1.1 七年改革收官，决策效能提升
七年股权改革，引入战略投资者，精简结构。公司自 2016 年启动混改，期间多次尝试， 最终在 2020 年初步落地，通过引入战略投资者的方式从原先的国资大股东变为无实控人企 业，渝富控股与天津物美集团各持重庆商社 45%股份，步步高持 10%的股份；2023 年 5 月， 为了继续精简结构，增强上市公司独立性，避免上市公司和股东间租金往来的关联交易模 式，公司和母公司重庆商社之间拟通过收购的方式进一步简化股权关系。
董事会及高管全面调整，形成制衡效应，董事会运作效率提高。混改结束后，国有股 东、物美、步步高各派出 2/2/1 名董事，充分保证了民营和国有投资人的平衡。此外，公司的管理层也保持灵活化调整，2023 年汽贸和电器事业部总经理升任公司副总，打通基层晋 升通道。混改后，公司董事会召开次数显著增加，提高了董事会对于公司决策的能力。
1.2 激励机制全面加持，提振积极性
股权激励+高管增持绑定利益。2020 年，混改后 9 名高管共增持 2.81 万股，金额 100.71 万元，强化利益联结。2022 年，公司进一步启动限制性股票激励计划，授予 51 名 激励对象限制性股票 463 万股，占总股本 1.14%，股权激励有助于激发中层管理人员的积 极性，并激活业绩的成长性。
创新性推动多重激励机制，员工薪酬水平提高。1）重庆百货在二级企业和成熟场店 推行超额利润分享机制，全面完成年度预算前提下，超额利润部分的 30%奖励骨干团队， 绩效奖励按照 4:3:3 的比例分三年递延发放。2）对于基层员工，集团激励方式呈现出大范 围和多样化的特征，创新团队奖励，筹划团购奖励、店长奖励基金、双创奖励、帮扶奖励 等。混改当年集团在 304 家场店开展奖励 3502 场次，获奖员工近 2 万人，经营活力提升。
1.3 组织市场化变革，降本控费，人效提升
管理模式向“扁平化”进阶。公司以往实施新营业网点的审批程序常常要通过总部、 集团到各个事业部整个流程，决策流程需要半年。2020 年混改后，重庆商社允许高管跨层 级管理减少逐层反馈的程序，决策时间缩短至一周。2020 年重庆商社集团经营层从 5 人减 少至 3 人，重庆百货的副总经理等职位由各事业部的主要负责人兼任。公司总部搭建敏捷 灵活的前台、资源集成的中台、专业服务的后台，部门由原来的 13 个调整为营运支持、资 源管理、监督保障 3 大平台 9 个部门，决策效率、运营效率大幅提升。 在绩效考核上，集团上下实施了业绩导向的差异化考核，强化优胜劣汰。集团内部不 同企业同一层级的人员以及同一企业内部同职级人员的薪酬有了显著差异，薪酬更加市场 化。除了管理人员的绩效考核外，集团还将绩效考核深入到基层商场柜面的员工，重点考 核基层员工的销售业绩达成情况。公司实行了“带目标、带方案”竞聘上岗和赛马机制， 坚持德才兼备、强化业绩导向的用人原则，遵循公开、公平、公正以及竞争、择优选拔原 则。混改后超过 100 名中高管优化调整。 人员简化，费用降低，创利水平不断提高。在保证销售人员数量的情况下，公司精简 行政人员、前端营业员，员工总数降到 15000 名以下，人均创利能力稳步提升，销售费用 和管理费用率边际下降。
1.4 战略资源引入，赋能数字化创新
接入多点系统进行数字化升级，合作范围加大，绑定深度提高。作为新进股东物美的 战略资源，2021 年重百超市接入多点 Dmall 平台，提供智能选品、补货、陈列、排班等多 种解决方案，公司数字化能力全面升级，线上化水平逐年提高，交易额逐年增加。2022 年 完成多业态融合，形成重百云购、电器淘、车生活、甜橙生活等线上运营平台。2023 年多 点和公司继续扩大合作范围，多点每年为公司提供可核算的不少于 5000 万元的营销资源， 协助公司进行营销服务。
