禾昌聚合主要从事改性塑料的研发、生产与销售，拥有以改性聚丙烯为主多种 类型产品，汽车下游直接客户为零部件注塑厂商，终端客户为各大主机厂；家电类 产品的直接客户和终端客户均为家电厂商。目前主要合作的汽车品牌有吉利、上汽、 一汽、红旗、沃尔沃、北汽、长城汽车、江淮汽车、东风汽车、大众、马自达、日 产等，新能源品牌主要有比亚迪、极氪、合众新能源等。新能源汽车和商用车市场 将成为公司业绩新的增长点。
1.1、 家电稳健发展，汽车业务成长与募投扩产推进助力公司增长
规模门槛提高，行业具有较大整合空间。国内大量中小型改性塑料加工企业的 生产规模在 1 万吨以下，且主要以加工低端的改性料为主，在当前人力成本提升、 技术研发投入加大等趋势之下，不具备规模优势的中小企业很难在行业存活。更为 重要的是，以家电和汽车为主的下游市场也在持续整合，小规模的改性塑料企业难 以进入大客户供应体系。
随新车型投产，目标成为指定原料供应商。部分产品需要获得汽车行业主机厂、 家电行业主要厂商的产品测试或资质认证，由终端客户指定其一级供应商使用公司 产品。通常情况下，汽车主机厂的新车型从规划设计到投产上市需要 2-3 年的时间， 其中从零部件设计阶段到整车试验通过大约需要 1 年半到 2 年的时间。公司力争介 入客户终端产品的研发设计阶段，获得样件认可之后，将成为新车型的主要改性塑 料供应商之一。在增加客户合作黏性的基础上与其建立稳固的战略合作，为后续大 额订单的获取打下了良好的基础。汽车领域：已通过了一汽大众、上汽大众、吉利 汽车、领克汽车、上汽通用、上汽乘用车、东风日产、江铃汽车、丰田汽车等国内 外知名汽车企业原材料认证或零部件认可，以及江淮汽车、东风柳汽、福田汽车等 二级供应商认证。 现阶段已进入多家知名汽车主机厂商供应链。
以沃尔沃为例，应用高光、免喷涂产品。2023 年 5 月 9 日至 10 日，禾昌聚合作 为沃尔沃汽车材料供应商受邀参加其亚太区总部举行的“2023 沃尔沃汽车亚太区可 持续发展技术展”，现场展出了有关高光、免喷涂类产品等。沃尔沃汽车的 2023H1 在中国大陆共售出 78,194 辆，同比增长 11.7%。其中新能源车型销量同比增长 48%， 占整体销量的份额提升 2.3%。
车型高低也会导致毛利率存在差异。如禾昌聚合供应的产品除了较多用于合资 品牌车型之外，供应给吉利汽车的改性塑料产品也有较多是用于其旗下的沃尔沃品 牌、领克等中高端车型，因而产品的盈利空间也相对更高一些。
家电领域：通过了 LG、三星、创维、惠而浦等主要客户的认证和测试，与著 名家电生产商或专业为家用电器配套的家电零部件企业达成广泛合作。
募投“年产 56,000 吨高性能复合材料项目”将新增改性塑料生产能力 5.6 万吨/ 年，包括家电用改性 PP、长纤维增强热塑性材料（LFT）在内的改性 PP 以及改性 工程塑料、改性 ABS 等其他高性能复合材料。 根据公开发行说明书募投部分，建设期 21 个月，从项目建设期开始第 22 个月 开始投产，当年预计达产率为 15.00%，第 3 年预计达产率 80%，第 4 年 100%。可 实现年均营业收入 6.26 亿元，年均净利润为 6,368.08 万元。 根据公司公告，新增产能的释放主要通过宿迁禾润昌“年产 5.6 万吨高性能复 合材料建设项目”以及陕西禾润昌“年产 2.5 万吨高性能复合材料建设项目”。2023 年 8、9 月公告公司计划未来两年内达到满产状态。同时通过其他项目的稳步运营， 三年将增加产能 8-10 万吨。8 万吨产能约对应增收 8.94 亿元，净利润 9097 万元。
