回顾前三季度，我国经济经历了一季度需求集中释放带来的红利，二季度经济动能的 转换，三季度内生动能培育过程中的系列挑战，宏观经济基本面在 8、9 月份在宏观政 策组合拳的托举下筑底回暖。
1.1 就业：就业形势整体稳定，青年就业问题不容忽视
就业现状方面，我国就业形势整体稳定。2023 年 8 月，我国全国城镇调查失业率为 5.3%，较上月及去年同期均下降 0.1 个百分点，全国城镇调查失业率稳中有降，呈现 恢复向好态势。中央政治局会议指出，要通过增加居民收入扩大消费，从而通过终端 需求带动有效供给。我国城镇新增要重启“就业—收入—消费”良性循环，首先要对 就业问题进行分析。国家统计局自 2018 年开始公布城镇调查失业率数据，城镇调查失 业率整体呈现以下特点。 第一，我国城镇调查失业率整体稳定，两次显著上升受疫情封城影响。2018 年 1 月， 我国全国城镇调查失业率为 5.0%，且在 2018-2019 年底一直在 5.0%附近波动。2020 年 起，受武汉封城影响，全国失业率突破 5.0%左右的区间，在 2020 年 2 月达到 6.2%， 之后波动回落，在 2021 年底重回 5.0%左右的区间；2022 年初，受上海封城影响，全 国失业率再次明显走高，在 2022 年 4 月跃至 6.1%；2022 年中旬起，全国失业率波动 回落，并于 2023 年 8 月回落至 5.2%。 第二，不同年龄段城镇调查失业率分化，青年失业率上行，25-59 岁人口失业率稳中有 降。2018 年至今，两者差距逐渐扩大，前者呈上升趋势，后者基本平稳、小幅下降， 2023 年 6 月，两者差距扩大至 17.20 个百分点，疫情及疫后复苏对就业的影响，主要 体现在限缩了应届毕业生的就业岗位上。
我国就业形势整体平稳，但青年失业率攀升的现状不容忽视。究其根源，16-24 岁人口城镇调查失业率上行，与劳动力市场供大于求、产业结构的变化与升级、职业教育滞 后于市场需求等因素有关。 劳动力市场供求层面，历年高校应届毕业生人数呈上升趋势，而我国 GDP 同比增速整 体放缓，导致劳动力市场整体供给大于需求。从劳动力供给角度看，2010 至 2020 年， 我国历年高校应届毕业生人数增速较为平稳，由 631 万人增至 874 万人，年均复合增 速为 3.31%；2021 至 2023 年，应届毕业生人数增速加快，两年人数增长 249 万，年均 复合增速跃升至 12.87%。从劳动力需求角度看，GDP 增速放缓会对企业生产和业务活 动的扩张速度产生一定影响，从而影响企业对新员工的需求。2010 至 2019 年，我国 GDP 同比增速稳步放缓，2019 年我国 GDP 同比增速为 5.95%，2020 年，疫情导致的停 工停产，使得我国 GDP 同比增速降至 2.24%；2021 年受益于疫情得到有效控制，叠加 上年同期基数较低，GDP 同比增速跃升至 8.4%；2022 年，受上半年疫情反复、上海等 地封城、上年同期基数较高影响，GDP 同比增速降至 3.00%。总体而言，GDP 增速波动 下降的态势难以满足应届毕业生供给高速增长带来的就业需求。
结构层面，产业结构的变化与升级使部分劳动者面临结构性失业。结构性失业是由于 劳动者技能不匹配新的工作要求或市场变化所导致的。随着经济的发展和转型，产业 结构和技术都会经历变革，这可能导致某些行业的劳动需求下降，而其他行业的需求 上升。例如，部分传统产业可能会经历下滑，而新兴产业则可能面临劳动力短缺的挑 战。学校教育和市场需求匹配度层面，部分高校的职业教育滞后于市场需求。大学的 专业课程与市场的实际需求存在差异，因此，许多应届生在求职时遭遇技能不匹配的 难题，进而难以找到与自身能力和兴趣相符的岗位。 为保障就业形势整体稳定，全局层面，中央加大就业补助资金发放力度，今年中央财 政下拨就业补助资金 667.6 亿元，较上年增长 8%，用于各地区实施包括社会保险补贴、 公益性岗位补贴等在内的就业和创业支持政策。