股东物美集团供应链管理经验丰富，后端效率提升。物美集团具有较强的生鲜供应实 力，并且在成为重百股东之前已经在供应链数字化转型上积累了大量经验，2017 年物美引 入多点平台后，经营效率显著改善，业务品相数从 16000 降到 5000，全天无货率从 9.8%下 降到 2.9%，拣缺率从 7.9%大幅下降到 1.3%；2019 年物美收购麦德龙中国业务，进一步强 化在零售团队和供应链体系的优势。 物美将成功经验嫁接到重百，为重百带来了高效的供应链变革。多点盖亚商品系统在 重百上线的当年，通过大数据指导公司淘汰更换 26000 支商品，单品品效提高 3 倍。重百 超市、新世纪超市、重客隆 190 多家店铺统一实施数字化棚格图管理。2022 年，公司进一 步优化 OS 系统和 U 课管理系统，上线拆零系统，商品周转效率提升 20%，生鲜基地直采 同比+37%，生鲜自营单品销售+76%。公司仓储面积，尤其是租赁面积下降的同时，配送 货值持续提高，运营效率显著提高。
1.5 资产投入到存量运营，ROE 中枢提升
混改后，公司将战略重心放在会员运营、数字化能力提升和供应链打造等方面，门店 拓展的资本开支减少，更轻资产化。公司在杠杆率没有明显提升的情况下 ROE 从 2016 年8.89%提升到 2023 年上半年 16.54%，远远领先行业。其中净利率的大幅提升的原因包括净 额法会计准则的调整+马消确定投资收益的增长。
2.1 增量向存量转变，线下零售的主体地位不变
2.1.1 商超、百货向存量市场过渡
随着中国城市化进程趋于稳定以及我国逐渐演进向老龄化社会，传统商超的市场格局 逐步从增量市场转向存量市场。受到互联网电商、社区团购等冲击，线下超市门店数量和 百货店商品销售额一直呈减少态势，探索精细化经营，做好存量市场布局成为主流。
中国百货行业集中度低，有较大提升空间。面对存量市场，需要抢占市场份额，中国 零售行业起步晚且准入门槛相对较低，未能形成较为集中的竞争格局。2022 年中国百货 CR5 和 CR10 分别为 9.0%和 13.0%，市占率第一的华联百货市占率也仅有 2.9%，尽管行业 整体集中度逐年上升，和发达国家 CR5（平均在 30%以上）相比仍有很大的上升空间。
2.1.2 线上增速放缓，线下流量回归
2015 年以来，线上增速开始放缓。2015-2022 年网上零售增速逐渐接近社会零售总额 总体增长水平，并且网上零售总额占社零总额比重为 25.7%，占比在 21 年首次出现下降。 随着网上零售额增速与社零总额增速逐渐放缓趋于一致，线下流量逐渐回归，这一占比或 将趋于稳定。 电商在库存深度上具有优势，因而适合长储存、低频消费和长尾需求的商品，对于高 频日常消费品在履约便利性和时效性上并不能完全替代线下零售。此外，超过 5 万亿的零 售生鲜市场因其非标性强、履约要求高、供应链难度大、前端仓储难以摆脱门店，2020 年 线上生鲜零售占比仅为 14.6%。
2.1.3 社区团购的边际竞争趋缓
竞争期高补贴抢占市场，GMV 较目标略有落差。作为社交电商和新零售模式的交叉 产物，社区团购以 1-3 公里社区为商业半径，在即时零售领域为消费者带来了新鲜的消费 体验。各大社区团购企业为了抢占市场份额，采取高补贴低价倾销的策略，高补贴下易带 来亏损。2021 年，滴滴的投资亏损净额为 1.67 亿元人民币，对比 2020 年为收益 28 亿元人 民币，主要由于橙心优选的亏损，亏损公允价值共计 213 亿元人民币。就经营状况来看， 2021 年美团优选 GMV 领先于同业，但距离经营目标仍存在差距。 政府监管出手，行业理性回归。2020 年 12 月 22 日，国家市场监管总局联合商务部召 开规范社区团购秩序行政指导会，要求互联网平台企业严格遵守社区团购“九个不得”，维 护市场正常竞争秩序。2021 年 3 月 3 日，市场监管总局发布消息，对橙心优选、多多买菜、 美团优选、十荟团、食享会 5 家社区团购平台不正当价格竞争行为做出罚款的行政处罚。
