1.1 海外代工向自有品牌转型
乖宝宠物成立于 2006 年，是国内宠物食品自主品牌龙头，主营宠物犬用和猫用宠 物食品，主要产品包括科学营养配方的主粮系列，以畜禽肉、鱼肉等为主要原料 的零食系列以及含冻干卵磷脂、乳酸钙等功能原料的保健品系列等。
公司业务模式为代工与自有品牌相结合。自设立以来，公司产品类别快速扩充， 业务规模持续增长，公司业务及产品的发展可分为三个阶段： 第一阶段（2006-2012 年），公司主要从事宠物食品代加工业务。以宠物食品出 口代加工为主业，是多个国际宠物食品品牌的 OEM/ODM 供货商。 第二阶段（2013-2016 年），公司初步创立自有品牌，布局国内市场，启动转型。 2013 年，公司创建自有品牌“麦富迪”，主打“国际化、天然、专业、时尚、创 新”的品牌形象，根据用户需求的变化升级，相继开发出双拼粮系列、益生菌 系列主粮、全价湿粮、全价冻干主粮等产品。 第三阶段（2017 年至今），公司全面进军高端产品线。随着公司加大国内市场 拓展力度，积极开拓线上和线下销售渠道，快速推陈出新，以自有品牌“麦富 迪”为核心的公司产品在国内市场影响力不断增强。2018 年公司推出“麦富迪” 高端猫粮“弗列加特”系列，重点发力高端猫用食品市场，市场反响良好。 2021 年公司通过收购美国品牌“Waggin'Train”持续发力高端宠物食品市场。 2022年，公司自有品牌业务收入占主营业务收入的比例达到60.55%，公司已由 单一的 OEM/ODM 厂商转型为 OEM/ODM 业务与自有品牌协同发展的宠物食品 企业。
乖宝宠物股权高度集中于创始人秦华。创始人秦华是公司的控股股东暨实控人， 上市前，秦华个人直接持股比例为 50.85%，并分别通过聊城华聚和聊城华智控制 2.09%和 0.74%股份的表决权。此外，秦华的一致行动人秦轩昂通过聊城海昂控 制发行人 7.7%股份的表决权。秦华是聊城华聚和聊城华智的执行事务合伙人，聊 城海昂的执行事务合伙人秦轩昂为秦华的儿子，为秦华的一致行动人。因此秦华 及其一致行动人合计控制发行人股东表决权的 61.39%。此外，知名海外产业投资 机构 KKR 持股比例 21.2%。
1.2 业绩持续高增 募投项目补充产能
公司收入利润保持高速增长态势。2018 年-2022 年，营收从 12 亿元增长至 34 亿 元，CARG 为 29%，2023 年上半年营收 20.7 亿元，同比+22.4%；归母净利润从 0.45 亿元增长至 2.67 亿元，CARG 为 56%，2023 年上半年实现归母净利润 2.1 亿 元，同比+49.7%。
公司生产基地产能利用率较高，主要产品产能趋于饱和。在当前部分产品产能利 用率趋近饱和的情况下，在国内“双十一”、“618”等关键销售节点，公司产能无 法满足快速增长的市场需求。2022 年度，公司主粮产能利用率达到 82.5%，产销 率达 92.5%；零食产能利用率达 92.5%，产销率达 103%。
为解决产能瓶颈并降低生产成本，公司拟募资 6 亿元，主要用于生产基地扩建。 通过引进设备及产线，集中生产管理，提升公司生产效率，从而缓解产能负荷过 高的压力。生产基地扩建完成后，将形成年产 58500 吨主粮、3133 吨零食以及 1230 吨高端保健品的制造能力。 由于市场对公司的经营管理能力的认可，以及对行业发展前景的看好，公司 IPO 实际募资 16 亿元，超募金额 10 亿元，公司拟使用超募资金 5.6 亿元新建年产 10 万吨高端宠物食品项目。
公司深耕宠物食品行业多年，针对自有品牌和代工品牌，已分别构建成熟完整的 研发、生产、采购及销售体系。
2.1 注重研发产品百花齐放 品质至上进军高端市场
公司注重新品研发，产品线丰富，主要产品为宠物犬用、猫用食品，可分为零食、 主粮、保健品三大类，共计千余个单品。 公司研发团队配置完善，研发中心下设宠物营养研究中心、新产品研究中心、宠 物健康护理研究中心等 6 个下属团队。
