中长期仓储需求持续稳健
我国电商零售交易规模仍在持续提升，2023 年以来全国快递业务件量同比提升明显， 跨境电商业务进出口规模持续回暖。总体而言，以电子商务为主力的物流用仓需求在中长 期来看仍然持续稳定。与此同时，除了境内消费恢复带来的用仓需求之外，近年来以 Tiktok、 Shein 为代表的跨境电商快速发展，也为我国境内物流仓储市场带来了新的边际使用需求。
但传统的普通仓储已然无法满足持续增长的仓储需求，唯有持续增加现代化高标仓的 供应，才能不断提升物流仓储的经营管理效率，减少上下游产业链的用仓服务成本。
根据戴德梁行统计，截至 2023 年上半年，我国存量高标仓面积约 1.14 亿平方米，占 全国各类总仓储面积的比重约 9%，我们认为我国高标仓占比未来仍有较大的提升空间。 但需要注意的是，因为对于老旧存量低功能仓库的改造升级存在着整合优化难度大、升级 改造成本高的问题，且各地新增的工业物流用地规划的供地规模本身相对有限，因此高标 仓的增量供给建设进度不具备大幅提速的基础。
从区域分布上看，根据戴德梁行统计数据，截至 2023 年上半年，我国华东、华北、 华南、西南、华中区域的高标仓存量面积占比分别为 36%、27%、14%、12%、9%，其 中，西南、华南、华北区域近年来高标仓供应规模增长速度相对更快。
空置率上行趋势明显
影响仓储物流设施经营业绩稳定性的重要因子是出租率和租金水平，前者反映市场的 动态供需吸纳情况，后者则体现设施运营方在不同市场供需环境下的议价能力。市场在不 同的出租率和租金的组合状态下实现动态均衡，优秀的物流仓储运营商可以根据市场供需 情况的变化兼顾高出租率和高租金水平。 根据戴德梁行统计，2023 年上半年，全国整体的高标仓平均租金基本维持稳定，较 2022 年底+0.6%，但空置率提升明显，较 2022 年底+1.4pcts 至 16.5%；华北区域 1H23 租金水平较 2022 年底+0.33%，空置率较 2022 年底+0.7pct 至 19.3%；华东区域 1H23 租金水平较 2022 年底+0.79%，空置率较 2022 年底+3.6pcts 至 15.3%，空置率提升幅度 较大，仓储设施空置压力较为明显；华中区域 1H23 租金水平较 2022 年底-0.38%，空置 率较 2022 年底-0.6pct 至 18.9%；华南区域 1H23 租金水平较 2022 年底+0.25%，空置率 较 2022 年底-1.1pcts 至 9.4%，区域市场经营状况相对较为健康；西南区域 1H23 租金水 平较 2022 年底-0.38%，空置率较 2022 年底+1.6pcts 至 20.2%。
整体上，我国高标仓运营压力仍然较大，不同区域的仓储经营因其产业基础不同而差 异较为明显，从趋势上看，目前大部分区域的仓储设施空置率压力仍然没有得到明显的缓 解。 一般而言，在经济顺周期时，物流地产的市场供需关系较为健康，客户仓储需求旺盛， 即便有新增供应入市，也能依托较强的需求吸纳能力快速消化，维持较高的出租率水平， 运营管理商便因此也具备较强的议价能力，能在新签或续签用仓租赁合约时寻求更高的租 金水平，最大化收益；而在疫后经济复苏的实际过程中，企业商贸和居民消费需求的恢复 仍然需要一定时间，短期内市场用仓需求出现退坡，市场供需关系的变化直接反映为仓储 空置率水平的不断攀升，进而使得仓储租金水平也面临持续下行的压力，企业将不得不在 出租率和租金水平之间进行一定的权衡取舍，以尽量维持一定的经营稳定性。
