（一）公司简介：快速成长的民营保险集团
阳光保险集团股份有限公司（简称“阳光保险”）是一家快速成长的民营保险服务 集团。2004年创始人张维功先生创建阳光财险，2007年阳光保险控股成立，且同年 12月，阳光人寿获批成立，公司业务范围拓展至寿险业务，与财险业务形成一定的 协同作用。2008年，阳光保险控股获得了国内第七家保险集团的牌照，更名为阳光 保险集团，步入集团化发展之路（本篇报告2022年以前数据均来自于公司招股说明 书，其他数据除特别注明外均来自公司财报）。 公司的财险业务在2年内实现盈利，寿险业务在6年内实现盈利，现已成为国内第一 梯队的综合性金融保险集团，2022年净资产达到607.4亿元。公司盈利能力名列前 茅，据保险协会数据，2021年阳光保险的保险业务收入、归母净利润及ROE分别排 名行业8位、第7位和第4位，在2020年，公司就凭借2.7%的市占率排名财险行业第 7，同年寿险保费市占率也达到了1.7%，排行业第12。
（二）股权结构：股权较为分散，近期国有股权发生变动
阳光保险无实际控制人，股权较为分散，主要由民营企业、国资企业和员工持股计 划构成。首先是北京诚通持有6.76%的股份，其次邦宸正泰和上海旭昶各持有4.55% 的股份，此外，员工持股计划占比4.26%，中国诚通、中石化集团、南航集团、中 国铝业、中外联集团、广东电力等国资企业持股3.38%。 2022年4月15日，南航集团、中国铝业及中外运集团拟转让全部持有股份，中国诚 通控股集团及其子公司成为阳光保险第一大股东。南航集团、中国铝业及中外运集 团均为发起阳光保险的“元老级”股东，伴随近几年集团增资扩股，上述三家国资 企业的股份被稀释。22年4月15日，阳光保险披露公告显示南航集团、中国铝业拟 将其持有的3.38%股份转让至北京诚通金控投资，中外运集团拟将其持有的3.38%股份划转至中国诚通控股集团。中国诚通控股集团为国资委100%控股，北京诚通金控 投资为该集团的全资控股公司，集团主营业务包含金融服务以及综合物流服务等。 在中国诚通控股集团成为阳光保险的第一大股东后，阳光保险有望凭借股东背景进 一步发挥综合金融业务的协同趋势，并在物流业务的财产险方面占据先机优势。
（三）核心优势：专业且稳定的管理层，产寿业务协同发展
1.专业的管理层保持稳定，独一无二的创业基因
公司管理层方面，以创始人兼董事长张维功先生为核心的管理团队稳定，且具有丰 富的保险行业经历，稳定且专业的管理团队带领公司持续发展。阳光保险现任13位 高管中有6位于公司初创年便已加入至今，包括董事长张维功先生、总经理李科先生 等，主要管理层团队成员保持稳定。另外管理层团队人员具有丰富的保险行业经历， 其中创始人兼董事长张维功先生拥有近40年的金融保险管理经验，曾任南京保监办 主任、广东保监局党委书记、局长，保险行业履历丰富，因此能够较准确地洞察中 国保险市场的空缺，以制定阳光保险在不同发展阶段的战略改革，张维功先生鼓励 创新与变革；总经理李科先生具备清华大学工商管理硕士学位，曾任人保财险山东 分公司总经理；副总经理彭吉海先生具备清华大学工商管理硕士学位，曾任安泰人 寿的财务总监。保险行业作为经营长期风险的行业，自上而下的战略引导和经营管 理至关重要，而阳关保险集团的管理层具备丰富的经验，且管理层从创设以来十分 稳定，成为公司坚持既定的发展战略不动摇的制度关键。 此外，公司还通过持股计划来实现核心员工和公司利益发展的结合，有效地激发员 工的积极性，是目前国内仅有的四家实施员工持股计划的保险机构之一。公司于 2015年开始实施员工持股计划，在股权结构中占比4.26%，持股员工数量近4000人， 有效增强了员工士气和市场竞争力。
2. 业务结构持续优化，多元业务协同发展