对于自有品牌，公司从使用场景出发，基于目标人群，规划符合客户需求的产品； 对于代加工业务研发，公司主要根据客户对产品配方、用途、工艺等方面的需求， 针对性研制新品。 公司从客户需求出发，开发出适应宠物不同生命阶段营养需求的宠物食品。如麦 富迪肉粒双拼粮系列，弗列加特高肉粮系列、弗列加特全价冻干系列、麦富迪鲜 肉粮系列、麦富迪益生军团系列、麦富迪清口香系列、麦富迪小橙帽保健品系列 等一系列产品。公司实现多品类覆盖，成为产品系列最丰富的国产品牌之一。 公司产品策略总体偏向中高端路线，创立自有品牌以来，价格带整体上移。公司 产品矩阵布局合理，产品线丰富，不同子品牌的价位能够很好地区分产品路线， 从性价比之选到高端产品品牌，能够迎合不同消费者的偏好与习惯。公司先后推 出佰萃粮、鱼油等系列，主要覆盖中低端产品价格带；2018 年前后推出弗列加特 系列产品，进军高端市场；推出 Barf、羊奶肉系列等，并将高端产品线弗列加特 系列以旗舰店形式单独运营，公司麦富迪主品牌则聚焦中高端消费者，定位进一 步明确。
公司注重产品质量，遵循国际生产标准。 公司使用自有辐照中心对产品进行辐照，成品检测坚持实验室设备内部检测与 第三方检测相结合，确保产品质量的安全。 公司通过了 BRCGS 认证、FSSC22000 认证、FSMA 认证、IFS 认证、GMP 认 证和 HACCP 认证，取得美国 FDA、加拿大 CFIA、日本 MAFF、欧盟 FVO 等海外宠物食品消费大国官方机构的认可，是宠物食品行业内少数拥有 CNAS 认 证检测中心的企业之一。 公司主粮、零食、保健品三大类产品营业收入均呈现增长态势，且高毛利产品占 比逐年提升。其中，零食收入占比最大，增长稳健，毛利率逐年提升；主粮收入 增速较快，占比逐年提升，产品毛利率较高；保健品收入占比较小，毛利率最高。
宠物零食为公司最大的收入来源，业务收入增长稳健。2020 年 2022 年间，公司 宠物零食收入由 13 亿元增长至 20 亿元，复合年化增速 23%。宠物零食单价普遍 较高，2022 年均价约 50 元/kg，毛利率约 33.5%。近三年，宠物零食毛利率逐年 提高，原因包括：产品品类中毛利率高且单价高的冻干类产品销售占比增加； 线上销售渠道提价； 主要原材料鸡胸肉和鸭胸肉采购价格下降。
主粮业务贡献大量收入且增速较快，占公司营收比重逐年提升。2020 年 2022 年 间，公司宠物主粮收入由 7 亿元增长至 14 亿元，复合年化增速 41%；占公司营收 比重从 34.7%提升至 41.1%。 公司主粮产品主要在国内销售，且绝大部分为自有品牌产品。由于主粮原材料 主要为各种能量物质，相对零食和保健品而言成本较低，因此整体售价偏低， 2022 年主粮单价约 14 元/kg。近几年主粮销售单价持续上升，一是公司产品升 级，陆续新开发了高鲜肉粮、处方粮等价格较高的高端产品，以及弗列加特冻 干类主粮产品，高端产品销售占比提高，拉高了主粮的销售均价；二是高销售 单价的直销渠道的销售占比持续上升。 2020-2022 年毛利率分别为 41.7%、37.4%和 41.9%。2021 年主粮毛利率下降 降低，主要由于谷物类原材料市场价格有所上升，导致主粮平均成本提高，成 本端涨幅大于价格涨幅。2022 年主粮提价幅度较大，从而带来毛利率回升。
保健品营收高速增长。2022 年，公司保健品业务收入达到 3670 万元，同比增速 +102%，毛利率略下降。公司保健品销售总额较小，销售产品类型的变化会对毛 利率带来较大的波动。
公司生产成本结构较为稳定，上游原材料价格对成本影响显著。直接材料占主营业务成本的比例最高，公司主粮及保健品业务直接材料成本占总成本比重均超 90%，零食业务直接材料成本占比近 80%。
2.2 全方位营销构筑品牌力
国内宠物食品市场已进入快速增长期，品牌力将成为企业的核心竞争力。公司根 据不同细分市场的发展趋势判断，通过不同品牌切入不同细分市场，满足消费者 的多元化需求。目前公司已基本完成自有品牌的框架搭建，在国内市场采用多品 牌策略，高度重视自有品牌的建设。 公司重视营销团队建设，其营销团队包括产品企划、新媒体、媒介、平面设计、 影像等多方面的人才，具备丰富宠物食品品牌营销经验。截至 22 年末，公司国内 营销人员 668 人，占公司员工总数比重高达 20%。
近年来，公司大力支持营销，销售费用逐年高增，在行业内处于高位。从 2018 年 至 2022 年，销售费用从 1.67 亿元增长至 5.45 亿元，CAGR 为 34%，今年上半年 投放销售费用 3.21亿元，同比继续增长 37.5%。今年上半年销售费用率约 15.56%， 在行业内处于高位。
