国内天然气经销商龙头，背靠大股东享有优质资源
公司以油气开发为始，逐渐拓展天然气产业链，最终聚焦天然气销售。2008 年以前， 昆仑能源主要从事境内外油气勘探开发业务。2009 年公司开始战略转型，将国内天然气 终端销售与综合利用作为新的业务发展方向，重点发展液化天然气（LNG）业务，实施“以 气代油”战略。2015 年，昆仑能源收购中国石油所持的中石油昆仑燃气有限公司 100%股 权，成为中国石油天然气业务的融资平台和投资主体、天然气终端利用业务的管理平台。 2020 年，向国家管网集团出售管道资产，专注天然气销售主业。目前，昆仑能源业务领 域涉及城市燃气、液化石油气（LPG）销售、LNG 加工与储运、LNG 和压缩天然气（CNG） 终端、天然气发电和分布式能源等方向。
公司是我国天然气经销商龙头。公司业务主要包括天然气销售、LPG 销售、LNG 加 工与储运和勘探与生产等四大板块，核心业务围绕天然气产业链中下游的销售环节和 LNG 加工与储运环节。截至 2022 年，公司天然气年销售规模约 450 亿方，占比全国 12%；天 然气累积用户数量达 1471 万户；LPG 销量达 562 万吨，占比全国 8%；河北唐山和江苏 如东两大 LNG 接收站年接卸能力各为 650 万吨，年处理总量（气化+装车）达 158 亿方； 加工工厂 15 座，年加工量 27.8 亿方；原油年权益销售量为 1105 万桶。
公司是中石油旗下的天然气终端销售和综合利用的平台企业。公司大股东是中石油集 团，通过子公司间接持有公司 57.6%的股份。经过中石油集团对旗下天然气业务多年调整 及合并，当前公司成为中石油旗下的天然气终端销售和综合利用的平台企业。公司旗下资 产主要包括 6 个油气勘探生产项目、2 个 LNG 接收站、15 个 LNG 工厂及 30 个省分公司。
天然气主业量利齐升，公司业绩稳中有进
公司营收快速增长，源自天然气主业的逐年增长。2018-2022 年，公司营业收入整体 保持高速增长，CAGR 达 13%，主要源自天然气主业的快速放量。2018-2022 年，公司天 然气销售业务营收同比增速为 23%，占比由 2018 年的 61%快速提升至 2020 年的 80%， 而后基本维持在 75%以上。2023H1，公司天然气主业展现韧性，收入同比增长 8%，占比 由 22 年的 77%提升至 79%，是公司发展的核心源动力。
剔除天然气管道的可持续经营业务归母净利润保持稳健。2018-2023H1，公司归母净 利润整体稳中有进，仅 2021 年有天然气管道业务剥离计入的非经常性损益造成较大波动。 剔除天然气管道后的持续经营业务归母净利润则呈现出与收入类似的稳定增长趋势， 2018-2022 年 CAGR 达 16%，在 2021-2022 年天然气价格飙涨、推升成本和国内天然气 总体需求较弱的不利条件下，依旧逆势保持增长，体现出公司优异的经营能力。
公司盈利能力稳健，经营质量良好。2018-2023H1，公司剔除天然气管道业务的税前 利润随天然气零售业务版图扩张而逐年增长，2018-2022 年 CAGR 达 13%，2023H1 同比 增长 12%。税前利润率同样整体保持稳定，中枢为 7%，上下浮动。除 2021 年非经常性 损益外，2018-2022 公司净资产收益率和总资产收益率整体保持稳定。
公司经营性现金流充裕，股利支付率常年保持高位。2018-2022 年，经营性现金流保 持稳定，整体中枢为 153 亿元。同时，经营性现金流/股本也体现公司具有强大且稳定的现 金股利支付能力。2004-2022 年，公司的分红额基本保持逐年增长，CAGR 达 19%，且股 利支付率平均值为 30%，股息率平均值为 4.3%，整体处于较高水平。
天然气发展势在必行，公司成长确定性强
天然气是一种符合碳中和战略的清洁能源，可以显著改善环境污染问题。与煤炭和石 油相比，使用相同质量的天然气作为燃料，能减少二氧化硫排放量到煤炭的 2.7%，减少 氮氧化合物排放量到汽油的 16.3%，从而减少酸雨的形成，并减少雾霾的生成。此外，燃 烧产生相同热量的前提下，天然气的二氧化碳排放量是煤炭的 49%、石油的 80%，能很 大程度上缓解温室效应，从而显著改善环境质量，是碳中和战略下重要的能源形式。