公司拥有寿险及财险子公司，且均跻身于行业前列，寿险及财险业务深度协同，相 互促进。2022年，公司财险保费规模403.8亿元，市场份额2.7%；寿险保费规模683 亿元，市占率2%，自业务开展以来，财险和寿险业务的市占率均呈现稳中有升态势。 公司有效组织集团内部子公司交叉合作，整合内部资源优势开拓市场。2019-2021 年，同时持有公司财产险和寿险保单的保费收入逐年增长，占总保费的比重在8%左 右。
3. 渠道队伍深化改革，价值增速率先转正
寿险代理人渠道呈现“城市化、高素质、高产能”的发展趋势。城市化方面，由于 保费收入往往与当地经济发展水平正相关，发展经济发达城市的销售渠道能够有效 提升保费收入，因此阳光保险自2020年着手布局中心城市和省会城区的“突破项目”， 该项目覆盖北京、上海、广州、深圳、宁波等5座中心城市以及南京、西安等19个省 会城市，在一二线城市打造了服务中高净值人群的精英销售队伍，截至2022年末精 英销售队伍规模已经突破千人。高素质方面，一是为匹配年轻化的客户群体，城市 精英队伍招募定位在年轻新血液，二是为迎合高净值客户的专业化队伍需求，该项 目要求精英队伍的学历至少为大专及以上，截至2022年末精英队伍中大专及以上学 历的代理人占比由2020年的36.4%提升至80%以上。高产能方面，2022年城市精英 队伍的人均产能约3万元，是整体代理人队伍的2.1倍；同时精英队伍也与普通代理 人队伍形成了良性竞争关系，带动寿险代理人质态整体优化，2022年达到MDRT标 准的代理人数量同比增长31.4%，人均产能接近1.4万元/月，同比增长13.9%，而产 能的提升也有效地对冲了人力脱落的影响，虽然月均人力在2022年下滑22.3%至6.3 万人，但是新单保费同比增长3.8%（数据来源于公司财报）。 寿险银保渠道专业化队伍发展壮大，实现产能与规模双升。阳光人寿持续建设专业 化队伍，以匹配高价值的期缴业务发展，人力规模和人均产能均呈现向好发展趋势。 从人力规模来看，银保渠道的销售人力由2019年的3648人稳步提升至2022年6月末 的5414人；而从人均产能来看，2022年银保渠道人均产能约12万元，同比增长15.7%， 保持行业领先水平。
队伍改革推动期缴保费维持强劲增长势头，寿险价值率先迎接迎增长拐点。受益于 队伍深化改革，2022年代理人渠道和银保渠道的新单期缴保费均有所提升，其中代 理人渠道的新单期缴保费同比增长6.7%，实现近三年的首次正增长；而银保渠道的 新单期缴保费同比增长14.9%，近三年银保期缴新单不仅维持两位数的高增长，并 且占渠道新单的比重由2019年的20.9%提升至2022年的39.9%，业务结构显著改善。 在期缴保费正增长的推动下，阳光保险的新业务价值在2021-2022年均维持正增长， 增速分别为4.4%、0.1%，为上市险企中唯一连续两年实现NBV正增长的公司。近年来公司新业务价值增速表现明显优于主要上市同业，受益银保渠道的拉动，而伴随 代理人渠道新单期缴转正，并且行业景气度回暖等，推动公司NBV进一步持续稳定 增长。
财险业务则是深耕专属代理门店（EA门店）模式。EA门店模式起源于美国，以线 下门店形式辐射社区，门店直接隶属于公司并独立开展业务，其扁平化的运作模式 有利于创业团队发挥自主能动性开展业务。美国龙头财险公司State Farm和Allstate， 在财险市场的高市占率即得益于EA门店模式。阳光保险为国内第二家获批EA门店资 格的公司，自2019年取得运营资格后，阳光财险运用大数据技术不断优化EA门店的 经营模式，目前形成了“平台+创业”的扁平化运作模式。截至2021年，EA门店的 保费收入达到了21.3亿元，较2019年的年均复合增长率为32.6%，并且2021年渠道 原收入占财险总收入的5.3%，较2019年提升了2.2个百分点，呈现稳步提升趋势。 截至2022年6月，EA门店的半年度收入达到12.3亿元，网点较21年末扩张了45家， 预计2022年全年的渠道收入仍然维持稳定增长。展望未来，阳光财险在EA门店渠道 经营的经验领先于同业，有望持续拉动财险业务增长。
