1.1 根植内蒙资源龙头，矿山资源不断壮大
内蒙古兴业矿业是由赤峰富龙公用（集团）有限责任公司 1994 年发起成立的， 最初名为赤峰富龙热力股份有限公司。1996 年 8 月 28 日，在深圳证券交易所上市， 股票名称为“富龙热力”。2008 年 3 月 14 日，内蒙古兴业集团股份有限公司启动了 重大资产重组，并以借壳富龙热力的方式进行重组上市。重组后，上市公司的主营 业务从城市供热、供电转型为有色金属资源的采选、冶炼与加工。 2011 年，公司正式更名为“内蒙古兴业矿业股份有限公司”，并相继注入了锡 林矿业、融冠矿业、双源有色等子公司，扩大了其有色金属资产。2014 年，亿通矿 业和唐河时代也纳入了公司旗下；2015 年至 2016 年，公司又收购了荣邦矿业、银 漫矿业、乾金达矿业等公司。截止目前，公司主营有色金属及贵金属采选与冶炼， 拥有二十多年的行业经验，储备了雄厚的矿产资源，2023 年更名为“内蒙古兴业银 锡矿业股份有限公司”，突出资源优势。
公司的控股股东为内蒙古兴业集团，实际控制人为吉氏家族及其一致行动人。因控股股东履行还款义务的资金需要，2023 年 3 月开始通过大宗交易及集中竞价方 式减持公司股份，截至 2023 年中，公司控股股东持有公司股权 28.96%；其他主要 股东为国民信托集合资金信托计划和赤峰富龙，分别持股 8.83%和 6.73%。
1.2 矿产资源丰富，构建有色金属完整产业链
公司已经形成了有色金属资源勘查、储备、开发、冶炼以及有色金属贸易等一 系列较为完整的产业链条。下属 13 家子公司，可分为采掘板块、冶炼板块、投资 板块、贸易板块、研发板块五大板块，产品主要涉及银、锡、铅、锌、铁、铜、锑 等有色金属、贵金属及黑色金属，目前主要以精粉或混合精粉等产品销售为主。
公司所拥有的矿产资源丰富，储量规模大、品位高。目前，公司旗下拥有 8 家 矿业子公司，其中融冠矿业为所在地的龙头企业，银漫矿业为国内最大的白银生产矿山之一，共计拥有资源储量：银 9988 吨、锡 19.56 万吨、锌 191.7 万吨、铅 56.7 万吨、镍 32.8 万吨、锑 18.8 万吨。双源有色建设冶炼产能电解铅 8 万吨，硫 酸 6.6 万吨，另含锡中（尾）矿资源综合利用项目，设计规模为年产精锡 5000 吨， 同时回收金、银、铜、锌、铋、锑、铟等稀贵金属，但项目建成后一直未正常组织 生产。
1.3 集团公司重整方案落地，资源巨头再出发
集团重整方案落地，合计负债 134.58 亿元。2020 年 7 月 23 日内蒙古自治区 赤峰市中级人民法院裁定对兴业集团、赤峰玉龙国宾馆有限公司、西乌珠穆沁旗布 敦银根矿业有限责任公司三家公司进行实质合并重整，2022 年 8 月获批。三家公司 负债合计 134.58 亿元，其中职工债权 110.81 万元、税款债权 195.89 万元、有财产 担保债权合计约 40.11 亿元、普通债权合计约 94.44 亿元。 按照披露的债权受偿方案，第 1-3 年集团应偿金额分别为 5.9/9.7/29.4 亿元。 （1）职工债权、税款债权由兴业集团在重整计划获得法院裁定批准之日起 6 个月内 以现金方式全额清偿；（2）有财产担保债权在担保财产评估价值范围内留债延期清 偿，留债期限 3 年，第 1-3 年分别偿还有财产担保债权留债债权金额的 10%、20 和 70%，如果还款金额未分别达到上述比例，兴业集团应以其持有的质押股票进行抵 债；（3）普通债权 50 万元以下部分，按照 100%比例由兴业集团在重整计划获得法 院裁定批准之日起 6 个月内以现金方式一次性全额现金清偿，超过 50 万元以上的 债权部分，将按重整计划规定获得信托受益权份额进行抵偿。
