1.1 发展历程
成立于世纪之初，二次重组上市实现破而后立。学大教育成立于 2001 年，于 2010 年成 功登陆纽交所上市。同年下半年中概股公司遭遇集体诉讼事件，此后股价全面下跌。2016 年，学大教育被银润投资收购 100%股权，实现借壳上市 A 股，成为中概股并购回归第 一股。 拥抱“互联网”潮流，战略转型赋能业务发展。随着互联网潮流兴起，学大教育于 2014 年上线 e 学大，进入个性化智能辅导时代；2018 年推出学大网校等系列产品，迈入多元 化发展进程。2019 年，学大教育大部“双螺旋”战略，实现线上+线下充分融合的教学 模式，开启智慧教育新时代。2020 年，创始人金鑫通过多方增持成为学大教育第一大股 东，向市场释放创始人回归带领企业发展的积极信号，促使企业股价全面上涨。 “双减”政策冲击教育市场，多元化业务布局促经营回暖。2021 年 7 月“双减”政策颁 布，K12 教育受到沉重打击。学大教育及时调整业务布局，基本剥离义务教育阶段学科 类培训，深入布局职业教育，多元化布局个性化教育、文化服务及教育数字化等业务， 公司经营资本面实现回暖，2022 年实现扭亏为盈。
1.2 股权结构
创始人回归后股权结构实现稳定。2013-2018 年，学大教育前 10 大股东持续变动，股权 结构并不稳定。2019 年创始人金鑫通过多方增持成为公司第一大股东，股权结构实现稳 定。目前公司前 10 大股东合计持股占比 49.78%，其中实际控制人为创始人金鑫，通过 间接持股持有 25.76%股份。同时，学大教育作为教育集团，目前公司高级管理人员教育 背景良好。其中，董监高共 15 人，拥有硕士学历及以上的共 11 人，分别来自清华大学、 上海财经大学等国内名校，为企业品牌形成了良好的背书。
1.3 财务分析：业绩全面恢复，基本面改善趋势开启
2022 年收入端受外部环境影响有所下滑，利润端实现扭亏为盈，2023H1 业绩全面恢 复。2016 年公司收购学大教育 100%股权，教育培训成为其主营业务，促使营业收入实 现飞跃式增长。2020 年受外部环境影响，营业收入出现大幅下滑。2021 年外部环境影 响减弱，但叠加“双减”政策影响，义务教育学科培训业务受到较大冲击。双减后公司 及时调整业务结构，采取关停校区、缩减人员等一系列措施，全年营收同增 4.1%至 25.29 亿元，归母净利润同减 1326.9%至-5.36 亿元；2022 年由于 Q4 外部环境影响，全年营 收同减 28.9%至 17.98 亿元，但公司提升内部精细化管理水平，落实降本控费等措施， 提高经营效率，归母净利润同增 102%至 0.11 亿元，实现扭亏为盈。2023H1 受益于外 部影响因素消除叠加 23H1 个性化培训业务处于较强周期，营收同增 18.4%至 12.52 亿 元，归母净利润同增 90.85%至 0.89 亿元。
教育培训贡献主要收入。教育培训业务为公司核心收入利润来源，自 2016 年公司收购 学大教育股权后，2016-2023H1 教育培训业务均占其营业收入 96%以上，2022/2023H1 教育培训业务分别实现营收 17.3 亿元/12.1 亿元，同比分别-30.2%/+17.06%，2022 年 主要受外部环境影响教培业务营收下降，2023H1 外部环境影响消除+个性化业务发力教 培业务同比增长。随着公司深入布局职业教育和个性化教育，积极响应国家政策、顺应 时代潮流，预计教育培训业务仍为未来核心发力点。
