华兰生物疫苗股份有限公司成立于 2005 年， 于 2022 年 2 月在深圳创业板上市，是一家专业从事人用疫苗研发、生产、销售的高新技 术企业。公司拥有流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（儿 童剂型）、甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗、ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗等多款上市 产品，拥有全国最大的流感疫苗生产基地，在流感疫苗领域处于行业领先地位。
截至 2023 年 9 月 28 日，华兰生物持有公司 67.50%股份，实控人为自然人安康。华 兰疫苗为华兰生物分拆上市子公司，分拆前母公司华兰生物主要从事血液制品和疫苗制品 两大板块，分拆完成后，华兰生物（母公司）拥有血液制品板块，华兰疫苗拥有疫苗制品 板块。公司拥有两家全资子公司，太行禽业从事禽类养殖、禽类及蛋类销售等业务，华兰 长春则专注于生物制品研发。
在流感病毒疫苗领域处于领先地位，广泛布局病毒、细菌和基因重组类疫苗。公司主 要销售的产品为流感病毒裂解疫苗，公司系国内首家取得四价流感疫苗以及四价流感疫苗 儿童剂型《药品注册证书》的疫苗企业，其中儿童剂型产品可用于 6-36 个月龄儿童接种， 填补了国内的市场空白。此外，公司还有 ACYW135 群脑膜炎球菌多糖疫苗、吸附破伤风 疫苗等细菌疫苗和重组乙型肝炎疫苗。
公司流感疫苗批签发数据持续领先。2018 年至 2020 年期间，公司流感疫苗年批签发 数量分别为 852.3 万剂、1,293.4 万剂和 2,315.3 万剂，占国内流感疫苗总批签发数量的比 例分别为 52.77%、42.02%和 40.16%，其中四价流感疫苗批签发数量分别为 512.2 万剂、 836.1 万剂和 2,062.4 万剂，公司四价流感病毒裂解疫苗批签发量占比分别为 100.00%、 86.10%和 61.41%，批签发数量均居国内首位。2021 和 2022 年公司流感疫苗分别批签发 100 个/103 个批次，占流感疫苗批签发总批次的 21.41%/22.34%，其中四价分别获批 96 个/91 个批次（2022 年包括 14 批次儿童剂型），占四价流感疫苗批签发总批次的 30.00%/28.89%，四价流感疫苗及流感疫苗批签发批次数量继续保持国内领先地位。
疫情扰动公司近年业绩，2023 年业绩有望显著复苏。受新冠疫情管控以及新冠疫苗 接种对流感疫苗接种节奏的影响，公司 2021-2022 年业绩有所承压——2021、2022 年公 司分别实现营收 18.30 亿/18.26亿元，同比下降 24.59%/0.23%，净利润分别为 6.21 亿/5.20 亿元，同比下降 32.86%/16.23%。但我们认为疫情的影响今年有望消除，流感疫苗接种节 奏有望恢复正常，公司下半年业绩料将迎来显著复苏——据我们统计，截至 2023 年 9 月 30 日，公司流感疫苗批签发共计 87 批次，占流感疫苗批签发总批次（包括裂解疫苗和减 毒活疫苗）的 34.66%，其中四价流感疫苗 81 批次，占四价流感疫苗批签发总批次（包括 亚单位疫苗和裂解疫苗）的 42.41%。在今年公司流感疫苗获批的 87 批次中，有 84 批次 于 23Q3 获批，Q3 批签发恢复趋势明显。
流感疫苗为公司主营产品，毛利率稳定较高水平。2022 年公司流感疫苗营业收入为 18.18 亿元，占公司全部营收的 99.56%，连续四年占比超 99%，为公司绝对核心产品， 整体毛利率和流感疫苗毛利率水平常年维持 84%以上，其他疫苗业务毛利率也维持在 60% 以上，公司整体盈利水平良好。