行业边际收缩，玩家陆续退出，利好超市业态。随着监管趋严，补贴的非理性竞争趋 缓，不断有社区团购企业收缩、裁撤、关停低效抑或亏损区域，食享会、同程生活、呆萝 卜倒闭等品牌相继破产倒闭，行业进入出清调整。随着社区团购在全国各地的退潮，我们 预计超市业态受社区团购冲击边际效应弱化。
2.2 竞争格局洗牌，重百优势地位逐渐凸显
2.2.1 重庆市域竞争：多方密集布局，竞争充分
超市格局相对离散，重百超市和永辉呈现双寡头格局。从门店端的数据计算，重庆市 超市 CR3 4.2%，格局相对离散，其中超市业态表现为重百+永辉双龙头，重百门店数多于 永辉（23H1 150 家 vs 147 家），坪效与永辉较为接近（22 年重百 1.22 万元/平米 vs 永辉 23H1 1.14 万元/平米），除屈臣氏外，好又多、乐尔乐等处在第二梯队。
百货业态更为集中，单店销售额方差较大。百货进入壁垒强于超市，集中度也较超市 更高，百货业态 CR3 7.8%。业态上虽然重百门店数最多，但是对比重庆销售额第一的万象 城，一方面单店面积更小（重百百货单店 2.4 万平 vs 万象城 35 万平），另一方面坪效较低 （0.97 万元/平米 vs 1.85 万元/平米），因此从销售额角度来看，万象城单店 2022 年销售额 已经达到 65 亿元，而重百 2022 年 42 家百货合计销售额测算约为 96 亿元左右，单店坪效 还有较大的上升空间。
重庆超市和百货业态呈现扎堆密集分布的特点。根据我们的测算，总计 150 家重百超 市业态中约有超过 100 家附近 1km 至少有 1 家永辉超市，约超过 80 家附近存在另一家重 百超市。从热力图上观察，重百百货也通常建设在其他百货密集扎堆的点位。 分析竞争格局形成的原因：1）受限于重庆的地理条件，居住区和商圈更集中于某些区 位；2）从产业集群视角，密集开店也更容易形成产业集聚，从而实现整体的规模经济。3） 零售业态竞争较为充分，单个超市的超额利润很容易被周围的竞争对手所消纳。因此长期 来看，超市和百货需要依赖品牌力获取超额客流和复购，并且要在供应链、人效和经营管 理上进行不断优化，在与周围同行的竞争中占据优势。
2.2.2 行业持续出清，龙头间形成分化，公司优势地位稳固
重庆的百货商场空置率持续提高，高于其他一线城市。2023H1 重庆购物中心空置率持 续上升至 17.65%，远超 5%空置率警戒线，也高过其他一线城市的空置率（一线城市空置 率均值约 10%）。八大核心区域中，解放碑商圈空置率遥遥领先，超过 20%。消费弱复苏+ 供给过量背景下，预计零售商业玩家将逐步退出，重庆百货超市的竞争格局将渐进改善。
