充分利用技术平台资源开展研发工作。2004 年，百克生物公司正式创立， 公司致力于传染病防治，主要从事人用疫苗的研发、生产和销售。公司基于四 大技术平台：“病毒规模化培养技术平台”，“制剂及佐剂技术平台”，“基 因工程技术平台”和“细菌性疫苗技术平台”先后孵化 Vero 细胞狂犬疫苗、水 痘减毒活疫苗、冻干鼻喷流感疫苗和带状疱疹减毒活疫苗并成功获批，其中冻 干鼻喷流感疫苗为国内独家剂型，带状疱疹疫苗为国产首发品种。 2023 年公司新增投资传信生物医药(苏州)有限公司，根据 2023 年 6 月 28 日公司发布的公告，公司按照一次定价、分期实施的原则，拟分步对 mRNA 公司 传信生物进行增资及股权收购，并最终持有其 100%股权，首期增资完成后，百 克生物持有传信生物 17.64%的股权。传信生物于 2021 年与 Acuitas 签订合同， 通过非独家授权方式，授权传信生物使用其 LNP 递送技术。该递送系统已经过 临床验证，本次投资助力公司建设 mRNA 平台技术并拓展应用，快速推进 mRNA 疫苗的研发和布局。
背靠国资，股权结构稳定。长春高新技术产业（集团）股份有限公司持有公 司 41.54%的股份，是公司的控股股东，长春市国资委是公司的实控人。公司最 终受益人是公司董事、总经理孔维先生，持有公司 25.3%的股份。公司董事、总 经理孔维先生就职于吉林大学生命科学学院，担任教授，具备丰富的专业知识， 核心团队成员多为生命科学背景，曾就职于国内知名科研院所、企业，在生物 制品研发、技术和销售方面有丰富的经验。
深耕品种，丰富剂型，发挥平台资源。百克生物致力于布局社会关注度较高 品种，充分提升自身发展潜力，带状疱疹减毒活疫苗于 2023 年成功上市，打破 国内公司零布局局面，在研产品包括 13 种疫苗和 2 种传染病预防相关的全人 源单克隆抗体，涉及百白破疫苗(三组分)、液体鼻喷流感疫苗、佐剂流感疫苗、 冻干狂犬疫苗 (MRC-5 细胞)、重组带状疱疹疫苗、狂犬单抗、破伤风单抗等。 同时公司时刻关注市场痛点，利用技术平台升级已布局产品剂型。公司 2020 年 以独家冻干鼻喷流感减毒活疫苗进入市场，流感疫苗接种期工作密度大，冻干 剂型在复溶方式上多有不便，公司后续升级品种，布局鼻喷流感病毒减毒活疫 苗（液体制剂）提高自身品种竞争力。
鼻喷流感疫苗、带疱疫苗接力注入新增量。2017 年-2022 年，百克生物营业 收入 CAGR=9.16%，归母净利润 CAGR=14.19%。2019 年以前营收主要依赖大单品 水痘疫苗和狂犬疫苗，2018 年下半年，狂犬疫苗暂停生产，全资子公司惠康生 物对生产设备和工艺进行改造升级，致 2019 年营收 9.76 亿元，同比降低 4.22%。 2020 年鼻喷流感疫苗获批上市，上市首年批签发量超 156 万支，2020 年创 造 3.33 亿元收入，占 2020 年全年营业收入的 23.13%。2021 年下半年，全国陆 续开展 3-17 周岁人群接种新冠疫苗工作，与百克生物鼻喷流感疫苗适用人群： 3-17 周岁人群高度吻合，致使流感疫苗接种工作受阻，2021 年营业收入 12.02 亿元，同比下降 16.60%。2022 年受疫情影响疫苗产品运输、销售受阻，鼻喷流 感疫苗有效期较短，临近效期的鼻喷给药装置等原材料及毁损的产成品做报废 处置，总金额 0.23 亿元，致 2022 年营收同比下降 10.86%；归母净利润 1.815 亿元，同比下降 25.46%。 2023 年带状疱疹减毒活疫苗上市为公司贡献新增长点，2023 年 H1 公司实现 营业收入 5.60 亿元 ，同比增长 26.93%；归母净利润 1.11 亿元，同比增长 51.39%。