公司毛利率水平维持稳定，积极实行费用把控。公司整体毛利率维持稳定，近两年略有 上升，2022/2023H1 分别为 28.0%/35.1%，其中 2022 年教育培训/房屋租赁/设备租赁 三大业务毛利率分别为 27.2%/69.8%/-25.6%，2023H1 教育培训/其他业务毛利率分别 为 34.6%/53.9%。公司通过减少市场费用投入、降低人力成本等措施积极落实费用把控， 2023H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为 5.7%/13.7%/1.0%/2.6%，同比+0.24/- 0.32/-0.24/-0.75PCTs。
2.1 教培行业：双减后机构持续出清，中长期需求仍存
双减政策至今，原 K12 学科类课外培训机构逐步出清。2021 年 7 月 24 日，中共中央 办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负 担的意见》，对培训机构的审批、资本化路径、培训时间做出明确限制，对 K12 学科类课 外培训行业进行严格监管。双减政策发布两年以来成效明显，据教育部报告，截至 2022 年 10 月，义务教育阶段线下学科类培训机构数量由原来的 12.4 万个压减至 4932 个， 压减率 96%，线上学科类培训机构由原来的 263 个压减至 34 个，压减率 87.1%，实现 “营转非”、“备改审”完成率 100%。
学科培训转型继续，A 股中仅学大教育保留高中阶段业务。双减政策发布以来，龙头企 业普遍剥离或停止 K9（义务教育）阶段学科培训。除新东方旗下东方甄选、好未来旗下 学而思等部分龙头拓展直播业务等新赛道外，其他原 K12 学科类课外培训公司转型的主 要方向包括素质教育、职业教育、教育硬件产品以及 To B。如好未来推出学而思素养中 心、励步儿童成长中心等素质教育品牌，面向大学生群体推出好未来轻舟品牌，聚焦考 研、留学等业务，并针对 To B 业务推出“美校”品牌。此外，高途集团、有道、猿辅导、 作业帮等在线教育品牌亦将业务重点聚焦在素质教育和职业教育领域。由于双减政策未 对高中阶段作出明确限制，学大教育/新东方/未来/高途集团均保留高中阶段学科培训。 各公司转型方向在 2022 年已确定，目前已进入成长性与盈利能力爬坡的验证阶段。
高中阶段培训需求疫后显著恢复，中长期看需求仍相对刚性。短期看，受益于疫后需求 显著恢复，看好各大龙头 2023-2024 年高中业务需求恢复期业绩表现。中长期看，根据 2007-2016 年新生人数推断（假设 16 岁入学高中），我国 2023E-2032E 高中入学人数将 保持稳定增长；同时高等教育招生端来看，全国高考报名人数稳定增长，2023 年提升至1291 万人，创下历史新高，普通高校本科升学率基本稳定在 40%左右。由此，我们推断 2023E-2032E 本科升学竞争压力仍较为险峻，带动高中阶段教培需求仍相对刚性。 以 2023 年为例，按高中入学人数（高一-高三）（4795 万人）*高中阶段参培率（观研天 下报告显示 2020 年为 57.8%，合理假设平均参培率 30-40%）*客单价 5000 元计算， 2023E 高中教培市场规模约为 719-960 亿元。 总结来看，教培行业供给端中小机构持续出清、行业集中度有望提升，同时需求端中长 期仍偏刚性，我们看好保留高中阶段业务的各大龙头未来表现。
1.2 职教行业：延续鼓励导向，发展空间长期向好
职业教育（学历类+非学历类）：依然保持鼓励导向。职业教育板块相关政策继续维持以 往鼓励导向，2022 年 4 月新版《中国人民共和国职业教育法》获得表决通过，明确“职 业教育是与普通教育具有同等重要地位的教育类型”，推动“职业教育与普通教育相互融 通”，并明确“国家鼓励发展多种层次和形式的职业教育，推进多元办学，支持社会力量 广泛、平等参与职业教育”，进一步延续对职业教育的鼓励态度；8 月《中国职业教育发 展白皮书》发布，肯定我国职业教育发展成果；11 月教育部发布《职业学校办学条件达 标工程实施方案》，旨在进一步提高职业学校办学质量与办学形象；12 月中央发布《关 于深化现代职业教育体系建设改革的意见》，强调深化产教融合。