（四）经营情况：业务重心转向寿险，寿险子公司发展强劲
公司发展初期以财险业务为主，寿险子公司成立后转为财险及寿险业务均衡发展， 近三年呈现收入重心往寿险转移的趋势。 保费收入来看，财险业务的收入占比由2009年的67.4%下降至2022年的37.2%，相 应地寿险业务占比提升至62.8%。集团自2007年末才开启寿险业务，因此财险业务 在2009年及以前占据主导地位，而伴随着寿险行业蓬勃发展，叠加财产险行业受费 率市场化改革及机动车保有量增速下滑等因素的冲击，导致公司的业务重心转向寿 险。展望未来，在大健康战略布局的驱动下，阳光保险凭借医院资源的协同，在大 健康领域具备长期的发展优势，业务结构持续向寿险转移。 从净利润来看，寿险业务贡献的净利润由2019年的79.7%增长至2022年的98.4%， 主因疫情期间储蓄型寿险产品的需求大幅拉升，而财产险业务中，车险业务的盈利 能力受车险综改大幅影响，非车险业务中的信保业务在宏观经济承压的背景下承保 亏损，拖累非车险业务盈利下滑。此外，其他业务的净利润贡献经历了先增后减， 先由2019年的1.9%提升至2021年的20.1%，主因阳光资管的盈利能力逐年增强，然 而在2022年公开权益市场低迷的背景下，投资收益亏损导致其他业务的净利润转负。
从子公司经营情况来看，阳光人寿和阳光财险的净资产在保费收入推动下均稳中有 升，但2015年后财险子公司的盈利能力显著下滑。从净资产来看，阳光人寿和阳光 财险的净资产均趋于上升，其中阳光人寿的净资产由2010年的46.2亿元增长至2021 年的369.6亿元，期间CAGR为20.8%，阳光财险的净资产由2012年的45.4亿元增长 至2021年的127.8亿元，期间CAGR为12.2%。从归母净利润来看，阳光财险的净利 润呈震荡下行趋势，主因车险综改加剧市场竞争叠加疫情期间经济低迷导致的承保 盈利下滑，以及权益市场震荡导致的投资收益下滑；阳光人寿自2007年末开始经营， 净利润趋于上升，仅6年就实现盈利实属不易。
阳光人寿自2007年末成立，经营仅6年便实现盈利，市场份额由2009年的0.4%提升 至22年的2%，呈现积极发展的态势，公司经验丰富的管理层、高度凝聚的企业文化、 丰富的保险产业链生态圈等多重积极因素，推动公司寿险业务乘风破浪。
（一）保费持续增长，市场份额不断提升
从历史发展来看，公司寿险总保费整体呈现上升的趋势。公司寿险总保费规模由 2009年的31.9亿元增长至2022年的683亿元，期间CAGR高达26.6%。保费上升主 因阳光保险于2015年提出战略转型，将健康险、传统寿险等长期保障产品逐步提升 为集团发展战略，另外监管取消代理人资格考试，推动公司寿险保费自2015年起增 速显著提升，除2018年受134号文影响，快返型产品下架导致2018年寿险保费同比 下滑，但公司迅速调整产品结构，加大银保渠道长期保障型产品的销售，推动2019 年保费重回正增长。伴随总保费规模的持续扩大，公司市场份额也在不断提升，由 2009年的0.4%提升至2022年的2%。 相较于行业及上市同业，近年来公司寿险总保费增速较为领先。2009-2022年公司 总保费复合增速为26.6%，较行业保费增速11.6%高出15个百分点，尤其在2019年 以后公司保费增速显著更高，主因公司新单保费逆势增长。从新单保费的维度来看， 得益于银保渠道的稳定支撑，阳光寿险的新单保费由2019年的298.7亿元增长至 2022年的348.7亿元，期间复合增速达到5.3%，而同业公司大多面临新单负增长的 困境，如平安和国寿的新单保费CAGR仅为-7.6%、0.6%。
（二）产品结构：结构优化，分红及传统寿险占比较高
