1.1.公司品牌矩阵丰富，管理层忠诚度&本土化强
中国最大的餐饮集团，品牌矩阵丰富。百胜中国 2016 年自 YUM 分拆，并作为一家独立公司 在纽交所上市，2020 年在港交所二次上市。按 2022 年系统销售额计，百胜中国是中国最大 的餐饮企业，于 2022 年录得收入 96 亿美元，截至 2022 年底在中国 1800 多个城市拥有近 13,000 家餐厅。
百胜中国旗下餐饮品牌覆盖西式快餐、西式休闲餐、中餐、咖啡等多个热门品类。公司旗 下包括肯德基、必胜客等旗舰品牌，以及塔可钟、Lavazza、小肥羊、黄记煌等新兴品牌。 品牌矩阵中，肯德基首进中国，于 1987 年在北京开设第一家店。1987 年至今，百胜在中国 已有超过 35 年的经营，市场运营经验丰富。目前，百胜中国拥有肯德基、必胜客及塔可钟 品牌在中国大陆地区（不包括香港、澳门及台湾）的独家运营权和授权经营权，完全拥有 小肥羊及黄记煌品牌的知识产权，并持有 Lavazza 65%的权益。（注：独家运营权和授权经 营权：签约 50 年的特许经营权，可自动续期 50 年，公司每年需向 YUM 支付直营餐厅及加盟 餐厅的系统销售净额 3%的特许经营费；完全知识产权：无需支付该品牌的相关特许经营费）
肯德基贡献主要收入及利润，必胜客其次。作为百胜中国旗下头号品牌，肯德基贡献公司 主要收入和经营利润，收入占比稳步上升，2023 年 Q2 肯德基收入贡献率近 75%，上半年经 营利润达 6.93 亿美元。必胜客发展稳定，2023 年 Q2 收入占总收入比重为 20.9%，上半年实 现经营利润 0.9 亿美元，是百胜中国第二大品牌。其他品牌整体呈亏损状态，对公司整体收 入及利润贡献较低。
公司股权结构较为分散，前三大股东均为财务投资人。截至 2023 年 6 月 30 日，Invesco Developing Markets Fund 直接持有百胜中国 5.81%的股权，Invesco Advisers 持有百胜中 国 7.82%的股权；BlackRock 通过其附属公司间接持有百胜中国 6.92%的股权。百胜中国的 股权大头多为财务投资人且持股比例较低，剩余约 79.45%的股份被分散的持有。
核心高管团队忠诚度高，本土化程度高。公司首席执行官屈翠容曾在屈臣氏集团担任管理 及战略职位，首席财务官杨家威曾任直融国际、猎豹移动的首席财务官，首席信息技术观 张雷曾任英业达电子工程师，首席法务官陈永坚连续多年被评为亚洲领先律师，其他高管 例如肯德基总经理、首席供应链官等均在公司有较长时间的认知，员工忠诚度高，且高管 团队均为中国人背景，管理团队基因具有较强的本土化特征。
1.2.财务分析：盈利端恢复明显，成本端控制良好
肯德基、必胜客贡献收入超 90%。2023Q2 公司实现收入 26.5 亿美元/+25%，实现归母净利润 2.0 亿美元/+138%，经调整净利润 2.0 亿美元/+137%，业绩指标均有不同幅度的上涨。按分 部收入来看，2023Q2 肯德基贡献收入近 75%，必胜客贡献收入超 20%，两者合计贡献超 95% 的收入。
餐厅经营层面：成本端控制良好，利润率超疫情前。成本端方面，2023 年公司营收不断恢 复，餐厅三大成本占比均呈下降趋势。集中采购模式及专业的供应链管理保障了食品质量， 也使公司享受更优的价格，2023H1 公司食品及包装物占比 30.4%，恢复到疫情前水平。公司 员工福利丰厚，门店扩张及外送订单增长带来骑手成本增加，薪金及雇员福利占比仍较高， 但较前两年已有略微下降。近年来公司物业及租金支出下降趋势明显，2023H1 物业租金占 比已降至 25.8%。收入端，直营餐厅收入占比显著提高，贡献公司主要收入。百胜中国门店 经营以直营为主，辅之以加盟店和联营合营公司。2021 年公司完成对苏州肯德基及杭州肯 德基的收购，至此，联营合营模式退出公司经营，相关销售收入并入直营餐厅收入，餐厅 收入占总收入比重明显提升。加盟商通过支付预付加盟费用及根据销售额百分比计算特许 权使用费向公司支付加盟费用，公司加盟店数量逐年增加，截至 2022 年 12 月 31 日，公司 约 14%餐厅为加盟店。
