1.1、锦纶产业链一体化龙头，产能稳步扩张
深耕锦纶行业 20 余年，铸就产业一体化龙头。公司于 2001 年成立于 浙江嘉兴，始终深耕锦纶产业，目前已成为国内少数能够生产高档锦 纶 66 纱线，且集锦纶纺丝、织造、染色及后整理于一体的全产业链化 纤纺织企业。截至 2023 年 6 月中旬，公司具备锦纶长丝年产 18.5 万 吨、坯布织造 5.6 亿米、染色 1.6 亿米、后整理 8000 万米的产能规模。 目前公司江苏淮安锦纶丝扩产项目正在有序开展，预计 2024H1 锦纶 丝达 34.5 万吨，市占率有望进一步增加，龙头地位不断巩固。
营收及利润稳健增长：2012-2022 年，公司营收从 17.05 亿元增长至 40.09 亿元，CAGR 达 9%；归母净利润从 1.35 亿元增长至 2.69 亿元， CAGR 达 7%。
盈利能力有望继续提升：2012-2022 年，公司销售/管理/财务费率总 体呈下降态势，研发费率总体呈上升态势；公司毛利率波动较大主要 受外部经济环境及原材料价格波动等因素影响。2022 年，公司毛利率 为 21.69%，归母净利率为 6.70%，ROE 为 6.58%。后续有望随外部 环境改善，长期锦纶 66 及再生 6 新品放量而继续提升。
经营现金流充裕：公司经营性现金净额由 2012 年的 1.88 亿元增长至 2022 年的 5.95 亿元，CAGR 达 12%；经营性现金净额/净利润比率仅 18、21 年小于 1.0，经营质量优秀。
公司的发展历程大致可以分为三个阶段： 1）扩张并购阶段（2001-2012 年）：公司合并台华织造、收购高新染 整、福华织造、嘉华尼龙，不断壮大自身，从仅限于锦纶纺织业务扩 展成为集锦纶长丝、纺织、染整一体的全产业链企业，公司于 2011 年完成股份制改革并更名，2012 年又收购伟荣商贸拓宽销售业务； 2）短期承压阶段（2013-2015 年）：该阶段外部环境恶化，国内经济 下行压力较大，国外出现欧债危机等负面事件，同时原油价格从 2014 年下半年开始大幅下跌，其下游锦纶产品价格依势下行，公司在 此阶段投产 6.5 万吨差异化锦纶长丝，但受供需走弱影响，整体扩产 节奏暂时有所放缓； 3）垂直产业链整合阶段（2016-2020 年）：2016-2020 年，锦纶市场 逐步恢复，公司于 2017 年 IPO 上市，随后陆续竣工后整理、染色、 坯布产能扩建项目。 4）新材料差异化布局阶段（2020 年至今）：2020 年起，公司发展重 心向高技术含量的纺丝端、差异化纱线产品倾斜，开始陆续布局高附 加值、高潜力的新材料锦纶 66 及再生 6 长丝产品，进一步夯实技术 优势及产品差异化，长丝产能快速扩张。目前，公司正在稳步推进淮 安基地“绿色多功能锦纶新材料一体化项目”，预计 2024 年达产，届 时公司锦纶长丝年产能将达 34.5 万吨。
公司主营锦纶产品，主要包括锦纶长丝、锦纶坯布、功能性成品面料。 ①锦纶长丝产品包括低旦超细锦纶丝、功能性锦纶丝和环保锦纶丝， 具有轻盈透气、抗菌环保等特性，满足客户差异化需求； ②锦纶坯布产品包括超薄锦纶坯布、功能性锦纶坯布、特殊纹路锦纶 布品类，广泛应用于高档羽绒服、皮肤风衣、高档时装等领域； ③功能性成品面料产品包括户外运动、环保健康、特种防护系列，同 时涉及箱包、睡袋、帐篷产业，满足客户定制化需求。
公司专注于中高端锦纶长丝的研发、生产与销售，目前锦纶长丝产品 种类丰富、功能齐全。锦纶长丝产品分类如下： ①按工艺分，可以分为 FDY 全牵伸丝、ATY 空气变形丝和 DTY 假捻 变形丝，生产规格覆盖面广，同时具有相当的定制能力； ②按功能分，可以分为一般长丝和具有抗菌、远红外、抗紫外线等不同 特性的功能性丝，相关性能远超国家标准，具有明显竞争优势； ③按材质分，可以分为锦纶 6 丝、锦纶 66 丝和再生环保锦纶，广泛应 用于瑜伽服、运动服饰、户外服饰和军工类产品。 ③按规格分，可以分为 20D、40D、70D、120D 等规格，其中细旦主 要用于民用领域，20-40D 主要用于内衣、轻型羽绒服等，40-70D 主要 用于服装，高旦多用于背包、帐篷等。