为缓解青年就业压力，政府从拓展应届毕业生就业渠道、促进高技能人才培养、开展职业技能培训等方面发力：由人力资源和社会保障部牵头，实施百万就业见习岗位募 集计划，为应届毕业生提供更多实习、就业机会；落实《“十四五”职业技能培训规 划》，以加强重点行业职业技能培训的方式，使劳动者技能与行业需求尽快达到匹配； 更加重视对高技能人才的培养，以绩效为判准，分类分档补助国家级高技能人才培训 基地和技能大师工作室建设项目。促进青年就业的政策精准有力，与导致青年失业率 高企的三大主因一一对应。政策出台、落地到显效需要一定的时间，后市方面，预计 大学毕业生就业状况将随政策的显效和经济基本面的企稳而逐渐改善；城镇调查失业 率有望呈现稳中有降的态势。
1.2 消费：政策支持、收入改善，居民支出意愿回暖
今年一、二季度人均可支配收入和人均消费支出累计同比增速均加快，后者增幅高于 前者，2023 年 6 月居民人均消费支出累计同比增速高于人均可支配收入累计同比增速 1.9 个百分点，比 3 月两者的增速差扩大 1.6 个百分点。消费支出增速高于人均可支配 收入增速，且二者增速差扩大，意味着居民的支出意愿在随收入的改善而回暖，对社 零增速形成支撑。
一季度处于疫后全面放开阶段，居民积压的消费需求得以释放，叠加去年同期基数较 低，社零同比增速持续上升，4 月份升至 18.40%；6 月起由于基数效应消退、经济增长 转向内生动能驱动，社零增速大幅下降，7 月以 2.50%筑底；伴随 7 月底政治局会议对 汽车、电子产品、家居等大宗消费，以及体育休闲、文化旅游等服务消费领域发力的 定调，叠加国务院发布的促进消费的二十条措施，8 月社零同比增速加快，较前值提高 2.1 个百分点。
分消费类型来看，餐饮增速高位回落但仍保持较快增速，商品零售增速加快。8 月餐饮 收入 4212 亿元，同比增长 12.40%，增幅较上月回落 3.4 个百分点，增速继续高位回落， 与去年同期基数较高有关；8 月商品零售 3.37 万亿元，同比增长 3.70%，增幅较 7 月 提高 2.7 个百分点，受益于化妆品、金银珠宝等可选消费品的拉动。
分行业来看，地产下游消费持续低迷，可选消费品行业表现较好。截至今年 8 月，家 用电器和音像器材类、建筑及装潢材料类消费累计同比分别为-0.4%、-7.8%，负增幅 度较前值进一步扩大。8 月政策开始集中发力稳地产，“认房不认贷”、调整优化差别化 住房信贷政策、降低存量首套住房贷款利率、央行降准等政策均将逐渐发挥作用四季 度地产后周期消费有望随地产市场的筑底回暖而减少对社零整体增速的拖累。8 月金银 珠宝类、通讯器材类、化妆品类消费品零售的同比增速分别较上月显著提升 17.2、5.5、 11.3 个百分点，可选消费品零售的走强，释放了居民消费信心回暖的积极信号。汽车 类、石油及制品类商品零售同比增速由 7 月的-0.6%、-1.5%，升至 8 月的 6.0%、1.1%， 受益于居民出行增加、频繁的汽车促销、以新能源车为代表的绿色商品消费需求增加。
最新高频数据来看，2023 年中秋、国庆双节假期旅游相关消费表现亮眼。根据文旅部 数据测算，8 天双节假期期间，国内旅游出游人数同比去年增长 71.3%，同比 2019 年 增长 4.1%；国内旅游收入同比去年增长 129.5%，同比 2019 年增长 1.5%，双节期间的 旅游出行人数和国内旅行收入均小幅超越疫前水平。 8 月当月社零同比增速的加快、中秋国庆双节假期旅游消费的亮眼表现，均反映了消费 回暖的良好态势。外部条件方面，系列扩内需、促消费政策为市场恢复创造了良好的 条件，对提振居民消费信心、稳定市场主体预期产生重要作用；内生动力方面，上半 年我国居民收入当季同比加速改善，且消费支出与人均可支配收入的增速差有所扩大， 反映居民的支出意愿在随收入的改善而回暖，对社零增速形成支撑。后市方面，十一、 “双十一”和“双十二”等预计对消费将产生较大提振作用，预计四季度社零消费同 比增速将进一步提高。
