翰森制药创立于 1995 年，前身及经营主体为江苏豪森，主营业务为开发和销售 创新药，重点覆盖抗肿瘤、抗感染、中枢神经系统、代谢、自免等治疗领域，2019 年 6 月于港交所挂牌上市。公司多年稳居中国化药企业前十强、医药研发产品线 最佳工业企业前三强，已成为国内领先的创新驱动型“Big Pharma”。
1、创新研发高效推进，深度布局四大领域
深耕医药行业近 30 年，公司已历经三大发展阶段： 1）1995-2010：首仿起家、仿创结合。相继推出美丰®、盖诺®、欧兰宁®、瑞波 特®等初代拳头产品，奠定国内抗感染、抗肿瘤、中枢神经系统（CNS）、代谢 领域领军地位；并开始研发 1 类新药，为国内最早布局创新药的企业之一； 2）2011-2019：自主创新，加速转型。首个自主创新 1.1 类新药迈灵达®上市， 拉开创新成果落地序幕，并成立常州恒邦、战略布局生物药产业基地；泽菲®、 普来乐®等重点品种在美、日等海外市场相继成功上市，开启国际化新征程； 3）2020 至今：转型成功，渐迎收获期。加速驶入生物创新药研发快车道；截至 目前，共 7 款创新药相继成功上市，创新成果呈井喷趋势，伴随产品商业化落地 爆发，公司有望加速斩获新药收获期，迎来高速领跑、盈利拐点新阶段。
主营产品矩阵丰富，创新成果竞相落地。公司创新驱动发展逻辑清晰，横向上持 续拓展治疗领域，纵向上加快从首仿药到创新药转型落地，已形成 50+主营产品 矩阵，含多个优势创新药及重点首仿品种，重点覆盖抗肿瘤、抗感染、CNS、代 谢等四大疾病治疗领域。截至 2023H1，公司已成功上市 7 款创新药，将持续贡 献业绩增量空间。
优质在研管线亮点纷呈，积蓄长期高增长势能。翰森重点关注抗肿瘤、抗感染、 CNS、代谢、自免等治疗领域创新产品研发，以“自主研发+BD 合作”内外双 轮驱动，现有创新药项目 30+、临床试验 40+，打造丰富、差异化研发管线。
2、股权结构集中稳定，管理层履历资深成熟
股权结构高度集中，重要股东利益一致。翰森以全资子公司江苏豪森为经营主体， 按最终控制人统计，翰森董事长、实控人钟慧娟为控股股东，持股比例高达 65.85%；医药领域知名投资人岑均达通过 Apex Medical 持股 16.04%，为公司 第二大股东；翰森执行董事、豪森总裁吕爱峰直接持有 46.50 万股（占总股本比 例<0.01%），深度绑定公司利益，有效激发管理层活力。
管理层行业积淀深厚，引领高质量发展之路。集团创始人&董事长钟慧娟女士， 负责集团战略发展及规划、整体运营及决策等，在医药领域拥有 30 余年运营及 管理经验，引领公司高质量发展。执行董事吕爱锋任豪森总裁，作为公司新药研 发领头人，推动创新战略高效执行。我们认为，公司高管资深成熟、分工明确， 长期磨合已形成高度默契及稳固框架，共同推动公司实现跨越式发展。
3、创新药收入占比过半，研发、销售构筑强大护城河
历史业绩持续稳定增长。2018-2021，公司营业收入由 77.22 亿元持续增至 99.35 亿元，归母净利由 19.03 亿元增至 27.13 亿元，2022 年受新一轮疫情扩散影响 短期承压创收 93.82 亿元（yoy-5.56%）、归母净利 25.84 亿元（yoy-4.76%）； 伴随 2023 年医院需求快速回暖、叠加新药放量，公司业绩有望回归正增长。
创新药收入强势过半，抗肿瘤大业务占比持续提升。截至 2022 年末，公司已有 5 款创新药（阿美乐®、恒沐®、豪森昕福®、孚来美®、迈灵达®）成功商业化，成 为业绩增长核心驱动力，2022 年合计创收超 50 亿元（yoy+19.1%），拉动创新 药收入占比快速升至 53.4%，标志公司成功实现创新转型。在阿美乐®、豪森昕 福®两个明星单品强势加持下，公司抗肿瘤业务收入占比由 2019 年 40.6%持续增 至 2022 年 58.9%，为公司最大收入来源。
研发平台完善领先，商业能力高效强大。2022 年，公司毛利率、净利率分别为 90.76%、27.54%，维持较高盈利能力；研发、销售费用率分别为 18%、38.7%。研发端，截至 2022 年末，全球四大研发中心（上海、连云港、常州、美国 马里兰）共有研发人员 1521 名，国家级技术中心及重点实验室资源丰富， 研发平台覆盖单抗、双抗、ADC、siRNA 及融合蛋白等多个领域。 销售端，公司持续加码专业化、体系化营销团队，国内实现二、三级医院全 面覆盖，并通过 DTP 药房、电商平台等形式持续拓展院外销售渠道；国外 积极开拓增量市场，产品已覆盖全球 80+国家及地区。
在抗肿瘤板块，公司重点布局高发、恶性实体瘤及血液瘤，已上市产品组合包括： 1）创新药：阿美替尼、氟马替尼；2）首仿药：培美曲塞、伊马替尼、福沙匹坦 双葡甲胺等。在研项目含 1 类新药 10+个。 抗肿瘤线收入持续攀升，为公司最大治疗领域。抗肿瘤为公司传统优势治疗领域， 创新药阿美替尼、氟马替尼分别于 2019、2020 年相继获批，驱动板块业绩快速 增长。2019-2022 年，公司抗肿瘤收入从 35.30 亿元持续增至 55.22 亿元，CAGR 为 16.08%；收入占比由 40.6%增至 58.9%，贡献近六成营收。
1、已上市创新药
（1）阿美替尼：首个国产原研三代 EGFR-TKI，NSCLC 疗法深入覆 盖
阿美替尼（商品名：阿美乐），为翰森自主研发的首个中国原研三代 EGFR-TKI 创新药，开启公司抗肿瘤领域创新成果落地第一步。2020 年 3 月，阿美替尼获 批 NSCLC 适应症 2L 治疗，并于 2021 年 12 月斩获 1L 疗法，正式开启国产三 代 EGFR-TKI 一线治疗新时代。此外，公司已启动多项注册临床研究，积极探索 阿美替尼在 NSCLC 各细分领域的治疗潜力。
患者增加驱动需求扩容，EGFR-TKI 为主流 1L 疗法。据 GLOBOCAN 2020 及 WHO 数据，2020 年中国肺癌新发病例数 92.4 万，居全球首位，预计 2025 年 将突破百万，其中约 85%为 NSCLC 患者。EGFR 突变是 NSCLC 最常见驱动基 因之一，其中敏感突变（Ex19del、21 外显子 L858R 突变）在 EGFR 突变类型 中占比超 90%，1L 治疗对 1-3 代 EGFR-TKI 均表现敏感。