锦纶长丝为主要收入来源。分产品看，2022 年公司锦纶长丝/锦纶坯布/ 锦纶成品面料/涤纶成品面料营收分别为 20.7/8.1/5.3/4.7 亿元，占比分 别为 52%/20%/13%/12%。2012-2022 年锦纶长丝收入 CAGR 达 30%， 业务占比稳步提升，逐渐取代锦纶坯布成为最主要收入来源。
公司锦纶长丝受益于产品结构升级（产品结构升级指高附加值的功能 性和差异化锦纶产品占比提升），毛利率持续提升，从 2014 年的 7%提 升至 2022 年的 19%。坯布和面料由于竞争加剧，毛利率自 2017 年起 整体呈现下降趋势。2022 年，锦纶类产品毛利率普遍高于涤纶类产品 毛利率，且产业链中偏下游环节的产品毛利率高于偏上游环节的产品 （锦纶面料＞锦纶坯布＞锦纶长丝；涤纶面料＞涤纶坯布）。2022 年受 经济下行、市场供求关系走弱等因素影响，多数产品毛利率有所回落， 后续有望随经济改善、行业景气度恢复而回升。
公司发展重心向高技术含量的纺丝端、差异化纱线产品倾斜。2020 年 及之前，公司扩产重点在技术含量较低的织布和面料环节，前端纺纱环 节也多以大众化的锦纶 6 为主，毛利率低竞争力弱，且贸易摩擦、疫情 等因素导致坯布和面料产能利用率下降，从而拉低整体毛利率。2018- 21 年公司成功投产 12 万吨环保锦纶纤维，通过研发改善产品结构，锦 纶长丝产品技术难度提升，毛利率持续优化。公司年产 10 万吨再生差 别化锦纶丝和 6 万吨 PA66 差别化锦纶丝项目将按计划逐步投产，预 计 2024H1 将达 34.5 万吨锦纶丝产能，毛利率有望进一步提升。
公司下游客户较为分散，18-22 年 TOP5 客户收入占比不超过 30%。 18 年-21H1 迪卡侬为第一大客户，公司与其保持良好的合作关系，共 同构建全球梭织面料开发平台。Lululemon 和维密的供应商超盈国际 为公司前五名客户之一，未来有望受益于运动服饰及内衣需求提升迎来 业绩放量，带动公司共同增长。此外，运动类的安踏、乔丹，休闲服 饰类的海澜之家、优衣库，户外品牌探路者，童装品牌巴拉巴拉及美国 维克罗等均为公司客户。
1.2、复盘公司业绩表现：差异化战略逐渐熨平业绩周期，成长性突出
2012-22 年，公司营收/净利润 CAGR 分别为 9%/7%，复盘业绩变化： 2012-15 年，受欧债危机、油价大幅下跌、国内经济放缓等因素影响， 公司锦纶产品需求走低且价格下降，营收增速缓慢，整体净利润逐年下 滑；2016-17 年，随着油价回升及市场需求复苏，公司营收和净利润明 显改善；2018-20 年，受贸易摩擦、疫情冲击、油价下跌等影响，公司 订单减少、库存压力大、产品价格下滑，营收和净利润逐渐下滑。 2021 年，随着疫情防控有效、国内外市场复苏、油价回升及公司锦纶 长丝新产能释放，公司业绩大幅改善并创历史新高。2022 年，受大宗 商品价格波动、地缘冲突、油价高位回落影响，公司营收及净利润分别 下滑至 40/2.7 亿元，同比-6%/-42%。2023H1 油价上行，公司营收及 净利润分别为 22/1.8 亿元，同比+7%/-24%，收入在同期高基数下取得 正增长，净利润虽同比下滑，但环比+47%。
2022-2023H1，在宏观经济、油价波动背景下，锦纶长丝收入同比 +15%/+14%，其余产品收入基本同比下滑。公司差异化战略逐渐熨平 业绩周期波动，成长性愈加突出。
