深耕行业二十余年，中高端装饰原纸领跑者。公司自 1999 年与华南理工大学造纸研究中心合作研发 装饰原纸生产工艺，2004 年成立公司前身华锦特种纸有限公司，2009 年设立华旺特种纸有限公司， 2014 年整体变更为股份有限公司，并于 2020 年 12 月在上交所主板上市。二十余年来公司发展稳健， 深耕装饰原纸行业，成为中高端装饰原纸领跑者，上市以来借力资本市场稳步扩张产能，迈向发展 新阶段。
股权结构集中，管理层经验丰富。华旺科技由公司董事长钭江浩及家族一致行动人长期控股，截止 至 2023 年 3 月 31 日，四人合计控股占比 47.5%。管理团队中多位高管在行业深耕多年，从业经验 丰富，公司核心管理层长年保持稳定，为公司长期发展提供重要支撑。
2014 年以来公司营收、利润稳增。2013-2022 年，公司营业收入、归母净利润增长稳健，年复合增 长率分别达 23.7%、41.6%。2023H1，公司实现营收 18.6 亿元，同增 15.8%，归母净利润 2.4 亿元， 同增 3.9%，毛利率 16.5%，同减 4.1pct，费用率 2.8%，同减 1.8pct，净利率 12.6%，同减 1.4pct，经 营现金净额为 0.9 亿元，同减 78.4%。受原材料价格波动影响，2023H1 公司利润及现金流有所承压。
装饰原纸是公司主要营收利润来源。公司主要从事装饰原纸研发、生产、销售，以及木浆贸易业务。 主要产品包括可印刷装饰原纸和素色装饰原纸，广泛用于人造板的饰面层。装饰原纸作为公司的核 心业务，长期占营收的 65%以上，占利润的 70%以上。随着公司产能扩张，未来装饰原纸和木浆营 收有望实现稳健增长。
公司产品以内销为主，2018 年以来海外市场持续扩张。公司业务以内销为主，2020 年以来，受疫情 带来的全球供应链冲击，公司快速占据海外市场，外销营收占比稳步提高,2023H1，公司海外营收占 比达 20.8%，同增 6.8pct。相比于国内业务，海外业务毛利率波动较大，有更高的上下限，2020-2022 年间，境外及其他地区业务毛利率在 8.0%-30.9%之间波动。
募投产能逐步投放，产销增长支撑业绩提升。截至 2023 年 6 月底，公司拥有 8 条全球领先的装饰原 纸生产线，产能合计约 35 万吨。马鞍山“年产 18 万吨特种纸生产线扩建项目”未来仍计划有 10 万 吨产能落地。此外，2023 年 8 月，公司马鞍山“年产 30 万吨高性能纸基新材料项目”通过马鞍山 市环保局环评审核，未来将投资 25.8 亿元，新建包含高档食品包装纸、医用包装纸、电气绝缘板纸、 电力电缆纸、三防热敏纸在内的 6 条纸基材料产线和 4 条加工纸产线，远期产能规划将有力支撑公 司未来业绩增长。
现代造纸：以水循环为基础的脱水过程
造纸术是我国古代四大发明之一，西汉蔡伦推广造纸术后，其核心工艺沿用至今。现代造纸虽然大 幅提升了效率和纸张质量，但核心工艺仍围绕“打浆”及“抄造”两个阶段。纸张是植物纤维构成 的薄片，现代造纸的生产过程总体上是一个以水循环为基础的脱水过程。“打浆”阶段，通过碎浆、 磨浆，去除木浆原料中的杂质，使木浆中的植物纤维达到要求的切断和粉丝帚化，并与钛白粉和颜 料等配料均匀混合，磨浆后的浆料经过稀释、添加化工助剂后进入“抄造”阶段。“抄造”阶段中， 浆料经短流程进一步稀释后到纸机网部脱水，并经过压榨、烘干、压光、卷取、复卷得到最终成品。