我们认为，在宏观经济出现明显的复苏转暖趋势之前，在全社会企业商贸活动和居民 消费仍未明显恢复之前，物流仓储的空置率提升压力可能仍然会持续，租金的下行压力还 会比较明显。
部分城市的土地供给结构性偏大
物流仓储基础设施在空间上无法移动，在行业早期于重点城市核心地段获取仓储设施 的企业则也顺势构筑了较强的先发壁垒，企业资产组合的质素水平（包括交通便利程度、 区域市场供需环境等）本质上也映射着企业真实的市场竞争力。 核心高线城市的新增供地占比较低，各地供需可能存在结构性错配。 一方面，从供给角度看，由于高线城市用地规划指标有限，工业物流出让用地规模较 少，新增物流用地供给更多向三四线城市转移。
而另一方面，我国大量的商贸用仓需求仍然集中在产业基础好、人口密度大、商贸零 售发达的高能级城市和交通枢纽地带。因此，我国很多城市在近年来实际上出现了比较明 显的供需错配的情况，这种供需结构的错位可能会加剧不同地区物流仓储设施经营表现的 差异度，尤其是部分供地已经较为充分而需求却并不十分坚挺的城市，或将误判区域市场 发展潜力而进行超额供地，甚至有可能会进一步加剧当地市场的空置压力。 当然，和住宅市场不同，物流仓储市场的供给亦不能简单根据城市能级进行划分。一 些重要交通节点的城市潜在供给数量也相对较大，未来供给占存量比例偏大。
供给不仅来自于新增土地，也来自于存量物业的改造。 实际上很多地区近年来都出台了相关政策支持对存量工业物流设施的升级改造，以提 高土地利用率，但即便如此也仍需注意，对存量资产的改造确实需要较大体量的资本投入和较长周期的时间投入，我们认为高能级城市的土地供应稀缺性在短期内较难得到显著改 善。
细分子行业精细化管理运营发力
和其他业态不同，物流仓储用地的供给还可以通过培育细分业态来消化。 我们判断，未来物流地产行业的诸多细分子赛道可能会涌现新的发展机会（如食品生 鲜冷库、医药器械冷库等），但细分专业化仓储设施的运营建设对企业的管理能力也会提 出更高的要求，企业间的竞争也将从跑马圈地的规模扩张逐步转向库内的精细化运营管理 比拼。
大宗交易由热转冷
根据戴德梁行统计，2023年上半年中国房地产大宗交易中工业物流投资交易占比9%， 物流仓储资产的大宗成交占比较之 2022 年 21%的火热情况显著下降。
由于物流仓储资产的持有人中有大量的离岸基金和境外投资者。美联储的持续加息和 人民币汇率的波动，确实也对潜在投资者的热情有所影响。
参与市场竞争的主体越来越多
由于过去几年不少新企业入局，产业的竞争其实日趋激烈。据戴德梁行统计，行业 CR10 的存量资产市占率已经从 2017 年底的 84%降至 1H23 的约 70%，市场参与者日渐 增多，龙头企业的市占率收缩明显。
当然，仅从存量面积的角度衡量的市占率并不完全充分，由于不同企业进入行业竞争 的时间不同，商业模式不同，运营管理的优势特征差异也会较为明显，对企业真实竞争力 强弱的判断，还需要结合具体的商业模式、招租管理能力、合约议价能力、资产的区位条 件进行综合考量判断。
行业内不同企业选择的商业模式不同，但总体而言，自持物业资产并运用基金化投资 工具的组合模式是当前较为主流的发展方向，对企业而言，纯自持方式会沉淀大量资产， 投资回收周期长，基金化工具的加入可以优化资产投融管退的渠道管理，有助于持续盘活 存量资产，我们认为，未来“自持+基金化运作”将会是行业发展的主要趋势。
REITs 市场部分底层资产面临经营挑战，物流仓储 REITs 增长较慢
我国的 REITs 市场起步较晚，但在政策持续呵护下，市场快速发展成熟，截至 2023 年 10 月 18 日，已上市流通的 REITs 产品共 28 单，总市值 877 亿元（含扩募），累计合 共募集市场资金 975 亿元（含扩募）。