公司现金流情况良好。2023Q2 公司经营活动产生的现金流量净额 4.17 亿美元/-4.79%，占 营业收入比例 15.7%。公司经营活动现金流量充足，可满足日常经营及未来扩张计划。
2.1.西式快餐行业：行业稳健增长，肯德基龙头地位稳固
快餐是中国餐饮业中增长最快的餐饮服务类型之一，发展空间巨大。受城镇化率提升及消 费者用餐效率的需求提升带动，快餐细分市场由 2014 年的 6228 亿元增长至 2019 年的 10692 亿元，CAGR11.4%。其中西式快餐 2019 年规模达 2729 亿元，2014~19 年 CAGR12.1%。
对标美国，快餐市场仍有翻倍空间。2019 年，中国每一百万人快餐餐厅数量仅约 503 间， 而美国则有约 1,035 间，仍存在较大追赶空间。整体快餐行业中西餐增长更快，2014-2019 年快餐细分中、西餐的复合年增长率分别为 11.3%、12.1%，根据公司招股书，弗若斯特沙 利文预计 2019-2024 年中、西餐将分别以 8.2%、8.7%复合年增长率增长。
国际化西式快餐广泛布局高线城市，本土品牌深耕下沉市场。根据窄门餐眼，以肯德基为 代表的国外入驻的西式快餐品牌集中在二线及以上城市布局，绝大多数品牌占比超 60%。其 中，汉堡王门店在二线及以上城市的占比高达 80.06%。相反，在本土创立的品牌则专注于 发展下沉市场，以华莱士为代表的绝大多数品牌在三线及以下城市的门店布局超 50%。
国际品牌和本土品牌定价两级分化明显，国际品牌定价高，菜单丰富度高，全时段运营能 力强，本土品牌主打性价比，SKU 相对精简。肯德基等国际西餐品牌客单价均在 30 元左右， 而华莱士等本土品牌客单价约在 15~20 元。从产品设计上来看，国际西餐品牌在汉堡、小食 品类上较本土品牌丰富度更高，同时还有专属早餐及夜宵菜单，全时段运营能力更强，而 本土品牌多数缺失对早餐及夜宵的布局。
2.2.披萨行业：外送比例持续增长，渗透率有较大提升空间
中国披萨市场规模上升趋势明显，但渗透率相较海外市场仍有较大提升空间。2016 年至 2022 年，国内披萨市场规模增长超 60%，复合年增长率达 13.7%。2020 年受疫情影响，国内 披萨业市场规模有所回落。根据达势股份招股书，弗若斯特沙利文指出，2027 年中国披萨 市场规模预计将增至 771 亿元。随着对披萨接受度高的年轻群体规模增长，以及外送比例的 提升、定价的愈加大众化，披萨作为高碳水的快餐食品有望受到更多消费者的青睐，这将 成为拉动披萨行业未来增长的重要动力。全球来看，中国披萨业渗透率仍较低。2022 年中 国每百万人口拥有披萨门店 11.7 家，仅约为美国的 5%，约占饮食习惯较相似的韩国和日本 三分之一，中国披萨门店的密度相对低，未来渗透率有较大提升空间。
国内披萨市场集中于一线及新一线城市，二三线城市加速扩张。地区经济发展水平门店选 址的重要考察因素，经济增长将带动行业发展。从城市等级划分来看，国内一二线城市对 披萨市场贡献率超过 60%。随着高线城市布局日趋饱和，企业开始争夺下沉市场，二三线及 低线城市对披萨市场贡献率呈上升趋势。弗若斯特沙利文预计未来一线及新一线城市仍将 主导披萨市场，但受益于较低基数，二三线及低线城市市场潜力巨大，将有更优增长率表 现，预计 2022 至 2027 年复合增长率可达近 20%。