公司实施股权激励计划，奠定未来业绩增长基础。公司于 2022 年 10 月公告了《华兰 生物疫苗股份有限公司 2022 年限制性股票激励计划（草案）》，本次激励计划拟授予激励 对象的限制性股票数量为 400 万股，首次授予的激励对象共计 28 人，包括公司公告本激 励计划时在公司任职的董事、高级管理人员以及公司核心骨干员工。本激励计划首次授予 的限制性股票考核年度为 2023-2025 年三个会计年度，每个会计年度考核一次。以 2021 年净利润为业绩基数，对各考核年度的扣非后净利润值比 2021 年净利润的增长率（A）进 行考核，根据上述指标的每年对应的完成情况核算公司层面归属比例（X）。公司 2021 年 的归母净利润为 6.21 亿元，2023-2025 年扣非后净利润目标值分别为 8.69 亿/11.18 亿 /12.42 亿元，分别同比增长 92.39%/28.65%/11.09%。
流感病毒分型繁多，甲型和乙型流感病毒对人影响较大。流感病毒是核糖核酸（RNA） 病毒，主要成分包括血凝素（HA）、神经氨酸酶（NA）、类脂膜、衣壳和核蛋白。流感病 毒根据病毒核蛋白和基质蛋白的不同可分为甲、乙、丙、丁四型。根据 HA 和 NA 的不同， 甲型流感病毒可分为多种亚型，目前发现 HA 和 NA 分别有 18 个（H1-18）和 11 个（N1-11） 亚型。人类可感染多种亚型的甲型流感病毒，其中最常见的是 H1-H3 和 N1、N2 亚型。乙 型流感病毒变异较少，但由于人类是其自然宿主，因此乙型流感病毒可引起季节性流行。80%的人在 7-10 岁时已有丙型流感病毒的抗体，因此丙型流感病毒对人体影响较小。丁 型流感病毒尚未发现感染人。
流感危害大，波及范围广，接种疫苗是防治的有效手段。流感病毒其抗原性易变，传 播迅速，每年可引起季节性流行，在学校、托幼机构和养老院等人群聚集的场所易发生暴 发疫情。孕妇、婴幼儿、老年人和慢性基础疾病患者等高危人群，患流感后出现严重疾病 和死亡的风险较高。据 WHO 报告，每年流感可导致 5%-10%的成人和 20%-30%的儿童 发病，全球约有 10 亿人感染流感，其中重症病例约 300-500 万例，死亡病例约 29-65 万 例。根据中国疾病预防控制中心发布的中国流感疫苗预防接种技术指南（2022-2023），接 种疫苗是防治流感的有效手段，可以显著降低接种者罹患流感和发生严重并发症的风险。
我国流感疫苗接种率远低于发达国家水平，市场空间广阔。根据经合组织（OECD） 的数据，英国、加拿大、美国和日本等发达国家的流感疫苗接种率长期维持在 50%及以上 的水平，另结合韩国政府 2020 年拟为 1900 万人免费接种流感疫苗，若不考虑自费接种， 接种率约 37%；根据台湾卫生局疾病管制处披露，中国台湾流感疫苗接种率已超过 40%； 以我国 14 亿总人口为基数，2019 年、2020 年按流感疫苗批签发数量计算，我国流感疫 苗的接种率分别约 2.2%、4.1%，尽管接种率有所提高，但仍不及发达国家和地区的 1/10， 流感疫苗未来市场空间广阔。
我们对国内人口按照四个年龄段进行划分，考虑到国家逐渐加大覆盖对儿童和老年人 流感疫苗的免费接种，因此未来儿童和老年人接种率较高，而成年人主要以自费为主，预 计接种率较低，另参考美国疾病预防控制中心（CDC）公布的数据，美国在 2020-2021 流感季期间 6 个月至 17 岁儿童≥1 剂流感疫苗的疫苗接种覆盖率为 58.6%，其中 6 个月 至 4 岁儿童接种率高达 68%；18 岁及以上成年人的流感疫苗接种覆盖率为 50.2%，其中 65 岁及以上老年人接种率达 75.2%，假设中国未来 6 个月-3 岁婴幼儿人群流感疫苗接种 率达到 25%，4-14 岁儿童人群流感疫苗接种率达到 20%，15-64 岁人群流感疫苗接种率 达到 4%，≥65 老年人人群流感疫苗接种率达到 30%；假设未来四价流感疫苗成人剂型小 幅降价至 90 元/支（需接种 1 支），儿童剂型小幅降价至 140 元/支（需接种 2 支），按照未 来四价流感疫苗占比 75%计算，市场空间约 111 亿元。