顺应行业回归保障的趋势，公司的产品结构由分红险主导逐渐转向健康险和传统寿 险主导。在阳光人寿成立初期，由于1999年保监会将预定利率上限调降至2.5%，导 致传统寿险的竞争力明显下滑，叠加权益市场波动及央行降息等因素，造成分红险 趋于一险独大，在跟随行业趋势的背景下，阳光人寿的产品结构也以分红险为主导。 但伴随2013年后监管上调传统险预定利率上限至4.025%，并且随着我国居民的保险 意识觉醒，重疾险产品需求趋于旺盛，监管持续引导行业回归保障本源发展，且公 司在2015年提出打造“健康阳光”发展战略，产品结构逐渐回归保障本源。 目前阳光人寿坚持以客户为中心，围绕客户生命周期的保障需求，提供人寿、养老、 医疗、健康、意外等保险产品，核心产品包括“阳光i家”系列家庭重疾产品、“阳 光寿”等养老产品、“阳光贝”少儿教育金产品、“融合（安心版）”费率可调的 长期医疗险等产品。截至2022年，传统寿险、分红寿险、健康保险、意外伤害保险 的比重分别为53.1%、29.5%、16.1%、1%。
从缴费结构来看，银保渠道带动期缴保费占比持续提升。2019-2022年阳光人寿的 长期险新单保费中期缴保费的收入及占比呈现稳步提升态势。截至2022年，长期险 新单保费中期交占比达到45.9%，占比较2019年提升10.6个百分点，而趸交占比下 滑至54.1%，主要是占比较高的银保渠道缴费结构优化的结果，银保渠道的期缴保 费占长期险新单的比例由20.9%提升至39.9%，实现明显提升，公司有望持续优化银 保渠道的缴费结构，碱性价值银保，而个险渠道随着行业整体景气度的回暖及转型 的持续深化，期交占比将维持高位。
此外，在“健康阳光”战略的驱动下，2016年公司与潍坊市政府合作创办的三级综 合医院“阳光融合医院”正式开业，是保险业投资设立的首家大型医院，且在2019年 成为三甲医院。展望未来，公司将持续依托内部自有医院优势，建设健康、护理、 养老产业链，让医养健康升级为保险主业的服务业态，积极地促进保险主业的发展， 有利于增加产品的吸引力，产品结构有望持续优化。
（三）渠道结构：银保仍是主力渠道，迎合当前储蓄及养老需求
阳光人寿销售渠道主要包括代理人渠道和银保渠道。其他渠道包含融客渠道（原电 销渠道）、团险启动、网销渠道等，目前银保渠道是公司保费收入的主要来源，同 时公司高度重视代理人渠道的建设，推动公司渠道结构持续改善。
1.银保渠道目前是公司的主力渠道
疫情期间居民储蓄需求提升，拉升银保渠道的新单保费收入。从新单保费角度来看， 2022年银保渠道占比为81.3%，较2019年的74.5%提升了6.8个百分点，而代理人渠 道由15.6%下降至10.2%。渠道结构的变化主因2019-2021年行业景气度下滑，重疾 险销售难度加大，因此代理人大规模脱落导致个险渠道新单保费持续下滑，另外疫 情期间居民的收入预期较低，导致储蓄需求旺盛，而银保渠道客户的挪储需求较其 他渠道更高，因此在2020-2022年间银保渠道新单维持正增长，同比增速依次为 13.2%、10.5%、1.8%，是近年来公司新单保费增速优于主要上市同业的原因。
2.代理人渠道加速转型，仍有较大的提升空间
在行业监管趋严及内部改革推动下，代理人规模趋于下降，但人均产能有所提升， 推动新单增速转正。从队伍规模来看，代理人规模自2020年开始下滑，目前下滑幅 度趋于收窄，2022年代理人渠道的月均人力为6.3万人，同比下滑22.3%，降幅较2021 年的27.7%略微放缓。2022年代理人活动率为16.4%，较2021年基本维持稳定，同 样呈现企稳趋势。代理人规模下降主要受到两方面影响，一是监管持续趋严叠加疫 情期间行业景气度下降，代理人主动脱落增加。二是公司内部推动代理人改革，清 虚低产能代理人。从队伍产能来看，活动人力的人均产能由2019年的9912元/月提 升至2022年的13940元/月，带动队伍整体的人均产能由2020年的3108元/月的低谷 提升至2022年的4700元/月（计算口径），高于2019年疫情前的水平。 展望未来，2022年人均产能回升有效地拉升了代理人渠道的长期险新单，预计后续 在改革深化的持续推动下，活动人力企稳及人均产能提升将进一步推动代理人渠道 新单销售，代理人渠道新单迎接转正拐点可期。