密集扎堆+空置率攀升，重庆百货及超市出清进行时，龙头间形成分化。梳理重庆零 售业态的出清过程，可以分成三类： 1）退出重庆市场：家乐福、大洋百货等。家乐福 90 年代进入重庆市场，是最早的一 批进入重庆的外资超市，近年来面临品牌老化和竞争加剧的问题。2022 年到 2023 年期间， 重庆多家家乐福门店先后宣布关闭停业，2023 年 3 月 30 日，重庆第一家家乐福棉花街店 正式关闭，2023 年 5 月 25 日，重庆最后一家家乐福二郎店关闭。至此，重庆所有家乐福 门店全部关闭，家乐福正式退出重庆市场。此外，2022 年 11 月大洋百货退出重庆，国美 等也陆续关闭部分门店。 2）龙头间的兼并整合：步步高、重客隆等。2018 年重客隆超市交由重百托管。2020 年 6 月重庆百货收购步步高集团子公司宝川置业和步步高中煌各 100%股权，解决与步步高在重庆地区的同业竞争、减少关联交易。2020 年 5 月 27 日，步步高零售宣布因为同业竞 争原因，集团退出重庆市场，同时将重庆合川步步高广场托管于重庆百货。 3）砍掉长尾门店，存量门店优化提效：重百、永辉等。超市双龙头：重百和永辉在 坪效略降的情况（坪效增速跑输 CPI）下，开启门店精简和优化的改革。2022 年重庆百货 在重庆地区共新增 1 家、关闭 14 家亏损的超市业态门店，建筑面积净减少 4.42 万平方米， 同时坪效大幅提升至 1.22 万元/平米。永辉 22H1 重庆门店数量也开始减少，从 22H1 150 家减少到 23H1 147 家，以永辉超市 2023H1 披露的数据测算，永辉超市在重庆地区的坪效 为 1.13 万元/平方米，较 20 年有所下降，仍处在调整阶段。
公司经营较行业更为稳健，静待格局继续改善。作为百货和超市龙头，公司在过去三 年需求不景气、供给过剩、竞争加剧的背景下依然表现出更为稳健的经营能力，同店保持 稳定，重庆地区超市坪效边际改善，汽贸坪效逐渐提升，各项费用率稳中有降。预计随着 客流的复苏和格局的边际改善，公司的区域龙头地位将得到进一步强化，在改革提效和经 营杠杆弹性下迎来利润的释放。
3.1 百货：业态资源整合，加速差异化调改
整合战略资源，加强品牌化。近年来，百货提升战略品牌、自营品牌、高化三大品牌 经营平台运营质量，优化供应链结构和经营结构，2022 年直营供应商销售占比达 65%，引 进超 22 个系统外全新品牌，解放碑等主城四大商圈品牌重叠率低于 45%。百货整合战略 资源，加速拓展轻代理、托管品牌，加速拓展轻代理、托管品牌，加快品牌引新、购物中 心商铺招商，截至 2023 年上半年战略品牌销售占比 50%，自营品牌销售占比 30%。
优化门店结构，加快场店差异化调改。百货业态门店数量小幅降低，由 2018 年的 55 家下降至 2022 年的 52 家。2022 年百货营业面积为 123.84 万平方米，重庆地区坪效为 0.97 万元/平方米。公司战略关闭亏损或租约到期的门店并开设新店，对现有的部分门店 进行改造，优化经营效率。持续推进场店社交体验场景打造、新元素融合，打造商业地标 项目，形成世纪新都“生活美学院”、宜宾商都“潮玩空间”等多元化消费新场景，满足顾 客不同层面的需求，提升顾客体验。
构建线上平台，加速会员体系发展。重庆百货从 2020 年开始搭建微商城、直播、社群、 小视频、券平台等多个线上运营渠道，消费场景从线上拓展到线下，实现用户沉淀和私域 转化。百货加强系统研发，2022 年云柜台上线品牌 880 个，运用数字化工具加强个性化营 销，打造自媒体流量矩阵，线上销售同比增长 240%。公司大力打造会员体系，2022 年， 公司会员总数量 2208.8 万人，同比+20.3%，会员销售额 154.48 亿元，占比 59%。
3.2 超市：供应链加速改革，线上线下齐发展