1.2、 核心产品 PP 分析：占 8 成营收，增长趋势显著
禾昌聚合的核心产品是改性聚丙烯塑料粒子。2022 年营收 8.85 亿元（+13.28%）， 毛利率 18.46%，占营收比例 78.98%。
聚丙烯（PP）来源丰富、易于成型加工、产品综合性能优良，用途非常广泛， 已成为通用树脂中发展最快的品种，尤其在汽车零部件领域，有逐步替代 ABS、PS、 PVC 和部分工程塑料的趋势。被其他改性塑料粒子替代的可能性较小，聚丙烯产量 占有五大通用树脂 1/4 左右的份额。2018 年，改性 PP 产量已占据了改性塑料市场的 40%且近年来保持较为稳定的增长，此外，改性 ABS、改性 PS 分别占据 29%和 7%， 位列第二、第三，改性工程塑料 PC、PA 的市场占比分别为 7%和 6%。综上所述， 在通用改性塑料领域，应用范围最广的基材即为 PP、PS 以及 ABS。另外在工程塑 料领域，应用范围最广的基材为 PC、PA。 PP 作为改性聚丙烯塑料粒子主要原材料系由石油经催化裂化至丙烯后聚合而 成，产业链加工环节相对较少，石油价格变动的传导效应较强。
采购的 PP 又可分为 PP 粉料、共聚 PP、均聚 PP。均聚 PP 是单一丙烯单体的 聚合物，共聚 PP 是丙烯单体与少量其他单体（乙烯、丁烯）聚合而成的聚合物。共 聚 PP 由于乙烯含量较高，其刚性与抗冲击性能均衡，广泛应用于汽车和卡车保险杠， 仪表台等内外饰件的生产，家用电器冰箱洗衣机，重工业包装箱等，在医学领域也 有很好的拓展。均聚 PP 由丙烯单体聚合而成的均聚物，其具有良好的流动性能，宽 范围的流速以及较高的刚性，易加工成型制成薄膜，适用于电器用品、汽车产品以 及家庭用品等。不同供应商在采购时因 PP 类别有所侧重。PP 均聚粉料与均聚 PP 粒料相比机械性能基本无差异，不太稳定，但价格相对更低。均聚 PP 和 PP 粉料较 多用于玻纤增强聚丙烯产品中。一般共聚 PP 的价格最高，其次是均聚 PP 和 PP 粉 根据百川盈孚，2023 年第三季度，供给端：中国聚丙烯粒料装置检修损失量小 幅增加，供应端利好扶持行情有回暖趋势，国内新增产能投产多有延期计划供应压 力逐步升级。需求端：部分企业投产计划受阻，场内需求面支撑不足，成品库存去 化受到一定限制。
1.3、 原材料分析：随石油价格波动
2018 年以来，禾昌聚合综合毛利率处于 16%-18%区间。2021-2023H1 毛利率分 别为 16.48%、16.17%与 17.10%。
原材料用量较大，采购较为频繁，供应充分。生产塑料粒子的主要原材料为 PP、 ABS、玻纤、POE、PP 回料、工程塑料及其他各类助剂等，生产塑料片材的主要原 材料为 PET 和 PVC 及助剂等。主要从国内采购，仅有少量 PP、ABS 等原材料从 国外采购。市场价格透明，采购价格一般随行就市，根据销售情况适当增减库存。
主要原材料均受到石油价格波动的影响，石油价格变动传导效应与生产链条长 度相关。 ABS 整个生产链条相对较长，加工环节相对靠后，同时还需要丙烯腈、丁二烯 等其他石化中间品作为原料，涉及的石化中间品较多，因此，石油价格变动的传导 效应较弱。 PET 的产品生产链条系由原油经过一定的工艺过程提炼出 PX（对二甲苯），以 PX 为原料生成 PTA（精对苯二甲酸），PTA 和 MEG（单乙二醇）聚合生成 PET（聚 对苯二甲酸乙二醇酯）。由于 PET 涉及到的工艺环节较多，石油价格变动的传导效 应相对较弱。 PVC 树脂是生产 PVC 的主要原料，合成树脂属于石油化工产业链的中间产品， 其价格主要受到石化产业链上游原油价格、中间品产业链长度、市场供需情况、煤 化工产能替代等多种因素综合影响。因此，石油价格变动对合成树脂采购价格具有 影响，但不直接构成线性相关。