首个国产原研三代EGFR-TKI，先发优势明显。目前全球已上市三代EGFR-TKI， NSCLC 适应症领域多为 EGFR 经典突变及 T790M 耐药突变。2023 版 CSCO 非小细胞肺癌诊疗指南明确指出，三代 EGFR-TKI 较一、二代疗效更优：1）针 对 EGFR 靶向治疗中最常见的耐药突变 T790M 疗效卓越、安全性好；2）针对 脑转移疗效显著优于一、二代，大幅提升患者生存期。阿美替尼处于全球三代 EGFR-TKI 领先梯队，同时也是中国首款自研三代 EGFR-TKI 创新药，先发优势 持续垒高。
阿美替尼凭借卓越疗效和安全性屡获权威认可。临床结果多次发表于 ASCO、 ESMO、CSCO 等国际权威学术年会及《Journal of Clinical Oncology》等国际 著名肿瘤学期刊。2021 年，被 NMPA《2020 年度药品审评报告》列为“临床价 值高的新药好药”代表之一；2022-2023 年，一&二线适应症均获《CSCO 非小 细胞肺癌诊疗指南》I 级推荐。
EGFR T790M 耐药突变 NSCLC：克服了吉非替尼耐药性问题，与一代 TKI 相比占据绝对优势；mOS 长达 30 个月，mPFS 超过 1 年（首个），充分证明 了阿美替尼对 T790M 耐药突变患者的优异疗效；≥三级 AE 发生率 15.6%， 安全性良好。
EGFR 敏感突变 NSCLC 1L：mPFS 为 19.3 个月，ORR 为 74%，疗效显 著优于吉非替尼；CNS 患者 mPFS 达到 29.0 个月。≥三级 AE 发生率 36%， 安全性上，阿美替尼安全性更佳。
国内商业化放量迅速，海外加速布局赋能增长。阿美替尼于 2020 获批当年即成 功纳入国家医保，销售单价由 581 元/片降至约 182 元/片，降幅 68.7%；因新增 适应症、2022 年医保续约后降幅 43%，2020-2022 年，阿美替尼样本医院销售 额由 0.13 亿元快速增至 5.73 亿元，CAGR 高达 564%，爆发放量趋势明显。 针对阿美替尼的海外布局；2022 年英国、欧洲上市申请先后获正式受理，进一步扩大阿美替尼的治疗潜力，加快打开海外第二增长曲线。
（2）氟马替尼：国内首个新型二代 Bcr-Abl TKI，协同发力 CML 领域
氟马替尼（商品名：豪森昕福）为翰森自主研发的新型二代 Bcr-Abl TKI，是公 司在血液瘤治疗领域推出的首个创新药；于 2019 年 11 月正式获批上市，用于 治疗费城染色体阳性的慢性髓性白血病（Ph+CML）慢性期成人患者，开启 CML 治疗领域国产原研靶向治疗新时代。
BCR-ABL 融合蛋白为 CML 关键发病机制，亦有效治疗靶标。CML 是骨髓造血 干细胞克隆性增殖形成的恶性肿瘤，存在 Ph 染色体和/或 BCR-ABL 融合基因阳 性为必要针对条件，约 95%患者呈 Ph+。发病机制为：Ph 染色体（9、22 号染 色体易位产物）可形成 BCR-ABL 融合基因，从而编码产生 BCR-ABL 融合蛋白， 通过表达异常的高酪氨酸激酶活性、进而激活多条信号通路，致细胞白血病化。 CML 可分为 3 大病程：慢性期（CP）、加速期（AP）和急变期（BP），超 85% 患者发病时处于 CP，成为临床治疗重点，一旦进入 AP/BP 则预后不良。Bcr-Abl TKI 为 CML CP 患者的首选治疗药物。
CML 进入慢病化管理模式，需求端迎来稳定扩容。据中国红十字基金会、国家 癌症报告等数据源，目前中国白血病患者约 400 万例，2022 年全国新发 8.6 万 例，呈快速增长趋势。CML 占成人白血病总数 15%~20%，全球年发病率约 1.6~2.0/10 万，中国 CML 患者较西方更为年轻化；叠加 Bcr-Abl TKI 广泛应用使 CML 预后改善、病程延长，将共同驱动中国 CML 用药需求稳健增长。
全球目前已有多款 Bcr-Abl TKI 上市。一代产品伊马替尼于 2001 年在美获批， 显著改善了 Ph+CML 患者的临床预后；二代 TKI 则克服了伊马替尼的耐药性问 题，显示更优治疗应答率和存活率；三代 TKI 为 T315I 突变患者提供解决方案， 同时面临更高不良反应。
二代 Bcr-Abl TKI 为 CML 主流用药。根据国家卫健委发布的 2022《慢性髓性白 血病诊疗指南》，CML 治疗推荐一线用药为：伊马替尼、尼洛替尼、氟马替尼、 达沙替尼（因二代中的伯舒替尼未在华上市，故考虑可及性未作推荐）。 在国内 CML 治疗领域，氟马替尼主要竞品即为：1）一代：伊马替尼；2）二代： 尼洛替尼、达沙替尼。
疗效较一代伊马替尼显著优化。氟马替尼在伊马替尼分子结构基础上进行优化设 计和修饰，独特机制赋予其强效、高选择性。氟马替尼 III 期 FESTnd 研究与伊 马替尼进行头对头比较，结果显示，与伊马替尼治疗组相比，接受氟马替尼治疗 的患者 3、6 和 12 个月 MMR、MR4.5 及 CcyR 率均显著提高，且所获分子学反 应更快、更深；氟马替尼治疗 12 个月后，共有 91.4%的患者发生完全细胞遗传 学缓解（CcyR），52.6%达到主要分子学缓解（MMR），彰显卓越疗效。两组不 良反应类型相似，多为 1~2 级，且氟马替尼表现出部分改善，耐受性更佳。
较二代竞品疗效相当，安全性优化升级。与其他进口二代 Bcr-Abl TKI 相比，氟 马替尼 MMR、MR4.5、CcyR 率均旗鼓相当。此外，根据真实世界临床数据， 氟马替尼在腹泻、皮疹等与患者生活质量相关的不良反应发生率均有显著降低， 未发生二代 TKI 胸腔积液或心脏毒性等特异性不良反应，安全性良好，患者耐受性、依从性提高。销售端，根据样本医院数据，2022 年氟马替尼销售额同比增 速高达 116.93%，远超同类竞品，有望持续改变国内 CML 用药格局。
医保降价+首仿领先双轮驱动，利好氟马替尼商业化放量。自 2019 年末获批上 市后，氟马替尼于 2020-2022 连续三年进入国家医保，样本医院均价由医保前 212.77 元/片降至 64~65 元/片，利好商业化放量。此外，公司首仿伊马替尼 2013 年获批至今，已耕耘 CML 治疗领域 10 年之久，市占率仅次于原研诺华（约 24%）； 我们认为氟马替尼一方面可利用其良好品牌、渠道、患者基础，加快开拓新确诊 患者；同时有力覆盖原耐药人群，充分发挥仿创协同效应优势。2020-2022 年， 氟马替尼样本医院销售收入由 0.02 亿元快速增至 1.48 亿元，激发 CML 领域新 动能。
2、在研管线