1.2 投资：制造业投资增速有所加快，基建仍是“稳增长”重要抓手
1.2.1 高技术制造业、装备制造业增势良好，制造业投资增速有所加快
今年以来，制造业投资增速温和回落，由 1-2 月的 8.1%，温和回落至 7 月的 5.7%，之 后受政策托举，于 8 月开始增速加快，升至 5.9%，在去年同期基数较高的情况下增速 加快，表明工业生产在政策组合拳接续发力的背景下，呈现回暖态势。1-8 月高技术制 造业累计同比增长 11.2%，较 1-7 月累计同比增速回落 0.3 个百分点，仍高于制造业整 体增速 5.3 个百分点，高技术制造业较高的增速对制造业起到拉升作用。高技术制造 业中，太阳能电池、服务机器人、光电子器件产品产量同比分别增长 77.8%、73.7%、 29.9%，符合绿色化智能化高端化的发展趋势，制造业结构升级可期。
从部分行业制造业投资增速来看，各行业增速产生明显分化。部分行业的投资增速累 计同比负增，铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、金属制品业前 8 月累计同比 增速分别为-0.8%、-0.4%。装备制造业增速较快，电气机械和器材制造业、汽车制造 业前 8 月的累计投资增速分别为 38.6%、19.1%，显著高于前 8 月制造业投资累计同比 增速 5.9%，对整体制造业投资增速起到拉升作用。电气机械和器材制造业的景气度与 电力工业的发展密切相关，增速较快与民生补短板投资增势良好有关；汽车制造业得 益于政策和出口对其需求端的有力支持。
从利润角度看，规模以上工业企业制造业利润总额累计同比降幅收窄。从量价分析的 角度看，1-8 月规上制造业增加值累计同比增速为 4.3%，高于 1-7 月 0.1 个百分点； 1-8 月 PPI 累计同比增速为-3.2%，与 1-7 月持平，持续负增的 PPI 仍是拖累企业营收 的主要因素，但鉴于量增速提高、价跌幅减小，后市方面，制造业企业营收有望向量 价齐升过渡、营收利润率有望进一步回暖，带动利润逐渐上行。
从景气水平看，9 月制造业 PMI 重返扩张区间。9 月份制造业 PMI 为 50.2%，较 8 月上 升 0.5 个百分点，是制造业景气水平连续回升的第四个月。其中，装备制造业、高技 术制造业 PMI 分别为 50.6%、50.1%，较前值分别回升 0.6、0.7 个百分点，升至扩张区 间，与 8 月对应行业规上工业企业利润增速提高释放的信号一致。 制造业生产指数、新订单指数上升，产需在扩张区间继续回暖。从分类指数来看，9 月 生产指数为 52.7%，较上月提升 0.8 个百分点；新订单指数为 50.5%，较上月上升 0.3 个百分点。制造业生产扩张走强、需求景气度持续改善，受益于石油煤炭及其他燃料 加工、汽车、电气机械器材等行业的提振，这些行业的生产指数和新订单指数均位于 53.0%以上。
1-8 月制造业累计同比增速自今年二季度以来首次回升、制造业利润总额累计同比降幅 持续大幅收窄、9 月制造业 PMI 重返扩张区间，制造业相关宏观指标均释放出积极信号， 且拉动力均指向装备制造业和高技术制造业。近年来，政策持续加强对科技创新企业、 科研项目的支持力度，装备制造业产业结构和技术水平得到大幅提升。后市方面，绿 色低碳、高质量发展目标牵引，装备制造业、高技术制造业发展动能有望进一步壮大，带动制造业企业向新型工业化强调的高端智能绿色转型，拉动制造业投资增速上行。