为保证品质，国外采购 POE 等少量特殊牌号原材料。POE 基本依赖于海外进口， 当前全球 POE 生产企业主要有陶氏化学、埃克森美孚、三井化学、韩国 SK 集团、 LG 化学、沙特基础工业公司等。进口采购该类特殊牌号的原材料，由于品质更好， 或国外原厂的价格比国内贸易代理商的价格更有优势。2019-2021 年由于国内光伏项 目开展，POE（聚烯烃弹性体）市场需求多于供给，供应汽车用 POE 减少，价格提 升。 国内采购以货到付款及款到发货为主，少部分客户提供账期，国外采购主要通 过信用证结算的方式。从采购订单到原料收货入库一般需要一周，若从国外供应商 采购则需要一个月左右。生产商一般有稳定的报价频率，一周一次或一月一次。
禾昌聚合已经构建集基础材料储备、助剂功能研发、改性配方设计、量产工艺 开发、产品生产制造、快速物流响应和材料持续优化于一体的运营体系。自主采购 原辅材料，“以销定产”生产拥有行业领先性能的改性塑料产品，并通过直销模式， 满足客户对于塑料材料增强、耐磨、阻燃、耐韧、耐候、耐腐蚀等物理、化学方面 特种功能的定制化要求。 董事长赵东明先生行业经验丰富。还曾所创立深市个股禾盛新材(002290.SZ)， 成立于 2002 年 11 月，从事家电外观复合材料的研发、生产、销售。 公司 2021 年上市后连续两年稳定分红，股息率分别为 1.76%与 1.60%，截止 2023 年 6 月 30 日，期末未分配利润 4.8 亿。
2.1、 主要产品：塑料粒子为主，低毛利片材占比下降
按材料形态分类：粒子与片材，再按基材种类与填充内容细分。
按下游行业分类：汽车类产品占比约为 65%，家电类占比约为 30%。 汽车类产品已广泛用于仪表板、座椅系统附件、门板、立柱护板等内饰件，保 险杠、散热格栅、车灯、轮罩、挡泥板等外饰件，以及仪表板骨架、水箱支架、蓄 电池支架、发动机盖、天窗框架等其他车身构件制造。家电类产品广泛应用于洗衣机及冰箱等家用电器塑料制件的制造，具体包括： 滚筒洗衣机内筒、洗涤剂盒、洗衣机面板、冰箱抽屉及冰箱抽屉拉手、电机盒等。 其余塑料包装领域：应用于天津育新塑料包装有限公司、鸿海精密下属子公司 等企业的食品、电子产品包装用品。
按性质分为是否改性。 塑料是一类具有可塑性的合成高分子材料，可分为三类： （1）通用塑料（如聚乙烯 PE、聚丙烯 PP、聚氯乙烯 PVC、聚苯乙烯 PS、聚 丙烯腈-丁二烯-苯乙烯塑料 ABS） （2）工程塑料（如聚酰胺 PA、聚碳酸酯 PC、聚甲醛 POM、聚对苯二甲酸乙 二酯 PET/聚对苯二甲酸丁二酯 PBT、聚苯醚 PPO） （3）特种工程塑料（聚苯硫醚 PPS、聚酰亚胺 PI、液晶聚合物 LCP、聚砜 PSU、 聚醚醚酮 PEEK 等）。
“塑料改性”是指通过在塑料树脂中添加一种或多种其它物质，来达到改变其 原有性能、改善一方面或多方面性能，从而达到拓展其适用范围之目的的方法。 改性塑料拥有密度低、质量轻等特点，部分产品性能已经超越金属材料，因此 其在诸多领域形成替代，推动各应用领域产品实现轻量化发展。如改性通用塑料在 价格及产量方面具有较大优势，并具备部分工程塑料的性能。随着设备、技术不断 发展成熟，占塑料行业的 90%以上的通用塑料通过改性提高了强度、耐热性等指标， 并已经抢占了部分传统工程塑料的应用市场，将进一步增长。与此同时，消费者对 于汽车内饰气味低散发的要求越来越高，免喷涂等改性塑料能有效降低产品释放挥 发性有机化合物 VOC，将会得到更广泛的应用。 禾昌聚合改性塑料产品主要包括各种经改性的塑料粒子和塑料片材等，根据下 游客户差异化的应用场景，选择不同的材料、配方、工艺，向客户提供定制化的产 品和服务。
