1.1 全球化布局的中高档色纺纱龙头
百隆东方成立于 2004 年，2012 年在上交所主板上市，总部位于浙江宁波，是国内最 早进入色纺纱行业的企业，在“小批量、多品种、快交货”经营模式下，生产销售全系列 的纯棉品种为主的色纺纱线。公司拥有“BROS”自主品牌，不断推出符合市场流行趋势 的新产品，已累计发布流行色卡集 73 套、色纺纱颜色 5500 余种，主要分为经典花纱、创 新系列、流行颜色和 EcoFRESH 系列。
公司下游主要面向针织面料厂商及成衣厂商，第一大客户为全球最大的一体化针织制 造商申洲国际。公司终端客户包括 NIKE、UNIQLO、ZARA、H&M、迪卡侬、雅戈尔、 森马、李宁等全球知名品牌，为更合理地运用境内外供应链优势，公司于 2013 年成立越南 子公司并开启海外产能建设，目前越南产能已达 118 万锭，占公司总产能约 70%；国内产 能主要位于浙江、山东、河北、江苏等地。
1.2 收入增长稳健，业绩具有强周期性
公司收入增长稳健，盈利能力具有明显周期性。2010-2022 年公司营业收入/归母净利 润 CAGR 分别为 3.05%/4.42%。公司收入逐年稳健增长，而净利润呈现一定周期性，主要 系受棉价、产能利用率波动影响较大。在棉价大幅上行阶段，公司毛利率/净利率可达到 27%/20%左右（如 2010-2011、2021-2022 年）；棉价大幅下行阶段，公司毛利率/净利率可 下触至 15%/5%左右（如 2012、2015、2019-2020 年）；棉价相对平稳期，公司毛利率/净利 率一般在 20%/10%左右。 近两年棉价上行+越南产能爬坡，带动业绩达到高点。经历了 2018-2020 年的大环境低 谷后，2021 年终端消费信心恢复带动补库需求，同时棉价大幅上行，带动当年业绩大幅增 长。2022 年俄乌战争等地缘危机、国内供应链不畅以及海外去库存等共同导致订单收缩； 但净利润在高基数上依旧增长，主要得益于上半年棉价大幅上涨、越南产能爬坡且议价能 力提升，以及投资收益较多。
坯纱贡献主要增量，外销比例逐年提升至 70%以上。产品结构来看，色纺纱始终是百 隆的核心产品，占比保持在 50%以上；随着越南产能逐步释放，受下游客户产品配套需 求，越南百隆亦生产部分坯纱（由原色棉花直接纺纱，没有染色环节），坯纱成为近年来公 司收入增长的主要驱动，22 年占比已达到 40%。随着越南逐步扩产，并且由于坯纱基本是 外销，公司外销占比持续提升，22 年达到 72%。
公司与大客户绑定关系逐渐加深。公司前五大客户占比逐年提升，14-22 年由 23%提 升至 44%，主要系受第一大客户申洲国际占比提升驱动。
量价拆分来看：销量除 2022 年外始终为正增长，单价的周期性明显。公司纱线销量 在 2012-2021 年始终保持正增长，2021 年达到高点 24.18 万吨，2022 年受海外下游去库存 及地缘危机等影响，销量下滑 26.8%至 17.7 万吨。公司纱线销售均价与棉价具有强相关 性，基本在 3.0-3.8 万元/吨之间波动，无明显提价趋势但高于棉纱线的行业平均水平；此 外，坯纱由于工艺简单，预计均价低于色纺纱，近年来坯纱占比提升对公司总体销售均价 产生一定的下行压力。
色纺纱毛利率高于坯纱，外销毛利率高于内销。与均价特征相同，坯纱由于工艺简 单，毛利率一般低于色纺纱，但波动性较大，2019/2020 年公司毛利率下滑，受坯纱毛利率 大幅下滑+坯纱收入占比提升的双重影响。分地区来看，由于越南人工及能源成本较低，且 地缘优势为其带来更强的溢价能力，因此公司外销毛利率显著高于内销。
