1.1 历史沿革：深耕光伏玻璃二十余载，产能加速扩张
福莱特成立于 1998 年，主要从事各种玻璃产品的生产和销售，包括光伏玻璃、 浮法玻璃、工程玻璃和家居玻璃。公司主要生产基地位于浙江省嘉兴市，安徽省滁州 市凤阳县以及越南海防市。2006 年，公司率先打破国外光伏玻璃市场垄断，成为国 内第一家光伏玻璃产品通过瑞士 SPF 认证的企业，成功实现了光伏玻璃的国产化。 2015 年和 2019 年公司分别在香港联交所和上交所上市，持续通过可转债及非公开 发行等多次融资发挥融资优势助推产能扩张，截至 2023 年上半年，公司光伏玻璃名 义产能为熔化量 20600 吨/天。
1.2 财务分析：营收盈利稳健增长，费控水平不断加强
营收高速增长，盈利稳健提升。受益于光伏装机高景气，2018-2022 年公司营 业收入分别为 31/48/63/87/155 亿元， 2023 年公司光伏玻璃新增产能释放，支撑营 收持续高速增长，上半年实现营业收入 96.78 亿元，同比增长 32.5%。2018-2022 年公司归母净利润稳健增长，分别为 4.1/7.2/16.3/21.2/21.2 亿元，2023 年上半年光 伏玻璃价格低迷，公司仍实现归母净利润 10.8 亿元，同比逆势上行 8.2%，充分彰显 公司龙头优势。
光伏玻璃营收占比超八成，贡献大部分盈利。公司玻璃产品涵盖光伏玻璃、优质 浮法玻璃、工程玻璃、家居玻璃四大领域，其中光伏玻璃是公司的最主要收入来源， 2018-2023H1 业务占比高达 68%/78%/83%/82%/88%/91%，逐年稳定增长。同时从 毛利结构看，光伏玻璃同样贡献绝大部分盈利， 2018-2022 年毛利占比为 70%/81%/89%/82%/93%。
盈利短期承压，费控水平良好。2018 年 531 新政后，公司毛利率持续修复上行， 2021 年之后光伏玻璃价格随市场供给快速提升而下跌，影响了公司整体毛利率水平， 但公司光伏玻璃出货量大幅增长对售价降低有所抵消，2022 年又叠加原材料价格处 于高位影响，毛利率继续下滑至历史较低水平，但随着主要原材料和燃料端价格的适 度回落，二季度的盈利水平已稍有改善。公司不断加强费控能力，抵消毛利率下滑影 响，期间费用率水平不断下滑，2023 年上半年已经低至 6.25%。
1.3 公司治理：股权结构集中，激励制度健全
股权结构集中，实控人资历深厚。公司实际控制人为董事长阮洪良，阮洪良及其 配偶姜瑾华、其女阮泽云、女婿赵晓非四人为一致行动人，截至 2023 年 7 月，共持 有公司股本的 52.18%，股权结构集中。董事长阮洪良是公司的实际控制人，也是公 司的核心技术人员，多年来深耕玻璃的生产和研发工作，在其掌舵下，公司完成了向 光伏玻璃领域转型升级，并发展成为全球光伏玻璃龙头企业。
股权激励机制完善，深度绑定核心骨干。自 A 股上市以来，公司分别于 2020 年 和 2021 年两次推出股票和股票期权激励方案，其中公司 2021 年授予股票期权 534 万份，激励对象 288 人，行权价格为 44.02 元/股。股票期权在授权日 12 个月之后分 5 期行权，首次授予的股票期权业绩考核要求为；以 2020 年营业收入为基数， 2021-2025 年营业收入增长率不低于 30%/90%/120%/180%/200%，相较 2020 年的 首次股权激励，公司提出的业绩考核目标显著提升，反映公司长期发展的坚定信心。 且从覆盖范围看，激励人数由首次的 15 人扩大到 288 人，深度绑定公司和核心高层 骨干利益，有助于提升核心员工积极性和企业核心竞争力。