在我国升学路径下，接受职业教育群体庞大。在我国升学路径下，从义务教育过渡至高 中阶段教育需进行普通教育及职业教育分流，政策要求两者比例“大体相当”，以 2021 年数据为例，实际职普比约为 35%：65%，仍有较大提升空间。同样，从高中阶段教育过渡至高等教育同样需经历类似分流，从动态角度考虑，2022 年 1454 万初中毕业生经 过 3 年高中阶段学习，最终仅 468 万人成功升入普通本科学习，其余近 1000 万群体需 接受职业教育，职业教育潜在需求人群充足。
政策更加强调分类发展，优质中职教育存在长期发展空间。2019 年国务院《国家职业教 育改革实施方案》中要求“保持高中阶段教育职普比大体相当”。2022 年我国普通高中 招生规模同增 4.7%至 947.5 万人，考虑我国历年出生人口数，我们认为政策要求的“大 体相当”不应简单理解为 50%:50%的职普比，而更应理解为我国重视中职教育在国家 职业教育体系中的重要地位。此外，2022 年 4 月新修订的职业教育法将“实施以初中后 为重点的不同阶段的教育分流”调整为“在义务教育后的不同阶段实施职业教育与普通 教育的分类发展”，更加侧重优化教育结构。在政策导向下，我们认为优质中职教育存在 长期的市场发展空间。 宏观政策环境向好，就业市场竞争日渐激烈，带动职业教育培训行业规模快速增长。2021 年，中国学历职业教育培训/非学历职业教育培训市场规模分别为 5596/2215 亿元，2016- 2021 年 CAGR 分别为 7.2%/12.9%。弗若斯特沙利文预测，2026 年，中国学历职业教 育培训/非学历职业教育培训市场规模预计为 7662/3317 亿元，2021-2026 年 CAGR 分 别为 6.5%/8.4%。
3.1 公司历史复盘：板块主题+公司基本面共同演绎
教育类中概股并购回归第一股，行情充分演绎（2015.08-2016.01）：学大教育起先以 代码 XUE.N 于 2010 年在美股上市，市值一度接近 10 亿美元，然而不久后中概股集体遭 遇诉讼危机，教育类美股纷纷退市；恰逢国内市场互联网热潮兴起，国内教育公司纷纷 选择拥抱互联网，A 股教育板块持续上涨，学大教育瞄准良机，于 2015 年从美股退市， 创新中概股回归的新方式：第一步，由银润投资私有化、借道清华大学所控制的“紫光 系”、并购学大教育；第二步，通过上市公司定增解决资金问题。2016 年公司在 A 股市 场成功借壳上市，先后更名“银润投资”、“紫光学大”，成为教育中概股回归 A 股第一 股。板块热度叠加巧妙的中概回 A 计划带动市场预期，2015.08-2016.01 涨幅峰值超过 300%。
定增+三次重组失败，股价承压回调（2016.02-2019.09）：为成功借壳上市，紫光学 大于 2015 年 8 月发布 55 亿元定增预案，然而其融资受到监管日趋向严等影响并不顺 利，2016 年 12 月紫光学大撤回定增预案，于此同时银润 1 号员工持股计划也宣布终止。 此次融资失败致使紫光学大背负 23.5 亿元负债的同时每年需支付 4.35%的借款利息， 叠加 2015-2016 连续两年录得亏损，紫光学大更名*ST 紫学，面临退市风险。为断尾求 生，ST 紫学先后三次筹划卖壳、剥离学大教育业务，其中 2018 年第三次向天山铝业卖 壳期间因净利润回正短暂保壳复牌，但受注入资产严重高估、环保政策趋严、频繁出售 影响公司形象等原因市场普遍看空，最终三次卖壳均以失败告终，紫光学大股价连续腰 斩。 