期间费用率稳定，近年来汇兑损益波动缩小。公司各项期间费用率均较为稳定，其中 销售费用率 2020 年下降系会计准则调整导致。2015-2017 年公司汇兑损益较大（2015 年 811 汇改影响下人民币大幅贬值，由于公司美元借款规模较大，产生汇兑损失 0.96 亿元； 2016 年公司通过发债调整债务结构，当年实现汇兑收益 1.12 亿元；2017 年由于人民币反 向升值，公司确认汇兑损失 1.59 亿元），随着债务结构优化及国内外双循环，近年来汇兑 损益波动已大幅缩小。 2022 年存货减值及投资收益影响较大。由于海外去库存导致公司订单减少、存货增 加，公司于 22 年底计提存货跌价损失 3.83 亿元（若销售复苏良好，有望转回）。此外， 2022 年确认投资净收益 9.24 亿元，主要包括棉花期货等交易性金融资产投资收益 7.33 亿 元（弥补了 22H2 棉价大幅下跌对主业的负面影响）、联营企业投资收益 1.73 亿元等，大幅 增厚当年业绩。
1.3 重视管理层激励及股东分红回报
公司股权结构集中稳定，股权激励充分。杨卫新（董事长）、杨卫国（副董事长）兄 弟二人为公司的实际控制人，及杨卫国配偶郑亚斐合计直接间接持有公司 74.41%的股权。 2021 年公司发布股权激励计划，分 2021-2023 年三期实施，行权条件分别为收入不低于63/64/65 亿元或纱线销量不低于 21/22/23 万吨。截至 2023 年 9 月，该计划共有 160 人行 权，公司长效激励机制完善。
长期保持高分红政策，股息率具备吸引力。公司自 2012 年上市以来，每年现金分红率 均在 30%以上，累计分红 31.25 亿元，平均分红率 46.8%。低估值、高分红属性下，公司 股息率具有较强吸引力，长期投资价值突出。
2.1 色纺纱具备多重优点，渗透率稳步提升
色纺纱颠覆传统纺织业的生产流程，产品具有独特的朦胧风格。与传统工艺“先纺纱 或织布、再染色”不同，色纺纱采用“先染色、后纺纱”的技术手段，在纺纱工序前将所 用纤维原料进行染色或原液着色，再把两种或两种以上不同颜色或性能的纤维经过充分混 合后纺织而成，解决了传统染色工艺中的缸差问题及不同纤维混纺的染色问题。用色纺纱 织成的布呈现色彩丰富、色泽柔和、立体感强的风格，符合当下的审美趋势，由于色纺纱 的技术含量和附加值较高，一般用于制作中高档面料。 同时色纺纱还具备环保和快速反应的优点。色纺纱先染色的特性可有效缩短后续加工 流程，适应下游品牌商对于“多品种、小批量、快交期”的要求；色纺纱较传统工艺可节 约用水 50%左右（生产一件普通衣服，预计可节约 4kg 水），进而减少污水排放 50%左 右，极大降低了印染行业的高污染问题。
国内色纺纱市场规模 CAGR 达 8%，渗透率稳步提升。2009-2019 年，国内色纺纱产 能从 500 万锭增长至 1000 万锭左右，在纺纱总产能中的占比从 4.5%提升至 8%左右。根据 观研天下数据，2021 年国内色纺纱市场规模达 605.5 亿元，2010-2021 年 CAGR 为 8.0%。
2.2 进入门槛高于胚纱，寡头垄断格局稳固
全球约 90%的色纺纱产能位于中国，江浙鲁为前三大省。色纺纱 80 年代起源于日 本，后发展于韩国、台湾等地，进入 90 年代后，我国企业逐步进入该领域，并凭借劳动力 丰沛、交货快、供货量大等优势逐渐占据市场主导地位。目前，除意大利、韩国等国拥有 少量产能外，全球约 90%的色纺纱产能集中于中国，其中江苏、浙江和山东为产能前三大 省份。近年来随着产业集群扩张，色纺纱生产区域拓展至新疆、安徽、河南等地，涌现众 多 3-5 万锭产能的中小规模色纺纱企业，同时大量棉纺企业增设色纺车间以实现产品种类 的多样性。 色纺纱对技术、环保、管理等要求较高，行业进入门槛远高于传统胚纱。相较传统胚 纱，色纺纱往往需要混合纺织多种不同性能、不同颜色的纤维，如何研发符合市场流行趋 势的产品并有效控制色差，需要较深的技术和经验积累；色纺纱产品的标准化程度远低于 胚纱，“小单快反”的订单特征对企业生产管理及供应链管理提出较高要求，大量在手库存 需要具备较强的资金实力；此外，染色环节前置对企业的污水处理和节能减排能力提出更 高要求。百隆在“产品（研发及品控）、成本、交期、环保”等方面均处于行业领先水平， 随着环保政策趋严、客户集中供应商，预计行业马太效应将会加剧。
