1.1 经营地产业务 40 载，迎来快速发展期
公司成立于 1983 年，1992 年于香港上市，是全国第一批成立 的综合性房企之一、中国第一代商品房的缔造者、第一家房地产红筹公司，拥有全球第一 只投资于中国内地物业的香港上市房地产投资信托基金——越秀房托，控有 TOD 综合物管服务规模最大的全国 TOP20 物业服务企业——越秀服务。 公司发展先后经历三大阶段：1983-2009 年多元业务并进、专注广州；2009-2016 年 聚焦地产主业、适度拓展；2017 至今多元拿地，加速全国化布局。截至目前公司形成了 以粤港澳大湾区为核心，以华东、北方、中西部为重要支撑的“1+4”全国化战略布局， 进驻全国 30 个一线和强二线城市，开发大型住宅项目 200 多个，服务超 100 万业主，拥 有包括广州国际金融中心在内的 40 多个大型商业物业。2022 年公司销售金额 1250 亿元， 排名行业第 16 名；2023 年上半年公司销售金额 836 亿元，同比增长 71%，行业排名进一 步提升至第 13 名。
1.2 公司业务发展稳健，房开业务是核心主业
营业收入稳步增加，归母净利润逆势增长。受益于销售规模的持续增长，2017-2022 公司营业收入年均复合增速约 25%，2023 年上半年公司实现营收 321.7 亿元，同比+2.7%。 2017-2022 公司归母净利润年均复合增速约 12%，在 2022 年以来行业整体利润下滑的背景 下，2023 年上半年公司实现归母净利润 21.8 亿元，同比逆势增长 27.5%。
房地产开发业务是公司核心主业。公司主营业务包括房地产开发、房地产管理（提供 物业管理）、房地产投资（商业地产租赁）和其他业务（地产代理及装饰服务），2023H1 以上各业务板块营收贡献分别占比 92.8%、3.5%、3.1%和 0.7%，其中房地产开发业务是核 心，2017-2023H1 营收贡献均维持在 90%左右。 公司毛利率随行业大势下滑，当前正企稳筑底。房地产项目从拿地到交付结转周期在 2-3 年左右，2017 年起土拍市场火热地价持续提升，叠加重点城市开始对房价限价，行业 整体利润空间受限。因此 2019 年后受此前高地价项目结转影响，地产行业整体毛利率呈 下行趋势。公司毛利率亦持续下滑，2023H1 公司毛利率 17.8%，较行业平均高 0.9 个百分 点。2021 年下半年，行业内部分民企陆续暴雷，土拍市场热度冷却而当期土地项目利润 率反而提升。因此后续随着 2021 年下半年起获取的优质项目销售后逐步结转，公司毛利 率预计 2024 年后将企稳回升。
1.3 双国企股东背景，支持业务协同发展
第一、二大股东均为国资背景。截至 2023 年 6 月供股完成后，母公司越秀集团持有 公司 43.39%的股份（供股前为 39.78%），广州地铁持有公司 19.9%的股份（2019 年认购公 司 19.9%的股份成为第二大股东，至今股份比例无变动）。越秀集团由广州市政府和广东 省财政厅分别控股 90%和 10%，而广州地铁由广东省财政厅全资持有。 在上市公司体系内，2005 年分拆城建大厦、白马商厦、维多利广场及财富广场四大 租赁物业，以房地产投资信托基金的方式在香港上市，成为全球首支投资国内地产的房托 基金，截至 2023H1，公司持有越秀房托 36.83%的股份（不并表）；2021 年分拆越秀服务 上市，打造广州首家市属国资物管上市企业，截至 2023H1，公司持有越秀服务 66.92%的 股份（并表）。
大股东实力强劲，保障公司持续发展。第一大股东越秀集团已形成以金融、房地产、 交通基建、食品为核心产业，造纸等传统产业和未来可能进入的战略性新兴产业在内的 “4+X”现代产业体系，是国务院国企改革“双百企业”，控有越秀资本、越秀地产、越秀 交通基建、越秀房托基金、越秀服务、华夏越秀高速 REIT 等六家上市平台。在 2022 中国 企业 500 强榜单中，越秀集团位列第 262 位，2023H1 总资产规模达 9676 亿元。 第二大股东广州地铁目前运营的轨道交通里程达 849.2 公里，2022 年共安全运送乘 客 23.58 亿人次，居全国首位。同时，正全面推进 12 条（段）243 公里轨道交通线网建 设，以及佛莞城际等 11 条（段）411 公里城际铁路建设，统筹负责 32 个国铁、综合交通 枢纽、市政道路项目投资建设。2023H1 总资产规模达 6220 亿元。