超市业态为公司四大板块中门店数量最多，营业收入最高的板块。截至 2022 年，公司 超市业态门店数 162 家，重庆/四川/湖北分别 154/6/2 家，经营面积 75.46 万平方米，重庆 地区坪效 1.22 万元/平米，同比+10.9%。 2022 年超市业态营业收入 65.44 亿元，同比-4%， 毛利率为 15.5%，同比+1.7%。超市业态经营面积、营业收入均有所降低，但毛利率却有所 上涨，我们认为主要由于： 关闭低效门店，提升经营效率。2022 年公司超市业态门店数 162 家，净关店数 16 家， 经营面积 75.46 万平方米，较 2021 年底减少 6.19 万平方米，同比-7.6%，重庆地区效坪 1.22 万/平方米，同比+10.9%。经营效率和质量得到提升。
数字化发展加速供应链变革，自有品牌销售大幅增长。2022 年超市完成 OS 系统优化， 物流上线拆零系统，优化 U 课管理系统，实现生鲜标品自动补货，缺货率、损耗率进一步 下降， 商品周转效率提升 20%。2023 年上半年，超市通过五地协同，稳定全国及本土 TOP 品牌规模，实现销售 8.48 亿元；杂百自有品牌/定制产品增幅 108%；生鲜自有品牌/定 制商品增幅 42%，预制菜实现销售增幅 28%。 持续拓宽销售渠道。以轻资产模式发展 B 端小超、临超小店、周末小店，丰富自有品 牌，“颐之时”、“人道美”老字号焕发新春，“百世田源”预制标化。打造精致生活高端超市， 提升品牌调性。营销方面，超市营销规划为稳客创销，档期规划为主，加强档补充为辅， 创新营销形式，着重营销品牌推广。2022 年加强促销活动 29 档 123 天，加强促销活动销 售同比增加 5.4%。线上开展促销活动 57 档，线上销售同比增加 27%。
3.3 电器：加强品牌战略合作，推进渠道持续下沉
重庆百货于 2012 年成立重庆百货电器事业部，整合了商社电器、重百电器和新世纪电 器三个知名电器品牌，成为了重庆百货的主力业态之一。截至 2022 年末，电器业态而门店 数 41 家，营业面积 15.85 万平方米，重庆地区坪效 1.49 万/平方米，同比-10.2%。2020- 2022 年，营业收入不断提高，2022 年实现营业收入 24.5 亿元，同比+1.7%。 加强品牌战略合作，持续拓展新赛道。联动战略品牌打造家电节，提升曝光度、扩大 流量规模。2022 年“重百家电节”有海尔、美的、格力、老板、松下等众多知名家电品牌参 与，结合以旧换新升级、千万补贴等多重优惠政策，推动公司电器业务乃至家电行业的发 展。2022 年电器取得哈士奇冰箱品牌授权和索尼、西门子线上销售权，建设日立、三菱、 菲斯曼自主供应链，以品牌店、店中店模式建设品专店 6 家，引进新供应商 22 家，加快建 设数码店中店、前端市场品专店。
电器坚持渠道下沉，优化门店布局，做好优质服务，成功探索强管控加盟发展新模式。 重百电器旗下的“世纪通”于 2019 年成立，通过推进智慧供应链建设，成为融合线上和线 下的“店商+电商+零售服务商”的新零售平台。同时，优化组织架构，减少管理层级，使 得加盟店的数量和质量不断提高，成为电器渠道拓展的有效支撑。截至 2022 年末，加盟店 已达 430 余家，不仅全面覆盖重庆区域，市外加盟也已有 51 家。同时，在服务方面，公 司致力于强化差异化服务优势，推出重百小哥极速达、电器送装一体化服务，提供到家服务场景，形成智能化、可视化、一体化闭环服务。目前重百小哥已开设线下服务站 28 个， 打通社区运营“最后一公里”、支持送货到村，大幅改善消费者的购物体验。 数字化建设促进营销。2022 年“电器淘”商城服务平台优化，实现直播、秒杀、拼团、 砍价等数字营销工具终端运用，线上销售同比增长 105%。强化存量会员运营，挖掘跨业 态运营引入，持续私域、公域平台引流获客，提升运营效果。
3.4 汽贸：燃油车与新能源车共进，毛利率持续提升