天然气表观消费量快速增长，一次能源中的占比达 9%。在向清洁能源逐步转型的大 战略下，我国天然气表观消费量同比快速增长，2010-2022 年 CAGR 达 11%，整体呈现 逐年稳定增长态势，仅 2022 年受到国际天然气价格剧烈飙涨和内需较弱等多重不利因素 作用下，同比下降 1%。我国天然气占一次能源的比例从 2005 年的 2%快速增长至 2021 年的 9%，同期石油占比相对稳定、煤炭占比快速下降、可再生能源占比快速提升。碳中 和政策不断催化绿色清洁能源的替代需求，我们预计未来天然气的占比仍将和可再生能源 等清洁能源一同提升。
和发达国家相比，我国天然气在一次能源中的占比和人均年消费量仍有很大提升空间。 以 2022 年为例，美国、法国、德国和日本的天然气消费量在一次能源中的占比分别为 33.08%、16.47%、22.62%和 20.28%，但中国仅为 8.49%，仍有 2~3 倍的增长空间。从 历史人均年天然气消费量看，美国长期保持在 2000 立方米/（年·人）以上，2022 年人均 年天然气消费量约为我国的 10 倍。欧洲各国和日、韩则分别于上世纪 60、70、80 年代开 始实现天然气人均年消费量的快速增长，并至少持续增长 40 年才逐渐达峰。以中国 21 世 纪初的起步时间看，该增长势头或将保持到 2040 年前后。
预计中国天然气需求将在 2040 年达到最大值的 6600 亿方。根据 SIA 能源咨询预计， 2030 年我国天然气需求将增至 5500 亿方，2026-2030 年 CAGR 在 4%左右，较 2021-2025 年下降 3pcts；到 2040 年，我国天然气需求将增至 6600 亿方以上，2030-2040 年 CAGR 降至 2%；2040 年之后，我国天然气需求或迎来拐点，此后稳中趋降。
公司天然气销量高速增长，市占率稳步提升。公司紧抓行业发展机遇，实施精准营销 开拓市场，推动优质项目落地，2018-2023H1 天然气销量同比逐年高速增长，2018-2022 年 CAGR 达 20%，远超同期国内天然气表观消费量 CAGR 的 7%。尤其是在 2022 年国内 天然气表观消费量同比下滑 1%的不利情形下，公司仍逆势实现销量同比增长 7%，2023H1 销量同比则随行业复苏回升至 9%，我们预计 2023H2 将继续回升。从市占率角度看，天 然气市场集中度在 2018-2023H1 持续提高，国内四大燃气公司合计市占率由 28%提升 7pcts 至 35%，而昆仑能源市占率则由 8%提升 4pcts 至 12%，增速显著优于其他头部企 业。
公司天然气业务收入和用户数随销量同步高速增长。尽管天然气价格有所波动，公司 天然气业务收入整体与销量高度相关，近年来高速增长，2018-2022 年 CAGR 达 23%。 同时，天然气销量的增长与公司存量市场开发与增量市场合作开发并重的市场策略高度相 关。2018-2022 年，公司天然气累积用户数 CAGR 达 11%；2023H1，公司紧抓市场需求 复苏机遇，新增用户数同比增长 136%，达 97 万户；累积用户数同比增长 7%，达 1471 万户。
预计公司天然气销量将持续增长，贡献税前利润持续增长。根据公司历年销量数据与 年度业绩目标，我们预测在悲观、中性或乐观情形下，公司天然气销量将维持年均 9%/12% /15%的增速，分别对应 2025 年 578/632/678 亿方的销量，对应税前利润同比增长 26%/30%/33%。
上游供应保持廉价稳定，下游顺价政策加速推进
过去天然气对外依赖度不断攀升。2010-2018 年，我国天然气产量同比长期低于消费 量同比，导致我国天然气进口依赖度不断攀升，由 2010 年的 24%提升 20pcts 至 2018 年 的 44%，过高的天然气对外依赖将影响我国能源供应安全。 增储上产行动保证天然气自给率不低于 50%。2019 年 5 月，国家能源局在大力提升 油气勘探开发力度工作推进会上，提出油气增储上产七年行动计划，即立足国内全面提升 天然气供应安全保障水平，加大勘探开发和增储上产力度，确保天然气自给率长期不低于 50%。2019 年来，天然气产量同比增速开始反超消费量同比增速，我国天然气进口依赖 度有所回落，我们预计未来仍将稳中有降。