公司享有普通债权 9.37 亿元，债权拍卖优化资产结构。由于银漫矿业、荣邦矿 业、唐河时代在承诺期未能按照约定实现承诺业绩，公司对兴业集团合计享有普通 债权约 9.37 亿元。根据公司公告，为补充公司流动资金、优化公司资产结构、增强 公司持续发展能力和盈利能力， 2023 年 4 月公司计划公开拍卖债权，起拍价格为 5.64 亿元，如果首次拍卖未能征集到符合条件的意向受让方或未能最终成交，公司 可以继续对标的资产进行三次后续拍卖，继续拍卖的，下一次拍卖的起拍价格为前 次拍卖起拍价格的 90%。
1.4 复产持续推进，业绩重回增长
复产推进，产量提升助力营收规模修复。2017 年银漫矿业和乾金达完成注入， 公司营收首次突破 20 亿元，2019 年因安全事故导致银漫停产，公司营收降至 8.74 亿元。2017 年公司锌锡银产量分别为 7.76 万吨、0.3 万吨和 130 吨，2019 年分别 降至 4.09 万吨、0.04 万吨和 28.7 吨。2021 年随着生产逐渐恢复，营收重回 20 亿 元规模以上，2022 年实现营收 20.89 亿元，同比增加 3.84%，锌锡银产量分别达到 4.14 万吨、0.3 万吨和 112.6 吨。 锌锡银贡献主要营收。分产品看，锌锡银贡献主要营收，2022 年公司实现锌精 矿营收 7.72 亿元，同比增加 32.6%，营收占比 37.0%；实现锡精矿及锡次精粉营收 4.52 亿元，同比增加 80.1%，占比 21.7%；含铅银精粉和含铜银精粉营收 4.63 亿 元，同比增加 3.8%，占比 22.2%。
毛利率相对稳定，锌锡银贡献主要利润。银漫矿业并入后，2017-2018 年公司 盈利相对稳定，2017 年实现归母净利润 5.65 亿元，2018 年因子公司双源有色、富 生矿业和巨源矿业长期处于停产状态计提资产减值 7.67 亿元，加回计提损失后的公 司利润为 5.96 亿元，2020 年公司将富生矿业和巨源剥离。2021 年银漫复产后公司 净利润恢复增长，2022 年实现归母净利润 1.74 亿元，ROE 为 3.2%。锌锡银贡献 主要毛利，2022 年占比分别为 28.0%、22.5%和 23.8%，毛利率相对稳定。 2023Q3 利润预期大增，技改成果优异。根据公司最新业绩预告，子公司银漫 矿业第三季度采选标高 710m-810m 之间的原矿，锡的品位较高，同时，银漫矿业 选矿厂于 2023 年 6 月 9 日起进行停产技改，选矿工艺在原有的基础上改造锡石浮 选，于 7 月 10 日完成并投入使用，锡精粉的产销量较上年同期增加，公司经营业 绩较上年同期大幅增长。2023 年前三季度预计实现归母净利润 5-5.8 亿元，同比增 加 117.5-152.3%，Q3 单季度归母净利润达到 3.7-4.5 亿元，同比增加 263.1- 342.1%。
管理费用率和财务费用率整体改善，销售费用率低位，研发投入增加。2019 年 因突发事故导致三费费用率整体较高，2020-2022 年逐渐改善，集团公司偿债压力 将敦促加强管理效率，预计公司费用率控制持续改善。公司技改增加研发投入，银 漫矿业技改后产量有、望大幅提升，同时子公司银漫矿业、融冠矿业、荣邦矿业为 高新技术企业，享受 15%的税率缴纳企业所得税。