流感疫苗受国家卫生健康部门高度重视。2018 年 10 月，国家卫健委下发《关于进一 步加强流行性感冒防控工作的通知》，指出“接种流感疫苗是目前预防个体发生流感最有 效的措施”，并鼓励儿童、老年人、医务人员等重点人群主动接种流感疫苗，要求医疗人 员在诊疗过程中，要向患者及家属科学推荐接种流感疫苗，提升公众对流感疫苗的认识， 提高疫苗接种率。2020 年 9 月，国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组 发布的《全国流行性感冒防控工作方案（2020 年版）》中指出：接种流感疫苗是全球公认 的防控流感的有效手段。要以医务人员、儿童、老年人及慢性病患者等为流感疫苗接种重 点人群，切实减少医务人员感染流感后传播给病人的风险并维持医疗机构正常运转，降低 儿童、老年人、慢性病患者患流感后出现重症和死亡风险。推动各地结合当地实际，制定 接种政策，降低重点人群疫苗接种费用，提高疫苗接种率。2016 年国务院颁布的《“健康 中国 2030”规划纲要》指出，要继续实施扩大国家免疫规划，适龄儿童国家免疫规划疫 苗接种率维持在较高水平，建立预防接种异常反应补偿保险机制；发展新型疫苗在内的医 学前沿技术。
流感疫苗不属于国家免疫规划疫苗，部分地区纳入免疫规划管理。根据《疫苗管理法》， 国家免疫规划疫苗以外的其他免疫规划疫苗、非免疫规划疫苗由各省、自治区、直辖市通 过省级公共资源交易平台组织采购。近年来，部分地方将流感疫苗等纳入免疫规划管理， 由当地财政承担采购成本，为儿童或老人等重点人群免费接种。个别地区如北京市将流感 疫苗作为免疫规划疫苗采购和接种，根据公司招股书，2018-2020 年度，公司向北京市疾 病预防控制中心等少量客户按照地方免疫规划疫苗分别销售流感疫苗 160.40 万支/瓶、 154.60 万支/瓶、103.74 万支/瓶，占公司同期流感疫苗总销量的 18.69%、14.53%和 4.77%； 实现销售收入分别为 6,183.14 万元、6,043.64 万元和 4,488.64 万元，占公司同期主营业 务收入的比例分别为 7.70%、5.77%和 1.85%。
免疫规划类流感疫苗的销售价格较低，但有望提高全民接种意识。从公司流感疫苗产 品纳入免疫规划目录的区域销售情况看，纳入免疫规划目录产品销售价格可能有一定幅度 下降，2018-2020年公司流感疫苗按照地方免疫规划疫苗销售时的毛利率分别为 67.71%、 60.24%、71.31%，低于未被纳入地方免疫规划时的毛利率，主要是由于前者的销售价格 通常低于后者。但产品纳入免疫规划目录通常会提高当地居民流感疫苗的接种意识和接种 率，销售数量会有一定提升，其对营业收入和利润的影响视纳入免疫规划目录的产品型号、 采购数量而定，若相应产品纳入免疫规划后的销售数量有所增加，则在销售单价下降的情 况下也可能发生营业收入、利润增长的情况。如 2018 年起浙江省台州市开始为 60 岁以上 老年人群免费接种流感疫苗，当年接种季节（自 9 月 1 日至 10 月 31 日）全市 60 岁以上 老人流感疫苗接种率达到 42.13%，远高于全国平均接种率，同时当年公司在台州市新增 49.98 万支/瓶免疫规划类的流感疫苗销售。
2023 年流感发病高于往年，秋冬集中接种有望推动疫苗销售放量。根据中国国家流 感中心的流感监测周报，2023 年尤其是春季，我国南方和北方哨点医院的流感样病例百分比（ILI%）明显高于 2020-2022 年同期水平，随着后续秋冬流感季节的到来，流感病毒 疫苗集中接种有望推动疫苗销售的放量。
自疫苗行业黑天鹅事件后，流感疫苗批签发数据逐渐恢复。2013 年至 2016 年，受山 东潍坊非法疫苗案、山东疫苗事件等行业黑天鹅事件影响，国内民众疫苗接种意愿下降， 疫苗批签发数量呈整体下降趋势，根据中检院的数据统计，2016 年全年流感疫苗批签发 仅 135 批次；此后，国家积极改革政策，对疫苗流通、销售等环节进行全面调整，2017 年疫苗批签发情况相比 2016 年整体呈回升趋势。2018 年长生生物事件推动疫苗行业改革， 流感疫苗批签发数量有所下降。2020 年由于新冠疫情的影响，以及防范流感的意识逐步 增强，民众的接种意愿大幅增强，加之各厂商增加产能，2020 年全年流感疫苗批签发量 高达 303 批次，相比 2019 年增长近 100%，2022 年全国流感疫苗批签发 459 批次，同比 下降 2.34%。
