1.1 3C 主赛道：销售降幅逐季收窄，新机发布或带动需求温和复苏
行业全年预计承压，2024 年为增速拐点。根据艾媒数据统计，2014-2022 年全球消费 电子市场规模从 9164.8 亿美元增长至 10566.9 亿美元（CAGR 为 1.8%）。其中，智能手 机近年来终端消费观望情绪较浓，根据 Counterpoint 数据，2022 年智能手机更换周期 延长至 42 个月。据 IDC 统计，2023Q2 全球智能手机出货量为 2.7 亿台，同比-7.2%， 降幅环比收窄 7.4pct，预计全年同比-3.2%至 11.7 亿台，2024 年有望拐点向上（同比 +6%）。
3C 消费呈现 K 型弱复苏，头部份额持续集中。今年以来智能手机价格竞争激烈，IDC 预计 2023 年平均售价同比下滑 9.4%至 376 美元，但 3C 消费呈现 K 型弱复苏，IDC 预 计 2023 年消费终端市场 3000 元以上产品占比将达 30%，出货量同比增长 13%；1000 元以下产品占比将达 36%，出货量同比增长 10%。2023H1 iPhone 系列目前定价最高 的 iPhone 14 Pro Max 全球出货量位居第一（2650 万台），iPhone 用户换机需求支撑带 动高端智能手机出货稳健增长。智能手机行业存在较高技术壁垒与品牌效应，头部企业 市占率稳定向上，目前市场竞争格局较为稳定，根据 IDC、Omdia 数据，2022 年苹果+ 三星占据 40%左右市场份额，华为+小米+Oppo+Vivo 等占比超 30%，主要供应商有望 绑定品牌商实现份额提升。展望 2023H2，传统消费旺季到来，华为 Mate 60、苹果 Iphone15 等集中推新，有望推动消费回暖。
3C 龙头地位稳固，成长显著优于行业增速。2020-2022 年公司 3C 包装业务收入由 87.3 亿元增长至 110.1 亿元（CAGR 达 12.3%），显著优于行业增速。根据公司战略部门数据 显示，公司在消费电子类包装市占率约 30%左右，基本实现 3C 行业头部客户全覆盖， 直接或间接通过消费电子代工厂商为客户提供产品与服务，是 A 客户、华为、联想、三 星、索尼等头部电子产品公司认证的供应商。近年来由于大消费包装相继放量，消费电 子类客户销售占比有所下降，2014-2022 年 3C 包装销售占比从 88.1%下降至 67.3%， 前 5 大客户收入占比从 70.1%下降至 38.4%，行业周期性波动影响有限。
客户资源护城河深厚，大客户压价空间下行。公司以出色研发制造能力较早进入 A 客户 供应商系统，且多年维持稳定合作关系。自 2015 年以来全球智能手机出货量增速趋缓， 公司产品议价能力较弱、利润受到挤压。但目前 A 客户纸包装供应商数量逐步减少，早 期与公司竞争者已相继退出、其余新晋供应商盈利能力较为一般，为保障其余供应商盈 利，A 客户未来进一步压价空间有限。
外延切入软材供应，有望受益于 AR/VR 景气。根据亿欧智库数据，预计 2020-2025 年 中国 VR/AR 出货量有望从 400 万台增长至 5665 万台（CAGR 高达 69.9%）。2022 年裕 同收购仁禾智能、华宝利 60%股权，切入软材供应领域，2022Q2 与裕同并表后有望贡 献重要增量，附加价值较高，预计利润率高于传统纸包。其中仁禾智能 2021-2023 年业 绩 承 诺 扣 非 净 利 润 分 别 为 5700/6700/7700 万 元 ， 2021-2022 年 已 实 现 7975.77/10590.34 万元。仁禾系智能穿戴软材料供应商，华宝利系市场领先的声学类产 品开发和制造商，目标客户与裕同现有 3C 客户高度重叠，后续可充分利用现有客户资 源拓展业务，提供更为全面一体化的产品交付服务，进一步增加客户粘性。
1.2 酒包：短期去库承压，中长期消费升级驱动