造纸行业具备产线长、车速快、连续生产的特点。造纸车间虽然简单分为“打浆”、“造纸”两段工 序，但其中还涉及供热、水循环、水处理，产线整体较长，这使得产品质量与生产管理高度关联。 现代纸机，除了必要的设备检修和计划外因素导致的停机之外，通常 24 小时连续生产。这些特点要 求企业抓好生产管理，以最大化生产效率、实现降本增效，规模化生产带来的能效优势也促使头部 企业扩产。
产业链：原材料占成本比重达 80%以上
装饰原纸是一种经特殊工艺加工而成的工业特种纸，主要用于人造板贴面材料的制造，按功能不同， 可以分为护面表层原纸、面层装饰原纸、底层平衡原纸和其他原纸。护面表层原纸、底层平衡原纸 及其他原纸更侧重功能性，分别提供耐磨、防潮和封边的作用，面层装饰原纸包括素色装饰原纸和 可印刷装饰原纸，主要用于人造板的饰面装饰，可以印刷木纹或图案。
我国是造纸大国，根据 Statista 发布的《Global paper and paperboard production 2021》，2021 年我国 纸张及纸板产量占全球产量的 49.5%；根据中国造纸协会发布的《中国造纸工业 2022 年度报告》， 2022 年，我国纸张及纸板产量达 1.2 亿吨，其中，工业特种纸产量仅 425 万吨，占比约 3.4%，消费 量 287 万吨，占总消费量的 2.3%。根据中国林产工业协会数据，2022 年我国人造板面层装饰原纸销 量达 105.7 万吨，占特种纸消费量约 36.8%，按吨售价 1 万元测算，市场规模约 105.7 亿元。2012 年以来，随着人造板基材及贴面材料需求的提升，面层装饰纸销量稳步增长，销量年复合增长率达 7.9%，占特种纸消费量的比重稳步提升。
装饰原纸是制造家具过程中的中间产品，其上游为木浆、钛白粉等原料产业，下游为浸渍装饰纸与 人造板行业，加工后的成品最终流向家具、地板、木门等终端产品。原材料占装饰原纸成本比重达 80%以上，对于浸渍装饰纸行业，根据帝龙新材招股说明书，装饰原纸约占其成本约 50%，对于人 造板材行业，装饰纸占其生产成本仅 13%。
装饰原纸主要原材料为木浆、钛白粉和高岭土，根据《马鞍山华旺新材料科技有限公司 18 万吨/年 装饰原纸生产线扩建项目环境影响报告书》，生产单吨装饰原纸需消耗木浆 0.6 吨、钛白粉 0.275 吨、高岭土 0.125 吨。
木浆：受限于林业资源，进口依存度大
木材按树种分为针叶树和阔叶树，木浆也依此分类。针叶浆产自中高纬度地区的针叶树，如落叶松、 云杉等，其树叶呈尖细状，质地较软，也被称为软木（softwood），具有生长周期长、纤维长度长 的特点；阔叶浆产自中低纬度地区的阔叶树，如桉木、桧木等，其树叶呈阔宽状，质地较硬，也被 称为硬木（hardwood），具有生长周期短，纤维长度短的特点。装饰原纸所需的木浆以漂白阔叶木 浆（漂阔浆）为主，漂白针叶浆（漂针浆）为辅。 我国森林资源相对不足。根据联合国粮食和农业组织数据，我国森林面积达 220 万平方公里，占全 球森林资源的 5%，但森林覆盖率、人均森林面积、人均森林蓄积均不及世界平均水平。近 20 年来 经济快速发展，用材需求不断增加，2019 年 7 月，中共中央办公厅和国务院办公厅联合印发了《天 然林保护修复制度方案》，全面停止天然林商业性采伐，用材供需矛盾凸显。 我国用材自给能力不足，大径材、阔叶材、珍贵材少。根据曾伟生发表的《我国用材林资源状况及 木材安全分析》，依据 2014-2018 年完成的第九次全国森林资源清查结果，除港澳台以外，我国 31 个省级行政区用材林（不含竹林）面积达 6,803.4 万公顷，占森林面积约 31.2%，蓄积量达 54.2 亿立 方米，占森林蓄积量 31.7%，自 20 世纪 70 年代以来，我国用材林面积、蓄积量在乔木林中所占比 例总体下降，目前全国成熟林和过熟林蓄积量不足 15 亿立方米，相比每年 5 亿立方米的木材需求， 自给能力明显不足。