（1）HS-20093：进度全球领先的国产靶向 B7-H3 ADC
HS-20093 为翰森生物自主研发的人源化 IgG1 ADC，可特异性结合实体瘤细胞 上广泛表达的 B7-H3 靶点；通过可被蛋白酶剪切的连接子，将 IgG1 亚型全人源 抗 B7-H3 单抗与小分子毒素拓扑异构酶 I 抑制剂连接，发挥抗肿瘤杀伤作用。 B7 家族为重要免疫调节蛋白，其中 B7-H1 即 PD-L1 抑制剂已成为肿瘤免疫疗法 一大基石用药；研究发现 B7-H3 亦广泛表达于多类肿瘤中，在肿瘤发生发展、免疫逃逸等过程中发挥重要作用，已成为抗癌潜力靶点新秀。
全球尚无同类上市，研发进度位列第一梯队。截至目前，全球 B7-H3 ADC 管线 仍处于研发阶段，在研药物共 11 项、已进入临床阶段 6 项，重点布局实体瘤治 疗领域。MacroGenics 的 MGC018 处于 II/III 期阶段，为全球最高研发状态；翰 森 HS-20093 紧追其后，已开启多中心 II 期临床 ARTEMIS-002，适应症为骨肉 瘤、软组织肉瘤，领跑国内同类研发进展。
以重大未满足临床需求为导向，肉瘤靶向治疗未来可期。骨与软组织肉瘤（简称 肉瘤）为一类罕见的起源于间叶组织的异质性恶性肿瘤，主要分为软组织肉瘤和 骨肉瘤，年发病率分别为 5/10 万、3/100 万；现阶段仍以手术、放化疗为主要治 疗方式，病理亚型复杂、患者预后较差；复发/化疗失败患者治疗选择极为有限， 存在较大未被满足的临床需求。靶向治疗作为新兴高潜力疗法，仍处于早期摸索 阶段，公司前瞻性布局该细分治疗领域，先发优势有望持续垒高。 开启生物药布局第一步，初步显示良好抗肿瘤活性。HS-20093 于 2021 年 9 月 获批临床，为公司首款大分子 1 类新药。I 期多中心临床研究 ARTEMIS-001 分 为 Ia 期剂量递增、Ib 期剂量扩展两部分。截至 2023 年 3 月 10 日，Ia 期共入组 53 例不同类型晚期实体瘤患者，于 2023 ASCO 大会首次公布试验结果：
安全性：3 例受试者发生过剂量限制性毒性，最大耐受剂量（MTD）为 12.0 mg/kg Q3W。常见不良事件包括白细胞减少、中性粒细胞减少和贫血等。有效性：共 50 例受试者至少进行一次基线后肿瘤评估，总体 ORR 为 30.0%， DCR 为 86.0%，mPFS 为 5.4 个月。在 SCLC 患者中观察到：ORR 为 63.6% （首次有效性评估），mPFS 为 4.7 个月，3 个月 PFS 率达 72.7%；在既往 伊立替康治疗失败的 SCLC 患者中仍然显示出抗肿瘤疗效。 Ia 期临床数据初步显示，HS-20093 安全性及耐受性可控，在现有标准疗法失败 或不耐受的晚期实体瘤受试者中表现出良好抗肿瘤疗效，尤其对 SCLC 疗效更优， 支持后续临床开发。
前瞻布局 ADC 赛道，看好广阔市场前景。纵观当前 ADC 研发赛道，除 HS-20093 （II 期、靶向 B7-H3）外，翰森制药亦重磅布局 HS-20089，为靶向 B7-H4 ADC， 在研适应症为实体瘤。目前，全球进入临床阶段的 B7-H4 ADC 仅有 3 个，最高 研发进度均为 I/II 期或 I 期。HS-20089 是全球第一个进临床的 B7H4 ADC，进度 领先，先发优势明显。 B7-H4（B7S1、B7x）与 B7-H3 同属 B7 家族新成员，为Ⅰ型跨膜蛋白，在体外 通过抑制T细胞增殖和细胞因子产生，负向调节T细胞反应。免疫组化分析显示， B7-H4 在正常外周组织中表达水平极低、难以检测，而在多种恶性肿瘤组织中存 在过度表达，表达阳性率及表达水平显著高于非肿瘤组织；发挥重要下调抗肿瘤 免疫应答作用，已成为新型肿瘤标志物及药物研发靶点。
（2）HS-10241：EGFR-TKI 耐药伴 MET 扩增 NSCLC 潜在治疗方案
HS-10241 是翰森自主研发的口服、强效、高选择性 c-MET 抑制剂，已于 2022 年初开启“HS-10241+阿美替尼”联合疗法 I 期临床，探索对各类 EGFR-TKI 耐药伴 MET 扩增晚期 NSCLC 患者的疗效和安全性。 c-MET 是原癌基因 MET 编码的蛋白（酪氨酸激酶受体），与肝细胞生长因子（HGF） 配体结合后，通过诱导有丝分裂和细胞运动，促进细胞转化、肿瘤形成及转移。 c-MET 异常类型包括：MET 外显子 14 跳跃突变、MET 扩增和过表达等，其中 MET 扩增为导致 EGFR-TKI 耐药的重要机制，即：通过激活非 EGFR 依赖的 ErbB3 磷酸化，进而激活下游 PI3K/AKT 通路，绕过 EGFR-TKI 的杀伤效应，促 使癌细胞增殖，最终导致患者对 EGFR-TKI 耐药。
经 1/2 代 EGFR-TKI 治疗后耐药患者约 5%由 MET 扩增驱动，经 3 代 EGFR-TKI 治疗后该比例高达 15%-19%，目前临床仍缺乏有效治疗手段，存在未被满足的 迫切需求。国内外多项研究表明，c-MET 抑制剂与第三代 EGFR-TKI 联用为目 前最具潜力的治疗方案。
目前全球共上市 6 款 c-MET 抑制剂，多集中于 MET 外显子 14 突变 NSCLC 治 疗领域，尚无 c-MET 抑制剂针对 c-MET 扩增 NSCLC 适应症获批。公司采取差 异化竞争策略，前瞻布局 c-MET 基因扩增细分赛道，市场定位及空间精准明确， 竞争格局稀缺良好；有望依靠自身产品管线优势，实现阿美替尼与 HS-10241 强 强联合，双向驱动 EGFR 突变 NSCLC 治疗领域加快覆盖。
2022 年，HS-10241 单药 I 期临床研究结果发表于国际期刊《JTO Clinical andResearch Reports》，初步显示对晚期 NSCLC、尤其是 MET 阳性患者的良好耐 受性和抗肿瘤活性。 安全性上，QD、BID 给药 MTD 分别为 400 mg、300 mg，最常见的不良事 件为消化系统反应（恶心、呕吐）和肝酶异常（ALT 升高、AST 升高等）。 有效性上，经 HS-10241 单药治疗后，在 c-MET 阳性患者中观察到肿瘤治 疗反应，彰显确切抗肿瘤活性。
（3）HS-10365：重点覆盖 RET 基因融合 NSCLC 患者
