加工成复合肥后，再施用于农作物，主要作物有玉米、水稻、小麦、蔬菜等。工业领域占比约为25%，主要用于制造脲醛树脂（人造板领域）、三聚氰胺、车用尿素等产品。基于全球人口持续增长和食物需求的提升，尿素在农业上的需求相对刚性。
2021 年尿素价格受到原料煤炭价格大幅上涨和国外供应紧张等因素的推动，大幅攀升至 3000 元/吨以上的高位。今年三季度以来，受海内外需求推动、库存较低、国际形势等因素影响，尿素价格、价差均上行。尿素出口量大于进口量，我国供给充裕。
公司尿素所处板块成本优势领先。由于华鲁恒升、泸天化未单独披露尿素毛利率相关数据，故使用其化肥板块毛利率作为参考。2022 年，华鲁恒升化肥板块毛利率处于行业内领先位置，达到 39%。公司将进一步巩固其核心产品尿素的成本优势，新增产能，市占率或将进一步提升。
尿素所处的化肥行业政策持续更迭。政策主要涉及供应保障、价格稳定、节能降碳、行业优化、商业储备和资源利用等多个方面。这些政策不仅体现了政府在不同层面和不同时期的综合调控，也显示了向环境可持续和高质量发展方向的明确倾向。
醋酸及衍生品：醋酸景气度待回暖，仍存盈利弹性
公司醋酸及衍生品板块产品主要包括醋酸、醋酐等，其中醋酸是公司主导产品。醋酸（冰醋酸）是一种基础化工原料，主要用于生产醋酸酯类、PTA、醋酸乙烯、氯乙酸和甘氨酸等产品，这些产品在纺织、塑料、医药、农药等行业都有广泛的应用。目前公司醋酸设计产能为 50 万吨，控股子公司在建产能100 万吨。目前主流的醋酸生产工艺是甲醇羰基法，即将甲醇和一氧化碳在催化剂作用下反应生成醋酸。甲醇羰基法工艺需要合成气作为原料之一，合成气可以由天然气或煤经过重整或气化得到，因此，天然气或煤是影响甲醇羰基法工艺成本的重要因素。甲醇羰基法工艺生产出来的副产品是甲苯和甲苯二异氰酸脂（TDI），这两种化合物也是重要的化工原料，可以用于制造涂料、胶黏剂、泡沫等产品。2018 年至今，我国醋酸产量总体提升，2021 年以来增速放缓。醋酸出口量远高于进口量，国内供给相对过剩。目前醋酸价格处于 2021 年以来的低位，自2023年8 月出现反弹行情，或因库存进入较低水平，叠加短期需求回暖所致。
国内醋酸市场需求以 PTA 为主，占醋酸总需求量的24%。PTA 主要应用于聚酯纤维制造行业；醋酸乙烯占比约为 18%，主要用于制造防护涂料、粘合剂和塑料等产品；醋酸乙酯占比约为 17%，主要用于制备溶剂、香料、染料等产品；其他领域包括醋酐（7%）、双乙烯酮（6%）、氯乙酸（6%）等。
资本结构及偿债能力分析
公司资产负债率整体下降，随着总资产不断增长，公司资产负债率已由2018年的35.32%下降至 2022 年的 20.24%。相比之下，行业内其他公司如鲁西化工和宝丰能源的资产负债率均高于30%。公司流动比率2.40，速动比率2.07，权益乘数1.25，公司经营活动现金净流量持续为正，偿债能力较好。
经营效率分析
过去几年公司总资产周转率、存货周转率、应收账款周转率虽然有所波动，但一直处于较好水平。2022 年公司总资产周转率为 0.95，存货周转率为19.43，应收账款周转率 525.95，好于行业内同类公司，如宝丰能源、鲁西化工2022年总资产周转率为 0.56、0.91，可见公司经营效率较高。
盈利能力分析
受原材料、产品价格波动影响，公司盈利能力有所波动，2022 年公司销售毛利率、销售净利率、ROE（加权）分别为 28.94%、20.79%、25.58%。公司注重研发能力的提升，投入大量科研经费，研发费用率由 2018 年的0.47%提升至2022年的2.02%。而管理费用率与销售费用率有所下降，由 2018 年的0.98%、1.81%减少至2022 年的 0.87%、0.17%。可见公司大力缩减成本开支，在销售和管理费用控制方面表现出色。公司财务费用率持续下降，表明公司财务状况改善。
公司净资产收益率在可比公司处于领先位置，2018 年净资产收益率为28.33%，而2021 年、2022 年净资产收益率分别为 38.53%、25.58%，高于宝丰能源与鲁西化工。2022 年公司销售净利率为 20.79%，略低于宝丰能源，但高于鲁西化工。综合而言，公司的盈利能力一直维持较好水平、在同行中领先，资本利用效率上有一定的优势。
成长性分析
业绩波动但整体向上。公司营收受主营产品市场变化影响较大，存在明显的波动。但总体而言，受益于产能扩张及优秀的成本控制和管理能力，公司业绩整体呈上升趋势，2017～2022 年营收复合增长率约为 24%，归母净利润复合增长率约为39%，增速较为显著。2023 年上半年，化工行业景气下行，市场呈现下游需求偏弱、产能过剩、同质竞争加剧等状况，压缩企业效益空间。公司2023 年上半年营收123.59亿元（同比-25.3%），归母净利润 17.10 亿元（同比-62.1%）；其中，2023Q2营业收入 63.06 亿元（同比-25%），归母净利润为 9.28 亿元（同比-55%，环比+19%）。公司部分产品价格同比下降幅度较大，业绩同比降低，但2023Q2 环比有所改善。2022 年公司每股净收益为 2.97，PE 为 9.81。
现金流量分析
公司现金流量情况较好，经营活动健康、稳健。2018 年至2022 年，华鲁恒升的经营活动现金净流量整体呈上升趋势。2022 年公司经营活动现金净流量为69.99亿元，销售净现金流/营业收入为 93.30，经营净现金流/营业收入为23.14，较2021 年同比均有提升。2022 年投资活动现金净流量达到-72.92 亿元，表明公司在扩张和资本支出方面比较积极。从整体上看，公司的经营活动现金流量为正，投资和筹资活动则多为负，现金流结构较为健康，表明公司主要的现金流入来自其核心业务。
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