中国石油拥有国内绝大部分天然气资源，是增储上产的主力军。我国天然气资源在世 界的占比不高，并且主要集中在“三桶油”。无论从剩余可采储量还是产量角度，中国石 油都在国内天然气资源领域具有明显优势。为保证能源供应安全，增储上产需要积极探索 开发新资源并充分利用现有资源，而储量和产量占有明显优势的中国石油自然成为增储上 产的主力军。
中国石油向内控制成本，向外开拓海外资源。三桶油作为国企担当起能源保供的重担， 仅保持相对合理的低利润率，由于中国石油的天然气资源体量和质量都具有明显优势，其 生产成本也自然优势明显，从而传导到实现价格方面，低于中国石化和中国海油。此外， 中国石油充分发挥国企在“一带一路”中的优势，积极挖掘海外优质气源。2023 年 6 月 20 日，中国石油与卡塔尔能源公司签署双方协议，卡方将在未来 27 年内持续向中国石油 供应 400 万吨/年的 LNG 资源，并向中国石油转让北方气田扩容项目 1.25%的股份。卡塔 尔是全球最大的 LNG 出口国，北方气田是全球最大的单一气田，将为中国石油丰富资源 类型，稳定国内天然气供应提供重要保障。
公司背靠大国企中国石油，在资源供给方面具有无与伦比的优势。其他燃气公司为保 证低价管道气的供应，需要与三大油签订长期合同，同时采购相当比例的 LNG 与非常规 及其他气源作为补充。而昆仑能源作为中石油旗下的天然气终端销售和综合利用的平台企 业，在气源采购方面始终与集团协定，在非政府定价的项目上，以最优惠市场价格进行交 易，在合同气量外的部分将优先保证昆仑能源的供应，在全球天然气供应事故频出的背景 下，资源供给优势明显。
天然气上下游价格联动机制保证产业链合理利润。由于中国石油具有明显的体量优势， 并作为掌握国家能源命脉的大国企，过去为我国天然气资源的开发和利用承担了历史使命， 但国内天然气定价权并不在企业手中，而是严格受到政府管控。部分地区城市燃气价格过 去多年没有上调，既不符合正常通货膨胀的市场规律，也极大打击了天然气产业链上各企 业保供的积极性。为了保证我国能源供应安全，还原能源商品属性，国家从 2015 年起逐 步推进天然气价格机制改革，实现上下游价格联动，业内一般称为顺价政策。该政策的落 地将通过市场化的机制保障天然气产业链上各企业的合理利润。
上游顺价落地顺利，下游顺价相对缓慢。由于中石油在国内天然气资源的相对垄断地 位，其产业链话语权较强，故上游顺价落地较快。在国际天然气价格飙涨的 2020-2022 年 间，中石油天然气实现价格上涨 128%，导致四大城燃企业平均成本 43%的涨幅，但其销 售价格涨幅仅 30%，下游企业顺价进度较为缓慢。 非居民用户顺价基本完成，居民用户顺价正在进行时。以顺价政策落实相对较为领先 的呼和浩特市管道气为例，非居民用气以供暖季和非供暖季划分用气季度，一年两次调价， 同比调价幅度最高可达 19%；而居民用气一般一年调价一次，且 2020-2022 年仅实现一 次调价，幅度为 3%，大幅落后天然气价格实际涨幅。但 2023 年 4 月，呼和浩特居民气 价实现了 6%的上调，未来有望随政策推进而实现上下游价格联动。
从城燃企业维度看顺价政策，各家均在大力配合推进。新奥能源 2023 年上半年 15 家企业完成居民调价，已完成企业气量占居民总气量的 34%。港华智慧能源的非居民用户 基本完成顺价，而居民顺价在南京、济南、青岛、绵阳等十多个城市取得重大突破。昆仑 能源组织各单位尽早制定非采暖期顺价方案，协同区域内其他燃气企业积极协调当地物价 部门及时发布顺价文件，顺价工作有序推进。各地政策也在 2023 年加速推出，预计 2023 年供暖季 11 月起，将实现绝大部分省市实际的上下游价格联动。
用户结构不断优化，区位优势逐渐显现，价差修复确定性强
客户开发方面，公司执行差异化营销战略。结合市场供需情况、用户用气季节均衡特 性、资源属性、资源采购成本、客户价格可承受能力等因素，运用市场规则有效配置资源， 随时调整客户开发方向，逐步实现天然气产品细分化。 工商业用气价差优势明显。根据港华智慧能源公司公告，2022H1-2023H1 居民用户 天然气价格低于平均成本，故价差为负，拖累公司业绩，而工商业价差则与平均持平或高 于平均。从地方发改委口径披露的数据来看，内蒙古各市非居民天然气价格与居民天然气 价格之差在 0.7 到 1.3 元/立方米不等，同样表明工商业用气对价格的容忍度更高，这些工 商业的高价气有望为城燃公司贡献高毛利。