公司盈利能力与原材料价格呈正相关趋势。公司存货周转月数约为 4-6 个月，考虑库存周期后，公司毛利率变动与主要原材料 PA6 切片价格 变动呈正向关系。造成这种正相关关系的原因主要为公司产品价格调整与原材料价格波动较为同步，但成本端变化由于库存存在时滞，因 此在原材料上涨阶段公司毛利率水平大致呈上行趋势。复盘盈利水平 变动历史：2017-2020 年公司盈利水平逐年下滑，主要原因除疫情以外， 还受到：1）2019 年贸易摩擦影响；2）原材料价格（油价）下跌带动 产品价格下跌的影响。2021 年毛利率和净利率显著提升，一方面由于 高附加值差异化锦纶 6、锦纶 66 投产，另一方面油价上涨促使产品价 格上涨。2022 年由于需求较弱叠加油价高位回落，公司盈利能力走弱， Q4 出现上市以来首次单季度亏损。2023H1 随着油价下跌，锦纶长丝 价格同比下滑明显，导致公司整体毛利率同比下降 3.45pct 至 21.16%； 单 Q2 来看，毛利率 21.12%，同比+1.18pp，环比+1.85pp，净利率 12.90%，同比-1.45pp，环比+3.20pp，Q2 盈利能力环比改善。
公司推进精细化管理，费用率总体改善。2014-2023H1，公司销售费 率保持稳定，管理费率/财务费率均改善较为明显。由于收入下降，管 理费率在 2022 年表观跳升，管理费用绝对额同比增加 14.6%，较 21 年 42%的管理费用同比增速明显下降。研发费用保持在 6%左右的投放。
分地区看，公司以内销为主，2022 年中国大陆营收为 33 亿元，占比 82%。2014-2022 年，国内市场毛利率在 20%上下波动，2017 年由于 项目产能释放及国内需求恢复，毛利率明显改善，2021 年受疫情缓和 叠加市场需求回复，毛利率同比提升；国外市场毛利率明显优于国内市 场，2016 年以来保持在 30%以上。
1.3、股权较为集中，股权激励彰显发展信心
公司股权较为集中，管理层经验丰富。前五大股东合计持 70%股份， 实控人为董事长施清岛先生与其姐施秀幼女士。公司第一大股东福华环 球由冯建英控股，冯建英为施清岛之妻。此外，股东华南投资和华秀投 资系一致行动人关系，共计持股 19%。公司董事长施清岛先生和总经 理沈卫锋先生在纺织行业从业廿余载，具有对纺织市场的敏锐洞察力。 公司其余高管也具有丰富的生产管理经验，管理层长期保持稳定。
子公司各司其职，相互协调。嘉华尼龙主要从事锦纶长丝生产业务， 台华新材、福华织造和华昌纺织主要从事坯布的织造业务，高新染整 主要从事功能性成品面料的染整业务，伟荣商贸主要从事锦纶长丝贸 易，福华面料主要从事锦纶成品面料贸易。公司与子公司通过一体化的 运作优势，加强协同效应，提升公司整体经营效益。
股权激励激发企业活力，彰显发展信心。为了进一步激发员工的积极 性，公司于 2021 年发布限制性股票激励计划，涵盖董事、副总经理、 财务总监在内的百余位核心骨干，以 3.18 元/股的价格向其授予共计 729 万股的限制性股票，以归母净利润作为考核指标，依年度进行考核 并发放奖励。
2.1、锦纶性能突出，在下游服装行业渗透率提升空间大
化纤为纺织行业上游主要原材料。化学纤维是用天然或合成高分子化合 物作原料，经过加工而制得的纤维，可分为合成纤维和人造纤维两大类。 其中合成纤维是以石油为主要原料经化学合成制得，主要包含涤纶、锦 纶、腈纶、维纶、丙纶等，锦纶（又称锦纶、PA）强力、耐磨性居合 成纤维前列，具有织物轻、透气与弹性好等优点，被广泛用于高端服饰 面料及工业等领域。锦纶产业链上游为石油产品，重要中间产物包括台 华新材为锦纶类合成纤维制造商。
我国锦纶市场规模稳健增长，外需表现强劲。需求端，2017-2022 年 中国锦纶表观需求量从 323 万吨增至 378 万吨，CAGR 为 3%，呈现 稳定增长态势，与供给端基本持平。进出口端，中国锦纶保持贸易顺差， 2022 年进口/出口数量为 5.7/38.1 万吨，同比分别-17%/+13%，外需旺 盛。