创始人成为第一大股东，释放积极信号，市场预期回升（2019.10-2020.08）：上市以 来学大教育创始团队与管理层股东始终未能成为上市公司紫光学大股东，公司发展受阻。 为挽救公司经营，创始人金鑫多方筹备，决意问鼎控股权。2019 年 11 月，金鑫担任实 控人的天津安特与银润控股集团有限公司、浙江台州银润投资有限公司签订《股权转让 协议》，受让后两者共同持有椰林湾投资策划有限公司 100%股权，从而获得紫光学大 12.93%的股份。截至 2020 年 5 月，金鑫通过天津安特以直接与间接的方式，合计持有 紫光学大共计 23.94%的股权，成为紫光学大新任第一大股东，同月，金鑫受聘成为紫光 学大新任总经理。创始人成为最大股东兼任高管向市场释放创始人回归带领企业发展的 积极信号，叠加 2019 年学大教育扩张加速的亮眼业绩与教育板块回调情绪，促使企业 股价全面上涨。
定增成功后恰逢“双减”，股价连续腰斩（2021.03-2022.10）：2021 年 3 月 16 日， 公司定向增发宣告成功，累计募得资金 8.22 亿元，其中 2.5 亿用于偿还紫光卓远的借 款，剩余用于教学网点建设项目、OMO 在线教育平台建设项目等。定增成功本应促成利 好消息，然同月教育部发布《关于进一步加强中小学生睡眠管理工作的通知》，同年 7 月 中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校 外培训负担的意见》，“双减”政策陆续出台，严重打击教培行业，2021.03-2022.10 公司 股价跌超 70%。 公司转型基本成功&AI+教育情绪带动股价底部回升（2020.11-至今）：双减后公司迅 速响应国家号召，剥离义务教育户阶段学科培训，培训业务从学科类向素质教育、志愿 填报等方向拓展，并积极向职业教育、教育信息化等国际鼓励方向转型。转型方向确定 后公司基本面改善明显，2022 年公司业绩实现扭亏为盈，同时 2023 年起“AI“浪潮带 动 AI+教育行情启动，公司股价触底反弹，中期看，我们对基本面+板块主题两方面催化 下的公司估值持有信心。
3.2 传统业务：个性化教育保持稳健
公司以为国内有辅导需求的学生提供个性化的教育培训服务为主营业务，业务类型较为 丰富，主要包括一对一个性化辅导、全日制学校及全日制基地，具有多形式、多场景、 多产品的特点。
3.2.1 K12 教培板块：缩减至高中阶段，当前运营状态良好
一对一课外辅导：双减后，公司迅速剥离义务阶段学科类培训业务，保留政策未明确限 制的高中阶段业务，线下个性化学习中心由双减前的 532 所下降至 2022 年的 270 所， 员工/教师数量由双减前的 11442/5939 人下降至 2022 年的 4614/2253 人。产品组合方 面则更多元化，从全学科演化出志愿填报、学业规划、学业背景提升、素质教育等产品。 目前课外辅导业务仍占据主要比例，2023 年预计仍以一对一为主要业务运行。
3.2.2 全日制教育业务：深化垂直领域重点布局，巩固个性化教育传统优势领域业务
全日制学校：延续双减前布局，在大连、宁波等地结合当地教育发展需要，兴办了具有 个性化教育特色的基础教育阶段学校（2018 年布局文谷小学，2020 年起布局大连渤海 文谷初/高中）。2022 年我们预计全日制学校在总营收中占比约一成左右，2023 年预计 招生进一步增长，业绩有望持续增长。 全日制基地：主要包括中考、高考复读、艺考生文化课冲刺、在校生集中冲刺班等社会 生学科类场景。区别于市场其余机构，公司着重强转化，以一对一和小班组课为主要模 式，同时加强课后巩固（学有成），建立起较为独特的竞争优势。2022 年受双减+外部环 境影响，公司共拥有 30 余家稳态运行的基地，2023 年疫后已逐步重启闲置基地，业绩 进一步增长可期。