燃油车与新能源车并重，汽贸业态毛利率持续提升。2019 年-2022 年，公司汽贸业态 经营面积持续扩张，从 10.18 万平方米提升至 11.24 万平方米，毛利率也随之提升，从 5.2% 提升至 7.3%。毛利率提升的原因主要来源于存量业务的巩固和拓展以及增量业务的开发。 存量业务方面，公司汽贸业态巩固整车销售与衍生业务，拓展大客户特供车、特色加改装 与二手车业务快速增长，2023 年上半年带动销售增长 26.4%。此外公司不断优化客户服务 体验，成立了综合维修服务中心、汽车俱乐部、汽车消费担保中心、汽车美容，汽车租赁 等覆盖多个汽车售后市场的专业服务公司，并于 2020 年开通线上云展厅 VR 看车，提升线 上销售，满足客户多方面消费需求、提供更优质的服务。增量业务方面，汽贸积极拓展新 能源车，2022 年，重百汽贸获得 smart、岚图、睿蓝等 6 个新能源品牌销售、服务授权，实现新能源车销售 1560 台，同比增长 183%。2023 年上半年成功申请“哪吒”、“哈弗新能 源”、“长安深蓝”品牌授权，新能源车销售占比 30%。 加快数智化建设，开展营销创新。公司运用“救援大师”优化事故管控体系，引进 AUTOX3 可视化车报告系统，升级商社汽贸车生活。建立抖音、视频号线上营销矩阵，通 过线上营销内容，吸引顾客线下消费。汽贸组建新媒体运营团队，搭建蓝 V 账号，统筹大 型直播活动，短视频直播引流，2022 年收集线索 2 万组，成交近 500 台。
4.1 打开业务增量，利差盈利到金融科技切换
23H1 马上消费经营业绩稳中向上，凸显成长韧性。截至 23 年 6 月末，马上消费资产 总额达 676.73 亿元，较年初增幅 1.75%;营业收入达 78.66 亿元，较上年同期增长 37.98%， 在经济增速放缓、外部环境不确定性增加，仍保持稳定增长态势，显示出抗风险能力和内 生驱动下的成长韧性。
马上金融科技业务从利差盈利到金融科技切换，有望提升估值。马上消费在 AI 大模 型前沿领域的创新，将为金融行业继续提供强大的技术驱动力，助推行业智能化升级进入 快车道，开启新一轮提质增效发展局面。
4.2 “大模型”赋能金融，马消发布全国首个零售金融大模型“天镜”
大模型正赋能金融领域，国内金融大模型加密布局。大模型热潮之下，包括蚂蚁、腾 讯、京东科技、度小满、奇富科技、马上消费金融等多家机构均在紧锣密鼓布局金融大模 型。7 月末，国内参数在 10 亿规模以上的大模型数量已由 5 月末的 79 个增加至 116 个，其 中金融行业大模型约 18 个。 3 月，彭博社训练了专用于金融领域的 LLM，开发了拥有 500 亿参数的 Bloomberg GPT。同月，工商银行基于昇腾 AI，发布首个企业级金融行业通用模 型。
4.3 纵深真实业务场景，解决企业降本痛点
天镜拥有 4 大核心能力。天镜大模型拥有汇集智慧、唤醒知识、众创价值、数字分身 四大核心能力，可以针对不同场景。与通用大模型不同，天镜大模型定位于金融产业大模 型，基于金融真实业务场景，从金融业务需求出发解决产业降本痛点。此前，马上消费已 经将大模型技术在智能营销、智能客服等方面进行部署，并在实际运营中取得了不错的效 果。经过近 3 个月的运行，天镜大模型意图理解准确率达 91%，高于传统 AI 的 68%；客 户参与率 61%，高于传统模型的 43%，也高于人工坐席平均 28%的水平。另外，天镜大模 型数字分身通过上传资料并定制一些参数，只需 5 分钟的数据训练，员工即可拥有自己的 数字分身，代替员工完成大量工作。
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