从渠道结构的横向对比来看，阳光人寿未来渠道优化仍有较大的空间。截至2022年， 公司银保渠道贡献的新单保费占比为81.3%，远高于同期的平安（7.9%）、国寿 （14.7%）、太保（43.4%）、新华（64.7%），而个险渠道贡献的新单保费比重较 低。展望未来，伴随公司加大对代理人渠道的建设，尤其是城区突破项目的深入开 展，公司新单保费的渠道结构有望逐渐优化。另外从产能角度来看，公司的月均人 均产能仍然与同业存在显著差距，公司代理人渠道的产能仍有较大的提升空间。
（四）价值：新单逆势增长推动 NBV 向上
1. NBV：新业务价值逆势提升，利润率同比持平
2022年阳光保险新业务价值为30.2亿元，同比增长0.1%，连续两年实现NBV正增长， 而22年平安、国寿、太保、新华、友邦增速分别为-24%、-19.6%、-31.4%、-59.5%、 -8.1%，主因量涨价稳，其中银保渠道发力推动新单保费同比增长3.8%，而新业务 价值率保持相对稳定。
从价值率的角度，因渠道结构以银保为主，整体价值率仍然较低。截至2022年阳光 人寿NBV Margin为8.7%，较2021年基本持平，在高利润率产品的重疾险销售低迷 的背景下仍能保持价值率的稳定预计主因银保渠道的价值率有所提升。但从同业比 较来看，2022年公司整体的NBV Margin高于新华（5.5%），但显著低于平安（24.1%）、 国寿（19.5%），略低于太保（11.6%）。 从细分渠道来看，阳光代理人渠道新业务价值率相对较高。从代理人渠道来看，2022 年阳光代理人渠道的新业务价值率为32.4%，同期中国平安、中国人寿、中国太保 和新华保险在个险渠道的NBV Margin分别为36.3%、33.5%、31.5%、18.7%，阳光 个险价值率在同业中保持相对较高的水平，预计和公司近年来不断优化个险渠道产 品结构推动。从银保渠道来看，银保渠道缴费结构改善维持公司整体新业务价值率 稳定，2022年阳光银保渠道NBV Margin为4.1%，较2021年下滑1.3pct，虽然缴费 结构有所变化，但预计行业银保渠道整体竞争加剧，导致可能费用投放有所提升， 但相较于上市同业水平来说，公司银保渠道NBV Margin高于新华和太保的水平。
展望未来，公司目前的新业务价值率相对较低，而随着公司代理人渠道转型，新单 的渠道结构有望改善，且核心渠道的银保的期缴保费占比逐渐攀升有望推动银保渠 道新业务价值率的变化，因此整体渠道结构的优化及单渠道新业务价值率的的提升均有望推动公司新业务值率朝同业看齐，也是公司未来NBV增长的核心驱动因素。
2. EV：提升，寿险业务EV增速高于同业
寿险内含价值高速增长，增速逆势超越同业。2020-2022年，阳光人寿EV增速分别 为18.1%、18.2%、4.3%，2022年阳光的寿险EV增速仅略落后于太保（5.7%）， 而其他上市保险公司受新业务价值下滑、业务品质下降等因素影响，寿险内含价值 增速均有所下降，如国寿2022年寿险内含价值增速仅2.3%，而平安、新华的寿险内 含价值增速转负，仅为-0.2%、-1.3%。