HS-10365 为公司自主研发的高选择性 RET 抑制剂，已开启治疗 RET 阳性晚期 实体瘤患者 I/II 期临床试验。据 2023 AACR 大会报道，HS-10365 在 RET 融合 阳性 NSCLC 患者中表现出可控的安全性和良好动力学特性，在 I 期 30 例疗效 可评估患者中：ORR 为 70.0%、经治和初治患者 ORR 分别为 66.7%、83.3%； DCR 为 96.7%，经治和初治患者 DCR 分别为 95.8%、100%；常见治疗相关不 良事件为 AST 升高、胆红素升高等，且无患者因不良事件停止治疗。 我国 NSCLC 患者中 RET 基因融合发生率约为 1.4%~2.5%，晚期或转移性患者 经传统化疗及免疫治疗获益有限。目前，全球仅上市 2 款 RET 单靶点抑制剂， 分别为罗氏的普拉替尼、礼来的塞普替尼，均获批 RET 融合阳性 NSCLC 适应 症，临床疗效显著，尚无国产同类创新药上市。（注：全球另有 7 款已上市的多 靶新药中包含 RET 靶点，均未获批同类适应症） 据 Insight 数据库，截至目前，全球单靶点 RET 抑制剂在研管线中，进入 III 期 临床 1 款、II 期临床 5 款、I/II 期 4 款，其中 RET 突变实体瘤适应症布局较多， 公司整体进展较快、位处领先行列，HS-10365 有望与阿美替尼形成互补，进一 步完善翰森在 NSCLC 治疗领域的多点布局。
（4）HS-10382：Bcr-Abl 变构抑制剂、完善 CML 领域多点布局
2020 年，公司与美国拓臻生物签署 TRN-000632 大中华区独家产品授权合作协 议，由此引入 HS-10382。HS-10382 是一款高效、口服 BCR-ABL 变构抑制剂， 于 2022 年获批国内临床，目前已开启治疗 CML I 期临床试验，目标为既往接受 过 BCR-ABL1 TKI 治疗后耐药或不耐受的 CML-CP/AP 患者提供全新治疗方案。 我们认为 HS-10382 在定位上与氟马替尼形成有效延申，即可充分利用平台优势，又可对原耐药患者高效覆盖，立体产品矩阵利好 CML 领域加速覆盖。
在抗感染板块，公司重点关注抗耐药菌领域，已上市产品组合包括：1）创新药： 艾米替诺福韦、吗啉硝唑；2）首仿药：替加环素、利奈唑胺、米卡芬净等。在 研项目包括 1 类新药 HS-10366（Ibrexafungerp）。受产品结构调整影响，现为 公司第三大治疗领域。
1、已上市创新药
（1）吗啉硝唑：翰森首个 1.1 类创新药，疗效安全性双向优化
吗啉硝唑（商品名：迈灵达）为翰森自主研发的首个 1.1 类创新药，于 2014 年 获批上市，用于治疗敏感厌氧性细菌引起的阑尾炎和盆腔炎。作为首个国产原研 第三代硝基咪唑类抗菌药，吗啉硝唑两次被纳入国家“重大新药创制”科技重大 专项，为 2016 年“中国化学制药行业创新药特设奖”唯一入选药品，并获 2019 版《中国腹腔感染诊治指南》推荐。
安全性较前代药物显著提升。硝基咪唑类药物为合成抗菌药重要分支，对寄生原 虫、厌氧菌有独特杀灭作用，目前已上市三代药物。吗啉硝唑为新型第三代硝基 咪唑类药物，疗效及安全性较前代双向优化；与第三代典型药物奥硝唑相比，迈 灵达适应症类似，但抗厌氧菌活性更强，对厌氧菌引发的外科、妇科感染疗效优 异；耐受性和安全性显著提升，对轻、中度肝功不全者无需调整给药剂量，可有 效减轻患者用药风险，临床应用价值良好。
市场需求空间广阔，竞争格局良好。盆腔炎（PID）为女性生殖系统常见炎症性 疾病，发病率约占女性性成熟人口的 1%-2%；而阑尾炎为临床常见急腹症，占 急腹症比例为 25%，总人群发病率约 5%，根据疾病进程和严重程度可分为单纯 性、化脓性及坏疽性阑尾炎。迈灵达聚焦 PID、化脓性及坏疽性阑尾炎治疗领域， 患者基数较大，市场需求广阔。 独家创新药竞争格局良好，有望接力前代加速放量。吗啉硝唑为公司独家品种， 暂无集采风险，具备良好稀缺性。2021 年，我国全身抗菌药市场规模 1360 亿元， 其中硝基咪唑类占比 4.9%，综合估算得 2021 年硝基咪唑类抗菌药市场规模约 67 亿元；其中一、二代市场份额较小，三代为市面主流产品。近年来，第三代 典型药物奥硝唑销售体量萎缩趋势明显，吗啉硝唑有望接力放量、前景可期。
医保续约助力放量，吗啉硝唑增长前景良好。2017 年，吗啉硝唑首次进入国家 医保目录乙类，并于 2019-2022 年成功续约，助力商业化放量。2019-2021 年， 吗啉硝唑样本医院销售额由 1.38 亿元持续增至 2.28 亿元，CAGR 高达 28.54%， 维持快速增长趋势；2022 年受疫情影响短期承压（yoy-18.32%）。综合来看， 吗啉硝唑疗效+安全性领先前代优势显著，短期承压不改长期增长逻辑，有望加 速恢复、未来放量趋势良好。
（2）艾米替诺福韦：中国首个原研口服抗乙肝病毒创新药
艾米替诺福韦（商品名：恒沐）是翰森自主研发的新型核苷酸类逆转录酶抑制剂， 于 2021 年 6 月在国内获批慢性乙肝适应症，为中国首个原研口服抗乙肝病毒创 新药；其在研适应症为 HIV 感染，处于国内 III 期临床阶段。 我国乙肝患者基数大、新发稳定，诊断及治疗率提升空间较大。目前，我国 HBV 感染者约 7000 万例，其中慢性乙肝患者 2000 万~3000 万例，存在较高患者基 数；据中国卫生统计年鉴，全国乙肝新发患者数约 90~100 万/年，推动需求端稳 定扩容。此外，2020 年，我国乙肝诊断率、治疗率仅有 22%、17%，距 WHO 2030 乙肝消除目标（上述两率分别达 90%、80%）仍存在巨大缺口。综上，我国乙 肝用药行业发展前景良好，市场规模增长潜力广阔。
NAs类抗病毒药物为主流乙肝疗法，TMF列入首选用药推荐。据中华医学会2022 年版《慢性乙型肝炎防治指南》，我国慢性乙肝以抗病毒治疗为主，用药方案包 括核苷（酸）类似物（NAs）、干扰素 α 等，其中 NAs 因抗病毒强效、口服便利、 耐受性好等优点成为首选推荐，患者用药比例超 80%。多数患者需长期接受 NAs 治疗，停药后病毒学复发率高，常见 NAs 药物包括：恩替卡韦（ETV）、富马酸 替诺福韦酯（TDF）、富马酸丙酚替诺福韦（TAF）、艾米替诺福韦（TMF）等。
TMF 较原 TDF 更高疗效、更低剂量、更加安全。TMF 为新型二代替诺福韦改进 药，创新性通过 ProTide（磷酰胺酯化）前药技术，实现 TFV 向肝细胞靶向输送， 从而高效抑制 HBV 复制；在提高肝细胞内活性代谢物 TFV-DP 浓度同时，大幅 降低全身 TFV 暴露量，从而降低长期用药所致安全性风险。