2.1 双玻与大尺寸加速渗透，行业市场需求空间广阔
2.1.1 光伏装机高增速，带动玻璃需求景气
光伏玻璃位于光伏产业链中游，是光伏组件必不可少的辅材之一。由于单体太 阳能光伏电池机械强度较差，严酷室外环境中容易造成破裂，同时接触空气容易氧化 腐蚀，因此封装中需要在光伏组件最外层加光伏玻璃，起到保护电池片以及透光作用， 其强度、透光率以及耐热性等性能直接影响光伏组件的发电效率和使用年限。
光伏进入平价上网阶段，新增装机持续高增。近年来，光伏技术进步带来 LCOE 不断下降，目前光伏成本已低于传统能源，成为全球最廉价的发电方式之一，降本增 效下光伏经济性凸显。随全球能源转型下碳中和进程不断加快以及光伏平价时代到来， 光伏装机持续超预期，在光伏利好政策不断出台及行业进步内生驱动下，光伏玻璃出 货量将继续高速增长。
2.1.2 薄片化加速双玻组件渗透，打开光伏玻璃需求增量空间
双面组件有更高发电增益，渗透率稳步提升。在太阳光照射下，进行工艺调整后 的电池可吸收由周围环境反射到双面组件背面的光线，因而较常规组件有更高的发电 效率。2022 年，随着下游应用端对于双面发电组件发电增益的认可，双面组件市场 占比达到 40.4%。预计到 2024 年，双面组件将超过单面组件成为市场主流。
玻璃薄片化缓解双玻组件痛点，打开玻璃需求增量空间。早期双玻组件存在重 量较重、搬运不方便、功率损失大等问题，未得到大规模应用，但随着超薄光伏玻璃 钢化技术逐渐成熟，逐步缓解了双面双玻组件过重的痛点，双玻市占率逐步提升，打 开了玻璃增量需求。2022 年厚度 2.0mm 的前盖板玻璃市场占有率达到 39.7%，厚 度 3.2mm 的前盖板玻璃市场占有率下降至 59.3%。同时双玻组件在试用 1.6mm 厚 度玻璃，还有继续减薄空间。经测算，假设双玻发电功率相比单玻增益 10%，使用 玻璃厚度为 2.5mm/2.0mm 的双玻组件相比使用 3.2mm 厚度的单玻组件带来的单 GW 光伏玻璃需求增长分别为 42%/13.6%。
预计 2023 年光伏玻璃原片需求量达 2342 万吨，22-25 年复合增速 33%。假设 2023-2025 年每年新增光伏装机容量分别为 380/470/580GW，容配比为 1.2，大尺 寸组件占比及功率逐年提升，因此单 GW 组件面积将呈下滑趋势。单玻组件均使用 3.2mm 厚度玻片，而双玻将使用更轻量化的 2.5mm、2.0mm 厚度玻璃，并且 2.0mm 薄玻璃占比将加快提升。并且根据安彩高科定增回复，由于光伏组件生产商在进行光伏组件生产时通常会储备一定量的多余光伏玻璃库存，因而光伏玻璃实际所需的理论 供给平衡量较理论需求量有一定的上升幅度（行业经验值为理论需求的 1.21 倍）。综 合考虑大尺寸组件摊薄玻璃边际面积、双玻组件渗透率提升以及薄片化带来单位用量 减少等因素，光伏玻璃需求仍然高增，2022-2025 年光伏玻璃原片需求分别为 1495.5/2342.0/2901.3/3503.6 万吨，复合增速达到 33%。
2.2 玻璃过剩局势有望反转，看好盈利性继续回升
2.2.1 扩产政策收紧作用初显，玻璃供需有望趋于平衡
产能置换限制解除后，光伏玻璃产能扩张迅速。由于光伏行业景气度提升以及 2021 年以来国内光伏玻璃放开产能置换限制，提振了光伏玻璃企业产能扩张积极性， 许多企业加速产线布局，光伏玻璃项目建设周期一般为 1-2 年，因此 2022-2023 年 为光伏玻璃产能释放高峰期。根据工信部数据，2022 年全国光伏压延玻璃在产企业 40 家，共计 128 窑 442 条生产线，产能 8.4 万吨/日，同比增加 70%以上。全年光 伏压延玻璃累计产量 1606.2 万吨，同比增加 53.6%，国内光伏玻璃供应较为充裕。