公司毛利率常年维持在 88%以上，2022 年毛利率 87.19%，略有下降主要系 鼻喷流感疫苗毛利率下降所致。在公司的有效管理下，销售费用率从 2017 年的 52.38%下降至 38.42%。2022 年管理费用率 13.48%，较 2021 年提升 4.46%，主 要系鼻喷流感疫苗造成的资产损失及职工薪酬提升所致。
股权激励彰显公司信心。2022 年 10 月 18 日公司发布 2022 年限制性股票激 励计划，拟以 28.65 元/股的价格向符合条件的 108 名激励对象授予限制性股票 320.3529 万股。本次股权激励考核要求，2023-2025 年营业收入目标值分别 为 17 亿元、23 亿元、29.5 亿元；扣非净利润目标值分别为 3.5 亿元、5.7 亿元、8 亿元。
2.1、 “二针法”普及助力水痘疫苗市场进一步提升
水痘疫苗贡献主要营收，今年有望迎来恢复性增长。水痘疫苗是公司的主要 收入来源。2020 年-2021 年，百克生物水痘疫苗批签发量一直占据市场超 30%的 份额，常年占据领先地位。近年水痘疫苗的总批签发量稳步提升，2022 年有所 下降主要系公司的水痘疫苗批签发量下降所致，2022 年 Q2 公司所在地区受疫情影响，疫苗运输受阻，直接影响水痘疫苗批签发量，2022 年水痘疫苗总批签发 批次 442 批次，公司 2022 年批签发批次 108 次，同比下降 29.87%。
水痘疫苗发病率逐年提升。水痘-带状疱疹病毒（Varicella-zoster virus， VZV）引发急性呼吸道传染病，传染性极强，80%～90%的易感者暴露后可被感染， 未接种疫苗的情况下发病率呈上升趋势。在国内多个地区，水痘已占据学校突 发公共卫生事件的首位，严重威胁儿童的身心健康。据 WHO 估计，全球每年大 约发生 420 万例因 VZV 感染导致住院的严重并发症和 4200 例因 VZV 感染导致的 相关死亡。中国疾控中心数据显示，2016-2019 年国内共报告水痘 304.77 万例， 死亡 30 例，年均报告发病率和死亡率分别为 55.05/10 万和 0.0005/10 万，报 告发病率从 2016 年的 35.50/10 万逐年上升到 2019 年的 70.14/10 万。
水痘疫苗优势明显，竞争格局稳定。公司选用 WHO 推荐的 MRC-5 株人二倍体 细胞作为生产细胞，WHO 推荐 Oka 株水痘病毒作为生产毒株，利用自身技术平台 研发的 BH-2 冻干保护剂生产出目前全球有效期最长的水痘疫苗。百克生物研发 的水痘疫苗具有： ①无明胶，过敏概率大幅降低； ②高滴度= 4.0lgPFU/剂 ，高保护，预防效果好； ③稳定性好，有效期长达 36 个月的优势。
各省市相继开展水痘疫苗 2 针策略，行业空间迎新高。国外研究表明，水 痘疫苗接种 1 剂保护效果约 70%，采取“两针法”免疫程序能够显著增强体液免 疫，使得接种 2 剂保护效果达到 95%。因此自 2011 年起，国内上海市、天津市、 深圳市、江苏省、青岛市、淄博市、浙江省部分地区等 20 余个省、市、自治区 相继通过发布水痘疫苗接种指导意见、水痘疫苗接种方案等方式，规定或推荐 了水痘疫苗“两针法”免疫程序。流调数据显示宁波市 2008～2013 年出生儿童， 注射 1 剂疫苗保护率为 50.3%，2 剂提高至 98.7%；北京市丰台区 2009～2018 年 出生儿童，注射 1 剂疫苗保护率为 65.59%，2 剂提高至 95.52%，丰台区开展 2 剂注射疫苗以来，从注射前的 646 例病例及 46 起疫情（2009～2011 年）降低至 8 起疫情及涉及病例 85 例（2013～2015），同国外研究数据，2 剂水痘疫苗接 种方案的保护效果立竿见影。 