银漫矿业和融冠矿业为公司核心资产，乾金达盈利改善。融冠矿业，2019- 2022 年盈利能力相对稳定，2022 年实现净利润 1.82 亿元；银漫矿业为国内最大的 白银生产矿山之一，伴生金属品种有锡、铜、锌、铋等，近两年随产量恢复盈利能 力提升，2022 年实现净利润 2.02 亿元；乾金达 2022 年进行采区二期工程建设，由 于建设期间涉及多项施工交叉作业，采出矿石储备不足，进而影响了选矿作业，未 能实现满负荷生产，2022 年净利润 0.3 亿元，同比下降 85.1%，随着采区二期工程 投入生产，2023 年度的生产经营状况将得到改善。
2.1 银漫矿业：国内最大银单体矿山之一，技改放量在即
银漫矿业是国内最大白银生产矿山之一，金属品位高，增储空间大。银漫矿山 位于内蒙古自治区锡林郭勒盟西乌珠穆沁旗巴拉嘎尔高勒镇，保有资源量 5,868.86 万吨，主要位铅锌银矿石、铜锡银锌矿石和其他伴生矿，拥有金属储量银 8,599 吨、 锌 70.56 万吨、锡 19.56 万吨、铟 988 吨。其中，铜锡银锌矿石白银平均品位达到 195.4g/t、锡平均品位 0.74%。另据公司披露，根据公司目前探矿工作的开展情况， 银漫矿业矿区深部岩体含矿，深部有良好的找矿远景，具备形成斑岩型矿床的地质 条件。 入选品位提高叠加技改升级，产能迅速攀升。目前矿山采选规模为 165 万吨/年， 公司自 2023 年起拟采矿石性质为富锡低硫型原矿，主要品种锡的品位将由之前的 0.6%-0.7%提升至 1%-1.2%。同时，为解决银漫矿业锡石粒度细、易碎、回收率偏 低等关键问题，2023 年 6 月公司进行技改，主要内容包括：1）锡石浮选项目。新 建设 1000 吨/日锡石浮选系统，并更换现有的设备，技改完成后，锡的回收率将由原本的 50%提高到 60%，未来将逐步提高至 70%；2）原矿抛废项目。原矿石抛废 项目预计于 2023 年 9 月底前完成并投入使用，根据工业试验结果此项目投入运行 后预期对原矿抛废率可以达到 25%，原矿品位富集提升 20%；3）全流程优化调试。 针对磨矿分级调试、摇床部分分级箱工艺完善。 技改完成后，公司选厂入选品位将明显提高，同时提高锡的回收率，降低选矿 成本，2023Q4 单季度折年化产能银 168 吨、锡 1.53 万吨、锌 1.33 万吨、锑 0.14 万吨。
银漫二期预计 2026 年投产，公司产能接近翻倍。公司预计投资 18 亿元建设银 漫二期，产能与一期项目相同，建设期两年，预计 2026 年完成建设，目前可研报 告已经通过专家评审并定稿，根据公司披露二期矿石品种与一期变化不大，银、锡 产量远期有望实现翻倍增长。
2.2 乾金达、荣邦：主力矿山扩建达产进行时
乾金达 2023Q2 二期达产，年采选能力达 30 万吨。乾金达矿业正镶白旗东胡 矿区银铅锌多金属矿，拥有资源储量 257.68 万吨，其中共生银品位达到 373.14g/t， 是罕见富银矿体，拥有银资源量 616.27 吨。公司具备年采、选矿石量 30 万吨的生产能力，主要产品为银、铜、铅、锌，可年生产白银 120 吨、锌金属 1.2 万吨、铜 金属 1,000 吨、铅金属 1.3 万吨。2022 年因二期施工交叉导致乾金达产量不及预期， 目前已经实现达产，2023 年预计年处理矿石量 24 万吨，乐观预计 2024 年可以实 现满产运营。 荣邦矿业选矿能力提升 50%至 45 万吨，远期规划 60 万吨。荣邦矿业拥有矿石 量 1,547 万吨，克什克腾油房西银铜铅锌矿主要产品为银、铜、铅、锌，2019 年正 式投产，原采选产能 30 万吨/年，精矿含金属量银 10.28 吨、锌 3341.7 吨、铅 1597.5 吨。2022 年 6 月份完成技改后选矿能力提升 50%达到 45 万吨，2023 年计 划处理量 42.85 万吨，远期规划扩建至 60 万吨（30 万吨为外购锐能矿），建设期截 止至 2025 年 12 月。