政策频出延缓点火时间调控投放节奏，光伏玻璃供需有望趋于平衡。2021 年 8 月起，工信部施行《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，规定光伏玻璃项目可不制定 产能置换方案，但要召开听证会论证项目建设的必要性等，然而听证会批复发布时间 较晚，而能评、环评等工作都要在听证会通过后才能进行，从目前听证会结果来看， 龙头企业通过率更高，部分企业通过规模远低于公示规模，且企业点火计划不同程度 延后，因此听证会能够有效控制新增产能投放节奏。今年 5 月，工信部、国家发改委 又发布《关于进一步做好光伏压延玻璃产能风险预警的有关通知》，进一步限制了产 能投放进度，一系列政策出台有望控制拟建设产能落地，近几个月投产进度已明显减 缓，在产产能同比回落明显。据卓创资讯数据及我们测算，2023Q1-2024Q4 光伏玻 璃过剩产能比例分别为 22%/19%/3%/1%/6%/5%/4%/3%，从今年三季度起已逐渐趋 于供需平衡，若再考虑到上半年玻璃盈利性压力测试下有落后产能出清，实际供给将 更少，因此我们判断光伏玻璃有望走出产能过剩局面。
2.2.2 成本松动+价格有支撑，看好玻璃盈利性继续回升
原材料及燃料成本占光伏玻璃八成以上，价格走势深刻影响成本。在光伏玻璃 的生产中，直接材料及燃料动力在生产成本中占比较高，占比均为 40%左右，为取 得成本差异的主要抓手。其中直接材料主要以纯碱与超白石英砂为主，分别占总成本 19%、10%。直接材料还包括白云石、焦锑酸钠、石灰石及其他，分别占总成本 2%、 5%、1%、3%；燃料动力方面，主要为天然气、电、氧气等，因此纯碱、天然气等 价格变动将显著影响企业盈利性。
主要原料价格高位回落，光伏玻璃成本端压力好转。2021 年以来纯碱因下游需 求大幅增长影响价格持续上行，至 2023 年 3 月中下旬已到达 2975 元/吨，而 2023年纯碱有较大新增产能投放，今年 3 月-9 月价格高位回落，9 月以来由于短期供需错 配，纯碱价格出现较大反弹，然而我们认为四季度远兴能源三四线、金山化工、江苏 德邦、阜丰集团仍有新产能计划投放市场，纯碱新增供应量较大，纯碱供需格局有望 从偏紧走向宽松。而纯碱需求端主要来自于光伏玻璃，目前玻璃投产不及预期，因此 我们认为纯碱价格或高位承压下行后企稳；同时 2022 年天然气价格受俄乌冲突等影 响高位运行，自今年年初以来已持续回落，预计未来走势趋稳。我们认为纯碱、天然 气价格回落有望释放光伏玻璃成本端压力。
供需改善+成本压力缓解，光伏玻璃盈利有望继续修复。2022 年由于纯碱与天 然气成本高涨，再加光伏玻璃行业大幅扩产供应充足，售价低迷，两头挤压下大幅影 响了光伏玻璃行业盈利性，2023 年一季度行业甚至处于亏损状态，只有小部分头部 企业仍能维持微利。而今年二季度以来主要原材料价格高位回落，光伏玻璃行业盈利 实现扭亏为盈，我们认为在未来光伏玻璃价格有支撑，且上游纯碱、天然气价格趋稳 情况下，行业盈利性有望继续修复。
2.3 重资产加固进入壁垒，双寡头竞争格局稳固