目前无治疗水痘特效药物，预防水痘最经济有效的方法就是疫苗接种， 2007 年全国门诊水痘病例的经济负担约为 23.1 亿元，医疗费用占比 44.5%，陪 护人员劳动力损失占比 55.5%，接种水痘疫苗降低发病率及死亡率，从而降低社 会成本。相关研究分析了意大利水痘疫苗接种策略的成本效益，2017 年起意大 利要求儿童必须注射两针水痘疫苗，研究范围设定在 50 年（1970-2020 年）， 未普及水痘疫苗接种情况下，共发生 3480 万水痘病例、142 例并发症死亡事件 及 230 亿欧元的社会成本；接种两剂水痘疫苗后，总病例数减少 66%，死亡病例 下降 30%，净节省 130 亿欧元社会成本。从节省社会成本方面考虑，2 剂疫苗接 种策略的推广势在必行。
水痘疫苗被纳入地方免疫规划后，中标价格降至 60-90 元/支。纳入免疫规 划的水痘疫苗由当地财政承担采购成本，为本地适龄人员免费接种，虽然水痘 疫苗销售单价下降，但水痘疫苗销量、市场地位、营业收入均呈现大幅上升趋 势。因此随着地方免疫规划政策的普及，且公司顺利中标，会助力相关疫苗产 品在当地的接种率提高，进一步提升市场份额，从而带动总体销量的增加。
2.2、 国民疫苗接种意识提升，带动流感疫苗恢复性增 长
流感病毒抗原变异速度快，依赖于疫苗接种抵御病毒。流行性感冒是一种由 流感病毒感染引起的急性呼吸道疾病。流感病毒传播速度快，抗原区域易发生 点突变，极易发生抗原性突变，逃避疫苗免疫应答，每年都会在各地引发不同规模的流行，每年季节性流行在全球可导致 300～500 万重症病例，29～65 万死 亡病例。目前在人间流行并引发人类发病的主要为甲型和乙型流感病毒：甲型 流感病毒根据表面膜蛋白--血细胞凝集素（Hemagglutinin，HA）和神经氨酸酶 （Neuraminidase，NA）不同细分亚型，引发人类流感季节性流行的主要亚型为 H3N2 和 H1N1 亚型；乙型流感病毒按照首次分离地不同分为 B-Victoria 谱系和 B-Yamagata 谱系，接种流感疫苗是预防流感的有效手段，疫苗对于预防流感具 有中等保护效果，美国 CDC 数据显示，2004-2018 流感季中流感疫苗保护效果≥ 35%，2018-2019 年流感季中 6 月龄到 17 岁儿童的流感保护效果研究显示流感疫 苗的保护效果达到 61%，与我国相关研究测算的 53.3%保护效果数据一致。
我国疫苗渗透率仍有提升空间。2020 年，国内流感疫苗批签发总量 5704.4739 万剂次，2020 年末全国总人口 141212 万人，假设 2020 年签发的 疫苗实现全部接种，2020 年流感疫苗的接种率也仅为 4.04%，接种率水平与发 达国家存在着巨大的差距。2021-2022 年美国流感季，6 个月至 17 岁的儿童接 种≥1 剂流感疫苗的比例为 57.8%，18≥岁的成年人流感疫苗接种覆盖率为 49.4%，65 岁以上的老年人流感疫苗接种覆盖率则达到 73.9%。
鼻喷流感减毒活疫苗填补国内剂型空缺。我国目前获批上市的流感疫苗主 要为三价流感病毒裂解疫苗，三价流感灭活疫苗和四价流感灭活疫苗。三价疫 苗组分含有 H3N2 和 H1N1 亚型甲流和乙流中的一种；四价疫苗组分含有 H3N2 和 H1N1 亚型甲流和乙流的 Victoria 谱系和 Yamagata 谱系，全面覆盖流行毒株亚 型。百克生物与 WHO 合作，2020 年上市国内首款冻干鼻喷流感减毒活疫苗（感 雾®），疫苗经鼻腔注射可诱导血清和鼻粘膜均产生抗体，适用人群 3-17 岁， 具备独特的鼻喷优势，患者依从性高；疫苗还可同时诱导粘膜免疫、体液免疫 和细胞免疫： ①当流感病毒通过呼吸道传播时，病毒首先侵袭呼吸道粘膜，粘膜是机体 与外界接触的第一道防线。鼻喷流感疫苗刺激粘膜免疫产生分泌性 IgA 抗体和 B 淋巴细胞，sIgA 可通过结合病毒而阻止病毒附着并侵入粘膜，同时 IgA 与病毒 形成免疫复合物，此后经由上皮细胞排出体外； ②血清 IgG 抗体分泌细胞主要归巢至系统淋巴结，从而产生局部粘膜免疫 和系统性免疫，对于清除体液中的流感病毒有重要作用； ③细胞免疫，在细胞水平阻碍病毒复制。