师资团队层层考核，教学内容层层把关。公司深耕教育行业二十余年，建立起雄厚的师 资体系与严格的考核体系。目前公司拥有 3000 余名教师，每名教师需经历笔试、面试、 培训、试讲等六轮筛选才能成为正式教师。团队培养体系方面，公司通过两阶段（岗前 培训与在岗培训）+三层次（新教师、青年教师、高级教师三个分别侧重不同能力维度的 阶段）+四结合（总部、分部、线上/线下、集中培训），结合学情分析、听/说/评课、教 学比武、经验交流等丰富的教研活动，打造经验丰富的师资团队，目前已经经历 100 万 +学生与家长的检验。随公司业务版图不断扩大，有望将师资优势由传统业务渗透至职 教业务。
3.3 职教业务：中职层次为主，转型进展可期
聚焦职业教育提质培优，开拓布局高质量职业教育。公司积极顺应行业发展趋势，业务 主要涵盖中等职业教育、高等职业教育，未来将持续向产教融合、职业技能培训板块进 一步扩张。公司依托多年来积累的教学教研知识体系、师资资源、技术优势、产业资源等，通过联合办学、校企合作、投资举办、专业共建等模式全面打通职业院校学生成长 成才和升学就业的通道，构建以培养高素质职业技能人才为目标的现代化职业教育发展 新生态。
以中职层次为主的职业教育转型路线布局思路清晰。公司以中职教育为重点布局领域， 区别于多数传统职业院校以“就业”为单一方向，公司开办多元化升学班型，充分运用 个性化定制优势对职教课程进行差异化设置，设有普通高考、职普融通、艺考专业、职 教高考、单招培训等五大班型，全面提供包括教研体系、课程设计、教师培训、督导体 系等在内的教研教学支持，改变中等职业教育体系呈现“空、小、散、弱”的现状，为 学生提供相对具有竞争力的升学和就业路径。 公司通过联合办学、托管办学、投资办学等方式搭建中职教育体系，截至 2023 年 8 月， 公司共收购和托管 4 所职业教育学校，并与近 20 所中等职业学校达成联合办学、专业 共建、职教升学、托管等多元化合作，已初步建立较为完善的中职院校网络。其中 3 所 学校于 2022Q4 起正式并表，目前预计营收体量仍较小，预计有望依托公司运营提效提 质实现快速扩张，未来有望成为收入与利润增量贡献。
3.4 其他业务：科技赋能个性化教育，布局 AI+多元化文化场景
文化服务：打造全民段和智能化的综合性文化服务和终身学习文化容器。公司顺应政策 导向，致力于打造“全民阅读”的全新文化业态，2022 年开设 2 所文化空间，2023H1 新增 4 所，其中： 句象书店：聚焦“全民阅读”，构建集图书销售、共享阅读、图书借阅、儿童成长、咖啡 文创、文化沙龙、空间租赁等文化业态于一体的复合型文化空间，目前已在北京和深圳 开办。 LUKA 智能绘本馆：携手物灵科技，为 3-10 岁孩子打造中英文阅读服务体系，并提供智 能硬件+阅读指导的个性化服务，运用 AI+教育机器人 LUKA，通过用户画像数据与智能 算法，分析用户阅读需求、产生阅读内容，实现个性化、定制化阅读。 教育数字化：科技布局前瞻性十足，充分赋能教研教学。利用自主研发的信息化平台进 行智慧教学、智能教学服务，助力校园降本增效。2022 年公司开发和优化了新高考智能 云管理系统、精准化教学作业管理系统、“五育并举”双师数字化课堂、国际学校大学智 慧校园系统、中职学校智能校园数字化系统、5GVR 教学实验室等产品。
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