从变动分析来看，新业务贡献、预期回报和投资差异回报拉动内含价值增长，且于 同业来比，新业务贡献、投资回报差异表现较好是公司内含价值增速超越同业的主 要原因。 新业务价值贡献反映了新售保单在未来能够给股东创造的可分配盈余，在疫情影响 行业整体新业务价值下滑，而阳光保险NBV逆势上升，因此2020-2022年NBV拉动 寿险内含价值增幅分别为5.5%、4.9%、4.1%，2022年的贡献显著高于同业公司如 平安（2.1%）、国寿（3%）、新华（0.9%）。 预期回报是有效业务价值的自然释放及净资产的增长，2020-2022年公司内含价值 预期回报拉动内含价值增长幅度分别为7.9%、7.5%、7.3%，其中虽然公司的风险 贴现率也是11%，与平安、太保和新华保持一致，但考虑到公司内含价值的结构中 调整后净资产占比较高，超过60%，而有效业务价值占比低于同业，导致公司内含 价值预期回报贡献的幅度相对同业较低。
投资回报差异反映了近两年实际投资收益率与假设之间的差异，2020-2022年公司 投资回报差异分别贡献内含价值增速5.4%、5.1%、-5.9%。2020-2021年多家同业 公司受到房地产爆雷、权益市场波动、市场利率下行等因素影响，大幅上调投资资 产减值损失计提金额，而公司的投资资产减值损失金额呈现改善趋势，因此投资回 报预期较优。而2022年贡献转负主因公司权益持仓比重较高，因此受公开权益市场 震荡影响较大。
公司财产险业务由子公司阳光财险经营，随着公司分销网络和服务网络的拓展，公 司财产险保费维持高速增长态势，业务跻身行业第七。 从保费收入来看，公司财险保费增速高于行业平均水平。截至2022年公司财险原保 费收入为403.8亿元，2009-2022年复合增速为14.9%，高于行业的13.1%。 2020 年以前公司财险保费实现稳定增长，而2020年受疫情冲击导致保费增速有所下滑， 但2021年公司财险保费的同比增长9.2%，显著高于行业的0.7%，主因在同业普遍 受到车险综改影响的背景下，公司凭借业务结构向非车险业务转型取得超额增长， 而2022年公司主动缩减承保亏损的保证保险业务导致保费规模略有收缩。 从业务结构来看，业务结构逐渐趋于均衡。2009-2022年，公司车险、非车险复合 增速分别为12.5%、21.2%，伴随非车险高速增长，非车的占比由2009年的19.6% 提升至2022年的39%，虽然2022年公司主动缩减保证险业务导致非车险占比较2021 年略有下滑，但在业务结构趋于均衡的趋势下，非车险的重要性愈发凸显。
从盈利能力角度看，车险综改导致赔付率有所提升，预计后续有望持续改善。2022 年阳光财险综合成本率为99.9%，为2019年至今的首次承保盈利，期间盈利承压主 因2020年四季度开始的车险综改导致交强险和商业车险的赔付率大幅提升。从赔付 率来看，2021年公司赔付率大幅提升至66.6%，在2022年有所优化至65%；从费用 率来看，受保费规模扩张及综改降低费用率的驱动，自2019年起费用率呈现下滑趋 势，并在2022年达到34.9%的低点。 展望未来，车险综合改革降低费用率水平，而公司目前车险费用率高于30%，与监 管目标的25%仍有一定的下降空间。另外车险综合成本率大幅飙升势必倒逼公司根 据风险匹配的原则略微提升自主定价系数，预计车险综合成本率有望改善，推动整 体财险综合成本率改善。
公司建立广泛的财产险分销和服务网络，目前代理人渠道占主导。截至2022年6月， 阳光财险设立了36家分公司、1881家支公司及营销服务网点以及2083家专属代理门 店，销售队伍包括约4.4万名保险营销员和1.5万名内部销售人员。从各渠道贡献的 保费收入来看，代理销售渠道稳定占据主导。截至2022年6月末，代理销售渠道的 占比由2019年的68.6%逐渐提升至69.5%，保险经纪渠道由4.2%逐渐提升至5.6%， 直接销售渠道则是略微下滑2.3个百分点至24.9%，公司通过专属代理门店有效推进 代理销售渠道发展。