2.3 锡林矿业、融冠矿业：铁、锌主要生产基地，运行相对稳定
锡林矿业和融冠矿业是公司 2011 年借壳上市注入的矿山。其中，锡林矿业采 选规模为 72 万吨/年铁锌多金属矿，具备生产铁金属 19 万吨、锌金属 1.56 万吨、 铋金属 936 吨的生产能力；融冠矿业位于内蒙古东乌旗额仁高毕苏木，是所在地的 龙头企业，主要矿石品种为铁锌矿山，2006 年正式投产，采选能力 135 万吨/年， 含铁 30 万吨、锌 4.08 万吨。目前锡林矿业受采空区充填、探矿增储等影响，暂未 满产运行，融冠矿业盈利相对稳定。
2.4 唐河时代、博盛矿业：公司重要的镍、金资源储备
智能抛废打开唐河时代新思路，恢复建设工作仍在推进中。唐河时代矿区位于 河南省南阳市唐河县湖阳镇，是公司重要铜镍资源储备，采矿许可证范围内保有资 源量（331+332+333）9,754.90 万吨，镍金属量 32.84 万吨，铜金属量 11.75 万吨； 伴生铂金属量 18.4 吨，钯金属量 15.7 吨，金金属量 12.16 吨，银金属量 402.2 吨， 钴金属量 1.31 万吨。项目设计生产规模 330 万吨/年，年产镍 0.66 万吨、铜 0.27 万吨、钴 116.8 吨、金 0.22 吨、银 1.61 吨、铂 0.33 吨。根据公司披露，银漫技术 改造所用智能抛废锡铜有望缓解品位低的问题，打开唐河时代开发新思路，目前唐 河时代恢复建设工作正在进行中，2022 年 11 月公司对唐河时代增资 3 亿元。 收购博盛金矿，完善贵金属布局。西藏博盛矿业矿区隶属西藏自治区山南市加 查县洛林乡，拥有一宗采矿权和一宗探矿权，采矿权划定矿区范围内资源储量矿石 量 459.48 万吨， Au 金属量 30.97 吨，平均品位 6.74g/t。现有采选规模为 480t/d （15 万吨/年），产品方案为重选的重选金精矿和浮选的浮选金精矿。公司于 2014 年 6 月向西藏自治区国土资源厅申请扩大矿区范围及增加生产规模至 30 万吨/年， 目前矿山正在进行改扩建设计及办证的工作，处于停产状态。根据公司投资者交流 披露，博盛矿业现有采矿权计划于 2023 年三季度复工投产，同时继续推进扩大矿 区范围和增加产能的相关手续办理工作。
2.5 资源巨头重新出发，产能高增长
2023 年将成为公司产能再次释放的新起点。银漫矿业技改提升产量、乾金达二 期达产、荣邦矿业产能提升后的首次满负荷运行、博盛矿业现有采矿权计划三季度 复工复产，预计 2023 年公司银产量、锡产量实现翻倍增长。远期，荣邦矿业扩产项目二期 15 万吨有望在 2025 年底之前完成建设，唐河时代恢复建设工作仍在推进 中，公司产能将延续增长。以上项目完全投产后公司将具备银产能 485 吨、锡产能 3.06 万吨、锌产能 10.2 万吨，另有新金属品种金 0.98 吨、锑 0.28 万吨、镍 0.66 万吨。
3.1 美联储加息尾声，金融属性支撑价格
白银和黄金同属于贵金属，价格走势与美债收益率相关性大，但白银波动更剧 烈。宏观情绪主导贵金属价格，白银和黄金价格走势基本相同，近五年相关系数为 0.87，显示强相关。并且，通过历史行情可以发现白银的价格波动远大于黄金，白 银展现出更强的价格弹性。