2.2、 商业模式：5 家子公司不同类产品，三、四季度旺季
禾昌聚合及下属 5 个子公司均生产不同种类产品。比亚迪部分产品由陕西禾润 昌进行生产。
全部采用直销模式，可满足定制化特点。产品检验合格后入库并按不同订单分 别交货，全程一般需要 7 至 10 天。及时了解客户需求，快速为客户提供定制化新产 品。公司新增客户的开拓方式或获客途径主要为自主开拓、参与招投标、他方介绍 或客户直接与公司接洽等。 旺季：汽车四季度，家电三、四季度。汽车制造领域通常年底是销售旺季，从 9 月份产量开始增加。受此影响，该领域改性塑料产品一般四季度的销量相对较高， 其他季度总体保持平稳。家用电器领域由于下半年受“双 11”、“双 12”促销影响， 以及每年年末、春节前通常为销售旺季，客户提前生产备货，因此第三、四季度的 销量相对较高。
2.3、 专利研发：积累医疗抗菌材料等高端产品技术储备
高端产品一般指特种工程塑料改性产品及各类新型合成树脂改性产品，技术要 求较高、合成难度较大，主要应用在对部分性能指标具有很高要求的特定领域。 国内高端改性塑料市场仍被进口材料牢牢把控，外资企业的领先优势较难打破。 因上游石油化工、煤化工行业对改性塑料产品性能影响较大，部分合成难度较高的 特种工程塑料产品需采用陶氏杜邦、SABIC 等国际化工巨头生产的原材料才能制造。 高端产品市场领域，禾昌聚合已经有数家客户有明确的合作意向，公司针对免 喷涂聚丙烯复合改性材料、免喷涂 PC/ABS、ABS 改性材料、免喷涂 ASA 耐候改性 材料、耐磨高性能尼龙，利用先进配方、一定的加工工艺，将铝颜料、珠光粉等有 特殊效果颜料与基材树脂有效结合，选择一个合理设计的产品模具（如浇口的选择 等），使产品在一次注塑中实现客户需要的外观效果、物理性能等要求。也正在向碳 纤维增强 PA（长、短纤）领域，石墨烯、纳米管复合 PA、PP 等导电领域、超薄壁 低收缩 PP 材料等产品领域拓展，相关技术正在储备过程中，其中部分高端产品已经 进行了小批量的试生产，涉及行业主要包括汽车、通讯电子、机械工业等。 截止 2023 年 6 月 30 日，共计获得有效专利授权 58 项，其中发明专利 7 项，实 用新型专利 51 项，另有软件著作权 5 项。
研发支出增长，占营收比例 3.72%。2022 年共有员工 546 人，人均创收 205.29 万元，其中研发人员 82 人，通常可在 1 周左右完成客户提出的常规应用场景和产品 性能要求的产品开发。针对于技术发展方向所做的全新、前瞻性的项目研究，研发 周期则会长达 1-2 年。
所属行业分类为：制造业（C）-橡胶和塑料制品业（C29）-塑料制品业（C292） -其他塑料制品制造（C2929）。该行业为技术较为成熟的行业，从业企业数量众多。 需求受其下游汽车、家电、塑料包装等行业的市场需求的影响，与我国宏观经 济发展基本保持一致，并与宏观经济周期呈现一定的关联性，不存在明显周期性特 征。
3.1、 市场规模与下游发展趋势：17%复合增长，汽车轻量化降油耗增程