公司与股东及子公司之间能实现良好的业务协同。越秀集团能为公司直接注入开发项 目，同时其金融板块的银行、信托等业务能提供有力的金融支持。广州地铁与公司合作开 发 TOD 项目，壮大公司土地资源储备。同时，公司旗下的越秀服务可承接开发项目后端的 物业服务业务，越秀房托可承接公司持有型商业项目。以上良好的业务协同帮助公司打通 了房地产项目的完整周期的闭环。
1.4 地产+房托双平台互动，助力盘活存量资产
独有的双平台互动模式，推进商住并举发展。公司坚持“商住并举”发展战略，持续 优化“资产管理人”商业资管模式，不断提升商业运营能力。2005 年公司首次分拆白马 大厦、财富大厦、城建大厦及维多利广场成立越秀房产信托基金（00405.HK），并先后于 2012、2017、2018、2021 和 2022 年 5 次向其注入位于广州、杭州、武汉等地的优质物业。 越秀房托这一上市 REIT 平台助力公司盘活存量资产，打通“投融建管退”的闭环，实现 资金回笼。截至 2023H1，越秀房托共持有 10 处物业，总建筑面积 118.4 万方，其中除上 海越秀大厦为对外收购外，其他 9 座大厦均为公司注入。
越秀房托帮助公司资产出表并提供稳定分红。①越秀房托能够帮助公司将成熟的资产 出表，使得公司表内投资性房地产的沉淀速度相对于总资产沉淀速度更慢。截至 2023H1， 公司投资性房地产账面价值约 132 亿元，占总资产比例仅为 3.5%，近年来该比例总体呈 下降态势。②能够每年贡献稳定的利润收入，计入应占联营公司的损益。2023H1 公司获 得其投资收益 0.44 亿元，现金分派 0.96 亿元，合计共占当期税前利润的 2.9%。
2.1 规模稳步上升，近两年销售金额增速行业领先
稳步经营发展，销售增速持续为正。公司历年销售增速虽无其他房企一般翻倍的表现 （2018-2020 年之间部分民营房企销售规模快速增长），但胜在持续稳健，2016-2022 年年 均复合增速约 30%，2022 年实现销售金额 1250 亿元，排名行业第 16 位，较 2021 年提升 21 位；2023 年上半年实现销售金额 836 亿元，排名行业进一步提升至第 13 位。 公司销售增长动能强劲，2022 年及 2023 年上半年增速均位列 TOP20 房企首位。根据 克而瑞榜单，2022 年在全国商品房销售金额同比下滑 26.7%的背景下，公司销售额逆势增 长 6.6%，增速居 TOP20 房企首位，且为唯一一家增速为正的房企。2023 年上半年，公司 销售额以 71%的同比增速，再次位列 TOP20 房企首位。
2.2 广州是公司销售的基本盘，有望受益于城中村改造及政策放松
公司深耕大本营广州，单城销售占比超过 40%。2017-2021 年公司于广州单城的销售 金额持续增长，其中 2018-2021 年广州单城占总销售比例过半。2022 年由于广州市场下 行以及公司在全国其他核心城市的逆势扩张，广州单城销售占比下降至 42.5%。 公司于广州市占率持续增长，排名稳步增长。根据中指院，2022 年公司在广州市占 率达 13.7%，随着同行的持续出清及公司优势的不断显现，2023H1 公司在广州市占率提升 至 20.6%，创历史最高水平。且近年来公司在广州的权益销售排名持续提升，从 2017 年 的第 4 名逐步升
一方面，深耕助力公司降本增效，销管费率持续下降。借助区域深耕的规模化，建立 属地的产品标准化、管理标准化，打通本土产业链上下游渠道，提高企业精细化管理水平。 公司产品在深耕区域知名度高，提高自销比例，有效的降低销售费用；深耕可缩短管理半 径，提升人均管理项目数量，有效控制管理费用。2017-2022 年公司销管费率持续下降， 2022 年为 5.26%，2023H1 为 4.19%。横向对比来看，公司销管费率在典型房企中处于较好 的水平，与万科、招商蛇口等头部房企相当。
另一方面，公司深耕广州，有望直接受益于城中村改造及系列支持性政策。在城中村 改造方面，今年 4 月中央政治局会议首次提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”， 7、8 月以来涉及城中村改造的相关会议、报道频出，表明开展城中村改造的必要性和急 迫性再次迈上一个新台阶。广州由于历史原因城中村包袱较重，城中村整治改造工作可追 溯至十几年前，对城中村情况摸排得较为细致，工作目标较为清晰明确。广州于 7 月发布 国内首个城中村改造的地方性法规《广州市城中村改造条例（征求意见稿）》，并力争年底 前制定出台。同时深入探索城中村改造细则，采用做地模式，明确 7 家做地主体，其中越 秀集团承担环五山创新策源区、海珠中轴区两大核心区域的做地工作。我们认为在政策发 力下，公司现有项目有望加速推进，而且公司成为政府指定的新模式的操盘主体，有望受 益未来城中村新模式改造带来的潜在利好。