1.2.2 基建仍是“稳增长”重要抓手，四季度增速有望加快
今年以来，基建增速持续回落，主因去年同期基数较高；但依然保持高位，仍是稳增 长重要抓手。1-8 月基建投资同比增长 6.4%，较 1-7 月增速小幅下降但整体增长稳健， 得益于稳增长政策下基建投资持续发力、专项债补短板效果显著，8 月新增专项债发行 规模是 7 月的两倍多，发行提速明显，多地重大项目集中开工可期。
2023 年 8 月 28 日，国务院在今年的预算执行报告中提出，在 9 月结束前争取将新增专 项债发行完毕，并在 10 月结束前争取将发行资金使用完毕。2023 年已下达专项债额度 剩余 4000 亿暂未发行，加上中小银行专项债额度，四季度预计有 6200 亿新增专项债 待发行，可用于基础设施建设的资金总体充足。秋季是工程建设的黄金时期，预计施 工进度将稳步推进，大量实体有望落地。在可用资金充足、项目储备丰富的背景下， 四季度基建投资增速有望重回上升轨道。
1.2.3 房地产预计继续向存量开发转型
房地产市场高频数据表现较弱。销售端来看，2023 年 9 月 17 日，100 大中城市成交土 地总价当周值为 411.6 亿元，成交土地占地面积为 1765.1 万平方米，成交土地总价和 成交土地占地面积低位波动；30 大中城市商品房成交面积和套数也处在历史低位，销 售端的低迷表现反过来对房地产开发活动产生一定压制作用。 针对地产销情疲软的现状，市场普遍期待政策出台能够产生实质效果。7 月底住建部提出了进一步宽松措施的呼吁，包括支持刚改住房需求、进一步落实降低购买首套住房 首付比例和贷款利率、减免改善性住房换购税费、认房不认贷等政策措施。央行和外 汇局召开的下半年工作会议上，央行提出，将根据城市不同情况实施差异化的住房信 贷政策，继续引导个人住房贷款利率和首付比例的下调。8 月 25 日，住建部、央行、 金融监管总局联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，落实首 套房“认房不用认贷”的政策措施；8 月 31 日，中国人民银行、金融监管总局联合发 布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率 有关事项的通知》。9 月 14 日，央行发布降准公告，有助于降低房企融资成本、减轻居 民按揭短款压力。随着稳房市增量政策的接续发力，市场主体信心有望得到提振，房 地产市场有望逐渐企稳，房地产开发投资降幅有望于四季度逐渐收窄。
展望四季度，房地产开发逻辑将继续向存量开发转型。我国已提前实现 2025 年的常住 人口城镇化率目标，叠加人口老龄化导致整体购房需求下降，增量房地产市场已进入 下行周期。房地产传统业务增长空间有限的大背景下，房地产链向存量市场转型升级 或将成为地产修复的新动能，城中村改造、产业升级、养老社区建设或将成为驱动力。 城镇化方面，我国城镇化率已达 65%，与发达国家相去不远，因此以城中村改造为代表 的城市更新将成为下一阶段的主题。产业方面，国家对产业升级的扶持力度加大，产 业园区或将带动大量配套服务需求，为产业地产的发展提供充足空间。人口老龄化方 面，我国已接近深度老龄化的国际标准，但养老服务的供给尚处低位，较大的供需缺 口有望刺激养老地产的发展。
1.3 出口：机电产品出口有望被发达经济体和新兴经济体联合拉动