此外，财险与寿险协同建立了交叉渠道，主要销售财险和意外险产品，占财险保费 收入的4%左右。于2019年、2020年、2021年及截至2022年6月30日的六个月内， 交叉渠道销售财产险产品的原保险保费收入分别为17.1亿元、17.2亿元、15.8亿元 及7.6亿元，占比稳定在4%左右。
（一）车险业务：理赔服务优化，综改影响公司承保端盈利能力
1. 业务规模：总保费增速下滑，理赔服务提振业务
随机动车保有量的下滑及费率改革，车险保费增速有所下滑，但公司增速超越行业， 市场份额略有提升。纵向来看，2009-2022年公司车险总保费的复合增速为12.5%， 高于行业的10.8%，高增长推动公司车险市场份额由2009年的2.5%提升至3%。其 中，2009-2015年公司车险保费规模高速扩张，年均复合增长率高达19.3%，但2016 年开始车险保费规模增速下降至个位数，增速下滑主因机动车保有量增速下滑叠加 商费车改降低车均保费。而2022年在机动车保有量增速回暖及新能源车消费政策落 地的刺激下，车险保费增速至6.3%。展望未来，伴随车险综改影响消退、行业竞争 趋缓后，公司车险规模保费增速有望回归正增长。 公司积极探索理赔服务升级，服务优化有望提振车险业务。车险作为标准化、高频 理赔产品，投保后的理赔服务为投保人选择车险产品的主要考量因素之一。公司开 发推出了一系列理赔优化产品，包括“免单证、一环节、24小时赔付”的闪赔功能、 在线理赔的“一键赔”、融合综合医疗资源并提供线下人伤调解的“爱陪伴”服务、 现场定损的“闪赔宝”服务等。理赔服务优化有望提升公司获客能力，预计车险业 务市占率在优质服务驱动下稳中有升。
从车均保费来看，阳光财险仍具备提升空间。阳光财险于2022年度的累计车均保费 为1900元，低于平安财险（3000元）、太保财险（2795元）、国寿财险（2752元）、 人保财险（2562元）。但因并没有披露详细的自主定价系数，无法得知公司是否在 定价方面给予客户更大的折扣优惠，但车均保费确实低于龙头公司水平。
2. 盈利能力：综合成本率升高主因赔付率
2022年公司车险综合成本率为97.4%，承保盈利显著优化，同比改善15.3个百分点， 预计主要是疫情导致的出行下降，赔付率明显降低所致。 从可比数据来看，纵向比较，2019-2020两年车险综合成本率较稳定，2021年综合 成本率同比提升14.9pct，在费用率同比-6.8pct的情况下，赔付率大幅提升主要受到 两方面因素影响：一是人身损害赔偿城乡统一标准的实施致存量保单的赔付水 平明显上升；二是及车险综改降费增保导致赔付率出现显著上升。而2022年 由于疫情管控下出行减少，叠加车险综改的影响逐渐减弱，且公司不断优化理 赔服务，赔付率显著降低。横向比较，截至2022年，公司通过持续优化理赔 服务，使赔付率低于同业龙头公司，但费用率仍高于同业公司，也拖累了综合成本率不及同业，后续公司有望通过改善费用率进一步优化盈利能力。
公司通过三项措施有效降低了赔付率。一是依托大数据和人工智能算法提升定价能 力，升级优化车险智能生命表。二是强化三类业务管理（新单盈利业务、有边际贡 献亏损业务和边际亏损业务），围绕目标客户定位，持续优化生命表对销售的指引， 通过销售队伍目标客户的报价量、成交率的提升和销售工具赋能，提升盈利业务发 展能力，扩大可承保价值业务范围。三是挖掘客户需求，提供多元风险保障，同时 改善客户服务体验，以进一步提升目标客户经营能力。随着三项措施落实，车险业 务质量改善有望推动综合成本率获得改善。
（二）非车险业务：业务结构改善，盈利能力提升
1. 保费规模：维持高速增长态势