公司工商业用户零售量和数量占比逐年提升，用户结构不断优化。鉴于工商业用户的 高价差优势明显，公司着力推进工商业客户的开发。2018-2023H1，公司工商业用户零售 量占比从 62%提升 15pcts 至 77%。横向比较来看，其他燃气公司工商业用户零售量占比 在 70-80%之间，基本没有太多变动，但公司工商业用户零售量占比逐年提升，并于 2023H1 实现了反超。纵向比较来看，2019-2023H1 期间，除 2020 年外，公司工业用户数量同比 始终保持最高，商业次之，居民最低。横纵向联合比较来看，2019-2023H1，公司工商业 用户零售量同比增速是始终保持最高。
公司天然气版图的区域结构集中在中西部地区。公司除 LNG 接收站附近的山东、江 苏两省外，主要项目集中在距离气源更近、管输费用较低的中西部地区；而新奥能源、华 润燃气、港华智慧能源则项目集中在东南沿海地区，竞争明显更为激烈。
在靠近天然气资源丰富的区域因地制宜地布局，更符合我国产业发展的方向。由于天 然气价格最终由气源成本和输气成本共同决定，公司客户集中于靠近各大气源的区域，所 需的输气成本相对更低，叠加公司气源供给更具优势，进一步降低了公司整体供气的成本。对于这些区域来说，发展天然气具有得天独厚的优势。这些地区长期受益于西部大开发战 略，并在能源安全日益受重视的碳中和战略下，长期受益于相关产业向更低能源成本的西 部转移，从而在长期维度构筑了公司的核心竞争力。
公司成本优势继续保持，价差劣势不断修复。公司是中石油旗下唯一的天然气终端销 售平台，气源得到中石油的优先保障，在天然气价格剧烈波动的行情中能够更好地控制成 本。2018-2023H1 公司天然气成本明显低于同业公司且波动更小，而其他公司在全球天然 气价格飙升的 2020-2022 年成本急剧增加，价差明显下滑。与此同时，公司持续优化用户 和区域结构，高价差项目占比逐年提升，与同业相比的价差劣势自 2018 年来逐渐修复， 甚至在 2022 年逆势实现了 0.502 元/立方米的价差，全行业第一。
顺价政策的落地，保证了天然气价差随价格震荡回归历史中枢。由于顺价政策不断推 进落地，而国际天然气价格也震荡走低，回归历史中枢，在两方面因素共同作用下，预计 公司凭借优异的成本管控和客户开发能力，将能抓住机遇实现天然气价差的提升，并实现2023-2025 年价差修复至 0.51/0.52/0.535 元/立方米，基本回归 2018-2019 年天然气价格 飙升前的水平。
深入布局天然气全产业链，打造一体化龙头
LNG 进口是我国天然气供应的重要来源之一。我国天然气资源有限、天然气进口依赖 度较高，我们预计短期内这一格局仍将保持。而天然气进口主要包括管道进口和 LNG 船 进口。其中，管道气价格更低，但成本随运输距离增加而增加，且灵活性较差；而 LNG 进口则灵活性较好，且我国东南沿海的天然气消费中心的船运能力更为发达，与管道进口 气互为补充，共同保障我国天然气供应安全。 公司 LNG 接收站布局合理，与管道气形成互补。LNG 接收站是对船运 LNG 进行接 收、储存、气化和外输等作业的场站，是 LNG 进口的重要基础设施。公司根据客户分布， 在天然气消费大省山东、江苏两地战略性布局 LNG 接收站，现有唐山、如东两大 LNG 接 收站，为国内最大的 LNG 接收站之一，总接卸能力合计 1300 万吨/年。目前，在福建 LNG 接收站已完成合资公司注册并完成相关审批手续，如东 LNG 接收站三期扩建项目处于验 收中，我们预计这些项目将进一步实现公司气源多样化，保障天然气供应，开拓东南沿海 市场。
公司两大 LNG 接收站的年处理量和负荷率整体保持稳定。2018-2022 年，公司 LNG 处理总量为年均 163.6 亿方，平均负荷率为 82%。结构上看，气化量相较于装车量占比更 高，近年来气化量占比基本大于 90%。根据公司公告，公司计划持续优化船期、库存与外 输的动态匹配，提升运行负荷率至 90%以上，并通过新建与扩建项目，进一步提升储气和 外输能力。