光伏玻璃为重资产行业，单产线投资额明显高于其他环节。光伏产业链来看， 硅料产线投资额约为 8.8 亿元/万吨，硅片为 3.8 亿元/GW，光伏新技术电池产线为 3.75 亿元/GW，组件产线投资额为 2.5 亿元/GW，单 GW 胶膜产线投资额约为 0.5 亿元，而单条 1200t/d 的光伏玻璃窑炉总投资约为 10 亿元，若按单产线投资额来看， 光伏玻璃明显高于产业链其他环节，为重资产行业，有较高进入壁垒。
玻璃竞争趋于同质化，成本与管控水平为企业核心竞争力。光伏玻璃生产流程分原片生产和深加工两大环节。原片生产主要包括配料、熔化、压延、退火、裁切。 在压延过程中，1100°C 左右的熔融玻璃，经过压延机辊子以一定的速度压延、冷 却，达到一定厚度、一定板宽、一定花型、透过率为 91.5%的玻璃板，而后经过退火 窑的退火，使玻璃板有相对稳定的应力曲线分布，达到具有一定的强度，不易破碎、 有利于切割、加工的玻璃板。深加工过程通常是将原片玻璃镀膜和钢化，镀膜是为了 提高光伏玻璃的透光率，钢化则是为了增加玻璃的机械性能，钢化后的玻璃抗弯强度 是普通玻璃的 3~5 倍，抗冲击强度是普通玻璃 5~10 倍，提高强度的同时亦提高了安 全性。经过多年充分竞争，技术竞争壁垒已经逐渐弱化，核心壁垒成为成本及生产管 控能力。
行业集中度较高，双寡头格局稳固。光伏玻璃是资本和技术双密集型行业，由于 光伏玻璃行业投资强度较大，且企业之间同质性较强，存在显著规模效应，因此资本 实力、生产规模、技术积淀和客户积累等因素构筑起光伏玻璃行业较高的行业壁垒。 目前，我国光伏玻璃行业已经形成双寡头格局，行业竞争格局较优，长期维持较高集 中度，且龙头渗透率持续提升，2022 年行业 CR5 近 70%。
3.1 成本优势巩固龙头地位，扩产提速强化规模优势
产能稳居行业龙头地位，同业差距逐渐拉大。截止 2022 年底，福莱特光伏玻璃 的总产能为 19400 吨/天，安徽生产基地四期项目仍在建设过程中，计划在 2023 年 陆续点火投产，公司拟建南通项目已于 2022 年 10 月通过听证会审批，预计 2023 年末总产能将达到 25400t/d。据各公司公告及我们估计，2022、2023 年两家龙头企 业与其他二三线企业产能差距达 13000t/d 以上，同业差距逐渐拉大。
成本优势显著，拉大同业盈利差距。公司 2018-2021 年光伏玻璃单位成本从 16元/平米下降至 14 元/平米，出现明显下降，随着窑炉日熔量扩大，规模效应逐步显 现，成本优势显著领先同业。2021 年以来，超白石英砂、纯碱、天然气以及石油类 燃料等原材料价格上涨，光伏玻璃成本明显上升。然而在 2021、2022 年光伏玻璃价 格处底部时期，公司充分发挥公司在玻璃深加工领域积累的优势，继续拉开与二线厂 商的成本差距，毛利率显著高于行业平均水平，2022 年高于二三线厂商 10pct 左右。
3.2 大窑炉规模行业领先，加快先进产能扩产
大窑炉可增效降本，提高成品率。光伏玻璃生产成本随着窑炉规模的增大而不断 下降，大型熔炉有更高熔化率，产品单吨能耗降低，日熔量 1000 吨的窑炉生产的玻 璃产品成本较日熔量 650 吨的玻璃产品成本要低 10%~20%。并且大熔炉生产线环保 配备水平进一步提高，综合成品率也逐年上升。因此更大规模熔炉将继续拉大一线企 业与二三线企业的成本控制差异。
同等大窑炉规模下，公司单耗仍具显著优势。由于大窑炉在节省成本及经济性等 方面的诸多优势，目前新建产线以 1200t/d 的大窑炉为主，然而同等规模大窑炉下各 企业原材料单耗仍差异巨大，龙头企业能够通过生产经验以及对生产工艺的把控水平 等优势，提高良率并减少原材料单耗。据各企业的环评数据，福莱特 1200t/d 窑炉石 英砂、石灰石、纯碱等单耗最低，显著领先二、三线企业。