根据北交所 2023 年 9 月 18 日上市的改性塑料公司富恒新材援引的中商产业研 究院数据表示，2018-2021 年，我国改性塑料市场规模由 2,250 亿元提升至 3,602 亿 元，年复合增长率 16.98%。
根据公司发行说明书引援的前瞻产业研究院数据，国内改性塑料需求量从 2008 年的 449 万吨增长至 2018 年的 1,211 万吨，复合年增长率达到 10.43%。预计 2021 年至 2025 年我国改性塑料需求量将持续上涨达到 1,837 万吨。
汽车轻量化：依据 2021 年 1 月 1 日起执行的国家强制性标准《乘用车燃料消耗 量评价方法及指标》，每年将设置油耗达标值，直至 2025 年乘用车平均油耗降至 4.0 升/100 公里。除了高强度钢材和铝镁合金的使用，汽车轻量化最重要的手段是改性 塑料的开发与应用，譬如，采用纤维增强复合塑料材料制作的车身与钢制车身相比， 可降重 35%；如果采用碳纤增强复合材料，则可降重 60%以上。 对于燃油车而言，汽车整车重量降低 10%，燃油效率可提高 6%-8%。对于新 能源电动车而言，纯电动汽车整车重量每降低 10kg，续航里程可增加 2.5km，因此， 在短期内无法提升电池能量密度的前提下，采用轻量化的材料可明显提高新能源汽 车的续航里程。而且，电动汽车消除了传统汽车的高温热源内燃机，这为改性塑料 的应用提供了更多的空间。根据节能与新能源汽车技术路线图战略咨询委员会的轻 量化目标，在 2020 年、2025 年和 2030 年要分别较 2015 年实现汽车减重 10%、20% 和 35%。 智能家电个性化时代助力塑料发展。随着智能家电时代的到来，消费者对定制 化、个性化的高端家电需求不断上升，而改性塑料在阻燃、强度、耐候、环保等基 础性能和易成型、色彩丰富、吸震消音等上都有较多其他材料不可比拟的优势。
3.2、 行业特性：回料循环利用降低成本、满足环保属性，但影响性能
回料即重复使用材料，满足环保属性与价格敏感客户的需求，但会损失一定性 能。可再生资源体现企业社会责任，下游客户如汽车厂商在产品环保需求上会主动 要求添加一定比例的 PP 回料，已成为行业趋势和惯例。例如沃尔沃计划在所有新车 型上所使用塑料至少包括 25%的可再生塑料。PP 原料添加一定比例的 PP 回料后通 过填充滑石粉或碳酸钙，或用玻璃纤维增强、弹性体改性后可以广泛应用在汽车轮 拱衬里、汽车底护板、挡泥板等外饰件。其次，在优化产品配方和不影响产品品质 前提下添加 PP 回料，能有效满足价格敏感客户的需求。
3.3、 同行对比：成长性优势，3 年营收 CAGR 25.31%
跨国公司大多是集上游原料、改性加工、产品销售一体化的大型化工企业，在 原料质量和产业规模上均具有较大优势，在高性能专业型的改性塑料配方上处于领 先地位。在超耐高温性能、高级信号屏蔽性能等方面产品与国外竞争对手尚存在明 显差距。禾昌聚合目前产品从市场整体来看属于中端产品领域，部分产品涉及高端 领域。
综上，选择了普利特、道恩股份、江苏博云作为可比公司。但因普利特业务还 包含 ICT 材料和特殊化学品，道恩股份聚焦研发热塑性弹性体，江苏博云主要产品 非改性聚丙烯塑料粒子，而是塑料中的高性能改性尼龙、聚酯等产品，因此对标时 仅存在一定参考价值。 规模端：禾昌聚合与行业大型企业仍存一定差距，但净利率相对较高。 2021-2023H1 分别为 8.34%、8.15%与 8.85%。 成长性：3 年营收与归母净利润 CAGR 分别为 25.31%、57.87%，领先行业。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