TMF Ⅲ期临床研究共入组 1005 例慢性乙肝患者，对 TMF、TDF 经 96 周治疗 的有效性、安全性进行比较。结果显示，与现有一线标准治疗药物 TDF 相比， TMF 只需不到 1/10 的剂量即可表现出同水平病毒学抑制率和更高 ALT 复常率， 抗病毒疗效相当，且显示出更优越的骨、肾安全性。
有效性：1）两组完全病毒学抑制率（血清 HBV DNA<20IU/mL）相当， HBeAg(+)患者中 TMF 组 70.8% vs. TDF 组 72.0%，HBeAg(-)患者中 TMF 组 93.9% vs. TDF 组 93.3%；2）TMF 组 ALT 复常率表现更优。
安全性：1）TMF 组骨密度较基线下降幅度显著低于 TDF 组，髋关节骨密 度下降平均值-0.43 vs. -2.45，脊柱骨密度下降平均值 0.18 vs. -1.98，长期 服用 TMF 的患者骨密度流失更少；2）TMF 组 eGFR 较基线降幅显著低于 TDF 组，表现出更好的肾脏安全性。
TMF 获批当年即纳入国家医保，并于 2022 年成功续约，增加乙肝患者用药可及 性，助推商业化放量。2021-2022 年，TMF 样本医院销售额从仅 63.25 万元迅 速增至 1.03 亿元，短期即迎来销售爆发。与之相反，2020 年至今，TDF 样本医 院销售额持续萎缩，驶入下坡路阶段；2023Q1，TMF 销售额反超 TDF、增势良 好，我们认为未来有望加速替代前代药物，持续打开广阔销售空间。
2、在研管线
（1）Ibrexafungerp：全球首创广谱三萜类抗真菌剂
2021 年 2 月，翰森与美国领先 biotech 公司 SCYNEXIS 签署大中华区独家许可， 引入全球首创广谱三萜类抗真菌剂 Ibrexafungerp（即 HS-10366，中文名：艾瑞 芬净），公司抗感染管线再获重磅创新单品加持。Ibrexafungerp 为 20 年来全新 高效抗真菌疗法，已于 2021 年 6 月在美获批外阴阴道念珠菌病适应症（VVC）、 2022 年 12 月补批复发性 VVC，成为全球首款且唯一获批阴道酵母菌感染治疗 的口服非唑类药物。目前已经递交 NDA。
Ibrexafungerp作用机制：葡聚糖合酶由催化亚基FKS1/FKS2蛋白和Rho1 GTP 结合蛋白共同构成，为真菌细胞壁的重要成分，1,3-β-葡聚糖合酶的形成密切相 关。Ibrexafungerp 为 1,3-β-葡聚糖合酶抑制剂，可通过靶向抑制 1,3-β-葡聚糖合 酶，破坏其完整细胞壁，从而直接杀灭真菌细胞，且杀菌活性与浓度正相关。
Ibrexafungerp 为全球首个三萜类结构糖原合成酶抑制剂，拥有全新抗真菌作用 机制。目前体内外实验已验证其广谱抗真菌活性，可有效解决三唑类等多种前代 药物耐药株所致感染；同时兼具口服、注射双剂型、便于使用。作为全球唯一成 功完成急性治疗和预防酵母菌感染关键试验的口服非唑类抗真菌药 ， Ibrexafungerp 有望长期改变酵母菌感染疗法，为患者提供更多临床治疗选择。 Ibrexafungerp 首次获批 VVC 适应症所依据的关键性临床试验为：VANISH-303 （美国）、VANISH-306（欧洲、美国），均为安慰剂对照Ⅲ期试验，评价每天口 服 Ibrexafungerp 300mg BID（每次两片、每日两次，规格 150 mg/片）治疗 VVC 的安全性、有效性。
VANISH-303：主要终点为 8-14 天临床治愈率（CCR），分别为 Ibrexafungerp 组 50.5% vs. 安慰剂组 28.6%，组间差异 P 值为 0.007＜0.05；在其余次要 终点结果上，Ibrexafungerp 组表现均优于安慰剂组，且组间差异具有统计 学意义。AE 以胃肠道为主，总体严重程度较轻。
VANISH-306 ： Day 8-14 CCR 分别为： Ibrexafungerp 组 分 别 为 Ibrexafungerp 组 63.3% vs. 安慰剂组 44%，组间差异 P 值为 0.007＜0.01；在其余次要终点结果上，Ibrexafungerp 组表现均优于安慰剂组，且组间差 异具有统计学意义。AE 以胃肠道为主，总体严重程度为轻度至中度。
基于安慰剂对照Ⅲ期 CANDLE 试验积极结果，次年 Ibrexafungerp 获 FDA 补批 复发性 VVC 适应症。该试验共入组 260 名≥12 岁女性受试者，经 24 周给药治 疗后，Ibrexafungerp组共有65.4%的患者达成成功临床治疗，安慰剂组为53.1%， 差距为 12.3%（P=0.02）。 国内抗真菌市场需求广阔，新型药物研发驱动规模增长。据米内网数据，2022 年中国三大终端六大市场全身用抗真菌药合计市场规模约 88 亿元。临床长期广 泛使用三唑类、棘白菌素类、多烯类 3 大类抗真菌药，但存在耐药性、不良反应 等制约因素，高效、低耐药、广谱的新型抗真菌药的研发存在迫切临床需求。 据中研普华产业研究院预测，在新一轮药物研发驱动下，中国抗真菌药市场规模 将持续增加，有望于 2025 年达到 551 亿元。细分至 VVC 治疗领域，全球约 70％～75％育龄女性一生中至少经历一次阴道念珠菌感染，所致 VVC 发病率较 高，药物治疗端需求稳定、空间广阔。
翰森在国内针对 Ibrexafungerp 的研发布局聚焦抗念珠菌及曲霉菌领域，进入临 床阶段的适应症包括 VVC、侵袭性念珠菌病、念珠菌血症等，VVC 适应症已经 递交 NDA，各项工作高效推进中。
在中枢神经系统（CNS）疾病治疗领域，公司已上市产品组合包括：1）创新药： 伊奈利珠单抗；2）首仿药：阿戈美拉汀、奥氮平、帕利哌酮等。在研项目包括 1 类新药 HS-10353 等。2022 年，公司 CNS 产品收入 14.94 亿元，现为公司仅 次于抗肿瘤业务的第二大收入来源。
1、已上市创新药
（1）伊奈利珠单抗：全球唯一获批 AQP4-IgG+NMOSD 的 CD19 单 抗
伊奈利珠单抗（商品名：昕越）是由 Viela Bio 研发的人源化靶向 CD19 单抗， 翰森于 2019 年 5 月就该药达成 BD 合作，在中国开发及商业化视神经脊髓炎谱 系障碍（NMOSD）及其他潜在适应症。2022 年 3 月，伊奈利珠单抗成功在华 获批上市，用于治疗抗水通道蛋白 4（AQP4）抗体阳性的 NMOSD 成人患者， 为翰森第六款已上市创新药。