全方位大力营销塑造产品形象。公司已形成了一套有效的营销推广模式，借助泛 娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式，公司自有品 牌“麦富迪”的知名度在大众消费者中持续提升。
线上营销是公司最主要的发力点。由于养宠人群整体趋于年轻化，乖宝的营销策 略以线上营销为最关键的抓手，在宠物食品行业内率先使用明星代言，并通过合 作电影、植入综艺等贴近年轻消费群体的营销方式，提高消费者的接受度与亲切 感。相比业内其他品牌，乖宝（麦富迪）在线上营销渠道发力早、营销强度大 、 营销方式更加多样化。
营销与产品力双重加持之下，公司国内市场开拓成效显著，自有品牌成为公司最 大收入来源。近年来，公司收入结构发生显著变化，自有品牌收入从 2020年的 10 亿元增长至 2022 年的 20 亿元，占公司总营收比重从不足 50%提升至 60.55%。 公司自有品牌“麦富迪”已经成功打造出受年轻人喜爱的高端宠物粮品牌形象， 获得行业内多个重大奖项。
2.3 渠道力领先 线上经销增速亮眼
公司对于自有品牌和代工产品分别制定销售策略，其中自有品牌又分为境内销售 的“麦富迪”品牌产品和境外销售的 “Waggin'Train”品牌产品。 “麦富迪”国内品牌营销主要通过产品创新、渠道拓展和品牌推广等方面持续 投入，通过签约代言人、综艺/影视植入、内容推广等方式增加境内自有品牌曝 光度，树立“国际化、天然、专业、时尚、创新”的品牌形象。 “Waggin'Train”境外销售自有品牌产品主要包含商超和经销两种模式，主要为 商超模式，经销模式收入占比较小。商超模式以沃尔玛及其下属的 Sam's Club、 BJs Wholesale Club 等大型零售连锁商超为主。 OEM/ODM 业务与沃尔玛、斯马克、品谱等国际知名企业建立了合作关系，按 照客户订单需求生产宠物食品。
公司销售渠道畅通，长期深耕行业，具备渠道优势。随着数字信息化的发展，线 上、线下全渠道运营模式将是未来规模发展扩大的战略。 在国际市场，公司产品销往美国、欧洲、日韩等 30 多个国家和地区，积累了一 批优质品牌客户并建立长期合作关系。 在国内市场，公司实现线上、线下全渠道运行格局，实现了最大化用户覆盖与 辐射。公司与天猫、京东、抖音等主要电商平台建立良好的合作关系，通过线 上直销线上经销相结合的方式覆盖广阔的消费群体，线上业务规模呈上升趋势。 同时公司积极拓展线下经销商，在全国主要城市建立了销售渠道，遍布全国 31 个省、自治区和直辖市，面向各地宠物门店、宠物医院等进行产品分销。 从近三年的经销数据来看，线上数据全面高速增长，线下数据呈下滑态势。线上 渠道中，线上代销模式增速最快，近三年销售收入由 0.6 亿元增长至 2.2 亿元；其 主要原因一是代销客户增加，二是公司品牌影响力提升，客户销售额增加。此外， 线上入仓模式增速较快，近三年营收由 1.2 亿元增长至 2.8 亿元，CARG为 55%， 主要为京东自营店收入增长。
3.1 多因素推动宠物行业快速发展
我国宠物行业处于快速发展阶段，宠物行业市场规模不断扩大。我国宠物行业兴 起较晚，于 20 世纪 90 年代初起步，大致经历了启蒙期、成长期和高速发展期三 个阶段。
相较于美国家庭宠物渗透率，我国家庭宠物渗透率提升空间较大。2015年到2019 年，中国家庭宠物渗透率增速较快，但绝对值较低，2019 年中国家庭宠物渗透率 仅为 23%，远低于美国的宠物家庭渗透率，提升空间较大。 收入提升促进养宠大众化，宠物角色观念的转变提高单只宠物消费均额。近年来， 全国居民人均可支持配收入呈现稳步上升趋势。伴随着居民收入的提升，居民消费升级，人们重视对生活品质及对情感消费的投入，叠加老年化和少子化的人口 结构变化影响，养宠呈现大众化趋势。同时宠物角色观念的转变、宠物更多地被 赋予情感角色以及疫情使得宠物陪伴时间增加等因素驱动整体宠物消费增长，宠 物主对宠物健康关注度提升，宠物主愿意花费更多的经济和精力投入到宠物的饲 养上。