我国出口当月同比增速降幅收窄，累计同比增速尚在筑底过程中。前 8 个月，我国出 口总值累计 2.22 万亿美元，较去年同期同比下降 5.60%，较 1-7 月回落 0.6 个百分点； 8 月单月，我国出口总值为 2848.70 亿美元，同比增速为-8.80%，负增幅度较 7 月收窄 5.7 个百分点。我国出口在外需下滑的大背景下，面临下行压力、处于筑底阶段，但“一带一路”国家对我国出口的支撑、出口“新三样”动能的发展壮大，使我国外贸 保持韧性。 今年一季度我国出口表现超预期，1 月、2 月出口同比增速降幅持续收窄，3 月出口同 比达到 11.40%，4 月出口同比较前值有所回落，但依然保持较高正增，带动前 4 个月 累计同比转正，这主要受益于积压订单在我国实现全面复产复工后的集中释放。积压 订单集中释放带来的红利，在 5 月基本进入尾声，至此我国经济由疫后反弹期进入内 生动能培育期，由于海外的高利率环境，叠加美国等发达经济体尚处需求收缩、库存 去化阶段，我国出口负增幅度开始扩大。6 月 12 日，海关总署推出优化营商环境 16 条， 提出系列惠企政策，随着稳外贸政策的逐渐显效，8 月份我国出口同比增速降幅收窄。
出口国别方面，东盟是我国第一大贸易伙伴，但对我国出口的拉动作用有所下滑。东 盟自今年 2 月以来成为我国最主要出口目的地，以 826.76 亿美元的出口累计值赶超欧 盟，自此形成了第一大贸易伙伴东盟、第二大贸易伙伴欧盟、第三大贸易伙伴美国的 出口格局。3 月份，我国对东盟的出口累计同比增速达到年内高点 18.6%，之后回落， 7 月份转负，8 月份降幅扩大。我国前 8 个月对东盟出口 3449.42 亿美元，规模占出口 总值的 15.5%，累计同比下降 3.6%，较前值回落 1.6 个百分点；对欧盟、美国、日本 分别出口 3408.87 亿、3264.91 亿、1041.22 亿美元，合计占出口总值的 34.7%，累计 同比分别为-10.5%、-17.4%、-8.6%。欧美地区的高利率环境对外需的抑制作用凸显， 东盟等新兴市场国家对我国出口的拉动幅度有限，难以对冲发达国家出口的下滑。
从产品类别来看，“新三样”是主要增长点。截至今年 7 月，我国电动载人汽车、锂电 池、太阳能电池累计出口增速分别达到 150.9%、49.0%、3.4%，“新三样”取代服装、 家电、家具“老三样”，成为出口新增长点，在外需整体收缩的大背景下，为我国出口 提供了有力支撑。“新三样”具有较高的技术壁垒和附加值，且符合绿色转型的趋势， 是我国推进制造业向高端化智能化绿色化转型升级的成果体现。从趋势上看，今年以 来，锂离子蓄电池、太阳能电池出口累计同比增速呈下降趋势，而电动载人汽车出口 同比增速则始终维持高位，受益于产业政策和出口扶持政策的协同发力，商务部表示， 未来拟陆续出台新能源汽车贸易合作等专项政策，电动载人汽车的出口有望在政策支 持下维持高速增长。
从前瞻性指标看主要出口目的国对我国出口的拉动潜力，欧美拉动作用有望增强。景 气度是宏观经济的前瞻性指标，制造业 PMI 的走势可以为预测该国对我国出口订单的 拉动情况提供参考。欧美日等发达国家 PMI 均在荣枯线以下，但均出现筑底回升的信 号：美国制造业 PMI 于 6 月筑底，其后连续两月有所回暖，8 月回升至 47.60；欧盟制 造业 PMI 自今年 2 月以来持续回落，8 月有所回暖，小幅回升至 43.50；日本制造业PMI 今年 2-4 月持续上升，5 月升至扩张区间、达到年内高点 50.60，随后小幅回落，7、 8 月维持在 49.60。印尼、泰国、菲律宾等东盟代表性国家制造业 PMI 分化：泰国制造 业 PMI 自 4 月达到年内高点 60.40 后持续下降，8 月已回落至荣枯线以下；菲律宾制造 业 PMI 今年波动回落，8 月回落至收缩区间；印度尼西亚制造业 PMI 呈向好态势，今年 始终处于景气区间，且自 5 月起持续回升，8 月升至 53.90。