NMOSD 是一种复发率、致残率极高的 CNS 炎性脱髓鞘疾病，以视神经和脊髓 炎性病变为临床特征；发病机制与 AQP4 密切相关，约 70%~80%患者 AQP4-IgG 表达阳性。全球总患病率约 0.5~10/10 万人/年，亚洲患者偏多，高发于青壮年 人群（平均发病年龄约 40 岁），男女患者比例约 4.7 vs. 11，于 2018 年 5 月被纳入国家首批 121 种罕见病目录。 NMOSD 患者稳定扩容，临床治疗存在未满足需求。我国是目前全球 NMOSD 患者基数最大的国家，据弗若斯特沙利文数据预测，2020 年国内共有约 4.89 万 例 NMOSD 患者，有望于 2030 年增至 5.26 万例，维持稳定扩容趋势。目前 NMOSD 尚无治愈手段，AQP4-IgG 阳性、未知或阴性、复发患者确诊后应尽早 启动序贯治疗并长程坚持，以达到预防复发治疗目的。
新靶点单抗快速推进，驱动 NMOSD 治疗迎来高效、高循证医学证据时代。根 据 2021 版《中国视神经脊髓炎谱系疾病诊断与治疗指南》，序贯治疗期推荐药物 可分为单抗、免疫抑制剂两大类，考虑到免疫抑制剂均为 B 级推荐且多为二线用 药，伊奈利珠单抗在国内 NMOSD 治疗领域内的主要竞品为其他 A 级推荐单抗。
伊奈利珠单抗在华获批的关键性临床研究为 II/III 期 CD-IA-MEDI-551-1155，采 取全球多中心、安慰剂对照、前瞻性研究设计，共 230 名 NMOSD 患者接受给 药（213 名患者 AQP4-IgG 血清阳性），对受试者进行 197 天随访，观察 NMOSD 是否有新发或恶化症状，结果显示：伊奈利珠单抗可持续降低 NMOSD 复发率且 安全可靠，使患者全面获益，开启 NMOSD 治疗新纪元。我们认为伊奈利珠单抗 具有以下优势：
疗效显著。经过 197 天随访后，在 AQP4-IgG 血清阳性人群中，与安慰剂 组相比，伊奈利珠单抗治疗组经调整的首次发作 HR 为 0.227，即接受伊奈 利珠单抗治疗患者的 NMOSD 复发风险较安慰剂组下降 77％，上述结果均具有统计学意义。值得注意的是，伊奈利珠单抗治疗似乎可改善发作严重程 度，大发作比例低于安慰剂组。
安全可靠。各组间 TEAE 发生率较为均衡，伊奈利珠单抗组、安慰剂组分别 为 71.8%、73.2%。伊奈利珠单抗治疗组中，RCP 和 OLP 阶段最常见 TEAE 均为尿道感染、鼻咽炎、输注相关反应和关节痛，多数 TEAE 均为 1 级或 2 级，耐受性良好。 给药便利。给药频率同类最久，高达半年一次，患者用药便利、依从性好。 格局良好。成功进入 2022 年国家医保目录乙类，成为我国首个且唯一的 NMOSD医保用药；利妥昔单抗虽同为乙类，但全球范围内并未获批NMOSD 适应症。独家创新药，中短期无集采风险。 截至目前，Viela Bio 的伊奈利珠单抗共开展 3 次授权许可交易，交易方分别为： 翰森（大中华区）、Horizon（全球）、田边三菱制药（日、韩等）。2022 年，Horizon、 田边三菱伊奈利珠单抗分别创收 1.55 亿美元（yoy+154.27）、2138 万美元 （yoy+81.49%），维持快速增长。2023Q1，翰森伊奈利珠单抗样本医院销售额 为 191.18 万元，有望凭借安全有效、给药便利、格局良好等领先优势加速覆盖 患者需求，商业化放量前景良好。
除 NMOSD 以外，翰森针对伊奈利珠单抗积极拓展适应症领域，针对重症肌无力、 IgG4 相关性疾病的试验均已进入 III 期临床阶段，进展高效快速，有望持续打开 新增量。 1) 重症肌无力：据沙利文数据，2020 年我国约有重症肌无力患者 20.65 万人， 预计将于 2030 年增至 22.30 万人，需求端稳定扩容。针对该适应症，国内 已上市 3 款药物（化药 1、单抗 2），进入临床 III 期 9 款、IND 阶段 1 款， 公司整体进度领先。2) IgG4 相关性疾病：目前国内外尚无相关治疗药物上市，存在较大临床未满 足需求；全球仅有翰森伊奈利珠单抗、安进双抗Obexelimab进入III期临床， 国内则仅有伊奈利珠单抗进入 III 期，与国内同类竞品拉开断崖式差距，先 发优势显著，市场稀缺性良好。
2、在研管线
（1）HS-10353：新一代抗抑郁 GABA-A 受体正向变构调节剂
HS-10353 为翰森自主研发的 GABAA 受体调节剂 1 类化药新药，于 2020 年 6 月获批开展抑郁症（MDD）相关临床试验，目前已开发 MDD、重度 MDD 两项 适应症，均处于 I 期试验阶段。 GABA 即 γ－氨基丁酸，为中枢神经系统中重要抑制性神经递质，约 50％的中枢 突触部位以 GABA 为递质并调节机体功能。GABA 由前体谷氨酸经谷氨酸脱羧 酶作用脱去 α 位上的羧基形成，通过 GABA 受体调节神经元的兴奋性及其它神 经递质分泌。
GABA 受体含 3 种亚型：GABA-A、GABA-B 和 GABA-C，其中 GABA-A 受体 在神经信号的产生与传导中发挥重要调控作用。GABA-A 受体由五个亚基组成， 作为配体门控离子通道，与 GABA 结合后：受体上的氯离子通道开放，氯离子 选择性内流入神经元，引起细胞膜超极化，使神经元产生的动作电位减少，最终 降低兴奋性。
研究表明，GABA-A 受体在细胞膜分布水平的失调与神经系统疾病的发生密切相 关，包括多种慢性神经系统疾病（如焦虑、抑郁和失眠等）、神经发育及信号传 导疾病（如精神分裂症、两极性躁郁症和自闭症等），已成为临床中枢神经疾病 药物研发的重要靶点。
抑郁症是抑郁障碍最常见的类型，复发风险较高。据《2022 年国民抑郁症蓝皮 书》，我国成人抑郁障碍终生患病率为 6.8%，其中 MDD 为 3.4%，已成为疾病 负担最大的情绪障碍；目前我国 MDD 患者约 9500 万例，据 IQVIA 报告，患者 数量端远超欧美、日本等高收入国家，但诊疗率却低于世界平均水平。
药物治疗为抑郁症必要治疗手段。根据我国抑郁症基层诊疗指南，MDD 治疗方 法包括：药物治疗、心理治疗、生物物理治疗及其他辅助疗法：1）对于轻中度 MDD：心理治疗与抗抑郁药疗效相仿；（2）对于重度抑郁发作：需在药物治疗 基础上与心理治疗联合使用。