美联储加息尾声叠加避险需求，贵金属价格有支撑，但短期博弈增加。美国 9 月未季调 CPI 同比升 3.7%，增幅高于预期值 3.6%，前值为 3.7%；季调核心 CPI 同比升 4.1%，符合市场预期，前值升 4.4%。CPI 略有反弹，但核心 CPI 回落，通 胀仍在放缓。美国根据 FED Watch 工具显示，加息进入尾声的概率较高，2024 年目标利率水平 4.5-4.75%，关于降息的首次预期目前为 2024 年 6 月份。
3.2 光伏白银需求凸显工业属性，金银比有望高位回落
金银比本质上体现了白银工业属性的强弱，当前处于历史相对高位。根据历史 数据，金银比与铜价高度负相关，2011 年 12 月铜价高点即金银比低点，铜工业属 性偏强，所以金银比本质上体现了白银工业属性的强弱。2020 年避险和货币宽松政 策推动贵金属价格，同时金银比再冲高，中枢处于历史高位，未来随着白银工业属 性凸显，金银比有望高位回落，白银迎配置时点。
光伏电子银浆白银需求提振白银工业属性，金银比有望高位回落，白银更具弹 性。白银作为催化剂、导电触电材料以及抗微生物剂等，被广泛应用在电子、可再 生能源以及医疗卫生等工业主要增长领域。随着对白银健康属性的广泛认证，其已 出现在工业和消费者市场的主流新兴产品中，银浆作为光伏电极材料印刷于硅片两 面构成电池片，起到重要的导电作用：根据 CPIA 数据，2022 年 P 型电池正银用量 为 65mg/片，背银消耗量 26mg/片；n 型 TOPCon 电池双面银浆平均消耗量 115mg/片；HJT 低温银浆 127mg/片。SMM 数据显示，2025 年全球光伏银浆需求 有望达到 6732 吨，年均增长 900 吨，进一步扩大银供需紧张的局面，提振工业属 性。
4.1 储量分布集中，战略价值凸显
全球锡储量分布较为集中。据 USGS 数据，2021 年全球锡储量约 490 万吨， 其中，中国锡储量位居全球第一，占比 23%，其次为印度尼西亚、缅甸、澳大利亚 和巴西，分别占比 16%、14%、11%、9%。全球储量呈现下降态势，截至 2022 年 末，全球锡储量为 460 万吨，较 2000 年的 960 万吨储量已下滑 52.08%。
4.2 在产矿山品位下降，增量释放低于预期，锡矿供应难有增量
2022 年全球锡矿产量 30.9 万吨，纵观 2005-2022 年期间，全球锡矿产量基本 维持在 30 万吨附近水平，但主流供应国受品位下降和成本抬升等因素影响，普遍呈 现下降趋势。
中国为全球第一大生产国，2022 年锡矿产量 8 万吨，处于近十年较低水平。 云南、广西、江西和湖南等是我国锡矿主要分布的区域，长期的资源开发导致现阶 段国内锡矿矿石平均品位逐渐下降，开采难度及相关成本逐渐上升，叠加“双碳” 政策在个行业的进一步落实，预计国内锡矿产量难有增量。
印尼是全球第二大锡精矿生产国，但锡矿资源矿床更深/品位更低，锡矿产量受 到较大压制。印尼锡矿产已由 2005 年的峰值 13.7 万吨下降到 2022 年的 6.95 万吨。 未来印尼锡矿资源将更多向大型冶炼厂集中，小企业精锡产量大幅增长的可能性将 越来越小，精锡产量将趋于稳定，产量弹性将系统性下降。目前印尼主要有 Timah 和 Koba 两家大型企业，随着印尼锡原矿品位下降，小企业的小规模生产模式愈发 不经济，大量小企业将被清出市场。 缅甸为第三大生产国，2017 年后转为地下开采，产量高位回落。缅甸锡精矿供应主要来自于佤邦曼象矿区，2012 年高品位、低成本矿开发之后，供给量陡升，使 得缅甸一跃成为全球第三大锡矿供给国家，由 2012 年的不足 0.5 万吨增至 2017 年 的 6.7 万吨。2017 年全面进入地下开采阶段，品位进一步下降到 1.5%～2%，生产 成本的增幅也比较快，矿山的开采难度增加，导致矿石开采量出现了比较明显的减 少。缅甸矿山品位系统性下降不可避免，矿山地下开采阶段成本持续提升，并且佤 邦中央经济计划委员会从 2022 年中将矿产品出口综合关税由 25%上调至 30%，进 一步抬高出口成本。2022 年缅甸锡精矿产量 4.05 万吨，较 2017 年高点下降 39.6%。