宠物陪伴的精神需求日益凸显，老龄化、少子化趋势促进宠物需求。随着我国社 会老龄化和少子化程度加快、单身人口的增多，人们对宠物的陪伴需求进一步扩 大，我国家庭宠物渗透率的增长潜力十足。
互联网经济助力宠物行业的发展。在各大短视频平台中，宠物往往是热门的 IP。 短视频热门 IP 或引起用户的养宠意愿。短视频的用户与宠物主大多为 80 后、90 后，与宠物消费目标人群高度重叠，再加上直播带货的模式兴起有利于宠物行业 的扩大。电商平台也看到了宠物经济崛起的趋势，重视推动数字经济和宠物行业 的融合。 随着宠物家庭渗透率和行业成熟度的持续提升，我国宠物行业市场规模呈现稳步 上升的态势。据《2022 年中国宠物消费报告》，2022 年我国城镇宠物（犬猫）消 费市场规模达到 2706 亿元，比 2021 年增长 8.67%，规模持续稳定增长。
3.2 宠物食品竞争格局：境外趋于稳定 境内竞争激烈
全球宠物行业主要集中在发达国家，经过多年的发展已经形成较为成熟的产业体 系，相关的产品和服务为民众日常消费的重要组成部分。乖宝招股意向书显示， 据 Statista 数据，预计 2023 年全球宠物食品市场规模达到 1473 亿美元，2012 年 至 2023 年，全球宠物食品市场年均复合增长率约为 8.5%。
全球宠物食品市场集中度较高，行业竞争格局稳定。美国作为全球最大的宠物市 场孕育出了9家排名前十的公司。玛氏、雀巢等企业市场开拓经验丰富、资金实力 雄厚、研发能力突出，拥有较高的品牌知名度、美誉度及忠诚度。
在我国宠物行业细分领域中，宠物食品是宠物行业最大的细分市场，占比约 50.7%。随着人们对喂养商品粮的认知提升，市场对宠物食品的需求将进一步释放。
我国宠物食品行业集中度较低，未形成垄断格局。与拥有较为成熟的宠物市场的 国家的宠物食品行业集中度相比，我国的宠物食品行业集中度较低。2020 年我国 宠物食品行业 CR2、CR5 和 CR10 分别为 15%、23%和 33%，均分别显著低于韩 国、日本、英国和美国的宠物食品行业 CR2、CR5 和 CR10 的数值。
国内宠物食品企业崭露头角，市场份额稳步提高，国外企业的市场份额逐渐下降。 以玛氏、雀巢普瑞纳为代表的成熟外资企业凭借先发优势在我国宠物食品行业发 展初期进入国内市场，占据着较高的市场份额。但近年来，随着国内宠物食品产 业的快速发展，有越来越多的国产品牌加入本土市场的竞争，如乖宝、佩蒂、中 宠、苏宠等，本土厂商凭借着产品生产工艺、销售渠道的建设及品牌推广等后发 优势也取得了一定的地位，本土企业正逐渐跻身行业头部，市占率逐年提升。
3.3 政策驱动产业环境优化国产替代可期
宠物食品类目是宠物行业最大的细分市场，宠物食品相关法律法规的健全推动行 业的发展。农业农村部先后发布《宠物饲料管理办法》《宠物饲料生产企业许可条 件》《宠物饲料标签规定》《宠物饲料卫生规定》等规范性文件，加强了对宠物食 品的生产、卫生、标签等方面的监督和管理，中国成为世界上为数不多的对宠物 食品制定专门法规的国家之一。 政策推动产业环境优化，促进行业水平提高。近年来，持续出台的宠物食品政策 进一步明确并规范了宠物食品的生产、经营，提高了准入门槛，统一专业标准的 制定有助于国内宠物市场良好机制的建立，引导宠物行业向着正确的方向快速发 展，有助于行业有序发展，进一步推动和促进我国宠物食品行业规模和整体水平 的提高。
竞争倒逼国产品牌实现全方位升级。我国宠物食品市场竞争激烈，头部主要被国 际品牌（包括外资在华企业和外资纯进口品牌）占据。在此背景下国产品牌更注 重品类的研发创新，根据国内消费者的主要关注点，在食材、工艺及风味打造上 需要更加拟人化的升级，注重营养配比、功能性成分的合理搭配。
养宠理性化为国产品牌带来更多的发展机会。现阶段宠物主对宠物食品选择的主 要考虑因素有原料成分、品牌性价比、功能性和适口性等。国产品牌抓住消费者 的核心关注点发力，凭借性价比高和品质改善等优点，已经从中低端宠物粮、宠 物零食、宠物用品等门槛品类撕开了宠物行业的防线，并取得一定地位。如在犬 和猫零食 TOP20 品牌中，中国品牌各占 12 个。未来随着国货品质持续提升、宠 物主对国牌的开放态度、国产品牌将迎来更多的发展机会。
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