中国抗抑郁药市场增速快、未来可期。2022 年全球抗抑郁药市场规模约为 158.7 亿美元，据 Research & Markets 预测，该数字将以 7.6%的 CAGR 增至 2030 年 212.8 亿元。2016-2020 年，中国抗抑郁药市场规模 CAGR 高达 13.3%，为 全球增长最快的市场，在疾病负担和临床需求双重驱动下，国内抗抑郁药行业有 望保持高速增长，市场前景广阔可期。 SAGE THERAPEUTICS 的 Zuranolone 与 HS-10353 为同靶点、同适应症新药。 2022 年 2 月，SAGE 宣布 Zuranolone 治疗 MDD 患者的双盲、安慰剂对照 III 期临床研究达到主要终点，并于 2022 年 5 月针对该适应症在美正式递交 NDA。 共入组 543 名 MDD 患者（HAMD-17 总分≥24），试验组连续 14 天每晚给药 Zuranolone 50mg，结果显示：在第 15 天，与安慰剂相比，Zuranolone 组患者 抑郁症状显著减轻，HAMD-17 总分相对基线平均-14.1，而接受安慰剂治疗的患 者为-12.3（p=0.0141）；此外，Zuranolone 快速起效，患者第 3、8、12 天 HAMD-17 即出现下降；在第 15 天对 Zuranolone 有反应的患者，给药结束后 4 周平均保留 86%的 HAMD-17 改善，体现其疗效持久。HS-10353 同样有望达到较好疗效。
在代谢、自免、肾病及其他治疗领域，公司已上市产品组合包括：1）创新药： 洛塞那肽、培莫沙肽；2）首仿药：雷贝拉唑、瑞格列奈、安立生坦、卡格列净 等。在研项目包括 1 类新药 HS-20094、Pegmolesatide、HS-10374 等。2022 年，公司代谢及其他领域产品收入 11.17 亿元，为公司第四大治疗领域。
1、已上市创新药
（1）洛塞那肽：中国首个国产原研 GLP-1RA 周制剂
聚乙二醇洛塞那肽（商品名：孚来美）是翰森自主研发的第一款成功长效化 1.1 类创新药，于 2019 年 5 年获批上市，用于治疗 T2D。优势包括：1）采用第三代聚乙二醇修饰技术，具备良好水溶性和稳定性，降糖疗效明确， 且血糖波动小、起效快、不良反应发生率低，是适合口服降糖药无效后开启 GLP-1 治疗的过渡周制剂； 2）因其特殊工艺分子结构、每周仅需注射一次，为糖尿病患者长期使用提供极 大便利。
截至目前，中国已上市并目前还在售的共 3 款长效 GLP-1 创新药，获批治疗领 域均为 T2D，洛塞那肽为其中首个且唯一国产药。按样本医院销售额计算，市占 率排名为：司美格鲁肽 38.5%＞利拉鲁肽 28.7%＞度拉糖肽 26.5%＞洛塞那肽 6.3%，国产替代空间广阔。
2023 年 5 月，洛塞那肽的最新 IV 期临床研究结果于 Frontiers 杂志正式发布， 该研究共 24 周，首次使用 CGM 设备，将洛塞那肽、甘精胰岛素的有效性及安 全性进行头对头比较，再次验证了洛塞那肽的临床优效结果。
降糖疗效卓越：在结束前 2 周，洛塞那肽、甘精胰岛素组 TIR（3.9-10.0 mmol/L）分别为 81.4%、67.9%，组间差异具统计学显著性；即相较于甘精 胰岛素，洛塞那肽可显著改善患者 TIR，降糖疗效明确。此外，在治疗的前 2 周，两组 TIR 相似（55.6% vs.54.5%），说明两药起效时间相似，洛塞那 肽起效快、短期内可迅速降糖。
安全性良好：洛塞那肽组血糖波动 SD 为 1.88 mmol/L，低于甘精胰岛素组 2.22 mmol/L，表明洛塞那肽血糖波动较小、降糖更平稳；两组 SAE 类似， 因 AE 导致暂停用药比例均为 2.6%；洛塞那肽组严重低血糖比例为 0%，低 于甘精胰岛素组 2.6%，体现洛塞那肽低血糖风险小。
凭借良好特性，洛塞那肽被中华医学会糖尿病学分会纳入《中国 2 型糖尿病防治 指南（2020 版）》，2020-2022 年连续进入国家医保目录乙类，利于扩大全国销 售覆盖范围。目前，洛塞那肽正处于快速放量期，样本医院销售额由 2019 年 28.07 万元快速增至 2022 年接近 1 亿元，CAGR 高达 587.4%，有望持续打开收入空 间，进一步抢占市场份额。
（2）培莫沙肽： 全球领先的 EPO 受体高特异性小多肽月激动剂
培莫沙肽（商品名：圣罗莱）为翰森第 7 款创新药，是公司自主研发的 EPO 受 体高特异性小多肽月激动剂，于 2023 年 6 月正式获批上市，用于治疗因慢性肾 脏病（CKD）引起的贫血，包括未接受红细胞生成刺激剂（ESA）治疗的成人非 透析患者，及正在接受短效促红细胞生成素（EPO）治疗的成人透析患者。
肾性贫血为 CKD 常见并发症，细分赛道市场需求稳定。中国成人 CKD 患病率 10.8%，其中 50%以上合并贫血，且肾性贫血患病率随 CKD 进展而不断增加； 非透析 CKD 患者中贫血患病率 28.5%-72.0%，透析患者则高达 91.6%-98.2%。 贫血不仅影响患者生活质量，还可促进肾脏疾病进展，增加终末期肾脏病、心血 管事件及死亡风险。 EPO 主要由肾小管及管旁毛细血管内皮细胞及间质细胞合成分泌，是体内红细 胞增殖、分化以及维持外周循环红细胞数量正常的最主要造血生长因子，并具有 多种非造血功能，如器官保护、免疫调节等。EPO 生成不足是肾性贫血的重要 发病机制，我国 CKD 患者数估计约为 1.2 亿，补充外源性 EPO 市场需求广阔。 根据 2021 年《中国肾性贫血诊治临床实践指》，ESAs 为肾性贫血的关键治疗手 段。与传统 ESAs 相比，培莫沙肽疗效相当、安全优化、给药便利，填补了我国 乃至全球新一代 ESA 类月制剂的空白，为广大肾性贫血患者提供了全新治疗选 择。
有效性及安全性：针对经促红素治疗的 CKD 透析贫血患者的关键 III 期临床 研究结果显示，培莫沙肽达到主要疗效终点，呈现优效性；在健康受试者和 肾性贫血患者中具有良好的安全性及耐受性；在 CKD 人群中培莫沙肽相较 利血宝未增加心血管事件风险，并具潜在安全性优势。
便利性：目前临床治疗中常用肾性贫血药物多为每周给药一次；培莫沙肽经 聚乙二醇修饰，半衰期显著延长，仅需每四周给药一次，大幅降低给药频率， 给患者提供良好便利，利于提高治疗依从性。
2、在研管线
（1）HS-20094：GIP/GLP-1 国内领先，布局减重糖尿病大赛道