近年来我国锦纶渗透率稳定提升。根据中国化纤工业协会，2022 年我 国合成纤维产量为 6155 万吨，06-22 年产量 CAGR 为 8%，2022 年我 国锦纶产量为 410 万吨，06-22 年产量 CAGR 为 11%。锦纶是我国合 成化纤行业中产量仅次于涤纶的第二大化学纤维，产量占比从 2006 年 的 4.4%提升至 2022 年的 6.7%。
影响锦纶对涤纶替代的主要因素为两者价差。随着锦纶上游原料制造 能力逐步提升，锦纶成本中枢逐步下行，锦纶-涤纶价差收敛明显。根 据中纤价格指数，2012 年锦纶 POY 与涤纶 POY 价差约为 1.4 万元/吨， 2023 年价格约为 8000 元/吨。后续来看，随着上游产业链进一步成熟， 锦纶-涤纶价差有望进一步收窄，锦纶对涤纶的替代有望逐步加速。
按分子结构看，其中锦纶 6 是应用最广泛的品种。 1）按分子结构，可分为锦纶 6、66、11 和 610 等。目前锦纶 6 和 锦纶 66 应用最为广泛，产量约占锦纶总产量的 98%；锦纶 66 性能 上较锦纶 6 更优，纤维价格更贵；我国锦纶 6 和 66 比例约为 85:15。 2） 按纤维长短，可分为锦纶长丝和锦纶短纤，长丝占总产量的 95%。 3）按用途，可分为产业用和民用锦纶，产业用主要用于汽车轮胎帘 子布、传送带、帐篷等，民用主要用于服装面料，民用锦纶对精细 度、染色均匀性等要求更高。 4）按原料来源，可分为原生锦纶和再生锦纶，其中原生锦纶的原料 是化石，再生锦纶原料主要来自于废弃锦纶制品。
2.2、锦纶 6：原材料产能增长，产品价格仍有下降空间
需求端：锦纶 6 是需求量最大的锦纶聚合物，其中纺丝是锦纶 6 最重 要的应用。根据 IHS Markit，全球锦纶 6 的表观消费量在 2020-24 年 预计以 5%的复合年增长率继续增长，预计 2024 年需求规模达 713 万 吨。纺丝是锦纶 6 最主要的下游应用，2021 年我国锦纶 6 下游应用中 民用长丝占比 49%、工业丝占比 19%，其他应用领域包括工程塑料 （23%）、BOPA（6%）等。
供给端：从生产流程来看，锦纶 6 由己内酰胺聚合生成，目前己内酰 胺已实现国产化。国内己内酰胺的生产工艺主要有甲苯法、苯法、苯酚法。甲苯法不经过环己酮制成己内酰胺，但工艺条件较为复杂，副产物 较多。苯法和苯酚法都需经过环己酮，环己酮制备方法主要有苯酚加氢 法、环己烯水合法、环己烷氧化法，目前广泛应用的是较安全、清洁、 经济的环己烯水合法。
国产锦纶 6 切片量质齐升，进口替代趋势明显。2010-2022 年我国锦 纶 6 切片消费、生产、出口呈增长态势：2010 年我国锦纶 6 切片产量 和表观消费量分别为 111 万吨和 165 万吨，2022 年则达 433 万吨和 414 万吨，CAGR 分别为 12%和 8%，对外依存度由 32%降至 5%。
核心原料己内酰胺于 2011 年实现国内量产，产品价格随之下跌。过去 锦纶 6 原材料己内酰胺依赖进口，2011 年后随着国内己内酰胺产能、 产量大幅提升，锦纶 6 价格开始下跌。2016-18 年受国内经济提速影 响，下游需求上升带动锦纶 6 价格上升。2018 年后国内产能与消费量 缺口扩大，产能剩余导致价格走低，2020-21 年受疫情影响供需缺口下 降，价格再次回升。2023 年价格回归均值，基本维持在 1.6-2 万元/吨 的价格。2009-2022 年我国己内酰胺产能/产量/表观需求量分别由 48/34/94 万吨增长至 569/423/427 万吨，国内己内酰胺供需缺口最大 曾达 70 万吨，2022 年缩小至 4 万吨。原材料价格下跌影响传导至产品 端，锦纶丝价格从 2.3-2.6 万元/吨下降至 1.6-2 万元/吨。