积极拓展酒包业务，绑定头部核心客户。公司自 2013 年切入附加值较高的酒包赛道， 进入茅台、五粮液、泸州老窖等中高端白酒客户的供应体系，2019-2022 年收入由 6.6 亿元增长至 12.2 亿元（CAGR 达 22.7%）。伴随泸州新设立智能工厂，淮安新工厂的建 设、投产，酒包业务基本实现全国白酒行业全面布局，开创量质齐升新局面。
终端短期以价换量加速去库，未来行业高端化趋势显著，释放包材提价空间。2022 年白 酒产量同比下滑 7.8%至 569.2 亿升，渠道库存维持较高水平。伴随中秋国庆旺季来临， 头部酒企加码活动政策、发力产品终端动销，渠道费用直达 C 端，有望提振下游需求。 展望未来，根据“十四五”发展指导意见，到 2025 年白酒行业销售收入达到 8000 亿元， 年均增长 6.3%。伴随行业内部结构优化，预计未来白酒需求平稳，同时行业整体提价 趋势明显，中高端白酒企业更加重视包装，利好酒包市场平稳扩容。
1.3 烟包：改制落地&中烟反腐出清，行业格局持续优化
烟包市场持续突破，智造模式行业领先。公司于 2017 年收购武汉艾特布局烟标业务， 2019-2022 年收入由 5.0 亿元增长至 8.5 亿元（CAGR 达 19.3%）。公司持续加大烟包业务投入力度，打造湖南岳阳、武汉江夏、武汉东西湖和河南许昌四大烟包制造基地，并 积极推动制造模式标准化、自动化转型，引领行业跨越式发展。2022 年，公司烟包业务 新市场开拓取得突破，河南、陕西市场实现营收增长。此外，公司在行业内首创手工条 盒的自动化整线作业，并于 2022 年导入自动化生产线，武汉、湖南裕同智能工厂已改 造升级完成，持续保持成本领先优势，毛利率相较同业仍有上升空间。
烟标二维码改制落地，卷烟市场持续集中，订单有望加速释放。今年以来上游包装受烟 标改版影响、销量普遍承压，5 月 8 日起新版烟包逐步投放市场，预计前期积压烟标订 单有望加速释放。中长期来看，我国从 2002 年开始密集出台政策推进“三产剥离”，催 化烟草行业主辅分离加速，烟草重点品牌市占率不断提高。重点卷烟品牌大多为烟包龙 头企业客户，因此在卷烟品牌市占率提升驱使下，烟包行业竞争格局将持续优化，叠加 中烟反腐力度持续加大，头部企业有望尽享整合期红利，2021 年裕同市占率约为 2.4%， 为云南中烟、福建中烟、江西中烟等 11 家中烟公司持续供应，伴随中标项目持续落地， 成长空间较大。
1.4 环保纸塑：产能布局有序推进，客户拓展顺利
“以纸代塑”趋势明确，海外市场先行、国内渗透低位。伴随全球限&禁塑令趋严，2030 年全球市场规模有望达 91.1 亿美元（2021-2030 CAGR 达 7.4%）。国内纸包装企业积极 拓展纸塑蓝海市场，2022 年中国纸浆模塑产能规模约为 179 万吨，占全球产能规模 40.5%；产量规模达 157 万吨。根据前瞻产业研究院，目前国内纸塑渗透率仅为 5%， 伴随政策加码发力，2025 年我国纸浆模塑市场规模有望超 2000 亿元（2020-2025 年 CAGR 达 47.4%）。出口方面，我国纸包企业受益于海外限塑令加速推进，纸浆模塑产品 量价齐升，国际竞争力持续提升，2022 年出口数量同比+34.3%至 82.19 万吨，出口金 额同比+36.9%至 26.64 亿美元，2018-2022 年我国纸浆模塑产品出口均价由 2851.71 美元/吨上涨至 3241.99 美元/吨。
环保纸塑应用场景多元，成长空间广阔。环保纸塑产品基于纯天然植物纤维（甘蔗渣、 竹浆）制成，可降解、不渗油&不渗水、耐高温，主要分为工业包装和食品包装，其中 工包广泛应用于消费电子&烟酒包装领域，食品包装可拓展至商超零售、快餐连锁、烘 培&咖啡连锁、酒店等。中国纸塑市场下游应用中食品包装、餐饮、电子产品分别占比 45%、24%、13%。