在支持性政策方面，7 月下旬政治局会议奠定政策宽松基调，住建部部长讲话指明政 策方向，四大一线城市快速发声响应，表明下半年从中央到地方的一系列政策组合拳的出 台已经“箭在弦上”。同时由于广州商品房销售面积 2022 年同比-35.3%，2023 年 1-9 月 同比-3.9%，市场持续深度调整。因此一线城市中广州率先发力，7 月以来已在放宽落户、 执行“认房不认贷”、放松外围限购、加大信贷支持等方面出台了一系列政策措施，且后 续仍有进一步放松加码空间。目前政策效果缓慢释放，广州新房市场边际上已有所改善， 考虑到假期备案数据有所延后，修复可能更为明显。8 月 30 日-10 月 19 日期间广州日均 销售相较 8 月日均销售有 45%增长，相较 7 月日均有 22%的增长。公司在广州有好的土地 储备和品牌优势，有望直接受益政策放松，保持销售持续增长。
2.3 公司土储充足且优质，支撑销售持续增长
公司土储充足，对销售额的覆盖倍数维持在 4 倍以上。根据克而瑞，2018-2022 年， 公司总土储货值对当年销售面积的覆盖倍数均维持在 6 倍以上。截至 2022 年末，公司总 土储建面达 2845 万方，总土储货值 6929.1 亿元，对 2022 年销售金额（1250.3 亿元）的 覆盖倍数达 5.5 倍，充足的土储能支撑公司未来销售的持续增长。
公司土储优质，聚焦高能级核心城市。从城市能级来看，2018 年至今公司土储建面 中一二线占比均在 90%左右，2022 年至今进一步提升至 93%。从区域来看，公司重点布局 大湾区、华东、华中、北方和西部地区的重点城市。截至 2023H1，公司 2813 万方总土储 建面中，大湾区 1297 万方，占比 46%，其中广州单城 1134 万方，占比 40.3%；华东 528 万方，占比 19%；华中 537 万方，占比 19%；北方 279 万方，占比 10%；西部 172 万方， 占比 6%。
深耕少量城市是公司成功抵御本轮下行期的关键。由于公司稳扎稳打，对新进城市的 选择较为谨慎，并未像多数房企一样在行业上行周期时盲目扩张，因此公司前期进入城市 较少，布局范围较小。深耕少量的核心城市使得公司负担较轻、风险可控，帮助公司成功 抵御住了本轮市场下行，并且这些城市大多基本面较好，助力公司销售实现逆势增长。
3.1 积极拿地补货，排名快速上升
公司坚持以销定投，积极补充优质项目。公司近年新增土储建面均能覆盖当年销售， 保障了土储规模，为未来发展奠定基础。2022 年公司在 12 个城市获取 37 个项目，新增 土储建面 695 万方，同比下滑 24%，拿地强度 1.68。2022 年虽然公司拿地规模受土地市 场整体供应量减少影响有所下滑，但拿地总量依然处于较高水平，拿地强度仍大于 1。2023 年上半年公司在 8 个城市获取 11 个项目，新增土储建面 217 万方，拿地强度 0.88。同时 上半年新增土储占总土储的 7.7%，该部分项目有望在下半年逐渐入市，增厚下半年的销 售金额。
3.2 适度扩表拿地，压降财务费用，助力盈利水平提升
2021 上半年，地产销售创历史新高，且 22 城开始实施住宅用地“两集中”政策，土 地市场过度火热，此阶段项目地价较高利润较低；下半年销售迅速转冷，房企爆雷愈演愈 烈，在大部分民企缩表求生的背景下，土拍热度大幅下降。对此地方政府积极调整土拍政 策，让利房企，拿地利率空间较高；并且为促进房企拿地积极性，推出的核心区高素质地 块占比增加，去化更有保障。公司抓住了这一良好的拿地窗口期，积极错峰补充优质项目。
与此同时公司适度扩表，自 2020 年起有息负债连续两年上升，截至 2023H1 公司有息 负债 998 亿元，同比增加 18%，较 2022 年底增加 13%。同时随着近年来公司融资成本不断 下滑，财务费用得以持续下降，2023 年上半年财务费用同比下降 46%。因此公司踩准拿地 时机，在窗口期扩表获取高利润土地，同时压降财务费用，预计后续盈利能力将有所回升。