2023 年己内酰胺产能显著增长，促进 PA6 价格进一步下降。2023 年国内己内酰胺计划投产达 150 万吨，预计至 2023 年末实际投产可达 100 万吨以上，同比增速约 20%。随着已内酰胺产能显著增长，己内 酰胺价格或将继续下跌，从而带动 PA6 产品价格下行，进一步打开需 求空间。
民用 PA6 竞争格局：21 年国内民用锦纶 6 丝产能 CR10 约 36%，台 华新材居全国前五。随己内酰胺国产技术突破，国内锦纶 6 纤维生产商 增多。目前国内民用锦纶 6 纤维产能主要集中在福建、浙江、江苏三 省，截至 21 年底，CR10 约 36%。业内上市企业主要包括浙江的台华 新材、华鼎股份，广东的美达股份，产能位于国内前三的为永荣锦江、 福建恒申、华鼎股份，台华新材产能国内前五，占比 3%。随着国家环 保要求趋严、行业落后产能逐渐被淘汰，锦纶行业集中度有望进一步提 升。
差异化为行业发展方向。随着消费者生活品质不断提高，对于吸湿排 汗、抗菌、抗紫外线等功能性及差异性的高端锦纶 6 需求快速增长。台 华新材、恒申集团、福建鑫森等业内领先企业积极扩张差异化产品产 能，生产高附加值、差异化、功能性锦纶 6 成为行业未来发展方向。
2.3、锦纶 66：原料国产化、价格下行，带动民用领域加速渗透
PA66 性能优于 PA6，受制于价格因素应用于纺织纤维的比例相对较低。 在纺丝领域，锦纶在耐磨性、吸湿性、柔软性、弹性及光泽度等方面都 优于涤纶产品，在服饰等民用方面有逐渐替代涤纶的趋势，尤其是对 面料功能性要求较高的运动服饰。PA66 较 PA6 具有强韧性、高弹性、 高耐磨、高耐寒、高熔点等优点，在民用、工业用、军用领域表现较好， 因此更适合用于工程装饰、汽车、瑜伽服、羽绒服及军用作战服等领 域。由于价格较高，目前锦纶 66 用于纺丝领域的占比还较低，我国 21 年锦纶 66 应用于纺织纤维的比例约为 28%，而锦纶 6 用于纺织纤 维的比例约为 68%。
供给端：锦纶 66 的主要原料是己二酸和己二胺，我国己二酸供应充足， 而己二胺主要由原料己二腈加氢后制得，加氢过程没有技术门槛，因此 锦纶 66 的供应难点主要在于己二腈。从己二腈制作工艺来看，目前主 要有丁二烯直接氢氰化法、丙烯腈电解法、己内酰胺氨化法、己二酸 氨化脱水等工艺路线。目前丁二烯直接氢氰化法在全球产能中占比最 高，具有消耗低、成本低等优势，是最理想的工艺路线。
原材料己二腈国产化趋势明显。己二腈由于技术及投资门槛较高（如华 锋集团投资 30 亿建设年产 30 万吨项目），属于高度垄断的产品，19 年 及以前我国己二腈 100%依赖进口。2022 年全球己二腈市场被美国英 威达、法国奥生德、德国巴斯夫及日本旭化成等海外企业垄断，天辰 齐翔与华峰集团两家中国企业产能合计占 11%的全球份额，国产化趋 势明显。
国产己二腈新增产能释放在即，锦纶 66 产业链技术壁垒逐渐突破。 2021-2025 年我国己二腈需求量逐年递增，预计 2025 年需求可达 135 万吨，CAGR 为 35%。据不完全统计，目前国内预建产能在 260 万吨 以上，超过国内 23 年预计需求量（74 万吨）的 3 倍，新增产能将于 2023 陆续投产。国内己二腈产能释放后，预计己二腈价格中枢或有明 显下调。参考锦纶 6 渗透率提升路径，上游原材料国产化有望催化锦纶 66 渗透率加速提升。 图表 40：2021-2025 我国己二腈需求量有望快速增加（万吨）
锦纶切片是锦纶纤维的原料，分为民用切片和工业切片。民用切片主 要用于生产服装、家纺、装饰等领域的锦纶面料，工业切片主要用于生 产工业用品如绳索、渔网、传动带等。民用切片和工业切片的区别主要 在于粘度和颜色。粘度是指锦纶切片的分子量，影响锦纶纤维的强度和 伸长率。工业切片的粘度通常高于民用切片，因为工业用品需要更高的 强度和耐磨性；颜色是指锦纶切片的色相，影响锦纶面料的外观和染色 性。民用切片的颜色通常较为鲜艳，因为民用面料需要更多的色彩和花 型，而工业切片的颜色较为单一，因为工业用品不需要太多的装饰性。