受限于资源禀赋，国内木浆进口依存度高。根据联合国粮食和农业组织估算，中国木浆产量由 1961 年的 45.7 万吨增长至 2021 年的 1,305.0 万吨，占全球产量比重由 1.2%提升至 6.8%。但相比国内消 费量，木浆进口依存度仍高，根据中国造纸协会发布的《中国造纸工业年度报告》，国内木浆消耗 量中进口占比由 2005 年的 67.2%下降至 2022 年 51.7%。
全球木浆资源集中于少数国家，国内阔叶浆进口主要来源于巴西、印尼，针叶浆进口主要来源于加 拿大、芬兰、智利、美国、俄罗斯五国。受益于资源集中，各国的大型木浆贸易商具有品牌和定价 优势，巴西 Suzuno 公司在收购了 Fibria 公司后，整合资源，同时拥有“金鱼”、“鹦鹉”两个阔叶浆品 牌，是国际阔叶浆生产、贸易巨头。
木浆的纤维结构由其原料树种决定，并影响纸张成品质量。装饰原纸重视纸张的吸收性和湿强度， 主要由原料的纤维形态影响，因此实际生产中以吸收性能较好的阔叶浆为主，以纤维强度较好的针 叶浆为辅。阔叶浆中，巴西浆使用经过不断改良的桉木为原料，其纤维粗度低，细胞壁薄，纤维细 长，体现出较好的制浆造纸特性，与其他阔叶浆相比，成纸后松厚度、透气度、不透明度、匀度均 较好，平滑度高，且具备良好的印刷适应性，综合性能更为优良。
2022Q4 后，随着供应紧缺缓解，港口库存回升到较高水平，木浆现货价格大幅回落。2023Q2 以来， 木浆现货价格虽有回升，但较 22 年高点仍有较大降幅，目前价格整体回到 2021 年同期水平，持续 较低的木浆价格将有助于纸企修复利润水平。
钛白粉：优质原料依赖进口
钛白粉具有高折射率，理想的粒度分布，良好的遮盖力和着色力，是一种性能优异的白色颜料， 广泛应用于涂料、塑料、造纸、印刷油墨、橡胶等行业。其中，造纸需求约占全球钛白粉需求 的 7%，钛白粉可以改进纸张的物理力学性能，提高纸张的不透明度、平滑度、光泽度和白度， 增加弹性，减少吸湿性和提高印刷性能。装饰原纸生产需使用具有更好耐候性和遮盖力的金红 石型钛白粉（R 型）。
我国是钛白粉生产、出口大国。根据中核钛白 2022 年年报，我国 2022 年钛白粉产能约占全球产能 56.8%，产量达 390 万吨，其中出口约 140 万吨，占产量的 35.9%。国内钛白粉行业呈现“一超多强” 的格局，CR11 综合产量占比达 71.2%。 我国钛矿储量丰富，但优质原料依赖进口。根据毕胜发表的《2022 年中国钛白粉行业发展及分析》， 国内钛白粉产品以金红石型钛白粉为主，2022 年产量占比达 83.3%。我国虽然钛矿储量丰富，但以 含钛量低的原生矿为主，根据自然资源部数据，含钛量较高的金红石型钛矿资源仅占钛矿资源的 1.9%，这使得国内高品位优质钛矿依赖进口。
需求端疲弱，库存积累，致使 23 年钛白粉价格承压。根据百川盈孚数据，近年来钛白粉产能持续扩 张，2018 年至 2022 年，行业有效产能由 377.5 万吨增长至 530.7 万吨，年复合增长率达 7.0%。22 年以来，随着产能增长，库存积累，国内钛白粉开工率、表观消费量均下行，现货价格亦稳步下降。
供需情况：供给侧头部集中，需求侧价格容忍度高