HS-20094 为公司自主研发的新一代 GIP/GLP-1 双受体激动剂（GIP/GLP-1RA）， 于 2021 年 6 月获批临床，用于治疗 2 型糖尿病、肥胖患者，目前 T2D 适应症进 展较快，已进入临床 II 期。 GIP/GLP-1 双受体激动剂可同时激活 GLP-1R、GIPR，与 GLP-1 单受体激动剂 相比，疗效、安全性双向升级，其研发思路如下：
1）GIP、GLP-1 均为肠促胰岛素，以葡萄糖依赖性方式刺激胰岛素分泌，对健 康人群维持餐后血糖稳定发挥重要作用。但多项研究表明，在 T2D 患者中，GIP 促胰岛素分泌作用被极大抑制，而 GLP-1 降糖能力得以保留，因此在糖尿病领 域，GLP-1 靶点新药研发较 GIP 发展迅速。
2）GLP-1 兼具减重、降糖获益，但剂量递增后产生的胃肠道不良反应限制其临 床应用。GLP-1 由回肠远端和结肠的 L 细胞分泌，广泛分布于人体胰岛 α、β 细 胞、心脏、胃、脂肪组织、迷走神经及中枢神经系统等区域。与胰岛 β 细胞的 GLP-1R 结合后，以葡萄糖依赖性方式刺激胰岛素分泌；并可抑制胰高血糖素释 放，直接抑制食欲中枢，增加机体饱腹感、延缓胃排空，达到降体重效果。但 GLP-1RA 在高剂量下，可产生严重胃肠道不良反应，患者耐受性差，限制其发 挥最佳疗效及广泛临床应用。
3）GIP 作用随血糖控制逐渐恢复，且 GIPR 激动后可减少胃肠道不良反应。GIP 由十二指肠和空肠 K 细胞分泌，与 GIPR 结合后，通过 G 蛋白偶联受体介导的 信号转导途径刺激胰岛素释放，达到降血糖效果，在健康人群中表现与 GLP-1 类似；但在 T2D 患者中，胰岛 β 细胞对 GIP 的反应性明显降低，且因其促进脂 肪积累能力，早期在 T2D 治疗领域并不热门。研究发现，GIP 作用可随着血糖 控制而逐渐恢复，且 GIPR 激动后可减少恶心、呕吐等反应，因此成为减少 GLP-1RA 不良反应、增加降糖疗效的重要分子。
综上，GIP/GLP-1 双受体激动剂一方面可通过激动 GLP-1 受体，促进葡萄糖依 赖的促胰岛素分泌，抑制胰高血糖素释放并延缓胃排空，实现类似选择性 GLP-1 受体激动剂的降糖效果；另一方面，可恢复胰岛 β 细胞对 GIP 的反应性，继而 发挥 GIP 促进第一时相胰岛素分泌及改善胰岛素敏感性的作用，从而达到更有效、 稳定的降糖效果。双靶结合可互补协同，优化血糖控制及减肥疗效，并改善不良 反应及耐受性，增强临床患者获益。
糖尿病、减重赛道市场空间广阔。2022 年，全球 GLP-1RA 市场已经超过 200 亿美元，根据诺和诺德年报，2022 年，司美格鲁肽销售额达到 109 亿美元，成 为首个年销售额突破百亿的 GLP-1RA 药物，2023 上半年销售额达 92 亿美元。 礼来的替尔泊肽 2022 年销售额达到 4.83 亿美元，2023 年上半年销售额达到 15.48 亿美元，增长迅速。 根据 Pfizer Analyst Event 2022 材料，辉瑞预计到 2030 年，美国 GLP-1RA 用 于糖尿病的市场规模将达 350-400 亿美元，美国 GLP-1RA 用于减重的市场规模 将达 500-550 亿美元，总体市场规模预计超过 900 亿美元，其中口服制剂市场 规模约为 270 亿美元。考虑到全球市场的潜力以及 GLP-1RA 未来向心血管保护、 NASH、AD 等适应症的拓展，GLP-1RA 市场潜力有望持续释放。 截至目前，全球最高研发状态已进入 II 期的 GLP1/GIP 双靶点或三靶点抑制剂共 8 款，多集中于糖尿病、肥胖等治疗领域。礼来的替尔泊肽整体进展最快，T2D 适应症：在美已上市、国内 NDA；肥胖适应症：国内外均处于 III 期临床。HS-20094 在 T2D、肥胖均有布局，国内 T2D 临床 II 期、肥胖获批临床，整体进展较快， 有望抢占先发优势。
（2）HS-10374：聚焦银屑病治疗领域的 TYK2 抑制剂
HS-10374 为公司自主研发的 TYK2 抑制剂，2021 年 6 月获批开展银屑病试验， 目前处于 I 期临床阶段。银屑病俗称“牛皮癣”，我国发病率约 0.47%，据此估 算，2022 年中国共有约 660 万银屑病患者，其中约 30%病情已发展为中重度。 目前治疗方法以外用药物、系统用药及物理治疗为主，其中生物制剂呈现良好的 疗效和安全性。 TYK2 属于 JAK 家族，与银屑病易感基因相关，TYK2 功能获得性基因突变，可 能与银屑病发病机制中涉及的各类细胞因子信号传导异常有关。临床研究发现， 具有TYK2基因突变的个体不受免疫介导的炎症性疾病影响，也不增加感染风险， 提示 TYK2 抑制剂可能是一种相对安全的治疗靶点。 在银屑病适应症领域，全球已进入 II 期临床的 TYK2 抑制剂共 10 项，百时美施 贵宝制药的氘可来昔替尼进展最快，于 2022 年在美、日、欧相继获批上市，国 内已提交 NDA。
2022 年，武田 60 亿美元从 Nimbus Therapeutics 引入 TYK2 抑制剂 NDI-034858 （TAK-279），其中预付款高达 40 亿美元，根据协议条款，在分别实现 40 亿美 元、50 亿美元年净销售额后，将再支付各 10 亿美元、共两笔里程碑付款。
2023 年 3 月 18 日，武田宣布 NDI-034858 治疗中、重度斑块状银屑病的 IIb 期 临床达到主要终点及次要终点，结果积极。采取多中心、双盲、安慰剂对照研究 设计，共入组 259 名 18-70 岁中、重度斑块状银屑病患者。
经过 12 周治疗，与安慰剂组相比，NDI-034858 5mg、15mg、30mg 三组患者 均取得显著获益。主要终点为 PASI 评分改善≥75%，15mg 组与 30mg 组改善 率类似，分别为 68%、67%；次要终点为 PASI 评分改善≥100%、PGA 得分 0-1， 30mg表现显著优于5mg及15mg组。与百时美施贵宝的氘可来昔替尼相比（16、 18 周），NDI-034858 高剂量组 12 周结果疗效相当，印证 TYK2 靶点潜力。
存量市场端，公司仿制药集采影响已基本出清。“4+7 扩围”至今，公司药品共中 选 7 批国采，中选品种 22 个，最高降幅为注射用盐酸吉西他滨 0.2g（-94.07%、 第五批），最低降幅为甲磺酸伊马替尼片 0.1g（-44.59%，4+7 扩围）；另有 9 个 同通用名品种亦已集采。公司已集采品种数合计已超六成，集采影响基本出清。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