锦纶 66 切片供不应求，进口依赖度高。2019-2023 年，国内锦纶 66 切片价格波动后明显走低，2020 年受全球疫情影响，全球贸易下降， 锦纶 66 价格走向低点，2021 年反弹回暖，最高升至 4.35 万元/吨。随 后国内产能扩建，价格方面承压，2021 年底明显下滑，持续至今， 2023 年价格低于平均水平。根据海关总署数据，自 2011 年起，我国 锦纶 66 切片的产量和需求呈现上升态势。2021 年全球锦纶 66 产能 300 万吨，其中我国占比约 25%；全球锦纶 66 表观消费量约 200 万吨， 我国表观消费量约 52 万吨（约占全球 30%），产量不足 40 万吨，进口 依赖度约 49%，仍有较大缺口。
我国 PA66 切片产能快速提升，但较为依赖外资企业。从全球看，受原 材料供应及技术影响，锦纶 66 切片生产技术及产能主要在美国、英国、 法国、德国、日本等地，全球主要生产商有英威达、杜邦、奥升德等。 2021 年全球锦纶 66 切片产能约 300 万吨，CR4 在 60%以上，其中英 威达产能占比 40%，行业呈寡头垄断格局。从我国看，2013-2022 年 我国 PA66 切片产能由 26 万吨提升至 122 万吨（CAGR 为 19%），但 由于其研发及生产具有技术壁垒，总产能相较于 PA6 仍较低（2022 年 我国 PA6 产能超 500 万吨）；2022 年主要生产厂家为上海英威达（19 万吨，占比 30%）、神马股份（20 万吨，占比 32%）和华峰集团（12 万吨，占比 19%）。目前，中资企业尚未突破民用切片的壁垒，产品主 要为工业切片，民用切片依然处于外资垄断的格局中。后续随着国内 企业的技术追赶，有望进一步实现民用领域的国产替代。随着民用 66 切片技术的提升，锦纶 66 纤维成本及价格有望逐步下降，催化锦纶 66 纤维在民用领域渗透率的提升。
PA66 民用丝格局：全球产能主要分布在欧亚，台华为内陆龙头。纺丝 环节来看，全球民用 PA66 丝产能主要分布在欧洲、亚洲和美洲。欧洲 玩家主要包括屹立和 Fulgar。亚洲产能主要分布在中国内陆和中国台 湾，2021 年中国内陆和中国台湾 PA66 民用丝产能合计约 7.3 万吨 ， 中国台湾东隆兴 PA66 产量第一，约 1.6 万吨，台华新材在新项目投产后产能快速扩张，产量约 1 万吨，位居第二。2022 年内陆企业仅台华 新材与银珠集团布局民用丝，产能分别达 3.0/1.6 万吨，台华新材为内 陆龙头。
台华新材大规模扩产将抢占先机。从我国企业扩产情况看，目前具备 PA66 丝生产能力的台华、屹立、华润锦纶有扩张计划，其中台华目前 拥有约 3 万吨锦纶 66 民用丝产能，2023 年投产 6 万吨新产能，新产 能投产后公司 PA66 丝产能跻身全球前列。
2.4、再生锦纶：海外品牌贯彻环保理念，化学法
再生锦纶是未来重要发展方向。再生环保材料的兴起源于欧洲市场，由 于欧盟境内服装消费量逐年增长，且单件服装的使用寿命大幅减少，因此造成了大量纺织浪费与污染。为此欧盟政府下令禁止纺织垃圾，并要 求成员国从 2025 年开始进行专门的纺织品回收，提高纺织面料再利用 率。目前，已有 Adidas、Nike、Everlane、Zara 等知名海外鞋服品 牌承诺未来使用再生纤维原材料，同时高端汽车品牌捷豹路虎也计划在 汽车内饰中使用再生锦纶材料。