其中，物流仓储是重要细分子赛道，首发至今累计收益率 13%，在各类业态资产当中 处于相对领先位置。
当前已上市仓储物流 REITs 产品共 3 只，2023 年上半年普洛斯 REIT 和盐田港 REIT 成功完成资产扩募，京东仓储 REIT 因其绑定关联大租户，经营稳定性强。
由于部分区域供给增加较快等因素，物流仓储 REITs的部分底层资产确实空置率较高。 物流仓储资产空置期相对比较长的缺点也显露出来。 尽管这仍然是个别现象，但也客观上阻碍了物流仓储 REITs 的进一步发展。在首批 REITs 上市时，物流仓储 REITs 产品总市值占整体 REITs 市场总市值的 24%,但截至 2023 年 10 月 18 日，物流仓储板块 REITs 总市值占比仅为 14%。
当然，仍有相当数量的物流公募 REITs 在等待发行，一旦顺利发行将为整个产业提供 新的估值锚。
大量境外募资的基金化运营平台
以普洛斯中国和易商集团为代表的外资物流仓储运营商进入中国物流地产的时间较 早，累积获取了较大规模的核心区位优质资产，具备一定的先发优势和规模优势，基金化 运作能力强劲，经营模式相对成熟，也是后进入企业争相效仿学习的标杆。
但是，这类基金化运营平台面临双重挑战。一方面，在美联储加息的背景之下，这类 平台的募资面临较大的难度，融资能力可能也面临挑战。另一方面，由于物流仓储资产本 身的供给增加，结构性空置率上升，平台的资产运营管理也面临挑战。相比之下，我们认 为前者在短期可能是更严重的问题。
即便是具备较强网络效应和客户资源的头部外资平台，在经济复苏过程中也面临着市 场需求恢复缓慢而带来的空置率压力，租金水平的增长趋势也无法脱离整体市场基本面， 这也使企业自身的招租运营能力显得更为重要，市场的竞争分化将会进一步加剧。
占据优势的电商物流系仓储物流运营商
电商及第三方物流背景的物流运营商近年来发展势头强劲，凭借在物流产业链的深耕 经营，掌握了大量的产业资源，自建仓储的规模快速提升。头部的电商物流系物流运营商 在发展过程中在尝试打造外资运营商较为成熟的基金化运作模式。
2023 年 3 月 30 日，京东产发向港交所提交招股说明书，正式启动 IPO 上市进程，这 也标志着头部电商物流企业在物流地产行业的布局规划更进一步，市场整体的竞争格局正 在发生明显的变化。我们相信，若未来京东产发顺利实现上市发行，则有望构建起“上市 平台+私募基金+京东仓储 REIT”的协同业务模型，强化京东集团在物流仓储行业中的一 体化运营管理能力，进一步提升其作为电商物流龙头企业的市场竞争优势。
我们认为，相较于外资龙头企业而言，电商物流背景的物流仓储运营商可以根据产业 链关联企业的经营需求进行仓储配套，尤其在宏观行业需求不振的背景下，此类公司的客 源合同稳定性方面具备更为明显的优势。
总结而言，我们认为未来依托电商真实需求的物流仓储设施平台的市场份额可能进一 步提升，并有望成为仓储市场的主流。当然，这类平台也存在关键挑战，即物流仓储和物 流公司之间的利益分配问题。这个问题可能持续考验公司的治理水平。
其他物流仓储服务提供商
除了境外基金平台和电商背景仓储企业外，尚有其他境内金融、地产和实业背景的公 司也在不同程度参与了物流地产的行业竞争。一般而言，物流仓储行业的重资产结构性布 局带来企业的固有优势，会使得市场竞争格局变化相对缓慢。但企业资源和能力之间的差 别，毕竟也在不断推动企业竞争能力的此消彼长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