多次募投大窑炉，扩张先进产能。2020-2022 年公司多次募投扩张光伏玻璃产能，其中大部分为 1200t/d 的大型熔炉，并且已推出自主研发的 1600t/d 大型熔炉， 可以使原料熔化混合更加充分，可以抵消不同原料不同批次的差异，在降低含铁量、 增加透光率方面，具备明显的行业领先优势，同时大窑炉的熔化效率更高，产品质量 更加稳定。从产品尺寸上来说，大窑炉均可生产大尺寸玻璃，以顺应行业发展的趋势。
窑炉单线规模领跑行业，显著提升盈利弹性。得益于公司 1000t/d 以上规模大窑 炉新产能不断投产，公司目前千吨级及以上的大型窑炉占比已近 90%，2022 年公司 单线窑炉平均规模已达到 1100t/d，居于行业第一位，据各公司产能规划，公司 2023 年有望继续保持单线规模领先，未来公司自主研发的 1600t/d 大窑炉投产后将继续提 升盈利弹性，进一步扩大先进产能优势。
3.3 延伸上游持续降本，绑定下游保障出货
3.3.1 积极布局石英砂产能，拉大同业采购成本差距
超白石英砂具稀缺性，公司收购石英砂矿提升自供能力。超白石英砂矿较为稀 缺，国内主要分布在安徽凤阳、湖南、广东河源、广西和海南等少数地区。因此石英 砂的品质和价格是玻璃环节竞争核心要素之一，公司收购石英砂矿可提高保供能力。 公司 2022 年初以 33.44 亿元收购大华矿业和三力矿业，石英砂可开采储量从 1800 万吨增加至 6186 万吨，同年 7 月，公司以 33.80 亿元竞得安徽凤阳县石英岩矿采矿 权，资源量高达 11700.5 万吨，进一步提升了石英砂自供能力，远超同业。
积极布局石英砂，采购成本优势显著。得益于公司对石英砂的积极布局，极大降 低了石英砂采购成本， 2018-2022Q1 公司的石英砂采购单价分别为 258.6/299.8/301.1/301.8/327.5 元/吨，而 2018-2022 年彩虹新能源采购单价为 354.6/416.3/444.2/450.9/461.0 元/吨，成本优势显著且逐步拉大。
3.3.2 下游客户认证要求苛刻，公司深度绑定组件龙头
光伏玻璃有较高认证壁垒，新进入者难以达成。海外权威认证机构对于光伏组 件性能、稳定性、可靠性及企业的技术实力、业务规模、实验检测、研发能力、质量 控制等要求皆较为严格，因此组件企业对关键辅材光伏玻璃的性能品质、供货及时性 以及售后服务等要求严苛，进入光伏组件企业供应商名单审核严格且耗时较长，须经 过评审、验厂、产品测试、认证、小批量试用、中批量采购直至批量供货等众多环节， 先入市场的企业已与组件企业达成较为稳定的长期合作关系，新进光伏玻璃企业在较 短时间内难以达成认证条件。
绑定下游大客户，保障产能顺利出货。由于光伏玻璃需要搭载光伏电池组件取得 出口国权威机构的认证，耗时长、花费高，因此一旦光伏玻璃企业成功进入大型光伏 组件合格供应商名录，双方的合作关系较为稳定、持久。经过近几年发展，公司已建 立了稳定的销售渠道，与一大批全球知名光伏组件厂商建立了长期合作关系，如隆基 绿能、晶科能源、东方日升、晶澳科技等等，拥有优质客户资源的光伏玻璃企业才能 步入良性循环的发展轨道。近年公司分别与隆基绿能、正泰新能、晶科能源等签订战 略合作协议，实现深度绑定，预计将给公司贡献约 300 亿元的收入。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