目前再生锦纶相对原生锦纶有溢价。再生锦纶已逐渐与低碳、绿色、关 怀、进步、高档的标签相匹配，获得了 Prada、Burberry、 Lululemon 等诸多知名品牌的青睐，国际上许多先进材料企业也在积 极布局，意大利锦纶纱线生产商 Aquafil 研发出了的 Econyl 再生锦纶面 料已获众多国际品牌认可，东丽 2023 年 3 月也开始销售锦纶 6 化学回 收纱线，市场的青睐助推再生锦纶相对原生锦纶溢价愈加明显。
化学法是再生工艺的发展方向。目前，涤纶可再生可通过物理法和化学 法实现。1）物理法，当前主流方法，对原料纯度要求严格，原料来源 有限，但因操作简单、流程短、成本低，成为最为常用的方法。主要以 锦纶纺丝、坯布织造过程中产生的较为纯净的废丝为原材料，通过分 拣、清洗、干燥后，进行熔融纺丝。但此方法无法祛除杂质，对原材料 的纯度要求较高。而在服装行业，纺织以单一原材料的产品较少，会以 多种材料混纺。因此若用在服装领域，一般只能以未消费的面料边角料 或生产废料作为原材料，原料来源有限。2）化学法，当前技术未达到 大规模应用的水平，但未来是废旧纺织品循环再生的重要路径。化学 法是通过将废旧锦纶服装、渔网等锦纶纺织品经过设备压缩、溶剂解聚、 提纯，制成己内酰胺生产的原材料，进行纺丝。目前，再生锦纶的原料 来源主要包括两部分：1）聚酰胺类制品在生产中所产生的的废料、边 角料等，这种类别的原料杂质少，可进行熔融造粒为聚酰胺切片后再加 工成锦纶纤维；2）废弃的锦纶地毯、废旧渔网、工程塑料等，通常需 要对其进行化学分解提纯之后再合成聚酰胺用于锦纶纺丝。化学法对原 材料的分拣、清洗要求低，对原材料纯度要求较低，可以消费后的旧衣作为原材料，因此可实现废旧纺织品的循环再生。
锦纶因其特征官能团反应活性更高，因此采用物理法回收时发生热降解 的情况更为严重。锦纶的循环利用须攻克化学回收法，未来率先攻破 该技术的企业有望享受纺服行业锦纶渗透率提升、下游对纺织废料循 环再生要求提升的双重红利。
3.1、研发驱动，锦纶丝产能聚焦差异化，业绩高增可期
不断加大研发投入。公司研发费用从上市（2017 年）前的年均 6000 万元左右，提升至年均 1 亿+，2022 年度研发费用超 2 亿，研发费用 率也从 1.9%提升至 5.9%。目前，公司已与东华大学、长三角（嘉兴） 纳米科技产业发展研究院（国家纳米科学中心嘉兴分院）等专业院校、 研究所协同研究，还积极与国外知名企业杜邦、英威达、巴斯夫进行合 作、收集信息，在纺织、染色、后整理等产业链的各环节都形成了具有 自主知识产权的核心技术。
公司上市以来进行多轮锦纶面料、锦纶坯布业务产能扩张，以满足市 场需求。公司的锦纶长丝业务于 2016 年开始受到产能瓶颈制约，因此 公司于 2019 年启动建设 12 万吨高性能锦纶纤维项目，于 2021 年释放 产能。截至 2023H1，公司锦纶长丝/坯布/染色/后整理产能分别为 18.5 万吨/5.6 亿米/1.6 亿米/0.8 亿米，另有在建新项目“绿色多功能锦纶新 材料一体化项目”，其中第一期建设年产 10 万吨再生差别化锦纶丝项 目和 6 万吨 PA66 差别化锦纶丝项目（PA66 差别化锦纶丝项目规划产 能为 12 万吨，第一期先行建设 6 万吨），10 万吨再生差别化锦纶丝项目于 2023 年 6 月投产，根据相关公告及投产节奏，我们预计 6 万吨 PA66 差别化锦纶丝项目将于 2023 年内达产，2024H1 产能全部释放， 届时公司锦纶丝产能将达 34.5 万吨。
新增产能聚焦差异化，有望明显提升附加值。新增产能主要包括差别 化锦纶纤维（PA6、PA66）、免染彩色纱、再生锦纶丝、ATY 差别化锦 纶纤维、差别化锦纶纤维（PA6、PA66）等，与现有产品相比，具有 高吸湿排汗、抗菌、抗紫外线、环保等特点。