国内披萨外送高速增长，增速远超堂食。根据达势股份招股书，弗若斯特沙利文指出，随 着我国外送平台的兴起，消费者对于外送接受度日益提升，披萨作为非常适合作为外送的 产品得以快速发展，同时受疫情影响，堂食限制，2016 至 2022 年披萨市场堂食规模复合增 速仅 0.5%，而外送市场规模复合增速达 19.2%，预计在疫情影响褪去后外送渠道贡献率仍将 继续超过堂食。
国内披萨市场连锁为主，必胜客遥遥领先。2022 年，中国披萨连锁餐厅占整个披萨规模比 重高达 90.1%，弗若斯特沙利文在报告中预计 2027 年这一比重将上升至 93.1%。按企业来 看，按收益计算的市场份额，披萨市场前五大品牌累计占比约为 50%，市场集中度较高，从 总收益来看，必胜客以 35.2%的市场份额遥遥领先，第二、三大品牌为尊宝披萨和达美乐， 所占份额分别为 5.6%和 5.3%。按城市划分，定价相对高的头部披萨品牌必胜客、达美乐等 品牌门店主要集中于一线及新一线城市，而尊宝披萨定价更加亲民，在二线及以下城市也 有较高的门店覆盖。
披萨市场品牌产品定价分层明显，尊宝等主打性价比的品牌SKU相对简单；达美乐主打“披 萨专家”定位，产品有较强的定制属性、价格定位中档；必胜客、棒约翰、乐凯撒等定价 相对中高端的品牌通过提供更多披萨以外产品搭配以提升客单价。价格定位上，可以将国 内披萨品牌大致分为三档，第一档以必胜客为代表，人均消费 70~80 元；第二档以达美乐、 乐凯撒为代表，人均消费 50~60 元；第三档以尊宝、至尊披萨为代表，人均消费 30~40 元。 从主产品披萨的口味上，必胜客、达美乐、棒约翰的 SKU 丰富度领先，其中达美乐凭借更多 饼底+卷边的个性化选择，在披萨这一品类上可以更好地满足消费者个性化需求。而在其他 主食、小食及饮品方面，必胜客、棒约翰和乐凯撒的 SKU 显著领先，整体菜单的产品矩阵丰 富度处于行业领先水平，消费者在点购披萨的同时可以有更多搭配性选项，从而提升客单 价。
2.3.咖啡业市场成长空间仍大，市场争夺正当时
咖啡市场规模不断扩大，增速较快。中国咖啡市场正在进入一个高速发展的阶段，根据艾 媒咨询发布的《2021 年中国咖啡行业发展报告》，2020 年中国咖啡行业市场规模达 3000亿 元，2021 年市场规模为 3817 亿元，预计咖啡行业市场规模将保持 27.2%的增长率持续扩 大，在 2025 年达到约 10000 亿元。咖啡市场的高增长是受中国消费升级、新销售模式发展 及咖啡饮用习惯形成所带动。 中国咖啡市场渗透率远低于各国水平。2022 年，中国的咖啡豆总消耗量为 28.8 万吨，与美 国、巴西、日本等咖啡产业已相对成熟的市场相比，体量较小。同时，2022 年中国人均年 饮用咖啡量仅为 11.3 杯，大约为全球平均水平的 15%，远低于处于世界领先水平的巴西的 376.0 杯、美国的 288.9 杯。因此，目前中国的咖啡渗透率仍非常低，中国咖啡市场仍存在 大幅上涨空间。
随着咖啡市场日趋成熟，咖啡行业呈现差异化定价、错位竞争等特点。目前，包括 Lavazza 在内的 7 家咖啡品牌产品原价格均处于 5-48 元的价格带，覆盖范围较广。其中，Lavazza、星巴克等品牌定位偏高端，日常活动及折扣较少，客单价相对较高，均大于 35 元；而以瑞 幸咖啡、幸运咖为代表的平价品牌，采取错位竞争的方式，深耕低线城市。其客单价均低 于 20 元，且二线及以上城市的门店占比相对较低。其中，幸运咖的高线城市门店占比仅为 36.83%，远低于高端品牌 Lavazza 的占比 99.06%。
3.1.核心品牌加强“年轻化+性价比”，盈利表现亮眼
3.1.1.肯德基：持续扩充全时段运营能力，门店 OPM 超疫前