今年 7 到 8 月，我国对主要出口目的地的出口同比增速变化，与相应国家 PMI 制造业 走势基本相符，即对美国、欧盟和东盟的出口增速降幅收窄，对日本的出口增速降幅 扩大。 后市方面，欧洲、美国、菲律宾制造业 PMI 回暖，使机电产品出口有望被发达经济体 和新兴经济体联合拉动。机电相关产品作为我国出口的重要拉动项，1-8 月累计占比出 口总值的 58.0%。过去，我国机电相关产品的出口表现受海外发达经济体制造业景气度 的影响较大。截至 2022 年，我国机电产品出口当月同比与美国制造业 PMI 走势高度正 相关；2022 年底至 2023 年 3 月，我国机电产品出口当月同比与美国制造业 PMI 走势出 现背离，在美国 PMI 持续走弱的情况下，我国机电产品出口同比强势反弹，这是由于 同期东盟代表性国家的制造业景气度较好、始终位于荣枯线以上，我国对东盟出口份 额的扩大，对我国出口形成支撑。今年第二季度，东盟代表性国家制造业 PMI 整体走 弱，美国制造业 PMI 也在下行区间，受此拖累我国机电产品出口同比大幅下降至负增 区间。今年 7 到 8 月，我国机电产品出口同比降幅收窄，与美国制造业 PMI 回暖趋势 相同。展望四季度，随欧美制造业 PMI 回暖，我国出口重要拉动项——机电产品出口 增速，有望逐渐转正，使得全年出口累计同比实现正增。
面对纷繁复杂的外部环境和我国经济动能培育壮大过程中的挑战，我国坚持稳增长主 线不动摇，宏观政策持续发力显效，助力经济基本面企稳。
2.1 四季度准财政工具或将发力
支出端来看，8 月财政支出同比在经历 5-7 月连续负增后，同比转正至 1.6%，较 7 月 提高 14 个百分点，与去年同期基数较低、回应 7 月政治局会议加大逆周期调节力度的 政策定调有关。1-8 月财政支出同比增长 3.8%，整体增长平稳，边际增速加快，显现 出积极的财政政策注重加力提效、而非盲目扩大支出的政策取向。支出结构来看，1-8 月社保和就业支出占一般公共预算支出的 16.0%，同比增速为 8.1%，是各支出科目中 占比最高、增速最快的一项，稳预期、扩内需的根本在于稳就业、提高居民可支配收 入，因此保持社保就业支出的高预算、高增速有一定必要性。
收入端来看，低基数叠加经济基本面有所回暖，支撑 1-7 月和 1-8 月一般公共预算收 入同比增速都不低于 10%。1-8 月我国一般公共预算收入累计同比增长 10%，增值税、 消费税、企业所得税、个人所得税分别累计同比增长 70.7%、-9%、-7.6%、-0.1%。从 结构上看，增值税增势较高，得益于去年增值税集中退税导致的低基数效应；消费税、 个人所得税同比增速为负，但负增幅度较前值小幅收窄，指向经济基本面修复尚未筑 牢，居民预期在政策接续发力的背景下有回暖迹象，但消费能力和意愿的进一步提高， 需等待就业、收入端的改善；企业所得税增速为负，且负增幅度较前值小幅扩大，反 映企业盈利依然面临压力，但 8 月当月规上工业企业利润同比增速自下半年以来首次 转正，释放了工业企业盈利修复的信号，四季度企业所得税增速上行可期。 后市方面，准财政工具或将发力，弥补土地出让金不足的资金缺口。今年 1-8 月国有 土地使用权出让收入同比下降 19.6%，叠加房地产市场高频数据、房地产投资同比增速 依然偏弱，预计四季度土地出让收入依然承压。为保障基建投资保持较高增速，专项 债已在加速发行以弥补土地出让金下降带来的资金缺口。但鉴于专项债对项目的收益要求较高，且要求专款专用，与土地出让收入使用的灵活性存在差异，因此预计四季 度准财政政策，尤其是政策性金融工具，有望落地，与加速专项债发行一起，对冲土 地出让收入下滑的影响。
2.2 PPI 有望转正，CPI 温和上涨