餐包：当前替塑政策发力重点，外卖市场有望驱动放量。根据中国互联网络信息中 心数据显示，2022 年中国外卖市场规模达到 1.1 万亿元（2018-2022 年 CAGR 达 21.8%），当前外卖餐盒、餐具中塑料制品占比 81%、78%，替代空间巨大。伴随国家政策持续出台及纸塑产品成本下探，国内餐饮纸塑包装渗透率有望加速提升。
工包：技术突破加速推广，深度绑定现有客群。2022 年我国精品工业包装产能约 为 15 万吨，占比为 8%，主要应用于电子产品盒、化妆品盒、药品盒、礼品盒等。 伴随设备逐步改进，产品表面平滑性能和可印刷性改善，结合替塑油等新兴技术路 径实现包覆膜去塑化。目前裕同引领行业推动替塑油相关方案产品落地，把握前端 技术核心优势，实现现有客群加速渗透。
进军纸塑蓝海市场，产业链一体化有序布局。生产方面，截止目前公司已有多个制品生 产基地，其中重庆、宿迁、宜宾、海口、泸州基地年产值高达 22、5、12、6.4、4 亿元， 越南纸塑项目顺利建设，预计于年内投产。依托现有智能工厂的建设经验，公司于 2022 年完成环保包装首个智能工厂试点，并计划于 2024 年底在环保包装所有分子公司实现制造车间 MES+AGV+WMS 整体智能制造的串联。客户方面，目前工业包装已成功布局 泸州老窖等大型国酒品牌供应链，食品包装方面与航空餐饮产品服务的全球领导者展开 深度合作，实现 Mercadona（西班牙最大的超市集团）和 Berk（美国知名餐饮行业渠道 商）的订单上量；此外公司还与莫迪维克签订战略合作，共同推动生鲜环保包装落地， 并成功进入美团青山计划首批绿色包装推荐名录。同时，上游浆板厂原料布局已逐步显 现成效，保障公司内部原料供应的稳定性；业务拓展方面，公司植物纤维猫砂项目研发 已获得成功。
产品结构优化&资本开支放缓，有望驱动盈利中枢上移。近年来由于消费增速放缓、行 业竞争加剧，叠加下游客户议价强势，纸包企业盈利趋势下行。公司立足长远，自上市 以来持续完善产能布局建设，并拓展烟包、酒包、环保纸塑等新业务，前期资本开支、 相应投入费用较高，且产能爬坡对利润造成一定影响。展望未来，公司积极推动降本增 效，产能投入进入收获期，叠加公司经营现金流稳健，潜在分红空间扩大。具体来看，1） 伴随海外产能布局，深度绑定 3C 头部高附加值客户（2023H1 越南裕华、印度裕同净利 率分别达 29.7%、19.8%），叠加烟标、酒包、环保包装等新业务具备规模后，业务结构 优化整体利润率；2）固定资产投资逐步下降，并通过提升产能利用率、资产使用效率等 改善利润率水平；3）公司自动化、信息化稳步推进，运营效率&管理效率提升，成本进 一步下降。
2.1 短期：原材料价格下行，汇兑波动有效控制
公司原材料占比达 61%，纸价下行释放利润空间。公司直接材料占成本结构 61%，其 中瓦楞纸、白板纸、铜版纸、双胶纸分别占比 21.3%/16.6%/14.8%/2.9%，今年以来纸 价大幅下跌，2023Q2 白板、瓦楞、铜板、双胶纸均价为 3702.4 元/2847.8 元/5429.9 元/6060.5 元，同比-19.3%/-23.5%/-2.9%/-1.5%，环比-9.2%/-8.9%/-4.6%/-9.5%。 当前纸价仍处历史底部区间，公司原材料库存周期约 0.5-1 个月，伴随低价纸逐步计入 成本，预计下半年仍持续受益。经测算，假设全年直接材料平均价格下降 10%，净利率 有望提升约 4.5pct。
汇兑损益有效控制，抗风险能力提升。公司出口业务占比较高，大客户采用美元定价和 结算，同时存在大额应收帐款，导致公司常年产生汇兑损益。近年来，公司为将汇兑损 益对净利润的影响控制在 6%以内，积极调整负债结构、增加美元负债、降低美元资产， 并使用远期结售汇等汇率对冲工具，预计未来汇兑损益将得到有效控制。在公司偏风险 中性的汇率管理策略下，未来汇率较大幅度变动对公司利润端的影响较小且可控。