非洲是未来锡矿产量增长前景较好的地区之一，2018 年以后产量出现逐渐增 加的趋势。2022 年非洲产量达到 2.93 万吨，同比增长 16.0%，其中刚果（金）达 到 1.92 万吨，占比 65.6%，主要供应商为比齐矿山。
4.3 消费新亮点，供需或将重回紧张局面
拉长周期，锡消费呈现稳步增长。上个世纪八十年代以来，随着全球电子行业 发展，锡需求维持增长态势，2021 年全球精炼锡供需缺口接近 1 万吨，彼时价格也 从最低的 15 万元/吨冲至年末 30 万元/吨；2022 年，需求端受消费电子和全球经济 疲软等影响有所回落，全球精锡供需出现阶段性过剩；2023 年随着中国疫情影响削 弱、经济修复预期不断增强，锡消费有望进一步修复，而数字经济、新能源等新消 费亮点将成为驱动锡消费的主要驱动力。
疫情影响削弱，传统需求有望触底。精锡应用广泛，从消费结构上看，锡焊料 占比 48%、锡化工占比 17%、马口铁占比 14%、铅酸电池占比 8%、锡铜合金及其 他领域占比 5%。其中，锡焊料广泛用于电子制造业的半导体封装，未来随着智能 化和数字经济等带来的算力要求，半导体的迅速发展将带动锡的需求量将会进一步 加大，锡矿资源的保障需求越来越重要。 以电子焊料消费结构来看， 22%应用于计算机，20%应用于通讯设备，14%应 用于汽车工业，29%应用于其他消费电子。2022 年电子消费疲软拖累锡需求， 2023 年随着复苏预期的提振，传统需求有望触底，而 AI 带来的算力芯片消耗也将 继续推动锡在半导体封装的需求增量。
新消费领域将成为锡消费主要驱动力。光伏产业锡需求主要集中在由锡铅焊料 和铜基材制备的光伏焊带中，随着硅料新增产能产量的大规模释放， 2023 年全球 光伏装机需求将大幅提升，根据华福证券电新组数据，2023 年新增装机需求可达 350GW，年增 45.8%。根据行业经验假设单 GW 锡用量 75 吨，则 2022 年光伏行 业用锡量为 1.8 万吨，2023 年将达到 2.6 万吨；根据行业经验假设新能源汽车单车 用锡量 0.7kg，保守估计全球新能源汽车产量增加 300 万辆，则 2023 年对应锡需求 近 1 万吨，增幅 28.2%。
4.4 库存逐渐去化，锡价走势偏强
锡拥有强价格弹性，短期佤邦停产影响锡矿供应逐渐显现。2020 年开始，受全 球货币超发等宏观情绪提振，以及疫情期间 3C 消费超预期增加，锡价格连续上涨 至 39.17 万元/吨。2022 年中，加息预期打压有色金属价格集体下行，叠加缅甸政 府高位抛售锡精矿库存和内外价差带动的锡锭进口增加，全球锡锭显性库存开始累 库，价格回落至 16.18 万元/吨，最大跌幅 58.7%。2023 年受锡精矿供需偏紧和需求修复预期带动，锡价底部反弹，但库存仍处高位压制价格上行动力。缅甸 8 月 1 日起禁止一切矿产资源开采， 9 月中旬佤邦选矿复产后或在 10 月份对国内精矿形 成供应，11 月后将再次偏紧，考虑到佤邦复产面临人员等问题，预计中期矿端依旧 偏紧。消费端，消费电子触底反弹，国内精锡表观消费量持续增加，基本面持续向 好，锡价仍有提振。
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