3.3 聚焦高能级城市，重点布局大湾区和华东
公司拿地聚焦高能级城市，重点布局大湾区和华东。从拿地城市能级来看，公司聚焦 经济、产业和人口优势的高能级城市，2022年及2023年上半年公司拿地100%聚焦一二线。 从拿地区域来看，公司在大湾区、华东、华中、北方和西部 5 大区域的优质城市拿地，其 中 1H23 公司仅在广州获取拿地 1 宗，大湾区新增建面占比降至 22%；同时公司 2021 年起 加大华东及北京的投资力度，1H23 华东拿地占比增至 33%，由于在北京获取 3 块地，北方 占比也增至 26%。
3.4 构建“6+1”特色多元拿地模式
依托股东、国资背景和产业资源，构建特色多元拿地模式。公司在参与公开市场招拍 挂的同时，充分发挥公司及股东的地方国企优势，通过 TOD、城市运营、城市更新、产业 勾地和国企合作等 6 类非市场化拿地渠道补充土地资源，在拓展规模的同时保持利润率水 平稳定，形成“6+1”模式，构建自身拿地的护城河。
2020-2023H1 公司新增土储中超过 50%来自非公开竞争。凭借“6+1”特色的多元化拿 地模式，公司 2020 年新增土储中 54.1%来自非公开市场，2021 年新增土储中 55.6%来自 非公开市场，2022 年新增土储中 53.1%来自非公开市场，2023H1 新增土储中 63%来自非公 开市场。2023 年以来，各房企拿地策略趋同，聚焦核心高能级城市，土拍溢价率有所走 高，热门地块需要凭运气摇号。公司“6+1”拿地模式有助于减少摇号所带来的不确定性， 增加了拿地概率，保障了持续补充优质土储的能力，为公司后续销售提供有力支撑。
TOD 全国拓展新突破，实现 TOD 项目土储及 TOD 项目销售双增长。TOD 是公司特色的 拿地渠道,自 2019 年广州地铁入股以来，公司深化与广州地铁战略合作，持续获取 TOD 项目资源。截至 2023H1，公司储备有 9 个 TOD 项目（1 个是当期新增），TOD 项目土储 398 万方，占公司总土储的 14.2%，其中新获取的杭州星桥 TOD 项目是公司在广州以外城市获 取的第二个 TOD 项目，也是同杭州地铁合作的第二个项目，代表着公司 TOD 模式全国化拓 展实现了新突破。2023H1 公司 TOD 项目销售金额约 185.1 亿元，同比上升 53.3%。
4.1 经营稳健的绿档房企，评级展望稳定
经营稳健，维持三道红线绿档，评级展望稳定。截至 2023H1，公司剔除预收款的资 产负债率为 66.8%，净负债率为 53.2%，现金短债比为 4.20 倍，三大指标均在 2022 年的 基础上进一步改善，均满足三道红线的要求，属于“绿档”房企。同时在 2022 年行业进 入深度调整后，公司于 2022 年及 2023 年上半年保持穆迪 Baa3 和惠誉 BBB-的投资级信用 评级，展望稳定。
4.2 融资渠道畅通，融资成本持续下行
拥有良好财务结构和国资背景，融资渠道畅通。2021 年下半年以来，随着房企“爆 雷”现象愈演愈烈，行业整体信用受损，绝大部分民营房企的债券融资渠道近乎冻结。而 公司在境内方面，通过经营主体广州市城市建设开发有限公司 2022 年共成功发行 10 支信 用债，总规模 98.4 亿元，期限均在 5 年以上，票面利率均在 3.5%以下，2023 年上半年共 成功发行 5 支信用债，总规模 54 亿元。在境外方面，2023 年 1 月 9 日通过境外 SPV 公司 在澳门金交所成功发行 20 亿元自贸区离岸人民币债券，票面利率仅 4%，创大湾区自贸区 债发行最大规模最低利率，5 月 5 日再次成功发行 13.96 亿元自贸区离岸人民币债券，票 面利率再降至 3.8%。公司良好的财务状况和国资背景获得了资本市场的认可，融资渠道 保持畅通。
公司融资成本持续下行，在行业中属于较好水平。公司融资成本在 2018-2019 年有短 暂上行，但随着公司经营持续向好、开发贷成本降低、发行低利率债券等，公司融资成本 持续走低，2023H1 融资成本已降至 3.98%，较 2022 年全年下降 18bp。横向对比来看，2023 年上半年公司融资成本与同为地方国企的建发相当，仅次于中海、华润、招商、保利等头 部央企。
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