公司 LNG 工厂加工量稳中有增，负荷率保持稳定，预计将实现全部扭亏为盈。LNG 工厂将天然气净化并液化制成 LNG，从而便于经济可靠地远距离送输、储存和调峰，是能 源结构发展和完善的必然趋势，也是天然气产业链上重要的基础设施。2018-2022 年，公 司 LNG 工厂加工量快速增长，CAGR 达 16%。LNG 工厂平均运行数量 15 座，平均负荷 率为 41%，整体保持稳定。虽然 2023H1 加工量稍有承压，但我们预计随着国内宏观经济 逐步复苏，未来加工量仍将保持稳中有进，负荷率将进一步提升，实现全部工厂扭亏为盈。
公司 LNG 加工与储运业务整体稳定，未来增量看福建 LNG 接收站。2018-2022 年， 公司 LNG 加工与储运业务收入稳中向好，平均值为 75 亿，CAGR 达 3%，税前利润中枢 为 31 亿，税前利润率超 40%。2023H1 该业务相对承压，收入和利润同比均小幅下滑， 但随着 LNG 价格逐渐下行，我们预计下半年接收站和加工厂的负荷率都将进一步提升， 全年业绩仍将保持稳定。此外，随着福建 LNG 接收站的后续建成使用，该业务将有新的 增量空间。
公司负责中国石油所属炼化企业、油气田企业 LPG 资源的统一销售。LPG 作为油气 资源中的重要组成部分，其产业链上下游与天然气高度协同，并在一些领域与天然气互为 补充。上游供应方面，公司多渠道采购 LPG，保障供给多元稳定；中游储运方面，公司加 快码头储库建设进度，积极推进微管网供气试点建设；下游客户方面，不断优化客户结构， 进入省会城市，开发工业直供客户，开展民用直营配送。
公司 LPG 销量整体保持稳定，中石油自供量逐年递增。2018-2022 年，公司 LPG 年 平均销量为 598 万吨，其中批发约占 70%，零售约占 30%，公司预计 2023 年将完成 540 万吨的销售。公司拓展进口资源采购渠道、定期监测 LPG 国际、国内资源等商情信息， 研究制定科学经营策略。2019-2023H1，公司 LPG 供给来源于中国石油的比例不断上升， 由 2019 年的 76%提升至 2023H1 的 89%。
公司将逐步退出勘探与开发业务，专注天然气业务。公司已于 2021 年 9 月出售阿塞 拜疆 K&K 油田，目前在中国大陆、哈萨克斯坦、阿曼、秘鲁、泰国等 5 个国家或地区拥 有 6 个油气项目，年原油销售份额量约为 1100 万桶。根据公司官网披露的未来发展战略， 公司将逐步退出油气田勘探与开发，专注于天然气终端利用业务。
新兴业务如火如荼，打造绿色能源综合供应商
新兴业务可分为增值业务与综合能源业务。由于国内天然气销量和能源占比具有天花 板，燃气公司必须依托原有业务向新兴业务转型。公司的新兴业务与传统销气主业相对， 也被称为非气业务，公司规划将分三步走：以气促非、气非互动、气非并重。经过多年先 驱性布局与试点，目前公司新兴业务可分为增值业务与综合能源业务。通过充分发挥传统 主业的客户优势、渠道优势、运营成本优势和资金优势，这些新兴业务有望借力快速发展。 增值业务已形成五大自主品牌。公司依托燃气主业，深挖现有客户延伸价值，构建“互 联网+能源+生活”多业态生活圈，为客户提供品类丰富的增值产品和服务，现以形成昆仑 雪源（饮用水）、昆仑格尔（燃气具）、昆格尔（燃气配套设施）、昆仑丽尔（工装）和昆 仑慧享+（线上线下一体化服务平台）等五大自由品牌。其中，昆仑慧享+于 2021 年正式 运营，线下体验店加快布局，通过数字化赋能客户服务，是符合国家战略的新兴方向。
综合能源业务是碳中和战略下的重要转型方向。首先，公司积极探索新能源发电、充 电、供气一体化的绿色能源综合供应站，综合能源业务实现气、电、热、冷多场景全覆盖。 其次，与其他国家相比，我国气电占比仅为 3%，远低于世界平均的 23%，发展空间巨大，公司加大布局天然气发电业务，发挥气电机组建设周期短、调峰响应快、环境友好等独特 优势。此外，公司也在加快气电调峰及优质光伏、风电、氢能项目布局。2022 年，上海 白鹤母站等一批分布式光伏项目相继投产，山东、贵州、海南等 11 个分布式能源项目总 装机容量达 23 万千瓦，逐步形成建设一批、开发一批、储备一批的项目梯队。
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