2.2 中长期：智慧工厂成效已现，资本开支下行、降费空间较大
加快复制智能工厂模式，全国多点开花，打造行业首批 5G 工厂。公司自 2019 年起不 断进行智能工厂探索，许昌智能工厂已于 2021 年建成并投产，采用自主研发组装调试 的自动化生产线，大规模引入 AMR（移动机器人）完成产线配送，自主开发的信息化管 控系统 MES/WMS 落地实施，实现所有生产业务数据自动传输、自动采集、自动核算、 自动监控，工厂已全面打通从原材料仓、印后车间、半成品仓、装配车间到成品仓库业 务流贯通，实现全程物流无人化，并可完成跨楼层业务无人搬运。2022 年许昌智能工厂 的成功经营加速复制，公司向其它工厂输出自动化模块、软硬件系统，以及相应的工程 师等人才资源，合肥裕同、武汉裕同智能工厂全面投入运营，并开启苏州裕同、成都裕 同、湖南裕同等智能工厂建设。 智能工厂壁垒高，竞争对手短期较难超越。（1）智能工厂的非标自动化设备主要由公司 自主设计研发、组装、调试及上线，对研发能力要求较高，公司具备较强的研发团队， 自动化研发团队（公司内部称“重装旅”）有近 300 位工程师，且得到客户支持；（2） 智能工厂前期投资较大（许昌智能工厂投资总额为 12.5 亿元），对工厂标准化、自动化、 信息化包含人才及管理成熟度要求较高。裕同智能工厂投入使用后，竞争对手跟进投资 风险较高，投资意愿会下降。
智能工厂可降低人工费用约 50%，降费提效成果显著。公司通过高薪激励员工，人均 薪酬持续走高，2016-2022 年人均薪酬从 7.3 万元提升至 15.2 万元；公司持续推进产业 智能化生产，目前许昌智能工厂已正式投产，2017-2022 年裕同直接人工占比从 17.2% 下降至 13.1%，2022 年人均创收/创利分别同比+11.6%/+48.2%至 75.0/6.82 万元，生 产员工占比从 83.4%下降至 76.1%，相较同业公司仍有下降空间。许昌智能工厂仓储物 流和车间运输环节基本实现全自动化，未来产品全检环节也将由自动视觉检测完成，预 计全面实现自动化后可节省人工费用约 50%。经测算，假设智能工厂渗透率达 20%， 人工成本对应下降 10%，有望释放 1.03pct 净利率空间。
精细化成本管控，规模效应凸显。包装属于人力密集型行业，不同客户产品差异化明显， 难以形成强规模效应，但裕同通过高效管理、流程优化、提升自动化水平等途径形成明 确制造优势，资产周转率行业领先。2017-2019 年精品盒、说明书、纸箱单位成本从 2.31、 0.42、1.73 元/个下降至 1.75、0.37、1.57 元/个。
产能布局进入收获期，资本开支增速趋缓。公司顺应全球产业转移浪潮，于业内率先在 越南、印度、印尼和泰国、马来西亚建立 7 个生产基地，并于中国香港、美国和澳大利 亚设立服务中心和办事处，目前在全球范围内共有 50+个生产基地、服务基地。伴随苹 果供应链加速向东南亚转移，公司相较同业具备先发优势，且于东南亚主要采取租赁形 式扩张，保持资本开支放缓趋势。伴随各地智能工厂开始投产，预计未来公司新建工厂 速度将有所放缓，未来主要开支为维护性投入。公司已成功渡过加速扩张期，2015-2022 年资本支出/折旧和摊销从 4.5 下降至 2.0，预计未来规模效应逐步显现，利润率有望回 升。
新客户导入逐步完成，相关销售费用有望缩减。公司积极践行大包装战略，持续拓展新 业务布局、新客户导入，前期相关开支较高，职工薪酬、业务招待费为主要增量贡献细 项（2022 年分别贡献 55.1%、37.1%增量）。伴随客户逐步完成覆盖，未来增长由新客 户向存量客户提升份额驱动，公司销售人员及薪酬维持稳定（2022 年维持 863 销售人 员数量），相关开支有望减少。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