随着行业发展、技术升级以及企业自我调整，国内拥有产能和生产文号的疫苗企业逐 渐增加，2022 年国内有华兰疫苗、北京科兴、赛诺菲巴斯德、长春所、上海所、金迪克、 百克生物等十余家厂商获批签发供应流感疫苗，其中公司的四价流感疫苗为国内首家上市 产品。从批签发批次来看，2023 年截至 9 月 17 日，公司流感疫苗批签发 87 批次，占全 国总批签发批次的 36.55%，其中四价流感疫苗批签发 81 批次，占全国总批签发批次的 44.26%，公司批签发优势明显。
多款流感疫苗处于研发管线，市场有望获得培育。从研发进展来看，江苏中慧元通生 物科技的四价流感病毒亚单位疫苗已经获批上市，雅丽峰生物的四价流感病毒裂解疫苗处 于申报阶段，此外成大生物、天元生物、康润生物等多家四价流感病毒裂解疫苗在临床 III 期阶段，未来多款疫苗有望进入市场，国内流感疫苗市场有望获得广泛培育和推动。
由于疫苗企业需要随时应对可能的大规模疫情，并且考虑到扩充产能的时间成本较高， 因此通常疫苗生产企业的设计产能在日常生产量的基础上还会预留用于应对疫情突然大 规模爆发的额外产能，并且会一次建设能够满足今后较长时间生产的产线，为疫苗产品未 来需求增长预留产能。金迪克于 2020 年 11 月投资 8.45 亿元，开始新建“新型四价流感 病毒裂解疫苗车间建设项目”，该项目建成后，预计将新增年产 3000 万人份的四价流感疫 苗的生产能力，截至 2022 年年末，车间内外部装修、设备机电安装调试和试生产，后续 将申请药监局验收，以期尽快投入使用。百克生物也在积极募投项目 1000 万人份鼻喷流 感减毒活疫苗的项目，募投项目达产后，公司产能将进一步扩充。
聚焦四价流感疫苗，扩大产能保持领先优势
四价流感疫苗涵盖病毒类型更广，逐渐成为中美主流流感疫苗。根据中国疾病预防控 制中心发布的中国流感疫苗预防接种技术指南（2022-2023），我国现已批准上市的流感疫 苗根据组分可以划分为三价疫苗和四价疫苗，三价疫苗组分含有 A（H3N2）亚型、A（H1N1） pdm09 亚型和 B 型毒株的一个系，四价疫苗则可以多预防 B 型毒株的 Yamagata 系，在 保证安全性的基础上能够抵抗更多的亚群感染。四价流感疫苗自 2013 年在美国上市后， 逐步替代三价流感疫苗，2018-2019 年流感季，美国 FDA 流感疫苗放行批次中的四价流 感疫苗占比约为 80.9%。根据 Clinical Infectious Diseases 收录的研究 Effectiveness of Trivalent and Quadrivalent Inactivated Vaccines Against Influenza B in the United States, 2011–2012 to 2016–2017，美国四价流感疫苗的占比不断提升。从国内批签发的情况来看， 四价疫苗逐步替代三价流感疫苗，2020 年四价疫苗的获批批次占比达到 68%。
公司聚焦四价流感疫苗，前瞻性布局产能。公司四价流感疫苗于 2018 年获批上市， 为国内首家拥有四价流感疫苗的疫苗企业，当年设计产能即达到 1500 万剂次/年，2019 年 6 月，公司完成对另一条已停产流感疫苗生产线的改造并顺利通过 GMP 认证，四价流 感病毒裂解疫苗的设计产能增加至 3000 万剂次/年，2021 年公司再次升级产能至 1 亿剂 次/年，同时拥有 6 个独立的流感疫苗原液生产车间，能够高效完成疫苗生产。
延伸产品年龄范围，率先推出儿童四价流感疫苗。2022 年 2 月，公司国内首家取得 四价流感疫苗（儿童剂型）的《药品注册证书》，该产品可用于 6-36 个月龄儿童接种，填 补了国内市场空白，进一步巩固了公司在流感疫苗行业中的优势地位，公司有望利用自己 在成人流感疫苗领域的销售经验，为公司的儿童剂型的放量提供借鉴。
儿童四价流感疫苗价格高于常规款，公司盈利能力有望提高。根据 2023 年度广东省 非免疫规划疫苗使用目录，公司的四价流感病毒裂解疫苗儿童剂型（国药准字 S20220005） 销售单价为 176 元/支，而包括华兰疫苗和金迪克在内厂家的常规款四价流感病毒裂解疫苗 单价在 140 元附近，两者单价存在近 30 元的差异。随着公司未来儿童疫苗的放量，公司 盈利能力有望进一步提高。
自主研发持续扩充疫苗管线，四大技术平台赋能疫苗研产全流程