供给侧头部集中，2022 年 CR3 销量占比达 77.3%。装饰原纸行业主要参与者为华旺科技、夏王纸 业、齐峰新材、阳光王子四家企业，根据齐峰新材《2023 年度向特定对象发行 A 股股票募集说明书》， 2022 年华旺科技、夏王纸业、齐峰新材三家企业销量合计达 81.7 万吨，CR3 销量占比达 77.3%。头 部企业积极扩产，2020 年以来华旺科技、夏王纸业持续扩张产能，产销增长的同时市占率水平稳步 上升。
在森林资源日益紧缺的情况下，人造板可以提升木材综合利用率，1 立方米人造板可以代替 3-4 立 方米原木使用，缓解木材供需矛盾。以装饰原纸为原材料生产的浸渍装饰纸具有不易变形、不易脱 落、花纹精美、成本低廉、可定制印刷等优势，相比宝丽板纸、塑料薄膜贴面与薄木贴面等其他传 统人造板贴面材料更具性能优势。 根据崔晖发表的《装饰纸新产品发展现状及对原纸性能的要求》，在家具、橱柜制造方面的刨花板、 纤维板饰面中，装饰纸饰面约占 85%，人造板墙板饰面中，装饰纸饰面约占 60%，木门中约 30%由 PVC 或装饰纸饰面。
国内人造板产品仍以用材量较大的胶合板为主，由林区三剩物、纤维材料制成的刨花板、纤维板占 比较小。根据国家林业和草原局发布的《中国林业和草原统计年鉴 2021》，2021 年胶合板、纤维板、 刨花板占人造板产量分别为 57.3%、19.1%、11.8%，2013 年以来胶合板产量占比始终维持 50%以 上。2000 年以来，国内木材供给能力无法满足快速增长的人造板产能需求，使得原木、锯材进口量 快速提升。根据国家林业和草原局发布的《中国林业和草原统计年鉴 2021》，2000-2021 年，国内 人造板产量由 0.2 亿立方米增长至 3.4 亿立方米，年复合增长率达 14.4%，同期国内木材产量由 0.5 亿立方米增长至 1.2 亿立方米，年复合增长率 4.4%，增速和增量均无法满足快速增长的人造板产能 需求，原木、锯材进口量随之快速增长，2000-2021 年原木进口量由 1,361.0 万立方米增长至 6,358.0 万立方米，年复合增长率达 7.6%，2000-2021 年锯材进口量由 357.5 万立方米增长至 2,884.0 万立方 米，年复合增长率达 10.5%。
需求端板材企业价格容忍度高。首先，根据兔宝宝投资者关系活动记录表，板材生产成本中，木材 占比约 70%-75%，纸张仅占 13%，占比较小；其次，板材企业成本传导链条顺畅，可以通过对经销 商和渠道调价转嫁成本压力，维持利润率稳定；最后，装饰原纸作为饰面材料，直接影响板材产品 外观，直接影响消费者认知，中高端装饰原纸产品凭借更好的色相、更少的瑕疵、更稳定的产品质 量，可以提升板材外观质感，更好的帮助板材产品销售。 下游应用拓宽促使原纸性能提升。随着下游浸渍装饰纸行业在印刷、油墨、功能性等方面的技术革 新，浸渍装饰纸在图案、纹理上有更好的表现，产品在无醛化、抗菌、阻燃等性能上持续优化，带 来品类拓展的同时持续拓宽应用场景。下游应用的拓宽同时促使原纸性能的提升，装饰纸功能化的 实现大都通过在浸胶工序的胶黏剂中添加功能助剂（抗菌剂、阻燃剂、香料缓释微 胶囊等）来实现， 这要求装饰原纸有更好的遮盖性和吸收性，在更多的吸收功能助剂的同时，尽可能阻拦助剂渗透至 基材中。
注重研发，工艺领先
作为人造板的饰面材料，装饰原纸在要求良好的外观质量的同时，还对定量、吸收性、光学性能、 抗张强度、湿强度、透气度、平滑度、匀度等技术指标有严格要求。要获得性能良好的装饰原纸， 需要严格控制生产工艺条件，纤维配比，打浆方式，干燥方式等均会影响产品品质。