根据中国棉纺织行业协会，我国色纺纱企业按照产品档次、市场定位不同大致可划分 为三类：第一类企业在领域内具有较高知名度，引领色纺产品升级和技术创新，以生产纯 棉色纺纱为主；第二类企业以生产化纤色纺纱为主，产品以中档为主；第三类企业以生产 差异化产品为主，企业规模较小，大多数将产能融于生产坯纱的生产线中。 在第一类以棉花为主要原材料的中高档色纺纱领域中，百隆东方与华孚时尚形成寡头 垄断格局。华孚时尚于 2019 年因新疆棉被美国纳入实体名单，海外订单受损严重，此后重 点发力国内市场，2022 年外销占比仅 12%，海外产能占比 14%；而百隆东方约 70%产能位 于越南，基本未受到贸易制裁影响，2022 年外销占比达 72%，两大龙头在销售地区上形成 差异化竞争。 可比棉纺上市公司中，富春染织主要生产色纱（采购胚纱，染色加工后销售，用于生 产色织布），天虹国际集团主要生产弹力包芯纱为代表的创新纱线，均与百隆不构成直接竞 争关系。
3.1 短期看：棉价触底反弹带动利润率进入上行周期
公司原材料成本占营业成本的 70%左右，其中 95%原材料为棉花。近年来，根据国 内外产能布局情况，公司的国内工厂以购买国产棉、进口棉为主，并适时以期货棉作为棉 花现货市场采购的补充；越南工厂以采购国际棉为主。由于公司 70%左右的产能及销售均 在越南，因此外棉价格波动对公司的影响最为直接。
公司订单周期与库存周期的敞口较大，毛利率对棉价较为敏感，呈现强正相关性。公 司下游多为快时尚产业，对快交期要求较高，根据库存结构测算，我们预计公司的订单周 期一般为 1 个月，而棉花库存周期一般为 6-8 个月，敞口约 5-7 个月。意味着在棉价上涨阶 段，公司纱线售价能基本同步上涨，而生产端则使用低价棉花库存，进而毛利率获得提 升；相反，在棉价下跌阶段，公司毛利率通常同步下降。因此，公司盈利能力呈现较为明 显的周期性。
短期来看，今年 4 月份内棉价格触底反弹，7 月以来外棉价格有所回升。复盘来看， 2019 年后在贸易摩擦及消费疲软之下，棉价进入低迷期。随着 2020 年 9 月后经济复苏及 全球流动性宽裕带动大宗商品集体上涨，棉价逐步上行，其中内棉在 2021 年 10 月突破 2 万元/吨，外棉在 2022 年 5 月突破 2.7 万元/吨。2022 年 6 月以来，国内外消费低迷、库存 高企，叠加美国涉疆法案的持续影响，棉价快速下行至 1.5 万元/吨的低位。 随着国内消费复苏、下游纺企开工率提升，以及新疆不利天气之下的减产预期，内棉 价格于 23 年 4 月开始底部反弹，截至 10 月 8 日，内棉价格 18291 元/吨，较 4 月初涨幅达 18.9%。外棉年内持续受美联储加息影响，与内棉价差逐渐缩小，最终于 5 月结束倒挂格 局，7 月以来因美国主棉产区持续干旱天气，减产预期增强，开始震荡上涨，截至 10 月 6 日，外棉价格 17026 元/吨，较 6 月底涨幅达 11.9%。 考虑到公司目前在手棉花库存均为低价时期采购（年初至今），而随着海外去库存结束 +美棉减产预期持续存在，外棉价格仍然有上行动力，预计 23H2 公司毛利率趋势将环比改 善。