公司的非机动车辆险产品主要包括保证险、意外伤害和短期健康险、责任险、企业 财产险以及农业险等。公司积极发展非车险业务，在农业险、健康险及政策性保险 项目上发力。从保费增速来看，2009-2022年非车险总保费收入的复合增速为21.2%， 高于行业的17.3%，其中主要是信保业务、责任险和意外及健康险增速相对较高， 推动非车险保费大幅度增长。2022年非车险占财产险业务结构为39%，高于平安 （32.5%），但略低于人保（44.4%）、太保（42.5%），主因保证保险业务收缩。 从业务结构来看，信保业务、意外及健康险、责任险是当前公司非车险最大的三个 险种，并且意健险份额持续提升。截至2022年，保证险、意健险、责任险和企财险 的原保费收入占比分别为36.9%、30.3%、14.4%、6.6%，其中，保证险较2019年 下滑20.7个百分点，主因2020-2021年疫情导致宏观经济下行，中小企业信用风险提升，导致信保业务盈利承压，因此公司主动缩减了信保业务规模；而意健险较2019 年提升了12.3个百分点，主因公司主动提升承保能力优秀的意健险业务规模，叠加 公司积极参与各地社保补充项目；其他险种均有小规模的涨幅。展望未来，在健康 阳光战略带动下，叠加健康养老需求迸发、疫情刺激和政策引导等因素，居民的健 康意识提升，预计意健险占比将进一步提升。
2. 盈利能力：综合成本率降低，有望推动承保利润上涨
2022年公司非车险综合成本率同比明显提升，主因保证险承保亏损严重恶化，但其 他险种的承保盈利均有所改善。其中，保证险作为非车第一大险种，综合成本率同 比上升29个百分点至109.3%，主因宏观经济恶化，客户经营能力和还款能力降低导 致的赔付率上升；意健险的综合成本率同比改善5.8个百分点至91.6%，责任险的综 合成本率同比改善0.6个百分点至103.5%，而企财险的承保盈利能力改善幅度最高， COR同比改善20.6个百分点至120.1%，主要受益于公司持续提升风险识别和定价能 力。
（一）投资组合：长期股权投资占比较高，加大长久期资产配置
2022年公司总投资资产为4288.4亿元，同比增长10.3%，从资产配置结构来看，公 司权益类占比相对较高，固收类资产占比虽然低于部分上市同业公司但趋于上升。 2022年公司固定收益类资产占比为67.4%，较2019年的63.7%有所提升，预计伴随 负债久期拉长后公司加大对长久期债券的配置，债券的比重由2019年的36%大幅提 升至2022年的42.7%。截至2022年6月末，政府债券中剩余期限超过10年的占比高 达87.7%。权益类资产占比稳中有升，截至2022年末，股票和权益型基金合计占比 13.8%，较2019年的11%有所提升，尤其是股票占比同比提升了3.8个百分点，预计 和近年来权益市场赚钱效应有关。长期股权投资是公司战略投资的一部分，可为公 司提供稳定的长期回报，但伴随近年收益下降、标的减少以及收益爆雷等事件频发， 长期股权投资占比趋于下滑，由2019年的11.5%下滑至2022年的3.8%。
（二）投资收益率：近年来表现相对较优
从净投资收益率看，受长端利率下降的趋势，公司净投资收益率有所下滑，但仍处 于同业较高的水平。2019-2022年净投资收益率分别为5.8%、5.2%、4.6%、4.1%， 预计主要是长端利率下降导致的息类收入下降，并且公司长期股权投资的占比下降， 但从横向来看，2019-2022年间公司平均净投资收益率为4.9%，持平中国平安 （4.9%），而高于中国太保（4.6%）、新华保险（4.6%）、中国人寿（4.3%），预计和公司长期股权投资占比相对较高有关。此外，在债券利率下行、新增投资收 益率下降的背景下，固收类资产利息收入普遍下降，导致行业的净投资收益率呈现 下滑趋势。从总投资收益率看，资产减值损失相对较低推动总投资收益率表现优异。 2019-2021年总投资收益率分别为5.8%、6.5%、5.4%、5%，期间平均总投资收益 率为5.7%，高于中国太保（5.3%）、新华保险（5.2%）、中国平安（4.9%）、中 国人寿（4.9%）。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