装饰原纸生产流程长、环节多，生产中损纸的配用量，木浆的选用、配比，助留剂等化工助剂的使 用，浆网速的配比，脱水速度的控制，压榨和压光部的线压力等等局部工艺的调整控制都对产品品 质有直接影响，这要求企业需要在技术创新上持续投入，不断优化工艺流程管控，才可保障产品质 量。华旺科技坚持定位于中高端装饰原纸，始终以技术驱动，根据国家知识产权局数据，截至 2023 年 8 月底，华旺科技共有发明专利 15 项，实用新型专利 56 项，实用新型专利数量高于同业企业。
毛利率稳步上升，吨成本具备比较优势
龙头采购优势显著，吨成本具备比较优势。2013 年以来，公司产销增长的同时毛利率稳步上升，相 比同业企业，毛利率整体波动较小，2016 年以来，公司毛利率处于行业较高水平。由于原材料占成 本比重较高，行业龙头企业普遍与木浆、钛白粉供应商建立长期合作，以降低采购成本，长期以来 仙鹤股份原材料采购均价均位于当年价格较低水平，2016-2019 年，公司木浆采购价格均略低于仙鹤 股份，钛白粉采购价格均略高于仙鹤股份。2020-2022 年，公司装饰原纸各项成本均低于齐峰新材， 且原料成本差额逐年扩大。相比同业龙头企业，华旺科技在吨成本方面具备一定比较优势。
横向扩品类，发展再加速
装饰原纸产能扩张之外，公司积极拓展产品品类，布局医疗包装纸、食品包装纸、电力电缆纸、三 防热敏纸等产品线，规划新产线的环境影响评价已于 2023 年 7 月 25 日通过马鞍山市生态环境局批 复。横向拓展品类一方面有望强化规模效应，增强公司对上游原料的议价力；另一方面有助于拓宽 需求来源，使公司可以更好的应对需求端行业周期下行带来的风险。
食品包装原纸
食品包装纸是以纸浆及纸板为主要原料的包装制品，按照用途可以分为非容器类食品包装原纸和容 器类食品包装原纸两大类，其中非容器类食品包装原纸包括食品类铝箔衬纸、防油原纸、上蜡原纸 等多种类别，容器类食品包装原纸包括纸杯、纸碗以及牛奶盒等液体包装纸等。根据恒达新材招股 说明书，容器类食品包装原纸产量占食品包装原纸产量的大部分，2022 年全国非容器类食品包装原 纸产量约为 24 万吨。
现代食品工业加工技术丰富，产品种类繁多，食品包装原纸由于食品直接接触，出于安全性考量， 在残留物、微生物、迁移物和感官等方面均有要求。为适应不同食品类型，食品包装纸产品在功能 上的侧重点也有所区别，如防霉保鲜、防油防水、透气防潮、阻菌抗菌、烹饪适应性等。 供给方面，行业产能仍持续扩张。一方面，传统龙头积极扩产，综合性特种纸龙头仙鹤股份、五洲 特纸仍维持了一定规模的产能扩张，一体化大型纸企玖龙纸业亦有食品纸方面产能布局；另一方面， 细分赛道上市公司亦积极扩张，深耕非容器类包装纸的恒达新材及无菌包材领域的新巨丰等均有扩 产计划，短期内行业供给仍将快速增长。
需求方面，受益于餐饮、外卖业发展，以及包材方面“以纸代塑”趋势，行业前景向好。我国餐饮 业维持稳健发展，根据同花顺 iFinD 数据，2011-2021 年，餐饮业营业额由 3,809.1 亿元增长至 7,972.4 亿元，年复合增长率达 7.7%。2023 年以来，随着疫情影响消退，餐饮业社会零售消费总额有所修复。 随着外卖业发展以及“限塑令”的推行，食品包装纸需求向好。
医用包装纸
医疗包装纸主要包含医疗透析纸和非透析性医疗包装原纸，医疗透析纸主要用于纱布、棉签等敷料， 医用口罩、防护服、检测拭子等医疗器械及医用敷料，非透析性医疗包装原纸主要包括医用淋膜纸、 手套内衬用医用衬纸以及创可贴包装用医用冷封原纸。根据恒达新材招股说明书数据测算，2021 年 国内医疗包装原纸产能约 23.5 万吨。