肯德基增长稳定，成本结构持续优化。肯德基收入自 2017 年 50.66 亿美元增长至 2022 年 72.19 亿美元，CAGR+7.3%。2020 年受疫情冲击，收入有所回落，但仍保持较强韧性，同比 仅下降 3.6%。成本端方面，受益于集中采购模式和全流程供应链管理，肯德基销售成本占 收入比重始终维持在 30%左右，2023H1 进一步下降至 30.3%。人工成本上涨的背景下，公司 通过数字化建设、精细化运营，员工成本占收入比重的上涨幅度得以控制，根据百胜中国 2021 年投资日，2021 年肯德基的平均单店员工数较 5 年前减少 30%；租金方面，受益门店 结构调整、强大的品牌力支持以及租金模式的调整，占收入比重呈下降趋势。 经营模式上，肯德基门店以直营为主，加盟为辅。2022 年前公司存在部分联营及合营公司， 但随着 2021 年底公司相继完成对苏州肯德基及杭州肯德基的收购，联营合营公司退出公司 运营，相关企业计入直营模式，故 2021 年后直营门店占比大幅上升。2023 年上半年直营门 店收入占总收入比重已达 98.5%。
疫情期间扩张速度加快，加大低线城市以及加油站、高速服务区、高校等新渠道门店布局。 疫情冲击下，商户出清，大量铺位腾出，租金成本降低，肯德基趁势以较低成本快速扩张 门店，2021、22 年门店每年新开门店约 1200 家，门店扩张速度高于疫情前，截止 2022 年， 肯德基已拥有 9094 家餐厅。公司目前的开店战略主要包括以下，1）下沉市场渗透：从城市等级划分来看，肯德基门店遍布全国 1800 多个城市，东部发达城 市是主要集中地，其中一线、新一线及二线城市门店数量占比超过 50%。但随着高线城市快 餐市场门店密度高企，肯德基开始加速抢夺三线及低线城市市场份额，2020 年，肯德基在 河南开具首家“小镇模式”门店，这种店型也是进攻下沉市场的主要店型。 2020~2023H1,3~6 线城市净增门店数占比均高于高线城市。 2）灵活店型加密：肯德基目前提供了四种门店模式，分别是标准店、未来店（在特殊的商 圈展示品牌形象）、Mini 店及下沉市场餐厅，及 To Go、肩并肩、咖啡车、小站等多种功能 模块，其中 Mini 店面积小，单店面积大约 120 ㎡，投资额约为标准店的⅓ ，主要用于高线 城市的门店加密。随着店型的不断优化，肯德基的单店投资金额下降明显，根据 CEO 在百胜 中国 2023 年投资者日会上发言，2022 年平均每家肯德基的资本支出较 2014 年水平下降了 50%，平均投资已经降到了 150 万。 3）多样渠道拓展：除了传统的市区商圈，肯德基开始利用加盟模式进入更多新渠道开店， 包括加油站、高速服务站等。2019 年公司宣布与中石化及中石油昆仑好客达成合作，双方 合作的首批加油站渠道加盟餐厅也于当年开业。 根据 2023 年百胜中国投资者日上 CEO 的发言，公司计划未来三年肯德基将保持每年 1200 家 以上净新增店数，加盟店占比达 15%至 20%，主要面向高速服务区、医院、高校等场所。
2023Q2 同店恢复至疫前同期 8 成，成本优化显著，门店 OPM 超疫前。疫情后公司大力推出 各样促销活动，“疯狂星期四”“周日疯狂拼”等，性价比凸显，带动每笔订单花费提升明 显，在疫情期间门店密度持续加大、持续推进下沉市场布局的背景下，2023 年 Q2 肯德基同 店恢复至疫情前同期约 90%，分拆量价来看，同店销量恢复至 2019 年同期的 78%，每笔订单 花费为 115%。而成本端受益于租金成本优化，门店 OPM 已超疫情前水平。