流感发生率回升，2023 年放量有望提升。流感疫苗属于自愿接种非免疫规 划疫苗，公众对疫苗的认知严重影响疫苗的渗透率。同时，流感疫苗采用预约 采购制，疫苗接种单位根据既往经验评估下一年流感疫苗的需求度，常导致流 感疫苗供不应求的情况。2023 年第 9-22 周，南方省份哨点医院 ILI%为 5.2%～ 10.1%，显著高于过去三年同期水平，南方流感疫情以 H1N1 亚型流感病毒为主。 自 2023 年第 8 周开始，北方省份哨点医院 ILI%明显高于过去 3 年，北方流感疫 情以 H1N1 和 H3N2 亚型流感病毒为主，北方检测阳性报告数同比去年增加 57.07%。
2022 年受疫情影响公司疫苗产品运输、销售受阻，2022 年批签发工作受到 影响，下滑明显。同时流感疫苗接种期工作量繁重，公司疫苗为冻干剂型需要 复溶过程，加大工作投入成本，为提升注射疫苗的便捷性，公司开发鼻喷流感 减毒活疫苗（液体剂型），目前已完成 II 期临床试验，届时公司流感疫苗渗透 率有望进一步升高。
目标人群水痘疫苗接种率低，带状疱疹患病率高。水痘-带状疱疹病毒感染 通常发生在儿童期，引发水痘，痊愈后隐藏在三叉神经节和背根神经节的神经 元中形成终身潜伏感染，随着年龄增长 VZV 特异性记忆 T 细胞随之减少，1/3 水 痘感染者在免疫力低下时，病毒被激活，引发带状疱疹（Herpes zoster，HZ）。 带状疱疹在世界范围内广泛流行，研究表明美国 2000～2001 年带状疱疹发病率 3.2/1000 人/年，2011 年升至 4.47/1000 人/年；意大利 1995 年带状疱疹发病 率 4.14/1000 人/年，2003～2005 年升至 6.31/1000 人/年，带状疱疹发病率呈 上升趋势。年龄是感染带状疱疹最主要的危险因素，患带状疱疹的风险随年龄 增长而增加，研究表明，北美、欧洲和亚洲地区带状疱疹平均发病率为 3～ 5/1000 人/年，60 岁以上年龄组发病率为 1/100 人/年，80 岁以上人群发病率增 加至 8～12/1000 人/年。国内部分地区的流调数据显示出同样的趋势，发病率 与年龄增长呈正相关，随社会结构迈向老龄化社会，患病率可能进一步升高。 国内引进水痘疫苗较晚，带状疱疹目标人群未接种水痘疫苗，儿童期水痘患病 率高，老年期诱发带状疱疹的概率处于较高水平。
接种疫苗是预防带状疱疹的有效手段。带状疱疹常伴随囊泡状皮疹及神经 病理性疼痛（Postherpetic neuralgia，PHN）等症状，PHN 是影响患者生活质 量的最重要因素。带状疱疹在没有伴随皮疹的情况下临床难以确诊，而目前针 对带状疱疹的抗病毒药物需在急性症状出现后 72h 内服用，且单纯的抗病毒治 疗难以缓解 PHN，因此接种疫苗是预防带状疱疹最为有效的预防策略，且未接种 疫苗的患者带状疱疹复发率约为 4%-6%。 PHN 发生在皮疹症状后，PHN 围绕皮疹出现过的区域持续疼痛，疼痛可持续 数周或数月，甚至数年，严重者需要住院治疗，据美国 CDC 数据显示，大约 1%～4%病人因并发症需住院治疗。带状疱疹后神经痛发病率与年龄增长呈正相 关，60 岁以下患者发病率在 5%左右，60 岁-69 岁患者发病率升高至 10%左右， 80 岁以上患者发病率约 20%左右，且年龄较大患者患 PHN 时可能伴随更持久， 更疼痛的临床症状。研究表明，接种水痘-带状疱疹疫苗组带状疱疹年发病率为 5.4‰，未接种组带状疱疹发病率为 11.1‰，接种疫苗后带状疱疹发病率下降了 51.3%，PHN 发病率下降了 66.5%，疫苗接种收效显著。