从美国农业部（USDA）9 月最新预测数据来看：2023/24 年中国棉花产量 588 万吨 （较 8 月预测值持平，同比去年-12%），消费量 817 万吨（较 8 月预测值持平，同比去年持 平），期末库存 801 万吨（较 8 月预测值-2.5%，同比去年-1.6%），库消比 0.98（同比0.02）。 2023/24 年全球棉花产量 2447 万吨（较 8 月预测值-1.5%，同比去年-5.3%），需求量 2523 万吨（较 8 月预测值-0.9%，同比去年+4.5%），期末库存 1959 万吨（较 8 月预测值1.8%，同比去年-3.4%），库销比 0.78（同比-0.06）。 减产预期下，供需关系趋紧、库消比下降，我们预计内、外棉价格进一步上行具有支 撑。
长期来看，受到其他经济作物（玉米等）挤压，全球及中国棉花意向种植面积整体呈 下降趋势。根据美国农业部（USDA）数据，2023 年全球/中国棉花收获面积预计为 31989/2900 千公顷，较 2011 年减少 1691/1920 千公顷，降幅达 5.0%/39.8%。
3.2 长期看：充沛的越南产能承接欧美订单转移
2022 年 6 月美国 UFLPA 法案正式生效，新疆棉限制全面升级。美国近三年来针对所 谓“强迫劳动”的限制动作和限制幅度不断加码，尤其是 2022 年 6 月美国《维吾尔族强迫 劳动预防法》（UFLPA）正式实施后，一刀切式地将棉花、番茄及多晶硅制品列入执法高 优先级产业清单，要求所有进口商证明其有效追溯了产品供应链的各个环节都不含新疆或 所谓“强迫劳动”元素，并建立了“可反驳性推定原则”（“rebuttable presumption”），即赋 予美国海关与边境保护局（CBP）对所有涉嫌“强迫劳动”的产品进行查验、查封、扣押 的权力，降低了 CBP 的执法门槛，繁琐的审查流程极大增加了进出口商的贸易负担。 根据 UFLPA，美方将以下四类企业列入实体清单：在新疆地区使用所谓“强迫劳 动”（A 类）；与新疆政府合作招聘、运输、转移、容留、接受新疆维吾尔族等少数民族劳 动力（B 类）；自中国向美国出口全部或部分由 A、B 类清单实体开采、生产或制造产品 （C 类）；基于“扶贫”、“结对帮扶”等涉及所谓“强迫劳动”的项目，从新疆或者与新疆政府 或新疆生产建设兵团合作的主体处获取物资（D 类）。目前该清单共包含 21 家企业，主要 涉及纺织及服装、硅制品、石墨材料、电子器件等行业，色纺纱龙头华孚时尚的子公司 “阿克苏华孚色纺有限公司”在列。
百隆越南产能布局早、占比高，将充分受益于“国内外双循环”带来的海外产能缺 口。UFLPA 法案生效加速了纺织产业链的“国内外双循环”进程——国内产能将主要供应 国内市场（如华孚、盛泰等均加大开发国内客户），而出口产能将向东南亚等地区转移。百 隆东方早在 2013 年即布局海外产能，目前约 70%产能（118 万锭）位于越南，且仍有 31 万锭越南产能在建，全部投产后海外产能占比将达到 75%+，能够有效承接欧美所需色纺 纱产能的缺口，提升在全球市场的份额。在原材料端，2013 年之前公司在新疆设有棉花收 购及初加工基地，随着海外产能布局，考虑到运输成本、劳动力成本及内外棉价差，公司 于 2013 年完成 6 家新疆子公司股权转让。
越南各项成本优势突出，利润率显著高于国内，占比提升后将拉动整体利润率提升。 越南不论在棉花采购价格（内棉自动化程度低、供需缺口大，一般情况下价格高于外棉）、 劳动力成本、能源成本，还是在企业所得税（“四免九减半”，目前属于减 50%优惠期，9- 15 年税率为 10%）、关税（欧美日等主要进口国均给予 0 关税或税收优惠）上，均显著低 于国内；并且距离主要客户更近（与申洲国际越南工厂仅 2km），包装和运输成本亦有所降 低。因此，越南百隆净利率显著高于国内部分（2015 年低是由于尚在建设初期，2022 年低 于国内是由于集团层面确认较多投资收益），随着越南产能及产值占比提升，公司整体利润 率有望进一步上行。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