扎根中国市场，因地制宜强化“中国特色”产品创新，持续扩充全时段运营能力。在保留 “传统洋快餐”快捷性特点、以及炸鸡汉堡等基础产品的同时，针对中国人饮食习惯，肯 德基不断推出“中国限定”产品。2009 年 3 月肯德基推出早餐系列产品，供应中国特色的 粥、油条等产品，而后更是推出更多极具地方特色的早餐菜品，包括武汉热干面、天津小 笼包等。2019 年 7 月，肯德基进一步覆盖宵夜场景，上线“川香燃辣撸串桶+香卤系列产 品”，自此肯德基的产品匹配从早到晚全时段运营能力。对比其他品牌，肯德基在早餐和夜 宵时间段提供的产品丰富度更高，特别是中式早餐，肯德基具有更强的产品推新能力。
持续推出日常及限时营销促销活动，维持品牌“年轻力”&“性价比”。“疯狂星期四”“周 日疯狂拼”等营销活动，结合抖音、小红书等社交平台宣传以官方身份与消费者互动，“疯 四”活动成功“破圈”，将促销活动效果发挥到最大，同时帮助做高传统工作日淡期销售， 把握周末聚餐需求。把握热点方面，肯德基推出各式各样的节日限定套餐以及联名产品， 例如圣诞全鸡套餐，与三丽鸥、宝可梦合作的儿童套餐玩具等，增强在年轻消费者中的曝 光度。
3.1.2.必胜客：“复兴计划”稳步推进，单店表现较强复苏
疫情期间加速扩张，租金成本优化明显，带动餐厅层面利润表现转好。截至 2023 年 Q2，必 胜客门店数量超 3000 家，2021 年起公司抓住疫后布局机会，加快必胜客扩张速度，21、22 年每年门店净增 200～300 家。2023H1，必胜客实现总收入 11.51 亿美元/+15.7%，经营利润 0.9 亿美元/+119.5%，收入及利润均有显著恢复。成本方面，人工成本随有所上升，但在公 司优化单店人员配置以及数字化建设下，已基本稳定。租金受益门店结构调整以及疫情影 响降幅明显，虽然单店收入尚未恢复至疫情前水平，但 2023H1 必胜客餐厅层面利润率已恢 复超疫前。
以价换量，2023Q2 同店恢复至疫前同期超 9 成。和肯德基一样，必胜客的产品运营上，公 司同样致力于提高性价比，推出各式促销活动，包括常态化活动“尖叫星期三”、以及限时 活动“披萨 2 件 99 元”等，降低消费门槛，推动消费者回到餐厅，在让出一定利润后，成 交量显著提升，2023Q2 必胜客同店销售已恢复至疫前同期约 94%的水平，拆分量价来看，同 店销量恢复至 2019 年同期的 111%，而每笔订单花费仅 2019 年同期的 84%。
必胜客“复兴计划”稳步推进，瞄准了“中国休闲餐饮 No.1”的位置，在 2023 年百胜中国 投资者日活动上宣布每年保持 400 至 500 家净新增店数。自 2017 年起，屈翠容升任公司总 裁兼首席运营官后，便推出必胜客“复兴计划”，提出四大支柱策略，包括修正基本面、加强 数字化、优化外送和引入新门店样式。产品上，不断改良和和创新口味，以“大单品”带 动整体销售。根据百胜中国 2023 年投资者日活动，2023 年上半年，必胜客比萨产品销售额 相比 19 年同期增长了 56%。菜单上新方面，每年公司大菜单会更新 2~3 次，同时推出节日 限定产品，产品覆盖早餐、下午茶等多消费场景。
外送&外带销售在疫后有所增强。公司布局“卫星店”，以“子母”店新店型，增加门店密 度，同时提升外送覆盖能力，出“外送专享”和“外带专享”的促销活动，推动外送&外带 的收入占比持续提升。经历疫情后，消费者对于外卖的接受度提升，必胜客的外送比例也 有明显增长，2019 年到 2022 年，必胜客外送收入占总销售额的比例分别由 25%上升至 43%， 即使在疫后 2023Q2 必胜客外送比例仍有 36%，显著高于疫情前 2019 年水平。
丰富的活动营销手段，焕新品牌年轻力。IP 联名方面，必胜客积极与各大热门 IP 进行联动 活动，吸引了大批观众。例如，2023 年必胜客与知名游戏“原神”进行联名，并在全国推 出 200 多家“原神主题餐厅”，吸引了大量玩家到店抢购。特色活动方面，必胜客推出的 “自助餐限时回归”等活动在社交媒体上也引起热烈讨论。