2014-2022 年公司锦纶产品产销率基本在 100%左右，下游在手订单充 足。锦纶长丝、面料业务产能利用率有望继续提升。 ①锦纶长丝：2016-2020 年基本处于满负荷生产状态，产能利用率在 100%左右，2021 年公司 12 万吨锦纶长丝项目投产，产能爬坡期内产 能利用率下降到 71%，2022 年产能利用率提升至 84%，随着新增产 能逐渐释放，锦纶长丝产能利用率有望继续提升。 ②锦纶坯布及面料：2019-2020 年公司坯布及面料受到下游市场需求 低迷的影响，产能利用率有所下滑。随着 2021 年下游需求回暖， 2022-2023 年疫情逐步消退，公司坯布及面料业务产能利用率有望触 底反弹。
3.2、全产业链布局优势明显，再生锦纶市场大有可为
公司全产业链布局民用锦纶材料，成本/反应优势突出、更贴近终端需求：公司已形成集锦纶纺丝织造染色后整理于一体的产业链，有 助于在各个生产阶段实现资源共享，从而降低生产及管理成本。同时公 司贴近终端品牌，可根据客户需求来指导研发，从而推出更契合终端民 用需求的产品。长丝环节其他竞争者由于距离下游终端用户需求较远， 在长丝民用化方面或弱于台华：中上游企业大多只覆盖至锦纶长丝环节， 而中下游企业也鲜有设计染整环节。
目前公司的盈利能力高于同行，未来有望率先抢占市场。未来锦纶原 料价格下降，锦纶 6 代替部分涤纶需求，锦纶 66 实现大范围民用时， 完整的产业链以及充足的产能储备将促使公司以更低的成本、更短的交 期、以及对终端需求更精准的捕捉，来抢占市场份额及提升产品附加值。
布局再生锦纶蓝海市场，先发优势突出。公司是全球少数能够生产再 生锦纶面料的企业。2017 年公司的回收锦纶纱线和面料通过全球纺织 品回收标准 GRS 认证，成为国内少数能生产循环再生锦纶面料的企业。 GRS（纺织服装全球回收标准）是针对废旧纺织品回收后，再生纤维 使用所建立的第三方认证标准。通过 GRS 认证意味着：①提升企业 “绿色环保”的市场竞争力；②拥有标准的回收材料标识、强化企业 品牌意识；③更容易纳入国际买家和世界名企的采购名单。
2022 年虹普与台华新材的全资子公司嘉华尼龙签署了再生差别化锦纶 6 及差别化锦纶 66 一体化项目，合同金额为 4.9 亿元，三联虹普提供 业界首创的万吨级以上化学法再生锦纶纤维系统解决方案，将锦纶生产 过程中的废丝、废料块、边角料等经过化学法解聚得到已内酰胺单体， 利用已内酰胺重新聚合得到高品质纺丝级切片，后经熔融纺丝制备各种 规格再生锦纶纤维；生产设备方面，公司与三联虹普签订了设备排他协 议，奠定中期内公司制造端壁垒。预计该项目在 2023 年内投产，真正 意义上实现锦纶纤维的闭环回收。
控股废旧渔网回收企业 InResST，海洋回收锦纶概念得到认可。 公司通过子公司嘉华尼龙，间接持有英瑞特（InResST）30%的股权， InResST 是一家专注于回收海洋废弃渔网的低碳环保公司。InResST 的再生锦纶短纤产品来自于回收的海洋废弃渔网，通过低碳工厂的物理 回收，然后由零碳工厂生产，其性能与原生锦纶非常相似，可直接应用 于各类纱线和织物。目前 InResST 主要与相关品牌、制造商和全球非 政府组织合作（如安踏、DENOISING 等），海洋回升锦纶概念得到广 泛认可。 回收废旧渔网制作锦纶的意义：①帮助当地渔民赚取额外收入，推动渔 业主体投身循环经济，解决产业闭环；②提高公众对海洋生态污染的认 识，拯救海洋动物；③减少碳排放及节约资源：每吨 InResST 再生锦 纶可减少 91%的二氧化碳排放、节约 90%能源及 95%的水资源。 产能规划及市占率：InResST 计划未来三年在越南、印度尼西亚、阿 姆斯特丹等地投建循环产业园。目前 InResST 废弃渔网的锦纶纤维产 能只占整个锦纶市场的 1.5-2%，市占率有较大提升空间。
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