PPI 方面，今年二季度以来，PPI 当月同比走势与石油和天然气开采业、石油煤炭及其 他燃料加工业高度相关。随国际原油价格的上涨，自 2023 年 6 月起，石油和天然气开 采业、石油煤炭及其他燃料加工业当月同比降幅持续收窄，叠加部分工业品需求改善， 8 月石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼和压延加工业、 化学原料和化学制品制造业、煤炭开采和洗选业的当月同比价格降幅分别收窄 10.9、 8.7、4.0、3.8、2.9 个百分点，合计影响 PPI 同比下降约 1.98 个百分点，占总降幅超 过六成。8 月份，生产资料价格下降 3.7%，降幅收窄 1.8 个百分点；生活资料价格下 降 0.2%，降幅收窄 0.2 个百分点，生产、生活资料价格降幅自今年 6 月以来均持续改 善。展望后市，PPI 同比降幅有望持续收窄，并在年末转正。随着国际原油价格上涨和 国内重点行业工业品需求复苏，生产资料价格有望企稳回升；生活资料价格预计将随 居民收入预期的提高、消费信心的恢复，呈现回暖趋势。
CPI 方面，今年 4 月以来，我国 CPI 走势受猪肉价格影响较大。今年 5、6、7 月猪肉价 格同比降幅持续扩大，带动 CPI 同比增速下降，并于 7 月转负，达到年内低点。8 月受 益于猪肉降幅收窄、非食品价格上涨，CPI 同比由降转升，由 7 月下降 0.3%，转为上 涨 0.1%。8 月份，食品方面，猪肉价格降幅较上月收窄 8.1 个百分点，可能与部分地 区极端天气影响调运、散户惜售、中央储备猪肉收储，从而使得生猪供应收紧有关。 非食品方面，服务价格涨幅比上月扩大 0.1 个百分点，受益于被暑期出行提振的机票、 旅游、宾馆住宿价格。在中央政治局会议对扩内需的提倡下，体育休闲、文化旅游等 服务消费，有望得到进一步提振，带动非食品价格进一步上涨。中央政治局会议释放 出后续政策对经济的支持力度将进一步加大的信号后，8、9 月宏观政策组合拳接续发 力，为市场回暖创造了良好的条件，中秋、国庆假期文旅消费数据表现亮眼，双节期间旅游收入同比去年增长 129.5%，同比 2019 年上涨 1.5%。展望后市，以猪肉价格降 幅收窄为保障，以文旅产业链为代表的居民非食品消费复苏为支撑，CPI 有望随市场需 求的扩大、供求关系的改善，在四季度实现温和回升。
2.3 人民币汇率有望企稳回升
今年 3 月起，人民币面临贬值压力，一方面是由于国内货币政策稳健宽松，市场流动 性充裕，而美联储多次大规模加息，与我国货币政策形成周期错位，对包括人民币在 内的全球货币造成较大冲击；另一方面，国内经济基本面尚未筑牢，出口数据走弱， 人民币贬值或对我国出口在一定程度上产生利好。 今年 8 月起，受益于美国相对坚挺的经济数据、与非美国家分化的货币政策，美元指 数显著走强、美元升值，而欧元、日元、英镑等非美货币普遍贬值。人民币虽对美元 贬值，但贬值幅度小于美元指数走强幅度，且人民币对欧元、英镑、日元均有所升值， 说明 7 月底中央政治局会议后，宏观政策组合拳在持续发力显效，助力国内经济基本 面企稳，为人民币汇率保持稳定提供有力支撑。
从效果角度看，人民币企稳回升利大于弊。理论上讲人民币贬值将促进出口，但根据 历史数据，人民币升值时出口增速较高，贬值时出口增速较低；此外，人民币过度贬 值可能影响海内外投资者对我国经济的信心，因此从效果需求看，四季度人民币汇率 企稳回升概率较大。从政策角度看，央行在 8 月 17 日公布的《2023 年第二季度中国货 币政策报告》、9 月底召开的央行货币政策委员会三季度例会中均表示，要保持人民币 汇率合理稳定，防范人民币汇率超调风险。 后市方面，四季度人民币汇率有望企稳回升。国内层面，在 8、9 月国内经济基本面恢 复向好的支撑下，人民币汇率具备企稳回升的基础，叠加人民币汇率企稳回升利大于弊、央行等相关机构提出保持汇率合理稳定的政策导向，四季度人民币汇率有望企稳 回升。国际层面，国际原油价格高企可能推升美国通胀，从而使得美联储四季度以加 息方式抑制通胀，加剧人民币对美元贬值压力；8、9 月份人民币对美元汇率走弱，但 对一篮子货币汇率走强，预计四季度人民币对一篮子货币汇率将延续升值趋势，人民 币对美元汇率将随更多稳增长政策的落地、显效而逐渐企稳。