医疗透析纸是医疗器械灭菌包装的关键组件，在无菌屏障系统上得到广泛应用。出于安全性考虑， 医疗器械需要在包装密封后灭菌存储，与传统的灭菌后再包装相比，最终灭菌模式可以在医疗器械 包装后进行灭菌，从而在使用前对器械提供阻菌保护。医疗透析纸由于其良好的透气性和阻菌性， 适用于环氧乙烷、高温蒸汽等多种灭菌方式，并凭借相比于特卫强（Tyvek）更低的价格，在低价值 医用器械的包装上应用广泛。
行业起步较晚，伴随药品质量提升，潜在发展空间大。灭菌包装发源于欧美，20 世纪 90 年代后， 随着欧洲标准委员会的 EN 868 标准、国际标准化委员会的 ISO 11607 标准以及美国材料实验协会的 ASTM F 系列标准的推出和日益完善，许多国家建立起了成熟的灭菌包装体系，并将其纳入医疗器 械范畴监管。2003 年以后，随着跨国医疗器械灭菌包装领域龙头进入国内市场，国内灭菌包装理念 逐渐推广，随着国家标准对医疗器械包装的要求逐步对标国际，在药品质量提升的背景下，医疗包 装纸行业发展空间广阔。根据郑梦樵发表的《中国医用包装透析纸行业现状与发展趋势》，国内透 析性灭菌包装的普及情况并不理想，终端诊疗机构透析性灭菌包装袋的总体使用率不足 30%。根据 恒达新材招股说明书，虽然在与国际企业竞争中涌现了一批具有一定市场竞争力的本土企业，但中 高端医疗包装原纸的国产化替代尚未完成，医疗透析纸等产品仍较多依赖进口。
需求方面，老龄化趋势和公共卫生危机共同推动医疗器械市场增长。根据国家统计局数据，80 年代 后我国人口自然增长率持续下行，2022 年为改革开放后首次人口负增长。随着 65 岁以上老龄人口 在总人口中的占比持续提升，老龄化加剧将持续促进医疗器械行业发展。根据罗兰贝格发布的《中 国医疗器械行业发展现状与趋势》，2022 年国内医疗器械市场规模达 9,582 亿元，已成为全球第二 大市场；2017 年以来国内低值医疗耗材市场规模持续扩大，年复合增长率达 14.6%。医疗器械行业 以及一次性低值耗材市场的发展为医用包装纸行业提供了广阔市场空间。
电力电缆纸、电气绝缘纸板
电缆纸和绝缘纸板作为绝缘材料广泛使用，前者用于包覆电缆最外层，起到保护导电线芯作用，后 者广泛应用于电气和电子工业，作为电容器、变压器和电缆等绝缘材料使用。我国能源资源和电负 荷中心分布不均衡，客观上要求电力跨区输送，带来了交直流特高压输电工程的高速发展。根据国 家发展改革委、国家能源局于 2022 年 1 月印发的《“十四五”现代能源体系规划》，“十四五”期 间将继续加强电力跨省跨区输送通道建设，存量通道输电能力提升 4,000 万千瓦以上，新增开工建 设跨省跨区输电通道 6,000 万千瓦以上。
三防热敏纸
热敏纸又称热敏传真纸，热敏记录纸，热敏复印纸。是涂布含有成色材料图层、经热信号激发能 够自身显色的一种信息记录纸。广泛应用于超市，银行，医院，机场等各个领域，如彩票，票 据，标签，收银及 ATM 等。三防通常指防水，防油，防 PVC，部分高端产品还具备防酒精、防 刮擦的功能。 热敏纸国内市场需求整体保持稳定增长。防护类物流标签热敏纸受快递行业业务量的快速增长影响， 需求持续向好；随着商超、冷链、电商等行业使用标签的需求提升，标签热敏纸市场需求持续增长； 根据万得数据，截至 2023 年 8 月底，全国累计销售彩票 3,425.4 亿元，同比增长 57.8%，彩票类热 敏纸需求增加明显。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