研发投入逐年走高，研发团队整体偏年轻化。公司 2022 年研发投入 1.35 亿元，同比 下降 7.34%，2018-2022 年研发投入 CAGR 为 26.64%，其中公司 2020 年研发增长系在 新冠疫苗研发上的投入，2021 年研发增长则主要用于推进四价儿童流感疫苗、冻干人用 狂犬病疫苗（Vero 细胞）、吸附破伤风疫苗等项目。截至 2022 年年末，公司拥有研发人 员 174 名，本科及以上学历占比过半，40 岁以下人员占比达到 86%，整体团队偏年轻化。
自主研发带动先发优势，产品管线持续扩充。依托公司的研发技术平台优势，公司研 发的吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗、冻干 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗（Hib 疫苗）、 A 群 C 群脑膜炎球菌多糖结合疫苗等多个疫苗正在按计划开展临床研究或开展临床前研究， 公司人用狂犬病疫苗、破伤风疫苗于 2023 年 2 月双双取得《药品注册证书》，即将上市销 售；公司的冻干人用狂犬病疫苗（Vero 细胞）利用狂犬病病毒固定毒 CTN-1V 株，接种于Vero 细胞（生物反应器微载体），采用生物反应器规模化生产和国内独有的两步纯化工艺， 不含任何抗生素，拥有更好的安全性和有效性，公司开发了 5 针和 4 针两种免疫程序，可 结合临床实际情况精准处置；公司的吸附破伤风疫苗采用先精制后脱毒的工艺进行生产， 并采用柱层析法取代了硫酸铵盐析法，此工艺生产的破伤风类毒素原液纯度高，免疫原性 好。此外，公司正在积极开展流感病毒 mRNA 疫苗等多款 mRNA 疫苗的研发。随着募集 资金的投入及使用，公司将持续推进疫苗新产品的研发，丰富产品管线，增加新的利润增 长点。
四大核心技术平台，攻克疫苗研发生产全链条。公司通过自主研发已逐步建立起了“流 感病毒疫苗研发和规模化生产技术平台”、“多联多价疫苗技术平台”、“基因工程疫苗技术 平台”、“大规模培养哺乳动物细胞及疫苗通用制备工艺技术平台”四个核心技术平台，构 成了公司的核心技术体系。帮助公司从毒株扩增、DNA 重组、细胞培养、原液配置和分装 等全链条研发和生产疫苗。
——流感病毒疫苗研发和规模化生产技术平台：采用世界卫生组织（WHO）每年新 推荐的流感病毒株先分别接种鸡胚进行病毒种子的扩增、适应性及建库研究，大规模培养、 病毒灭活、多级纯化、裂解，得到单型原液；各型原液按照标准比例配制、分装，获得疫 苗成品。
——多联多价疫苗技术平台：公司以吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗为基础， 开发了多联多价疫苗技术平台。其核心技术是在国内现有吸附无细胞百白破联合疫苗的基 础上，对百日咳、白喉、破伤风等疫苗的纯化工艺进行全面升级，制备出更加安全、高效 的组分百白破疫苗，保证每批产品抗原成份含量的一致性和稳定性。在组分百白破疫苗的 基础上，可联合脑膜炎、b 型流感嗜血杆菌等疫苗，具备制备成多联多价疫苗的基础。
——基因工程疫苗技术平台：基因工程疫苗是利用 DNA 重组技术，把天然的或人工 合成的遗传物质定向插入细菌、酵母菌或哺乳动物细胞中，使之进行表达并经纯化而制得 的疫苗。基因工程疫苗是疫苗研究的新途径，相比活病毒减毒或灭活研发的疫苗，基因工 程疫苗经纯化、灭活后不含感染性物质，没有任何自身传染病的风险，可做到安全，同时 具有产量高、纯度高、安全性高的特点，可以解决疫苗生产的产量和成本问题。利用该平 台可以开发出基因工程重组亚单位疫苗、重组活载体疫苗、基因缺失或突变疫苗、基因（核 酸）疫苗、合成肽疫苗等。
——大规模培养哺乳动物细胞及疫苗通用制备工艺技术平台：该平台利用一种规模化 培养哺乳动物细胞技术，采用国际一流的生产设备和高标准质量管理标准，将生物反应器 高密度细胞培养技术、其病毒灌流收获、浓缩、灭活、多步柱层析纯化等一系列先进技术 进行组合。
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