第四季度，消费对于经济增长的促进作用或将进一步提升。第一，消费对 GDP 增长的 贡献在不断提高。今年 1-6 月，最终消费支出对 GDP 累计同比的贡献率为 77.2%，较 一季度的 66.6%上升 10.6 个百分点，说明消费对经济的拉动作用在显著提高。第二， 消费相关指标呈现回暖的良好态势。宏观指标来看，社零当月同比增速在 7 月筑底后 回暖，8 月当月社零同比增速加快，较前值提高 2.1 个百分点；高频数据来看，中秋国 庆双节假期旅游消费表现亮眼，双节期间的旅游出行人数和国内旅行收入均小幅超越 疫前水平。第三，消费具备增速加快的外部条件和内生动力。外部条件方面，系列扩 内需、促消费政策为市场恢复创造了良好的条件，对提振居民消费信心、稳定市场主 体预期产生重要作用；内生动力方面，上半年我国居民收入当季同比加速改善，且消 费支出与人均可支配收入的增速差有所扩大，反映居民的支出意愿在随收入的改善而 回暖，叠加我国居民城镇失业率稳中有降，“就业-收入-消费”良性循环在重启过程中。
以餐饮、文旅为代表的服务消费景气度较高，数字化、高端化将成为消费升级的主要 方向。从宏观指标来看，社零消费中餐饮增速始终维持高位；从高频数据来看，8 天双 节假期期间，国内旅游出游人数、旅游收入同比去年分别增长 71.3%、129.5%，旅游 对消费的拉动作用在不断增强。从政策角度看，我国不断推出对文化旅游的支持政策， 7 月底中央政治局会议提及推动文化旅游等服务消费，9 月底国务院办公厅发布《关于 释放旅游消费潜力推动旅游业高质量发展的若干措施》，为旅游业高质量发展、促进居 民文旅消费潜力的释放提供良好条件。从发展趋势看，数字化、高端化将成为消费升级的主要方向。服务消费与数字化融合，即把人工智能、大数据、5G 等新兴数字技术 渗入服务消费领域，促进服务业线上线下融合，拓展服务场景，提高服务体验，升级 服务消费业态。
高技术制造业、装备制造业增势良好，制造业投资增速有所加快。回顾前三季度，制 造业投资增速温和回落，由 1-2 月的 8.1%，温和回落至 7 月的 5.7%，之后受政策托 举，于 8 月开始增速加快，在去年同期基数较高的情况下增速加快，表明工业生产在 政策组合拳接续发力的背景下，呈现回暖态势。制造业利润总额累计同比降幅持续大 幅收窄、1-8 月制造业累计同比增速自今年二季度以来首次回升、9 月制造业 PMI 重返 扩张区间，制造业相关宏观指标均释放出积极信号，且拉动力均指向装备制造业和高 技术制造业。近年来，政策持续加强对科技创新企业、科研项目的支持力度，装备制 造业产业结构和技术水平得到大幅提升。展望四季度，绿色低碳、高质量发展目标牵 引，装备制造业、高技术制造业发展动能有望进一步壮大，带动制造业企业向新型工 业化强调的高端智能绿色转型，拉动制造业投资增速上行。
基建投资仍是稳增长重要抓手，专项债加速发行有望助力四季度基建提速。2023 年 8 月 28 日，国务院在今年的预算执行报告中提出，在 9 月结束前争取将新增专项债发行 完毕，并在 10 月结束前争取将发行资金使用完毕。2023 年已下达专项债额度剩余 4000 亿暂未发行，加上中小银行专项债额度，四季度预计有 6200 亿新增专项债待发 行，可用于基础设施建设的资金总体充足。秋季是工程建设的黄金时期，预计施工进 度将稳步推进，大量实体有望落地。在可用资金充足、项目储备丰富的背景下，四季 度基建投资增速有望重回上升轨道。
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