3.2.庞大的供应链系统为门店运营及扩张打下坚实的基础
集中采购模式提高采购效率及发挥规模化采购优势。百胜中国旗下餐厅需要大量采购食品 及包装物、设备以及其他餐厅用品，价格时有波动，食品质量参差不齐，对此，公司采取 集中采购模式，在全国范围内统一采购所需商品，详细制定所采购食材及消耗品的规格， 严格把控食品安全及质量。通过就关键食材订立长期批量购买协议，百胜中国与供应商建 立长期关系，使公司与供应商议价能力提升，取得更好的价格和交易条款。同时通过不断 优化产品，对材料的创造性利用，例如肯德基的黄金 Spa 汉堡，则是通过重新设计了整鸡 分割，利用平时很少使用的鸡胸部分，这些举措帮助有效缓解成本上涨的压力，近年来公 司原材料成本占收入比重得以有效控制。
专业化供应链管理，严格把握供应商质量。截止 2022 年，公司已与 800 多家供应商达成合 作关系，供应链环环相扣，牵一发而动全身，因此供应链管理对公司业务可持续发展至关 重要，百胜中国搭建内部供应链管理系统，执行严格的供应商资格认证流程，对供应商进 行合规性检验和实地审查，确保供应商符合公司食品安全及质量把控标准。此外，公司将 数字化及自动化技术融入供应链管理系统中，原材料供应及调配均更加智能化，大大提高 了公司生产和运营效率。
公司不断升级数智化供应链系统，不仅为自营餐厅经营提供保障，还逐步具备了服务第三 方的能力。为巩固供应链网络，百胜中国利用大数据、智能 AI 等技术，打造了全球一流的 数智化物流管理系统，与多家独立拥有及运营的分销商合作，利用自有物流中心将供应物 派送至公司自营餐厅、加盟店以及第三方顾客，即使单个供应商或物流中心无法供应，公 司也能继续供应产品，为公司大规模且覆盖广泛的复杂信息传递以及快速的门店扩张提供 了重要保障。目前百胜中国在全国拥有 33 个物流中心，同时根据公司在 2023 年投资者日上 的发言，未来的 3-5 年内，公司计划达到 45-50 个物流中心，其中自有物流中心将占比约 30%。
3.3.数字化转型已见成效，会员+外送系统日渐成熟
数字化转型战略已初见成效。从 2015 年开始，公司即开始打通全渠道消费路径，包括自有 App、天猫、大众点评、抖音等渠道，以及数字化订单、数字化支付、会员体系、外送系统 这五个方面推进数字化转型。数字化转型下，门店点餐效率大幅提升，同时系统沉淀下的 数据方便公司进行更加精准的用户洞察，依托会员体系，用户的点单频率得以提升。截止 2023H1，公司数字订单占餐厅收入比例已达到约 90%的水平。
会员计划打通内外平台，销售额贡献超 6 成。2016 年初，肯德基超级 App 在全国范围内推 行。超级 App 及微信小程序是让消费者注册会员计划的主要平台，除了打通肯德基、必胜客 的会员体系，公司还与外部视频网站、外送平台进行合作，联动年轻消费者需求，扩充外 送场景。此外，公司也推出了付费会员计划，绑定高频、重度会员，提供优惠的同时，增 强会员消费频次与品牌忠诚度。截至 2023H1,肯德基及必胜客会员计划合共拥有月 5.6 亿会 员，会员销售额占比系统销售额约 64%。
外送体系持续优化，收入占比不断提升。2019-2023H1，公司外送销售占比由 20%提升至36%。 公司是中国最早提供外送服务的餐饮企业之一，肯德基在 2010 年便建立自有外送平台并开 始接收外送订单。而后第三方外送平台兴起，公司也及时接入，提供多渠道外送服务。 2023H1，公司外送销售占比公司餐厅收入的 36%，疫情影响消退后，外送占比仍保持在较高 水平。
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