国产疫苗上市打破国外公司垄断局面。目前国内上市的 2 种带状疱疹疫苗， 分别为减毒活疫苗和重组亚单位疫苗，Shingrix 疫苗可同时激发细胞免疫和体 液免疫，疫苗保护率水平更高。平均有效性可达到 96.2%，疫苗有效性各年龄段 均可保持 90%以上，对 50～59、60～69，70～79 和 80 岁以上人群有效性分别为 97%、94%、91%和 91%。感维疫苗平均有效性为 57.6%，对 40～49、50～59、 60～69 和 70 岁以上人群有效性分别为 37.4%、62.7%、64.4%和 18.6%。感维疫 苗对 45 岁以上人群和 65 岁以上人群的 PHN 有效性分别为 62.8%和 62.9%； Shingrix 疫苗对 50 岁以上人群和 70 岁以上人群的 PHN 有效性分别为 91.2%和 88.8%。 Shingrix 疫苗可形成较高的保护率，依赖其强大的佐剂系统 AS01B，AS01B含 有两种免疫增强成分的脂质体制剂 MPL（3-O-去酰基-4'-单磷酰基 A）和 QS21 （皂树皂苷），两组分协同起效，增强抗原特异性的细胞免疫应答，同时也会 带来 1-3 级的不良反应，3 级不良反应发生率为 23.3%，远高于感维疫苗的 3 级 不良反应发生率 0.13%。感维疫苗 2023 年 1 月经 NMPA 批准在国内上市，用于 40 岁以上人群预防带状疱疹，以 1369 元/支的价格优势打破国外公司在带状疱疹疫苗领域的垄断地位，价格及 40-50 岁空白年龄段布局优势将加快公司带状 疱疹疫苗攻占市场份额。目前国内企业研发进展较快的是上海生物制品所的带 状疱疹减毒活疫苗和绿竹生物的重组带状疱疹疫苗，均已完成 II 期临床，参照 百克生物带状疱疹疫苗上市进度，预计百克在未来 2-3 年仍可保持国产独家地 位。
安全和价格优势有望带动国产带状疱疹疫苗渗透率激增。我国带状疱疹疫苗 2020 年-2022 年批签发批次分别为 11、11 和 7 批次，截止 2023 年 8 月 27 日带 状疱疹疫苗批签发批次共 21 批次，其中百克生物 15 批次，GSK 共 6 批次。其中 2020 年、2021 年全年批签发量分别为 1043900 和 1197500 支，GSK 带状疱疹疫 苗需注射 2 剂/人，时间间隔 2-6 个月，假设时间间隔平均为 4 个月，推测 2020 年和 2021 年分别有 69.59 万和 79.83 万人接种带状疱疹疫苗。据国家统计局数 据推测，2020 年和 2021 年 50 岁以上人口分别约为 51734.62 万和 51764.02 万 人口，由此推测 2020 年和 2021 年我国带状疱疹疫苗接种覆盖率分别为 0.13%和0.15%，处于较低水平。美国 CDC 数据显示，2020 年>50 岁和>60 岁成年人带状 疱疹疫苗接种覆盖率分别为 29.4%和 39.1%，相较于美国，我国带状疱疹市场仍 有很大的市场空间有待挖掘。目前我国带状疱疹市场接受度不高，或与推广力 度、50 岁以上人群对于副作用的保守态度及定价较高相关，百克生物带状疱疹 减毒活疫苗具有明显价格优势，随宣传力度加强，渗透率有望快速提升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
